一、公司概况

微创医疗控股子公司，聚焦血管介入治疗领域。公司成立于2012年，是香港联交所上市公司微创医疗的控股子公司，2019年于科创板上市。公司聚焦于主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产与销售，目前已拥有胸主动脉覆膜系统、腹主动脉覆膜系统、术中支架系统以及外周球囊扩张导管等九大已上市产品和诸多在研产品。

截止2019年9月30日，微创医疗合计持有公司45.7%的股权（上市前为61.0%），虹皓投资是员工持股平台，现持有公司7.4%的股权（上市前为9.8%）。上海蓝脉和江西心脉是公司两家全资子公司，分别负责公司静脉血管介入医疗器械的研发和产品经销业务。

二、业务情况

深耕介入治疗行业多年，产品管线丰富。截至目前，公司有9款产品取得了医疗器械产品注册证，3款产品取得了CE证书。公司通过自主研发，打造了微创伤介入治疗主动脉血管疾病领域较为齐全的产品线。

公司拥有2款胸主动脉、3款腹主动脉覆膜支架及输送系统。公司拥有国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。公司在外周血管介入医疗器械领域，拥有外周血管支架系统、外周血管球囊扩张导管等产品。

三、营收情况

业绩高速增长，盈利能力稳健。公司营业收入和归母净利润均实现快速增长。2016-2019年，公司营业收入年复合增长率为38.6%；归母净利润由0.41亿元增长至1.42亿元，期间年复合增长率为51.1%。

主动脉支架系列产品在主营业务收入及毛利润中的占比均超过80%，是公司业绩增长的关键驱动产品。

公司期间费用率保持相对稳定，略有下降。随着营业收入高速增长，公司销售费用率及研发费用率略有下降，现金流状况持续向好。

四、医疗器械市场的稳健增长带动血管介入行业持续扩容

全球医疗器械市场以5.6%的速度增长，中国市场增速约为20%根据EvaluateMedTech数据，2017年全球医疗器械销售规模为4,050亿美元，预计2024年将增至5,945亿美元，期间年复合增长率约为5.60%。

2014-2018年我国医疗器械的市场规模由2,556亿元增长至5,304亿元，年复合增长率高达20.0%。医疗器械行业属于我国重点支持的战略新兴产业，发展前景广阔。随着我国人口老龄化、居民健康意识的提高、政府支持政策的不断深化，医疗需求将不断释放，从而推动医疗器械市场持续扩容。

冠脉介入治疗已趋于成熟，主动脉与外周血管介入市场值得期待当代社会由于人们生活方式的变化及高强度的工作压力容易导致高血压、肥胖等疾病，进一步增加了心血管疾病的发病风险。

目前，针对心血管疾病，临床上主要采用药物治疗、开放式外科手术和介入治疗等手段缓解症状、改善预后。介入治疗是心血管疾病领域新兴的治疗方法，相对于外科治疗，其具有创伤小、并发症少、安全性高、恢复快等优点，近年来受到临床医生和患者的高度认可。

在临床应用中，按介入产品使用的发病部位划分，心血管介入器械主要分为冠状动脉介入器械、脑血管介入器械、主动脉介入器械、外周血管介入器械四类，其中外周血管介入器械包括外周动脉介入器械和静脉介入器械。

我国心血管介入器械市场持续扩容。2017年，我国心血管介入器械市场规模为152.1亿元，预计2022年将达到294.9亿元，2017-2022年复合增长率为14.2%。

我国冠脉介入治疗已基本成熟，冠脉支架市场大部分已完成进口替代，主动脉和外周血管介入市场充满想象空间。随着腹主动脉腔内修复术和胸主动脉腔内修复术的不断成熟，主动脉介入治疗在临床上的认可度也将不断提高，未来手术量将持续增加，从而驱动主动脉介入器械市场快速增长。

