一、百年复盘：伴随产业崛起，铸就成长典范

成长背景：自主创新叠加海外扩张，日本自动化产业崛起

安川电机成立于1915年，其发展是日本自动化产业百年发展的一个缩影。从20世纪初以来，日本自动化产业经历了萌芽期、战争打击期、装备制造业高速发展期、科技立国自动化升级时期、海外扩张时期等几个阶段，目前已经走在国际前列，步入稳步发展阶段。

第一阶段（20世纪上半叶）：日本制造业萌芽，安川等一大批优秀企业成立。安川成立于1915年，正值第二次工业革命（1870-1914）后，日本在此期间着力建立科学的工业体系，20世纪初诞生了包括安川电机、三菱电机、日本钢管、日立制造所等一大批优秀的百年制造企业。

第二阶段（战后至80年代）：战后由保守转向开放，“逆向工程”开启日本装备制造业高速发展。战后的日本制造业百废待兴，主要制造业产品的生产力均降至战前巅峰时期的50%以下。日本在二战之前对外资整体保守，二战后出于经济复苏的需要，推出了《外国投资法》鼓励外资引入。在此期间，日本提出“逆向工程”，即吸收引进美国等发达国家的先进技术与创意，充分利用后发优势，实现了自动化技术的引进、大规模生产体系的全面跨越，在此期间，日本装备制造业高速发展，包括半导体、电子信息、机械设备、汽车、运输机械、家电等行业迅速崛起、凭借高性价比的产品享誉全球，为安川的加速成长培育了土壤。

第三阶段（80至90年代）：日本经济泡沫倒逼自动化升级，日本由“科技立国”到“科技创造立国”，逐步告别模仿改良时代，迎来稳健发展。在此期间，日本将重心转向自主研发，1980年日本发布《科技白皮书》；1985年广场协议后，日元迅速升值，国内泡沫急剧扩大，劳动力成本随之大幅提升，倒逼制造业向自动化方向升级；90年代日本进一步提出“科技创新立国”，旨在告别模仿与改良时代。在此期间，日本研发规模、专利数量均取得重要突破，已跻身于欧美龙头并列全球自动化产业第一梯队。

第四阶段（2000年至今）：中国等新兴市场需求崛起，日本企业加速海外布局扩张版图。日本本土需求持续虚弱，而似曾相识的是，包括中国在内的发展中国家又处在需要技术引进、需求快速崛起的自动化产业发展初期，在此期间，包括安川电机在内的日本厂商加速海外布局，以扩张版图拉动业绩成长，1980-2017年间，日本出口自动化产品金额由261亿美元增长至1,500亿美元，37年间复合增速5%，而与之对应，中国进口自动化产品金额由7亿美元增长至超过835亿美元，复合增速约14%。

日本自动化产品出口金额全球第二，目前工业机器人、伺服、变频器、减速机等核心产品已位列全球第一梯队。2017年，日本自动化产品出口金额已达1,500亿美元，位列全球第二，仅次于德国；其中，日本机床产品出口金额与德国接近，位列全球第一梯队。日本的工业机器人、伺服、变频器、减速机等核心产品已经在全球市场中位列第一梯队，引领全球技术发展。而安川主营业务同样为伺服、变频器与工业机器人产品，是日本先进自动化产业发展的一个代表。

公司表现：穿越周期风雨，铸就成长典范

百年发展历程：从电机到运动控制与机器人自动化，产品持续迭代是驱动增长的核心。我们以百年安川的产品脉络为维度，将其发展分为创业期、电机制造期、工业自动化、机电一体化、运动控制与机器人自动化等五大阶段。驱动安川发展的主要因素包括公司内生的工匠精神与技术投入，外生的技术合作与并购投资，以及稳健的财务目标，持续的新兴行业与市场的布局与投入等因素。

创业期（1917-1950）：1915年安川电机制作所成立，创业初期以为电机产品与技术为核心，1917、1927、1928年分别产品化三相感应电机、超同步电机、带滚珠轴承的三相感应电机，1949年公司股票在东京、大阪上市。

