一、相同点之一:医药在中美都具有“长牛”属性。

医药板块是中美的重要投资领域，认为医药板块具有“长牛”属性，自 2000 年以来(2000-1-7 至 2019-6-14)，标普 500 医药行业指数上涨 196.47%，同期标 普 500 上涨 100.28%，医药行业指数涨幅大幅领先。过去 10 年(2009-6-12 至 2019-6-14)标普 500 医药行业指数上涨 254.31%，同期标普 500 上涨 205.11%， 医药行业指数涨幅依旧领先。过去 5 年(2014-6-13 至 2019-6-14)标普 500 医药 行业指数上涨 52.85%，同期标普 500 上涨 49.11%，医药行业指数涨幅略微领先。

同样的，国内 A 股医药指数也有较好的投资回报率，过去 10 年(2009-6-12 至 2019-6-14)全指医药上涨 133.31%，同期上证综指和深证成指分别上涨 5.04%、 -16.29%，全指医药涨幅大幅领先。

二、相同点之二:优秀的公司都有相似的基因。

回顾美股过去十年(2009-6-12 至 2019-6-14)的牛股，共诞生 12 支市值 100 亿美元以上的十倍医药股，大多数为创新医药标的，包括德康医疗(无创动态血糖监护仪)、 爱齐公司(隐适美)、再生元(阿柏西普)等明星公司，其他 5 支为医疗服务标的。

回顾 A 股，过去十年共诞生6支市值 100 亿元以上的十倍医药股，包括医疗服务、 创新药、带有消费属性的医药股。对比美股和 A 股过去十年的牛股，认为优秀的公 司都具有相似的基因，大都具有优质管理层+宽赛道+高护城河三个关键因素，或至少具备其中两个关键因素。

三、相同点之三:中美医药板块都受到政策较大影响。

过去 1 年中，中美医药板块股价表现都受到政策较大影响，据新华网，2018 年 10 月 25 日，特朗普宣布了一项改革医疗保险支付药物费用的计划，提议削减医疗保险为治疗癌症和其他疾病的昂贵药物支付的费用。据腾讯证券援引 CNBC，今年 2 月 2 日，特朗普政府呼吁国会通过其新提案，禁止药品公司向医疗保险中间人支 付某些“后门”回扣。据美国中文网，4 月宣布参加 2020 年总统大选竞争的民主党议 员伯尼·桑德斯提出了激进的“全民医疗”(Medicare for All)保险计划，主张逐步取 消由雇主提供和个人购买的医保，代以政府主持、病人不用出钱但需为此交更多税 的医保，桑德斯的提案引发了市场的广泛关注，我们认为可能成为引发医疗保险乃 至医疗板块大幅下跌的导火索。

一系列政策影响下，包含 PBM、医疗保险的医疗服务板块股价表现最差，尤其是去年以来标普 500 医疗服务成份股下跌了 5.6%，同期医药行业上涨了 4.4%，而 制药和生物科技板块亦表现较弱。今年以来 CVS 下跌 15.9%，大幅跑输指数。相反 地，器械、生命科学(基因测序仪器、试剂及服务等)股价表现较好。

去年 12 月国家组织药品集中采购，25 个中选药品平均降价 52%，引起医药股 下跌，过去 1 年全指医药跑输沪深 300 指数。

四、不同点之一:美国投资者对估值的容忍度更高

我们跟美国投资者交流时发现他们关注最多的是公司的管理层、市场空间、竞 争力，几乎没人问到公司估值，并非他们不看估值，任何资产都有价格，我们认为 估值水平的差异主要有以下原因:1)中美两国的医药板块增速、估值水平不一样; 2)美国投资者持股周期相对更长;3)美股投资者由于时差、文化等因素，存在信 息劣势。

选取了美股和 A 股有代表性的标普 500 医药成分股和沪深 300 医药成份股比较，标普 500 医药成份股动态 PE(2019-06-14，TTM，整体法、剔除负值)为 23 倍，过去 3 年(2015-2018)归母净利润(整体法)CAGR 为 4%，其中器械、 生命科学、医疗信息估值较高，而沪深 300 医药成份股动态 PE 为 29 倍，但是 3 年 CAGR 为 14%。认为 A 股医药股虽然 PE 高于美股医药股，但是归母净利润 的增速明显快于美股医药公司。

再以 A 股代表性器械龙头迈瑞医疗为例，wind一致预期 2019 年 PE 为 42 倍， 过去 3 年(2015-2018)归母净利润 CAGR 为 58%，wind一致预计 2019 年归母净 利润增速为 23%，对比美股器械龙头美敦力，虽然估值高于美敦力，但是增速远快于美敦力。

五、不同点之二:美股器械牛股更多

对比表 1、表 2，美股过去 10 年诞生了 12 支 10 倍医药股(100 亿美元市值以 上)，其中 5 支为器械股票，涨幅前 4 的股票皆为器械股票，反观 A 股过去 10 年 6 支十倍医药股无一支器械股票，今年以来美股标普 500 器械成份股涨幅也是明显高于药品，美股投资者对器械比较重视。

