一、公司概况

上海新阳（300236），总部位于上海松江，公司前身为上海新阳半导体材料有限公司。09年8月进行股份制改造，11年6月深交所上市。

公司的实际控制人为王福祥、孙江燕夫妇。王福祥、孙江燕夫妇毕业于沈阳化工大学，99年回国创业后一直致力于从事电子行业所需化学材料及配套设备的研发、制造,有近三十年半导体化学材料研发与应用经验。不仅如此，公司董事总经理方书农系东京大学工学部应用化学科博士后，公司常务副总、总工程师王溯（王福祥、孙江燕之子）子承父业，毕业于香港科技大学微电子制造专业，作为项目组长/首席科学家负责多项国家专项项目，并且拥有多项国际、国内发明专利。

二、业务概况

半导体用电子化学品是公司的核心业务，上市前，公司的业务主要聚焦在半导体封装用电子清洗和电子电镀化学品两大方向。上市后，公司的业务进行了适度延伸，进入到前道晶圆制造领域。13年4月，公司以发行股份购买资产方式收购江苏考普乐新材料股份有限公司100%股权，考普乐主要从事氟碳涂料的生产、销售。

13年11月公司和德国Dr.HesseGmbH&Cie.KG公司（简称“DH公司”）合资设立新阳海斯，上海新阳拥有新阳海斯51%的股权。新阳海斯主要提供汽车耐磨变速器中的添加剂，齿轮表面涂层的电镀液等产品。合作伙伴德国DH公司一直从事高质量防腐防磨损用电镀添加剂以及金属和塑料表面处理添加剂等的研发、生产和销售，产品已经在欧洲、北美获得大众、奔驰、宝马、通用、奥迪等大型汽车公司的技术认证。

14年5月，公司发起设立上海新昇半导体科技有限公司，从事300毫米集成电路制造用硅片的研究和产业化工作。目前公司直接持有上海新昇母公司上海硅产业集团股份有限公司7.51%股份，此外还直接持有上海新昇1.5%的股权。

16年3月，公司和硅密四新合资设立新阳硅密，上海新阳持有新阳硅密40.91%的股权。新阳硅密主要从事300mm批量式清洗机与300mm单片电镀机的开发。合作伙伴硅密四新的主要技术力量自VERTEQ和SCP公司，致力于为中国大陆半导体芯片制造行业提供湿法工艺支持以及设备服务。

18年3月份，上海新阳设立芯刻微，从事193nm干法高端光刻胶产品的研究与产业化工作。

18年8月公司发起设立上海特划技术有限公司，公司持有上海特划技术有限公司70%的股权。上海特划技术有限公司主要从事集成电路封装制程用划片刀的研究与产业化工作，目前基本稳定生产。

18年12月公司以自有资金投资江苏博砚电子科技有限公司，持有博砚电子公司10%的股权。博砚电子主要从事平板显示产业用相关光刻胶产品的开发、生产。

19年10月份，公司启动合肥第二生产基地项目的建设。合肥基地占地115亩，总投资约6亿元。按照部署，一期计划投资3亿元，占地50亩，达产后形成年产15000吨超纯化学材料产品的生产能力。

三、财务分析

公司的产品研发难度大，认证时间长，并且需要不断进行产品升级以满足下游客户的需求，整体而言，电子化学品的营收增长较为平稳。16年以后，公司的电子化学品营收增速较快，主要受益于晶圆化学品开始放量。毛利率方面，由于成本增加以及江苏地区持续多年的环保综合整治，消费税的开征，氟碳涂料的毛利率下滑较为严重。电子化学品的毛利率基本平稳，进一步细分，公司的引线脚表面处理类产品营收稳定，毛利随着封测行业的景气略有波动。超纯电子化学品营收增长较为明显，但是由于还处在市场开拓阶段，毛利稳中有升。

四、封测化学品发展平稳，晶圆化学品加速发展

公司的业务可以分为传统封装用电子化学品、晶圆制造用超纯电子化学品。其中晶圆制造用超纯电子化学品又可以分为前道制程用电子化学品和先进封装用电子化学品。目前公司的绝大多数主营收入是来自于传统封装市场，业绩增速最快的是前道制程用电子化学品，先进封装用电子化学品产业有爆发式增长的机会，但是市场需要时间进行培育。无论是封测化学品还是晶圆化学品，技术壁垒高，认证周期长，需要不断进行技术升级以满足下游客户的需求是相关产品的特点。目前公司的相关产品均已在内资晶圆代工厂及部分外资晶圆生产企业通过了验证，但整体市占率还较低，销量的提升可能还需要有一个过程。