电机电气时期（1950-1970）：公司上市后围绕电机与工业用电气加速布局，分别于瑞士BBC进行直流机器的合作、与SEA进行印刷电机的合作，并设立行桥、小仓、东京等工厂，在美国成立子公司，发明与产业化电动机、伺服电机等产品。

工业自动化（1970-1980）：产品线拓张，生产日本首台全电动型工业机器人，AC驱动器、内置数控器等产品。

机电一体化（1980-2000）：日本科技立国、自主研发氛围浓厚，公司一方面持续开发出AC伺服驱动器、半导体真空机器人、矢量控制驱动器等产品，另一方面开始海外布局，1991年前集中于瑞典、北美、英国、新加坡等欧美地区布局，1994年开始上海、北京、韩国等亚洲市场布局。1993年，公司AC伺服电机累计出货量100万台；2000年，公司收入达2,298亿日元，体量迅速崛起。

运动控制与机器人自动化（2000至今）：公司向上布局控制层、驱动层技术，新产品加速迭代，主要集中于机器人与新一代伺服与驱动产品；2006年，公司AC伺服电机累计出货达500万台，Motoman机器人累计出货15万台；2013年，公司变频器累计出货达2000万台

近30年股票市值分析：公司市值经历了大幅波动、快速成长阶段，未来增长将主要来自智能制造探索新市场与新盈利模式。目前公司P/E区间约15-30x、中枢维持在20x上下，P/B区间约3-6x、中枢约在4x上下，整体净利润、ROE稳中有升。

1991-2011年：宏观环境、盈利能力波动较大，公司市值20年仅增长不到一倍。在此期间，公司经历了日本经济萧条、互联网泡沫、全球金融危机、日本地震等自然灾害等，尽管公司在2000年后即聚焦半导体、汽车等新兴产业，以及加强中国等新兴市场布局，但是仍然经历了净利润、ROE的大幅波动，市值同样波动较大。

2011-2017年：市场修复，安川的产品与市场的开拓显现成果，市值6年近6倍。在此期间，公司净利润稳健增长，P/E区间约15-30x、中枢维持在20x上下，ROE稳中有升、由8%提升至18%，P/B同样大幅提升。

2018年及未来：中国需求边际放缓，未来公司成长将主要来自产品竞争力的持续强化、新市场的探索与开拓、智能制造下新盈利模式的开发。公司2018年估值利润双双回落，主要由于中美贸易摩擦下半导体需求下滑、中国需求下滑导致运动控制产品销售下滑，同时美国需求、通用设备需求拉动机器人增速走弱。展望未来，公司对2019-2025年进行了具体规划，目标未来实现智能制造、转换与创造新的盈利模式，强化机器人和运动控制技术做到全球第一，并且不断强化资源、探索可持续发展的新领域。

公司“三个阶段十年规划”：以技术基础的强化、新兴市场的开拓为基础，同时盈利模式有望迎来质的改变。

“Dash25”（2016-2018年）：公司在此期间实现了技术及产品竞争力的持续提升，在中国和欧洲为主的市场开拓成果显著，将风电、光伏、电动车等新能源产业业务做大做强，收入由4,112亿日元增长至4,746亿日元，营业利润率由12.8%提升至17.1%，达到规划预期，与此同时，公司着力打造“i3机电一体化”商业模式，为十年目标打下基础。

“Challenge25”（2019-2021年）：展望未来三年，公司着力点包括持续推进基于“i3机电一体化”架构下的商业模式的创新和优化、在机器人领域持续做到盈利最大化、并且不断强化资源与拓展新市场领域，目标未来三年收入复合增速4.4%，营业利润率由目前10.5%提升至13%，ROE稳定在15%以上。

“Realize25”（2022-2025年）：展望至2025年，公司目标通过“i3机电一体化”实现革命性的工厂自动化，带来商业模式的飞跃改变，与此同时，将持续开放、创新、强化技术，目标机器人和运动控制全球市占率第一，并将持续探索节能、食物、农业、可再生能源等有望长周期成长的新兴市场。公司目标2025年收入达8,000亿日元，对应未来6年复合增长9.1%，目标营业利润率维持12.5%以上，ROE维持15%以上。