周血管介入器械市场仍处在发展初期，外周动脉和静脉介入治疗的渗透率有待提升，相关介入器械仍有大的发展机会和市场空间。

主动脉及外周血管疾病检出率、渗透率提高，市场容量迅速扩大。根据Frost&Sullivan，2018年中国主动脉腔内介入治疗渗透率仅为1.6%，而美国是3.1%。随着我国医疗资源日益丰富、临床医生技术水平不断提高、国产品牌技术和安全性持续提升，主动脉及外周血管疾病的检出率将不断提高，治疗渗透率将向国际成熟市场逐渐靠拢，市场容量提升空间大。

2017年，中国主动脉腔内介入手术共25,621台，其中胸主动脉手术16,984台，腹主动脉手术8,637台，手术量比值约为7:3。随着我国主动脉疾病患者不断增加，预测未来主动脉腔内介入手术量仍将持续增长，2022年将达到50,570台，其中胸主动脉腔内介入手术将达到32,117台。

我国主动脉腔内介入器械尚处于发展初期，2017年市场规模达10.3亿元。随着医疗器械企业研发加速，产品更新迭代加快，企业市场推广和培训深入医院，产品渗透率将不断提升优化。预计到2022年，中国主动脉腔内介入器械市场规模将达到19.5亿元，期间年复合增长率为13.5%。

2017年，中国外周动脉介入治疗手术量达99,400台，预计到2022年将增长至170,798台，期间年复合增长率为11.4%。目前外周血管介入在国内处于发展初期，随着生活水平提高，人们对健康重视程度提升，未来我国外周动脉介入手术量增长可期。在我国外周动脉介入治疗中，针对下肢动脉介入治疗的手术量约占整体外周动脉介入手术量的72.8%，且增速最快。2017-2022年，手术量从72,368台增长至135,694台，年复合增长率为13.4%。

外周动脉介入手术量的增长是我国外周动脉介入器械市场不断扩大的主要驱动因素之一。随着医生技术水平不断提升，患者及医生教育逐步深化，针对外周动脉的介入手术将得到广泛运用。预计2022年，中国外周动脉介入器械市场规模将达40.2亿元。

五、主动脉支架产品国产第一，打破进口垄断

快速增长主动脉疾病患者多，治疗渗透率提升空间大主动脉疾病主要包括主动脉夹层、主动脉瘤等。主动脉夹层是指主动脉腔内的血液从内膜撕裂处进入中膜，使中膜分离，沿主动脉长轴方向扩展形成主动脉壁的真假两腔分离状态。

根据Frost&Sullivan的数据，我国主动脉夹层患病率为0.07%，明显高于欧美国家，且男性多于女性。2017年患病人数约90.7万人，随着当代社会高血压患者数量增加及病患年轻化趋势，预计到2022年主动脉夹层患病人数将突破100万人。

主动脉瘤是指主动脉病理性扩张超过正常血管直径的50 %。按照病变位置，可分为胸主动脉瘤和腹主动脉瘤，其中腹主动脉瘤患病人数占比较大。2017年，我国胸主动脉瘤患病人数达22.4万人，腹主动脉瘤患病人数达67.2万人。随着人口老龄化不断加剧，预计2022年，我国整体主动脉瘤患病人数将达97.7万人。

主动脉疾病治疗的主要手段是通过降血压和改善心脏收缩能力以降低主动脉病变部位的剪切应力。主动脉覆膜支架是主动脉疾病干预中经常使用的介入器械，其他主动脉介入器械包括球囊、导丝、导管等。

主动脉覆膜支架系统可分为胸主动脉支架和腹主动脉支架。该系统主要包括植入血管腔内、隔绝瘤腔的覆膜支架以及将覆膜支架送入人体并控制定位、释放的输送系统，主要由合金支架和覆膜构成；球囊主要用于扩张已置入支架使其贴服血管，通常用于主动脉的球囊直径可达40mm或46mm；导管在介入治疗中所起到的作用是在人体中通过动脉建立起一个通道，动脉通路建立后，球囊、支架等器械将通过导管放置到病患处进行治疗；导丝对导管起引导及支持作用，能够帮助导管进入血管及其他腔隙，引导导管顺利到达病变处。公司主动脉产品线丰富，产品处于快速放量期

