一、公司概况

物产中大集团股份有限公司前身是浙江省物资局和浙江省物产集团，2015年通过重大资产重组整体上市。2015年至今，公司按照“一体两翼”（供应链集成服务、金融服务、高端实业）发展战略，以供应链思维做产业链整合，构建别具一格的物产中大生态圈。截至2019年底，公司已成为中国最大的供应链服务集成商之一；预计公司2019年实现收入3465.28亿元，归母净利润28.62亿元。

1996-2006年，公司主要经营贸易业务，大宗商品贸易盈利来源于差价模式，包括时间价差，空间价差和分销价差。2006-2015年，公司向“互联网+供应链金融+集成服务”模式转型，“三流”（物流、资金流、信息流）结合打造差异化竞争优势。2015至今，公司按照“一体两翼”（供应链集成服务、金融服务、高端实业）发展战略，加快实施“流通4.0”，按照“以供应链思维、做产业链整合、构建物产中大生态圈”的实施路径，塑造战略协同、周期对冲、产融互动的产业格局。

公司目前主营业务可分为大宗商品供应链服务、金融服务、高端实业三块，三大业务各有侧重点，但互相协同效应明显。大宗商品供应链业务依靠原有贸易业务积累下来的规模优势，给其他业务提供资金支持和产业链资源，金融服务及高端实业业务则是公司把握产业发展趋势，寻找的新兴增长点，给大宗商品供应链业务提供了横向和纵向延伸支持。

二、营收情况

公司主营业务包括供应链集成服务、金融服务以及高端实业，其中供应链集成服务又包括金属（主要是钢材）、能源（主要是煤炭和原油）、化工、汽车四大业务。自从集团资产整体上市以来，公司经营业绩整体保持较快增长。2015-2018年，公司营收年均复合增速18.07%，归母净利润年均复合增速20.06%。2019Q1-Q3，公司实现营收2522.85亿元，同比增长18.52%；实现归母净利润23.72亿元，同比增长29.93%。

公司业绩虽有波动，但整体保持较快增长的主要原因：1）经济增长进入平稳发展期，各行业优化资源配置、降本增效、并推动自身转型升级的需求越来越强，向系统化供应链集成服务提出了更大的需求；2）公司凭借自身在大宗商品产业多年耕耘的积累，在竞争中占据了规模优势、资金优势、技术优势等；3）公司一方面进一步拓展产业链上下游网络，在产业链垂直方向深度渗透，另一方面在横向发展上，不断开发新的增值服务，并拓展菲律宾、越南和南美等海外市场。

三、大宗供应链：市场份额扩张兑现盈利

海外对比研究表明，能源资源消费强度呈现“倒U”形规律。我们认可中国主要大宗品需求已接近甚至达到顶部，但即使以右侧稳态看，龙头企业渗透率仍有较大提升空间。虽然价格趋于透明后，贸易商利差收窄；但通过“贸易利差”向“价值分享”转型，供应链企业经营风险大幅下降。我们认为公司的即期估值已经充分反映大宗的悲观预期。

大宗需求：拐点渐近，无需悲观

根据中国地质科学院的权威研究《矿产资源需求理论与模型预测/2010》，能源和资源消费强度在时间尺度和发展程度（人均GDP）上均呈现“倒U”形规律。各类资源因功能和用途差异，其需求顶点不同，从而构成需求的波次性：结构性材料（钢、水泥）=>兼具结构性和功能性的材料（铝、铜）=>功能性材料（镍）=>能源。每种资源消费强度的顶点具有相对集中的经验数值。按此规律，我国钢、水泥、铜和能源的消费强度已经进入或即将进入顶点区域。以粗钢为例，发达国家人均粗钢消费量的峰值集中于人均GDP10000-12000万美金，对应能源消费的转折点和工业结构比例的最大值点。此后，人均粗钢消费会有所回落，但我们并未观察到断崖式下跌。我们认为中国人均粗钢（乃至大宗消费）符合类似规律，但“倒U”曲线的右侧将较为平缓。

商业模式：贸易价差到价值分享

从严格意义上，供应链是一个学术概念，而非行业定义。根据《物流术语/2007》，供应链是指“生产及流通过程中，为了将产品或服务交付给最终用户，由上游与下游企业共同建立的需求链状网”。A股上市公司所从事的供应链业务，本质上是一种介于物流和贸易的中间业态，核心差异在于“货权特征”。供应链企业通过整合需求，叠加行业及商品分析、物流网络、资金信用等，为客户提供一揽子解决方案。即使信息对称，供应链企业仍能在降低成本（物流、融资等）的基础上，通过基础服务和价值分享获利（实质价差=>形式价差）。