1. 传统封装电子化学品需求回升

公司的半导体封装用电子化学品主要是针对半导体引线脚表面进行电镀和清洗的化学品。电子清洗产品主要是半导体封装过程中的去毛刺溶液、电镀前处理、后处理清洗液等产品。电子电镀产品主要是半导体行业中广泛采用的引线脚无铅纯锡电镀液及添加剂。中国是全球最大的封测基地，在引线脚表面处理领域，公司已成为国内相关电子化学品和配套设备的主流供应商。目前国内常年使用公司产品的半导体企业超过120家，代表性客户如日月光（上海和昆山）、长电科技、华天科技、通富微电等。引线脚表面处理电子化学品及配套设备的主要竞争对手有罗门哈斯、日本石原、德国安美特、新加坡PMI、荷兰MECO等。相关领域，公司的优势较为明显，目前公司是日月光（上海和昆山）的第一供应商。

整体而言，引线脚表面处理化学品的需求较为平稳，未来的产业发展较为平稳。盈利情况随着封测产业的景气波动略有波动。根据中国半导体行业协会的估算，目前我国引线脚表面处理电子化学品的市场容量约在18亿元左右。

2. 晶圆化学品的需求处于爆发式增长的阶段

晶圆制备需要用到很多电子化学品，公司的核心产品主要是基于电子电镀和电子清洗技术发展起来的晶圆制备电子化学品，核心产品主要是超纯电镀液及添加剂、铜/铝干法蚀刻后清洗液。公司的晶圆电镀化学品主要是晶圆制造大马士革（Damascene）铜互连工艺用电镀液及添加剂等产品。随着电子产品的性能提升，集成电路的能耗越来越低，尺寸越来越小，功能越来越大，芯片铜互连已成为主流互连工艺技术。公司研发的芯片铜互连超高纯硫酸铜电镀液可覆盖到14nm技术节点，相关产品已成为中芯国际、上海华力、SK海力士等12英寸产线的基准（Baseline）材料。芯片铜互连电镀添加剂经过十五年的研究，已于2019年通过客户验证，实现销售。

公司的晶圆清洗化学品包括铜、铝两种不同工艺的产品，主要应用于晶圆制造铜/铝工艺干法蚀刻后清洗工艺（PERR），主要功能是清洗芯片干法蚀刻与灰化后的聚合物（Polymer）及残留物（Residue）。该类两种产品均已实现产业化销售，成为中芯国际的基准（Baseline）材料。晶圆制备用电子化学品典型的目标客户有中芯国际、上海华力、无锡SK海力士、台积电（南京、台湾）、英特尔大连等。目前，公司的产品已经进入了中芯国际、上海华力、SK海力士等主要客户。

目前，国内高端芯片制造所需的晶圆镀铜、清洗化学品主要依赖进口。晶圆电镀液及添加剂的主要对手为ATMI、摩西湖、乐思化学（EnthoneInc）、陶氏化学等。晶圆清洗化学品的主要对手为杜邦、空气化工（Air Products）等企业。

根据中国半导体行业协会的我国集成电路设计、制造、封装测试环节收入的数据估算，目前我国晶圆清洗和电镀化学品的市场容量约在35-40亿元左右。

3. 先进封装用电子化学品空间广阔

超纯电子化学品可以分为晶圆前道制程和后道封装用电子化学品。公司的晶圆电镀技术也是晶圆硅通孔（TSV）工艺、先进封装凸点（Bumping）工艺的关键技术。先进封装市场的特点是市场处于起步阶段，行业有爆发式增长的机会，但是需要时间进行培育。公司在先进封装领域的产品主要是硅通孔技术（TSV，Through-Silicon-Via）中的微孔镀铜电镀液等产品。TSV硅通孔技术（TSV，Through-Silicon-Via）也称为三维封装或3D-IC，是一种立体封装技术。通过在芯片和芯片之间、晶圆和晶圆之间制作垂直导通，实现芯片之间互连。与以往的IC封装键合和使用凸点的叠加技术不同，TSV能够使芯片在三维方向堆叠的密度最大，外形尺寸缩小，并且大大改善芯片速度和低功耗的性能。TSV是一种半导体先进封装技术，具有高性能、体积小等优势，是可穿戴等产业的重要的解决方案，市场前景非常广阔。目前行业中TSV规模较大的是苏州晶方和台积电公司。