二、技术：全球工控龙头企业，产品技术加速升级

产品从电机到机器人，进步从未停止

公司产品加速升级，业务结构均衡，机器人占比有所提升。运动控制为公司技术根源所在，也是公司的稳健盈利业绩支柱，2018年占公司总收入的43%、营业利润的68%；机器人占2018年公司收入的38%（2002年占比31%）、营业利润的35%，增长弹性较大；系统工程业务占公司2018年收入比重的13%、营业利润比重的0.1%。

公司整体产品与技术围绕其机器人技术、控制技术、驱动技术、电机与执行层技术、批量生产与品质管控能力、物联网技术展开，近年产品加速升级。

公司目前产品已经贯穿工业自动化中的工厂自动化领域，产品覆盖输出层（工业机器人）、执行层（交流电机、伺服电机）、驱动层（变频器、伺服驱动）、控制层（控制器）等。

竞争力来看，2018年公司已占据全球18%的交流伺服驱动产品份额（全球第一）、6%的变频器份额、14%的工业机器人份额（全球第二）、100%的日本钢铁高炉系统份额，竞争力全球领先。

运动控制：技术根基，伺服全球份额第一

公司运动控制业务贯穿工业自动化产业链中的控制层、驱动层、执行层，产品系列完整，适用领域广泛。

伺服驱动与控制产品：主要包括∑-7等系列伺服驱动、多款控制器，下游主要应用于电子（占比35%）、机械（含机床、金属加工等，占比30%）、包装、纺织等行业，公司1958年研发出全球第一台“minertia电机”以来，伺服份额持续全球第一。

驱动执行产品：主要包括新型变频器、通用变频器、专用变频器、节能装置等产品系列，下游主要应用于通用机械（纺织、金属加工、包装等，占比58%）、建筑空调和压缩机（占比15%）、起重机（占比9%）。

公司自上而下对2016-2025年进行了Dash25（2016-2018）、Challenge25（2019-2021）、Realize25（2022-2025）等三个阶段具体规划，具体到运动控制板块来看，未来公司对伺服产品目标核心在于提升效率、开拓新市场，对驱动执行产品目标核心在于提升市占率。

伺服控制产品目标：1）扩张份额：通过公司的“i3机电一体化”系统重点扩张机器人、半导体、机床、电子零件、金属加工、包装等六大成长性市场；2）扩张在中国、其他亚洲国家等新兴地区的销售；3）提高生产效率。

驱动执行产品目标：1）提高客户响应能力、一体化生产等能力以提升份额：重点目标市场包括电梯、起重机、空调风机、泵和通用机械等；2）通过管理技术的强化来提升目标市场份额；3）切入节能相关领域。

财务目标：2018年运动控制业务营收2,054亿日元，营业利润率16.5%，公司目标2021年营收2,400亿日元，营业利润率18.1%，对应2019-2021年收入及营业利润率复合增速分别约5.3%和8.6%。

长期目标：伺服控制产品借助i3机电一体化数字化解决方案、巩固全球第一的市场份额，驱动与执行产品将继续拓展节能相关领域，全球市占率目标10%。

机器人：四大家族之一，份额保二争一

公司机器人全球市占率第二，1977年发布日本首台全电动工业机器人以来产品迭代迅速，出货量已超30万台。安川与发那科、库卡、ABB并称为机器人四大家族，2018年全球工业机器人市占率18%、位列第二，具备伺服电机、控制器等核心零部件自产优势。其产品主要应用于汽车（包括加工产线中的弧焊、点焊、喷漆等环节，占收入47%）、半导体与液晶显示屏（占收入6%）、通用设备等行业。其需求市场主要来自日本、中国、美国、欧洲、亚洲其他国家，2018年分别占比22%、24%、18%、20%、14%。

未来目标持续产品、技术、效率升级，重点强化汽车、通用市场份额，目前全球第一。

产品目标：1）强化汽车、通用市场份额：在汽车市场，重视数字化解决方案的利用，以应对电动汽车市场的举起，在通用市场将基于“i3机电一体化”概念加强市场开拓；2）持续开发以扩大产品线和应用领域：重视设备仿真系统及设备运行数字化管理技术的开发，从而实现机器人基于环境的指令和故障预测及优化；3）提高生产能力与生产效率：将持续提升在日本、中国、斯洛文尼亚三大工业机器人基地的产能投放。