对于中美器械投资回报的差异，认为并非国内器械市场需求不足，而是过去条件不具备。随着国产介入心脏瓣膜、可吸收支架等领先外企获批，认为当前国内器械创新进入黄金时代，国内创新器械逐渐从 me too 走向 me better 甚至 first in class，器械创新值得高度重视。

器械投资不同于药品，认为一般器械具有以下特点:1)上市概率 P 一般 更高;2)爬坡时间长但是渠道壁垒高;3)产品叠代带来生命周期的延长，价格维 护更好，不容易形成专利悬崖。特别是政策影响下，美股的器械股价表现明显优于 药品，估值溢价亦明显高于药品，美股器械动态 PE 32 倍，药品动态 PE 仅 21 倍， 认为值得国内投资者借鉴。

六、美国医药产业—规模最大，市场化程度最高

美国是世界上医药产业市场规模最大、市场化程度最高的国家。2017 年美国医疗费用支出 33254亿美元，为全球最高，中国医疗费用全球第二，达到 7522 亿美 元，领先于日本的 5977亿美元和德国的 4727 亿美元。人均医疗支出方面，美国人 均 10209 美元，远高于德国的5728美元和加拿大的 4826 美元。中国人均医疗支出只有 541 美元，约是美国的 1/19。2017 年，美国医疗支出占GDP总量的 17.9%， 中国该值仅为 6.2%。

从药品市场来看，2016 年全球药品市场规模 11052 亿美元，北美地区 4821 亿 美元，占比 43.6%。日本、德国、法国药品市场占比分别为 8.0%、4.0%及 3.0%。 米内网数据显示(援引搜狐)，我国 2017 年药品市场规模约 16118 亿元人民币，折 合 2332 亿美元(汇率人民币:美元=1:6.8)，约占 GDP 的 1.96%，与美国接近 (2.04%)。

1 美国医药产业参与者及收入规模

根据药品流通过程，美国医药产业的参与者一般可分为制造商(药企)、批发商、 药房、PBM、医疗服务提供商(医院/医生)以及保险公司，Health Affairs 报告 《Spending On Prescription Drugs In The US: Where Does All The Money Go?》 显示，2016 年其留存收益(Retained Revenue)分别为 3230 亿美元(67%)、180 亿美元(4%)、730 亿美元(15%)、230 亿美元(5%)、350 亿美元(7%)、90(2%)。

其中最具美国特色的是批发商、PBM及保险公司，集中度均非常高，且近年来 相互合并，同一家公司往往担任多个角色，在药价谈判中具有显著优势。

批发商是制造商和零售商的中间人。批发商从制造商处购买产品，然后将产品分发给药房，医院或其他供应商。与制造商类似，批发商可以专门购买和分销特定产品(即仿制药、特种药品和/或品牌药)或与某些提供商(医院，专业护理机构等) 合作。2017 年美国最大的三家批发商 McKesson, AmerisourceBergen 和 Cardinal， 共同产生了 85%到 90%的药品分销收入。

PBM 主要负责开发和研究处方集(Formulary)，与药方签订合同，与药品制造 商协商折扣和退税，以及处理和支付处方药索赔。约 70%到 75%的处方索赔由美国最大的三家 PBM 公司 ESI，CVS 和 OptumRx 处理，集中度非常高。

保险公司在美国主要提供医疗保险、失能收入损失保险和长期护理保险等，保 障内容丰富全面。美国商业健康险市场集中度较高，前五大公司分别是联合健康 (UNH)、安森保险、哈门那、安泰保险和信诺保险。根据《The Big Five Health Insurance Companies》一文所述，以上五家保险公司覆盖美国接近 50%的受保人。

2 美国医药产业二级市场分布

从资本市场角度看，截至 2019 年6月14日，美国纽交所和纳斯达克两大股票市场中共有6044只股票，其中 1005 家属于医疗保健类(Wind 分类标准)企业， 占 16.6%(排名第二)，总市值达到 5.55 万亿美元(排名第四)，市值占比 11.5%。 中国 A 股市场中，医药保健类上市公司数量为 303 家(排名第五)，占 8.1%，约为 美国的三分之一，总市值约 0.52 万亿美元(排名第七)，约为美国的十分之一，占 A 股总市值的 5.8%。

截至 2019 年 6 月 14 日，美股医药公司总市值达到 5.55 万亿美元，药品和器械公司占比较高，其中制药公司市值 22187 亿美元，占比 40%，生物科技公司(吉 利德、因塞特)市值 8256 亿美元，占比 15%，医疗器械公司(包括美敦力、强生、 雅培等)市值 13647 亿美元，占比 25%。

3 美股医药板块表现

细分来看，过去 10 年(2009-6-12 至 2019-6-14)标普 500 医药股票股价上涨 224%， 其中生命科学及医疗服务和流通涨幅较好，分别上涨 507%、351%，过去 5 年(2014-6-13 至 2019-6-14)标普 500 医药股票股价上涨 52%，其中生命科学及医疗服务和流通涨幅 较好，分别上涨 113%、78%。估值来看，生命科学和医疗信息的 PE 较高，分别为 38、 37 倍。