一、收入稳定，所得税费用增加拖累利润

IQVIA（昆泰）创立于1982年，原名为Quintiles，从成立以来，公司一方面通过并购不断扩张业务范围，另一方面利用信息、先进的分析手段、变革性的技术不断进行业务创新，提高产品和服务质量，2016年，昆泰与IMS Health合并，公司充分利用双方业务互补的优势，一举成为全球最大的CRO企业之一。一年后，公司改名IQVIA。目前公司业务涵盖商业咨询、药物研究与开发、商业化综合服务三大领域。

2019年公司实现收入110.88亿美元，同比增长6.5%，剔除汇率影响后实现收入112.47亿美元，同比增长8%，实现扣非后归母净利润3.83亿美元，同比-9%。扣非后归母净利润的下滑主要原因是所得税费用从0.59亿美元增加至1.16亿美元，增加额来自两部分，一是美国对海外无形资产的税制改革导致公司计提了0.25亿美元的所得税费用，二是2018年公司计提了0.35亿美元的一次性过渡税收益。此外，公司少数股东权益也从0.25亿美元增至0.36亿美元，进一步削减了扣非后归母净利润，增长额来自于CRO业务中Q2业务利润的上升。

二、商业咨询业务带动业绩增长，北美亚太业务增长强劲

分业务看，1）药物研究与开发业务实现收入57.88亿美元，同比增长5.9%，占比52.2%，剔除汇率影响后同比增长6.9%，主要系临床服务、数据管理和实验室检测的业务需求量增加以及并购带来的业务增量。2）商业咨询业务实现收入44.86亿美元，同比增长8.4%，占比40.46%，剔除汇率影响后同比增长9%。商业咨询业务的增长主要来自于美国和欧洲及非洲地区对基于真实世界的数据分析业务需求量的增加，以及并购活动带来的业务增量。3）商业化综合服务实现收入8.14亿美元，同比增长0.5%，占比7.34%，剔除汇率影响后同比增长1.6%，主要系北美地区业务量的增加。

分地区看，2019年北美地区实现收入54.62亿美元，同比增长9.3%，占比49.26%，主要是商业咨询业务需求量的增加（+13.56%），欧洲及非洲地区实现收入34.77亿美元，同比增长0.8%，占比31.36%，主要是药物研究与开发业务需求量的增加（+2.42%），亚太地区实现收入21.49亿美元，同比增长9.3%，占比19.38%，主要是药物研究与开发业务的增长（+11.65%）。以上非北美地区实现收入56.26亿美元，同比增加3.92%，占比50.74%，公司海外业务持续稳健增长。

三、订单储备充沛，订单出货比逐步改善

公司储备订单量上升明显。公司2019年第四季度储备订单量增至190亿美元，同比增长11%，环比增长4%，公司预测接下来12个月将有52亿美元的订单转化为收入。第四季度订单消耗率（backlogburn rate）为8.0%，相比第三季度略有下滑。订单出货比（book-to-bill）保持高位，公司第四季度订单出货比为1.46x，环比提升0.15x，是四个季度以来首次环比上升。2019年全年订单出货比1.34x，高于行业健康线1.2x。持续增长的订单量和高效的订单出货表明公司CRO业务良好的上升势头。

四、“NextGen”战略赋能公司CRO业务成长

公司持续推进其“Next Generation CRO”战略，大力推行AI、大数据等新兴技术与CRO的结合，充分利用自身在数据分析上的优势，积极为公司客户解决传统CRO业务中的痛点，例如临床患者招募难，临床信息反馈不及时等，有效降低临床试验成本，提高临床试验效率。据公司公告，截至目前公司已有超过800个采用新型CRO技术的临床项目，招募了超过12万的患者，和超过50家制药企业及超过75家生物技术企业展开了合作。随着公司“NextGeneration CRO”战略的逐步推进，看好公司未来CRO业务的持续发展。