财务目标：2018年工业机器人业务营收1,779亿日元，营业利润率9.7%，公司目标2021年营收2,100亿日元，营业利润率13%，对应2019-2021年收入及营业利润率复合增速分别约5.7%和16.6%。

长期目标：借助“i3机电一体化”数字化解决方案持续提高自动化业务市场份额，目标全球市占率第一。

系统工程：细分份额持续领先，目标稳定经营改善盈利

2018年公司占据日本高炉钢铁厂100%市场份额，占据日本、中国和东南亚的港口起重市场中超过50%的市场份额，同时在日本纺织机械、造纸机械市场中份额持续领先。安川近几十年来一致致力于开发、设计和生产用于炼钢和其他大型工厂的工业系统电气产品系统工程及公共电力系统产品（如水处理厂、公路和铁路交通基础设施等），产品具有自动化程度高、运行稳定的特点。收入构成主要来自钢厂与社会基础设施（占收入65%）、光伏和风电等环境能源业务（占收入30%），2018年分地区收入主要来自日本、中国、美国、欧洲，分别占比57%、13%、10%、16%。

未来重点在于重组强化既有业务，拓展可再生能源业务与新市场，稳定改善盈利能力。

产品目标：1）扩张新业务：包括欧洲海上风电等风力发电业务；2）重组简化工业自动化驱动业务；3）稳定社会基础设施业务。

财务目标：2018年系统工程业务营收594亿日元，营业利润率仅0.1%，公司目标2021年营收600亿日元，营业利润率3%，对应2019-2021年收入及营业利润率复合增速分别约0.3%和211%。

长期目标：将可再生能源业务领域拓展到新的地区（亚洲等）和领域（储能应用等）。

内生研发强化技术，专利申请数量领先

安川电机近十年研发费用率保持在4-5%，年均研发投入134亿日元。

安川在自动化专利申请数量方面全球领先、重视工业机器人与中国市场。

全球专利：我们以2016年可比公司为例，安川在全球控制系统、驱动系统、工业机器人领域专利申请数量排名分别位列第二、第二、第一名，公司尤其重视工业机器人领域的技术布局，这也带来了公司近年密集的工业机器人新品推出，并符合公司目标全球第一的工业机器人预期。

中国区专利：安川持续重视与强化中国市场，1994年成立上海事务所，1995年成立上海安川电动机器有限公司、同年开始申请中国地区专利，其申请数量在2012年前后达到306个的小高峰，截至2018年公司已累计在中国地区申请专利超过1500个。

外延布局补齐版图，并购重组谨慎高效

公司外延相对谨慎，2000年来累计进行21起重要并购事项，并进行了7起资产剥离。近二十年来外延加速，主要集中于新技术领域和海外市场。工业企业往往基于自身技术起源横向深化、强化已有技术，但是为跨越技术、市场壁垒，往往需要通过外延并购、合资建厂等方式布局，安川电机也是如此。

技术外延：2009年前，公司曾在1954年、1961年、1996年、1999年、2000年、2001年分别开展与瑞士BBC公司合作（直流电机）、与法国SEA公司合作（印刷电机）、在北京与上海等地成立合资公司（工业机器人与通用变频）、与西门子在工业驱动领域合资、收购Huntair隔离事业部（扩展下游领域）、收购MagneTek驱动部门（提升驱动业务技术，获取美国渠道）；2009年后，公司外延逐步加速，其中技术外延主要包括2013年收购Agile Planet（智能软件和硬件技术）、2013年收购Wermac Electric（逆变器产品，布局石油、天然气领域，开拓加拿大市场）、2014年收购Switch Engineering（风力发电机，开拓芬兰及欧洲市场）、2014年收购Solectria Renewables（逆变器，可再生能源领域）、2015年收购YE Data（激光焊接）、2016年收购VIPA（PLC产品，开拓欧洲市场）、2016年收购Doolim Robotics（机器人涂装和密封系统集成）、2016年收购Wärtsilä（海上风电驱动技术）、2018年收购YSAD安川西门子自动化驱动子公司股权（工业驱动）等。