根据Frost&Sullivan，2018年中国主动脉腔内介入市场按手术量排名心脉医疗位居第二，仅次于美敦力。中国主动脉腔内介入市场仍由大型跨国企业主导，美敦力在主动脉腔内介入市场处于龙头地位。而近几年随着国家支持性政策的不断纵向深入，国内医疗器械企业不断凭借技术创新驱动加速进口替代，公司是少数能与国际巨头竞争的国产企业之一。

公司主动脉血管介入类产品线比较齐全。主要包括主动脉支架类（胸主动脉覆膜支架系统、腹主动脉覆膜支架系统）和术中支架类产品，种类丰富。其中胸主动脉覆膜支架系统产品包括HerculesLowProfile直管型覆膜支架及输送系统和Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统等；腹主动脉覆膜支架系统产品包括Hercules分叉型覆膜支架及输送系统、Aegis分叉型大动脉覆膜支架及输送系统和Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统等；术中支架类产品主要是CRONUS术中支架系统。

公司在主动脉血管介入领域技术全球领先。经过多年潜心研发，公司成功突破了覆膜支架一体化释放的难题、成功实现了覆膜支架精准释放的后释放设计、成功解决了小直径（LowProfile）安装工艺的核心技术难题、并成功研发了支架抛光、药物涂层、亲水涂层等多项核心工艺。在此基础上，公司成功开发出第一个国产腹主动脉覆膜支架、国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统、以及全球首款获批上市的分支型主动脉支架等。

公司主动脉支架产品在技术应用、生产工艺、应用场景、操作友好度等方面已处于国内领先水平，部分产品已达到国际先进水平。

公司主动脉血管介入领域核心产品目前均处于快速放量阶段，2016-2018年复合增长率为41%，毛利率稳中有升。胸主动脉支架Hercules LP直管型是公司收入贡献最大品种。2016-2018年复合增长率为36.1%。Castor分支型支架是公司于2017三季度上市的创新医疗器械，2018年销售收入已达2,348万元，未来将继续稳步放量。腹主动脉支架Minos于2019年3月获得CE认证，预计2020年销售将进一步释放，作为创新医疗器械有望对收入产生较大贡献。

2016-2018年，公司主动脉支架类产品销量年复合增长率为39.6%，主要系Castor胸主动脉覆膜支架产品销量较2017年度大幅提升。产品销售均价波动较小，2017年销售均价略低于2016年主要系产量提升产生的规模效应使主动脉支架类产品的单位制造费用下降；2018年销售均价高于2017年主要系Castor胸主动脉覆膜支架产品平均销售单价相对较高，且销量较2017年度大幅提升。

术中支架内产品营收维持稳定增长，毛利率较改善明显。2016-2018年，公司术中支架类产品销量年复合增长率为20.1%，产品销售均价较为稳定。

六、外周血管介入领域先行者，未来进口替代可期

公司抢先布局外周血管介入医疗器械领域，未来有望凭借产品价格与技术优势，逐步实现对竞争对手的进口替代。虽然公司与国际领先企业在外周血管介入医疗器械领域竞争力存在一定差距，但公司已经成功开发出CROWNUS外周血管支架系统以及Reewarm外周球囊扩张导管，并规划建立日益完整的产品线。在国家鼓励医疗器械创新的大潮下，有望进一步提升市占率，逐步实现进口替代。CROWNUS外周血管支架系统适用于治疗髂动脉、股动脉、锁骨下动脉的狭窄或闭塞。产品设计具有多个优势：端部直杆连接设计增强了支架轴向的稳定性，避免了支架短缩的问题；采用独特的“V形”开环设计，产品柔顺性强，更贴合血管形态；独特的输送器结构有效地提升了产品释放定位性。