五、人员规模持续扩大，人均创收维持领先水准

公司人员规模持续扩张，且保持了极高的人均创收水平。CRO行业为人力资源密集型行业，公司的成长主要受限于人员的增长和人均效率的提升。公司2019年总员工67000人，同比增长15.5%，CRO部门共有35000人，同比增长12.9%。公司最近一次公布其人员团队构成是在2014年，当年公司拥有950名临床医生，1000名博士和将近800名生物统计学家，团队的专业度在业内首屈一指。历年来公司CRO部门的人均创收和人均创利在行业都都属于顶尖水平，特别是2016年公司于IMS Health合并后，人均创收水平大幅提高，体现出了较好的并购效应。2019年公司人均创收16.55万美元，人均创利0.29万美元，创收水平属于行业第一梯队水平。作为参考，国内CRO龙头企业药明康德2018年人均创收8.2万美元，只有昆泰一半的水平，这也从侧面体现出昆泰优秀的人均创收水平。

公司人均创收水平在16年之后快速提升，我们认为人均创收的大幅提升主要来自于IMS合并后带来的巨大的协同效应。无论是合并前还是合并后，IMS的人均创收都保持在19.5万美元左右（2016年因合并报表营收数据统计有一定偏差，因而数据存在一定失真），高于Quintiles合并前的人均创收。合并后，公司业务增速分别高达42.4%，高于当年员工增速10%，展现出良好的协同作用，带动公司人均创收的快速提升。

六、药物研究与开发业务驱动亚太业绩增长，日本占比最大

药物研究与开发业务成亚太业绩驱动因素。2019年公司亚太地区实现营收21.49亿美元，同比增长9.3%，其中商业咨询业务收入5.73亿美元，同比增长8.1%，药物研究与开发业务收入13.61亿美元，同比增长11.6%，商业化综合服务收入2.15亿美元，同比-0.9%，药物研究与开发业务近三年的增速分别为12.9%，14.2%和11.6%，均高于亚太地区整体营收增速，是该地区营收增长的主要驱动力。从2013-17年，日本地区营收占亚太地区营收的比例基本稳定在57%-63%，假设2018-19年日本地区营收占比变化不大，则这两年日本地区的营收增速大概为12%-13%。

公司2019年亚太地区员工人数约为15000人，相比较2015年的12400人增长21%，年复合增长4.87%。人均创收大幅增长，从2015年的7.2万美元增长至2019年的14.33万美元，接近翻倍，考虑到2016年与IMS合并后营业收入统计口径有一定变化，实际增幅可能没有如此巨大，但人均创收的提升趋势依然十分明显。

中国区业务布局持续拓展中。1997年，昆泰正式进入中国市场，随着中国地区业务量的快速上升，2012年昆泰在中国成立CRO公司“昆拓”，专门为制药企业和医疗器械公司提供专业临床研究等服务，目前中国地区已经成为昆泰全球业务中增长最快的地区之一。根据药智网数据，自2008年以来公司在中国共展开了21个临床试验项目，目前还有5个在进行中。除此之外，公司和国内企业也在其他国家开展了临床试验合作，比如2018年公司和上海君实在美国开展了特瑞普利单抗治疗晚期恶性肿瘤的I期临床试验。

七、外延并购+业务创新打造一体化商业模式

公司的快速发展，很大程度上依赖于外延并购带来的业务范围扩张和业务结构完善。据不完全统计，从成立以来公司发起的商业并购案例超过50多起，通过不断的并购公司形成了“前期咨询+药物研发+合同销售”的商业模式。

除了兼并收购外，公司还不断地尝试CRO商业模式的创新，2016年公司与IMS合并后，充分利用双方优势进行业务创新，将大数据与医药开发结合，大力发展基于真实世界数据的解决方案，尝试性进入虚拟试验领域，在业务模式的创新性方面公司一直处于行业的最前列。

八、投资建议

推荐泰格医药、药明康德、康龙化成、昭衍新药、凯莱英。从中长期景气度的角度，我们看好业已建立比较好的全球影响力、并处于能力持续突破的药明康德、康龙化成；从短中期业绩弹性角度，我们看好受益于中国市场红利、并处产能持续拓展阶段的泰格医药、昭衍新药；同时特别提示关注产业转移处于初期、自身能力持续验证的CDMO产业，推荐凯莱英。