五、公司的光刻胶业务较为值得期待

半导体制造（含外资在中国设厂）所需各类功能性化学品中，光刻胶以及光刻胶配套材料的占比最大，技术壁垒最高。

公司是为数不多能够提供IC级湿电子化学品的本土企业之一，熟悉IC湿电子产品的质量认证，法规标准以及品管体系，这为公司涉足IC级其他产品具有很强的协同作用和一定的先发优势。

18年12月公司以自有资金投资江苏博砚电子科技有限公司，持有博砚电子公司10%的股权。博砚电子设立于14年7月，其研发的LCD光刻胶打破了韩国企业的垄断，成功进入国内主流面板生产厂商京东方、华星光电、中电熊猫、天马、上海仪电、莱宝高科。不过，博砚电子的实际控制人本身并不是产业专家，成功的关键在于有一支核心的专家团队。博砚电子成功的经验给上海新阳很多启发，公司目前研发的重点是集成电路制造用ArF干式、KrF厚膜光刻胶。从项目负责的专家的背景看，我们认为这是国内最有希望取得突破的团队之一。

1. 光刻胶业务空间广阔

光刻胶是指通过紫外光、准分子激光、电子束、离子束、x射线等光源的照射或辐射，其溶解度发生变化的耐蚀刻材料。光刻胶具有光化学敏感性，经过曝光、显影、刻蚀等工艺，可以将设计好的微细图形从掩模版转移到待加工基片。典型的光刻胶的原料包括光引发剂（包括光增感剂、光致产酸剂）、树脂、单体和其他助剂等。市场上，光刻胶产品依据不同标准，有很多分类体系。依照化学反应和显影原理分类，光刻胶可以分为正性光刻胶和负性光刻胶。按照下游应用，光刻胶可以分为PCB、LCD以及半导体光刻胶。

根据前瞻产业研究院数据，全球光刻胶的市场规模从2010年55.5亿美元增长至2017年80亿美元，复合增长率为5.4%。据IHS预测，2022年全球光刻胶市场规模可超过100亿美元。从2017年全球产品市场来看，LCD光刻胶占比最高，为26.6%。PCB光刻胶占比位居第二，为24.5%。半导体光刻胶占比位居第三，为24.1%。总体看来，半导体光刻胶、PCB光刻胶、LCD光刻胶三类占比较为均衡。

2. 公司通过收购博砚电子，切入面板光刻胶

18年12月，公司以人民币5600万元受让宜兴博源投资有限公司持有的博砚电子公司10%的股权。博砚电子成立于14年7月，主要从事平板显示产业用相关光刻胶产品的生产和销售。仅仅经过4年的发展，公司就成功完成了黑色光刻胶（BM）的产业化生产，黑胶产品已被国内主流面板生产厂商京东方、华星光电、中电熊猫、天马、上海仪电、莱宝高科列入合格供应产品，开始了批量采购。彩色光刻胶及正性光刻胶已经完成开发，准备开始客户测试及量产准备。回顾博砚电子的光刻胶开发历程。首先，赛道选得好，液晶面板的光刻胶用量远大于半导体生产用光刻胶用量。其次，外国专家的加入和支援起到了至关重要的作用，内河先生是全球第一批涉及光阻产品研究及开发的专家，拥有20多年光刻胶生产开发经验。

安暻源先生则是全球第三批成功开发出LCDTV用光扩散剂的专家。某种程度，这些专家带来的并不一定是先进的生产技术，更多可能是半导体用电子材料的质量标准、品管、资质认证以及法律法规的规范。同时，这些专家可以培养出一批本土化专业人才，对公司的产品开发和生产起到了至关重要的作用。上海新阳一直致力于进行半导体用光刻胶的产业化，虽然中间走过一段弯路，但参股博砚电子后，公司可以有效借鉴博砚电子的成功经验。同时，公司和博砚电子也有一定程度的产业协同，我们认为公司是国内最有可能率先在集成电路制造用高端光刻胶取得实质性突破的企业。