Reewarm外周球囊扩张导管适用于经皮腔内血管成形术中对腹股沟以下动脉，包括髂动脉、股动脉、腘动脉和膝下动脉，因动脉粥样硬化引起的狭窄或闭塞性病变的扩张。产品设计具有多个优势：减少对血管的损伤；复合型亲水涂层，提升球囊通过性。药物球囊扩张导管球囊表面有药物涂层，用于外周动脉血管狭窄性或闭塞性病变的治疗。1）公司处于注册证申请阶段的药物球囊扩张导管采用螺旋层压喷涂工艺和微晶结构的药物单位，使得药物能够长期持续释放，可以减少下肢狭窄病变扩张后的再狭窄问题。2）公司处于预研阶段的新一代药物球囊扩张导管产品加入了促进内皮化愈合的药物，可与紫杉醇一起提高通畅率。同时，通过球囊表面改性的方法，提高涂层牢固度，增加递送到靶血管的药量，提高药物有效释放到血管壁的药量，从而减少产品的总载药量，增加产品的安全性。外周血管类产品有望为公司业绩持续增长提供新动能。目前虽然公司外周血管介入领域处于初期阶段，体量较小，但考虑到未来外周介入治疗类核心品种药物球囊扩张导管有望获批，该部分业务未来增长可期。

七、研发+营销筑高公司竞争护城河

公司研发投入占比远高于同行业可比公司。公司高度重视研发投入，2018年研发支出为4,786万元，占收入的比例为20.7%。公司2018年末共有284名员工，其中研发人员有74人，占比高达26.1%。研发人员中硕士及以上学历共36名，占全部研发人员的比例为48.65%。

公司主要采用经销模式进行销售。在国内销售过程中，除为配合医院要求直接向汉中市中心医院销售外，公司均通过经销商将产品销售至医院；在国外销售过程中，公司通过国外经销商将产品销售至国外医疗机构。公司通过组织或参加学术推广会、学术研讨会、行业展会等方式介绍公司产品原理特点、使用方法、应用效果等，进行产品推广。

经过多年发展，公司产品已覆盖国内30个省、自治区和直辖市的700多家医院，与100余家经销商建立合作关系，在经销商数量、终端医院及销售区域覆盖能力上都已具备较强的竞争力。此外，公司已在诸多二、三线城市进行了营销渠道布局，随着我国居民生活水平的不断提升和医疗消费升级，该等地区未来微创伤介入治疗的渗透率将进一步提高，公司可在市场扩容过程中率先受益。

公司主要产品的终端客户以国内公立三甲医院为主，占比高达80%以上。

八、盈利预测

看好主动脉和外周血管介入行业未来的发展前景，公司已是主动脉介入领域市占率第一的国产企业，新品上市节奏稳健，在研品种管线丰富，销售队伍和经销商资源强大，管理治理的专业化及现代化程度高。我们看好公司不断推进主动脉及外周血管领域国产替代，成为行业成长的最大受益者。

对公司未来各业务板块情况作出预测，结合费用估计，预计公司2019-2021 年营业收入分别为3.34亿元、4.50亿元、5.96亿元，分别同比增长44.5%、34.7%、32.6%。

假设公司主动脉支架类新产品推出节奏良好，预计2019-2021年主动脉支架类产品销量增长率分别为48%、38%和35%，产品单位价格保持稳定，毛利率分别为79.36%、79.24%和79.21%。

假设公司术中支架类板块增长稳健，预计2019-2021年术中支架类产品销量增长率分别为28%、23%和20%，产品单位价格保持稳定，毛利率分别为81.82%、81.48%和81.13%。

公司的主营业务隶属于心血管介入高值耗材领域，本报告选取科创板上市公司南微医疗、佰仁医疗、赛诺医疗三家公司作为心脉医疗的可比公司。

选用可比公司法对公司进行估值，参考可比公司2019业绩快报对应归母净利润的市盈率，考虑公司近年来收入和归母净利润增速保持在较高水平，且净利率水平具备一定优势，给予公司2020年预测归母净利润70倍市盈率，对应上市公司12个月内目标市值133.6亿元，12个月内对应目标价为185.6元