市场外延：安川于2012、2013、2014年先后收购Robotic Syst、Wermac Electric、Switch等公司，一方面布局其对应的机器人、逆变器、风力发电等领域，一方面加速了澳洲、加拿大、欧洲等市场的渠道扩张。

重组清理非优质资产。过去几年，安川采用重组、清理等方式简化光伏逆变器、工业系统、社会系统等业务，减轻非优质业务对整体业绩的拖累。

三、市场：拥抱智能制造，中国市场崛起

短周期与宏观经济高度相关，智能制造催化长周期成长

周期性：公司市值与订单与经济景气度高度相关

公司存在着比较强的周期属性，市值也与其订单情况高度相关。

分地区来看，安川在各国的收入与当地PMI等经济指标高度相关。

公司伺服和工业机器人的周期与目前行业趋势高度相关。

成长性：智能制造创造新盈利模式，工业自动化迎长周期成长驱动力

1：全球工业自动化渗透率仍有较大提升空间。20世纪以来，各国政府纷纷提出工业4.0、智能制造概念，然而需要注意到的是，由于地区发展差异，目前仅有少数国家已经位于走向物联网、智慧化时代的工业4.0阶段，而大多数国家与产业仍然位于走向信息化、自动化的工业3.0阶段。以全球工业机器人渗透率为例，韩国、新加坡等国家已经达到每万名制造业员工约700台的高自动化水平，德国、日本、美国渗透率分别为322、308、200台/万名员工水平，而中国渗透率仅约100台/万名员工，全球渗透率平均仅85台/万名员工，发展中国家、新兴市场、部分中低端制造业的自动化渗透率仍有相当大的需求与提升空间。

驱动力2：工业自动化产品品类、市场分布广泛，仍有较大开拓延展空间。

工业自动化行业：工业自动化市场分产品而言，控制技术类、驱动类、运动控制类、反馈类、执行类产品分别占产品比重的22%、19%、16%、23%、12%；分市场而言，项目型市场中又细分为化工、市政、石化、电力等多个领域，OEM市场又分为机床、电子制造设备、包装、纺织、风电、食品机械等多个领域。

安川电机空间：公司一直致力于产品品类的拓展、市场的开拓和研发，目前品类已经较为齐全，但是仍然有诸多产品和领域值得探寻，尤其包括未来节能、可再生能源、机器人康复、生物医药等产业崛起下带来的细分投资机会。

驱动力3：智能制造趋势下将带来由卖“产品”到卖“产品+解决方案”的盈利模式上的本质转变。

“i3-机电一体化”战略：“i3-机电一体化”战略代表整合（integrated）+智能（intelligent）+创新（innovative），旨在基于公司的底层设备与数据，通过大数据分析，提出高效解决方案，从“卖产品”过渡到“产品+解决方案销售”的新盈利模式。公司于2017年推行战略，2018年已建立安川解决方案工厂（Yaskawa Solution Factory），将是公司未来十年业务重点。

底层基础：公司完整、先进的工业机器人、变频器、伺服等设备层产品，为公司提取大量源头数据，是大数据分析的基础。

核心产品中枢：1）Yaskawa Cockpit：公司2018年建立的专用数据管理程序库，可实现底层数据的收集、可视化、实时分析；2）YRM控制器：实现机器人和运动控制产品的统一实时控制。

完善全球网络布局，新兴市场拉动成长

公司销售网络已遍布全球29个国家，生产遍布12个国家。公司围绕市场需求，不断围绕当地供应链与体系进行生产基地的布局与拓展，目前，公司已在12个国家的超过28个地点具备生产基地，全球销售网络已触及29个国家。

过去20年间，安川海外业务收入占比由24%提升至67%，全球业务逐步均衡，中国已成为公司第二大收入市场。

总体而言：2018年，中国、欧洲、美国三大市场已经分别占据公司21%、14%、14%的市场构成，中国已成为仅次于日本本土的第二大收入来源。

分产品来看：除系统工程本土销售比例约57%外，其余运动控制、机器人产品本土销售比例分别仅28%、22%，其中工业机器人领域中，中国已经超过日本成为其业务第一大收入来源。