3. 公司在半导体光刻胶领域有一定的布局

16年10月，公司立项研发193纳米干法光刻胶。从公司的研发历程看，走过一段弯路。17年8月份，公司试图在韩国设立子公司，从事面板显示用黑色光刻胶开发，主要出发点在于色浆和颜料分散控制技术都在日韩企业手中，但是随后进度慢于预期，以至于公司不得不终止在韩业务。18年3月份，公司和上海逸纳共同出资设立芯刻微，上海新阳持有芯刻微80%的股权，计划投资2亿元，共同开发193nm（ArF）干法光刻胶研发及产业化。19年5月份，双方终止合作。从公司的经验看，有海外光刻材料专家的加盟可以显著缩短产业化过程，海外专家的作用并不一定是在技术层面提供帮助，更多是在研发体系的确立，人员团队的搭建，品管标准的执行等等。公司注意到博砚电子成功的经验，并且在集成电路制造用高端光刻胶也得到了博砚电子的专家的帮助，认为产业前景良好。

六、公司的湿电子化学品用装备破局在即

公司主要业务为封装化学品和晶圆化学品，以及配套的设备。首先，半导体生产投资强度较大，折旧在成本中的占比较大。设备的国产化对于成本的降低至关重要。其次，同时供应设备和材料有助于强化和客户的关系，有助于公司的研发进展。公司目前产业化的设备主要集中在半导体引线脚表面处理领域，比如高压水喷淋设备、浸泡清洗设备以及高速电镀设备。公司的高速电镀设备获得国家科技重大专项资金支持，该产品成为国家鼓励国内半导体封装企业优先采购的产品。全球范围看，全自动高速电镀设备的主要供应商是荷兰的MECO、美国的Technic Inc.、新加坡的AEM公司，高压水喷淋去溢料设备的主要供应商为韩国Jettech公司。相比这些企业，公司的产品综合性价比优异，售后服务及时。晶圆制造环节的装备开发目前主要是由新阳硅密负责。新阳硅密的业务重点是开发半导体晶圆级湿制程电镀设备、清洗/ 去胶机和供酸系统。

超高清产业的发展带动LED在显示领域的全面爆发，UV／IR LED 、车用照明这两年亦备受关注，Micro LED 及Mini LED进入更高清的领域，对于这些领域传统的丝网印刷+蒸镀做连接已经不能满足需求，需要开发电镀做连接，相关的垂直电镀系统有较大的市场空间。近年来，随着5G市场的快速发展，在光通信、集成电路等发展的带动下，全球磷化铟晶圆产业获得了快速发展，磷化铟晶圆需要用到铜连接/金连接来做封装。90纳米铜工艺制程以下都需要铜连接完成先进工艺，相应的电镀装备需求前景广阔。

目前，公司的主要产品是针对晶圆级先进封装领域展开的，已经掌握了200mm和300mm晶圆级封装电镀设备的生产技术。此外，公司还在研发芯片制造的电镀设备，比如大马士革铜互连电镀设备，这个领域的市场前景和市场空间远超过晶圆级先进封装用电镀设备。

七、估值分析

1. 基本假设

引线脚表面处理电子清洗和电子电镀化学品业务产量增长平稳，毛利率随着封测行业的景气回升略有提高。晶圆清洗和电镀化学品的业务保持较高的增速，毛利率随着自身的负荷提升和跨国公司退出相关领域稳步提升。引线脚表面处理电子清洗和电子电镀装备业务基本平稳。晶圆电镀和清洗设备业务预计20年会起量。

2. 盈利预测与估值

预计公司2019~2021年营收分别为6.42亿元、7.88亿元和9.19亿元，归母净利润分别为2.22亿元、0.91亿元和1.01亿元，EPS分别为0.76元、0.31元和0.35元，当前股价对应PE分别为70X、172X、155X。

2019年上海硅产业集团股份有限公司以增发股份方式，购买公司持有的上海新昇半导体科技有限公司26.06%的股权以及公司仍持有上海新昇公司1.5%的股权且按《长期股权投资》准则将剩余股权按置换日的公允价值重新计量产生的投资收益30,804万元，扣除所得税影响后增加净利润26,183万元，因此公司2019年业绩取得大幅增长。

公司的估值较高，但是公司已成为集成电路制造和先进封装行业所需电镀与清洗化学品的龙头企业，其超纯电镀硫酸铜电镀液已成功进入中芯国际、SK海力士的28nm大马士革“铜电镀”工艺制程，成为Baseline产品，14nm铜蚀刻后清洗液已经产业化应用，进入到中芯国际。此外，公司参股的上海硅产业、博砚电子以及新阳硅密都是相关半导体材料、装备领域的一线龙头企业。同时，从公司的人员配置、专家团队等角度看，公司的晶圆级光刻胶业务很有可能后发先至。