中国市场崛起——机遇还是挑战？

机遇：中国市场崛起，安川加速布局体量大、增速高，中国已成为全球制造业不可忽视的重要市场。

体量大：从日本机床工业协会数据来看，目前中国已经占据日本机床出口20-30%的体量，出口到全球的机床数量已经与中国地区需求波动高度相关。从日本收到的机械工具订单数据来看，中国同样为海外市场重要需求来源，为日本机械出口创造了增量市场。

增速高：以工业机器人2012-17年数据为例，中国工业机器销量CAGR超过40%，远高于美洲和欧洲10%的复合增速；尽管如此，中国目前机器人渗透率仍然仅在100台/万人工的水平，相比韩国、德国、日本、美国分别710、322、308、200台/万人工的水平仍有相当大的提升空间。

安川重视中国市场发展，本土化、扩产能为近期策略。

探索中国市场15载，公司加速中国地区产能建设与客户积累。安川自1994年在上海设立事务所以来，持续推进中国本土化生产，已在上海、北京、常州、沈阳等多处建立生产基地，并持续推进本土客户积累，包括与美的集团签署合作等举措。

中国已成为公司第二大收入市场，其中在工业机器人收入份额位列第一、在运动控制和系统工程收入份额位列第三。

中国区的收入贡献已成为拉动公司业绩的主要变量。我们对2013年以来，分地区收入波动对安川收入变化的贡献因素进行归因分析，可以看到，虽然安川来自中国地区的收入占比约21%，但由于中国市场仍然处在快速增长阶段，波动相对较大，因此其对公司收入贡献的比例远高于此。以2017年为例，公司总收入同比增长24%，其中中国地区收入增长39%、中国地区的增长造成公司总收入8%的增长；而其余全部地区增长20%、带来公司总收入16%的增长，中国区贡献占据1/3。

挑战：中国国产品牌崛起，本土化率持续提升

中国市场崛起带来了安川过去一个阶段的高速成长，同样也催生了国内一批优秀的工业自动化企业。这些企业的发展阶段类似于日本80年代的“技术引进到自主创新”的过渡期，吸收采纳海外先进技术，结合本土化生产的成本优势，生产出质量相对可靠、高性价比的工业自动化产品。以汇川技术为例，凭借其扎实的技术积累、一流的产品解决方案能力，走出一条有中国特色的工业自动化之路，业绩增长迅速，盈利能力较强。与海外龙头企业的通用化产品战略不同，汇川技术凭借其完善的销售研发体系、对中国本土市场的敏锐嗅觉，致力于提供细分行业的解决方案，并且凭借着本土化供应链与生产体系，实现相对低成本的生产，差异化竞争力凸显，实现了高于安川的业绩弹性与毛利率与净利率水平。

中国工业自动化市场仍主要由海外占据，但本土化率持续提升。目前，海外品牌仍然在中国工业自动化市场占据约65%的市场份额，通用伺服、通用变频器等核心领域仍然由松下、安川、三菱、台达、西门子、ABB等海外龙头企业占据。但是我们看到，国产品牌在逐步崛起，汇川技术已经跻身中国变频器、伺服第一梯队，中国工业自动化本土化率在过去十年中已经由25%稳步提升至35%，并且仍有较大空间，逐步抢占外资品牌供应份额。

四、财务分析：公司稳定发展，财务整体稳健

近10年来公司收入与利润较为稳健，盈利能力稳中有升。公司在金融危机影响下2009年应收与利润触底，其后业务稳健推进，收入利润回暖，2009-2018年均营收复合增长率8.7%，毛利率由22.7%提升至33.0%，净利率由-2.5%提升至8.7%。公司应收账款周转率稳定，资产负债率近年有所下滑。公司近十年来应收账款周转天数稳定在100-110天左右的水平，资产负债率由61%逐步下降至45%。稳定分红回报投资者。公司2013年以来分红率逐年增加，由17.8%增至2018年的33.4%。

目前公司P/E区间约15-30x、中枢维持在20x上下，P/B区间约3-6x、中枢约在4x上下。