从历史渊源看，大宗供应链企业大都源于贸易（ICT供应链企业大都源于物流），通过价差（自营业务）和佣金（代理业务）实现盈利，商业模式的核心是市场信息不对称、以及价格上升趋势中的时间差。2007年以后，大宗商品价格持续下跌，加之市场愈发透明，贸易商利差收窄，还需承担库存跌价风险。因此，贸易企业纷纷从实质价差向形式价差转型，嵌套物流、融资、信息等增值服务，控制大宗敞口。对于供应链企业，需要平衡规模、风险和盈利。对比海外巨头，中国龙头企业收入体量还有较大差距（部分原因是货种差异，国内大宗供应链企业不参与原油业务）。由于融资成本和风险控制能力的差异，市场化程度较高的国有企业具备比较优势。

三大品类：金属、能源和化工

公司旗下大宗品供应链服务主要包括金属、能源（煤炭为主）和化工品：

商业模式以钢材业务为例：公司与国内多家大型钢厂签订全年采购协议并支付年度协议定金，并且按月根据客户需求向钢厂订货，随后签订正式的采购合同，预付全款，锁定价格和供应量。公司与下游客户签订年度购销协议并收取年度保证金，公司完成采购后，下游客户在规定时间内向公司付款提货，少量客户经风险评估后给予赊销额度，结算价格为钢材出厂价+相关费用。公司要求采购货物储存在指定的仓库，控制货权。除二次定价、公式结价、保证金、市场研判外，公司还利用期货市场进行套期保值，控制大宗价格波动的风险。

YQ不改长期趋势

商品交易市场发展是供应链集成服务的需求根基。影响供应链服务行业的因素有：1）存量商品交易规模；2）下游商品景气度，包括大宗商品贸易量增速、交易价格变动等；3）商品上下游企业对于降本增效、精细化经营的诉求。其中商品景气度主要影响短期供应链行业经营，商品交易规模、上下游企业效率提升诉求才是决定供应链服务行业天花板及长期增长趋势的关键因素。龙头企业具备规模经济优势，强者恒强趋势明显。大宗商品供应链服务企业的核心竞争力在于规模经济，而规模经济又以业务体量、融资成本、产业链上下游资源、物流成本、技术效率等形式呈现。龙头企业在规模经济上显著优于同行，行业市场集中度有望快速提升。

龙头企业在大宗商品走低背景下，仍能保持相对稳健表现。一方面，在大宗商品交易市场中，大宗商品供应链服务占比将会进一步上升；另一方面，龙头企业凭借规模、资金、产业链延伸、多元化业务等综合优势，对风险的抵御能力更强，且在疫情冲击下，大量中小型企业或被迫退出市场，给龙头企业逆势扩张带来机遇。

认为中国大宗品需求已接近甚至达到顶部，但即使以右侧稳态看，龙头企业渗透率仍有较大提升空间。虽价格趋于透明后贸易商利差收窄；但通过“贸易利差”向“价值分享”转型，企业经营风险大幅下降。2018年以来，大宗供应链行业风险事件频发，影响投资者风险偏好，但我们认为行业PB估值已基本反映市场对宏观经济的悲观预期。南华大宗商品价格指数仍处于16年以来高位，龙头企业受益集中度提升（参考09-18年，大宗商品供应链行业CR4收入复合增速24%，行业平均为19%），仍能实现稳健盈利增长。

风险控制能力较强，坏账损失影响降低

公司大宗商品供应链业务下游主要客户大多为中大型企业，合作长期稳定，并且公司开展业务过程中重视财务风控，近年来坏账损失控制能力明显提升。

四、新兴业务：多元业务综合体

公司寻求新兴业务突破，大力发展汽车供应链、金融和高端实业。随着汽车保有量增加和车龄结构老化，汽车后市场空间广阔；公司立足低利润率的整车销售业务，加速拓展高利润率的后市场，盈利能力持续改善。作为中国经济发达省份浙江省属国企，公司具有较高的信用评级，低廉融资成本为金融业务探索奠定基础，业务领域包括期货、融资租赁、资产管理等。公司高端实业板块已形成热电联产、水务环保、医药、医疗健康、电线电缆、不锈钢等具有核心竞争力的业务格局。

汽车供应链：政策加持，释放增长潜力

公司下属子公司浙江物产元通汽车集团有限公司，是大型汽车经销商集团，位居全国前十强，覆盖汽车销售、汽车维修、汽车零部件服务、汽车救援与回收拆解、汽车金融等汽车全生命全周期服务产业链。2018年以来，国内汽车消费承受巨大需求压力，汽车销售额同比出现下滑，但是公司汽车业务保持了稳健的经营状态，整体表现优于同行（2018年，汽车行业限额以上企业社零增速为-2.39%，而公司汽车供应链业务收入增速为-1.03%）。公司汽车业务板块兼顾低利润率的整车销售和高利润率的汽车后服务，增加客户粘性，保持平稳增长。通过汽车销售获取流量，打造线上线下融合的汽车新零售平台“车家佳”，利用O2O电子商务模式，为消费者提供优质选车、购车、养车、修车、卖车全周期一条龙服务，提供全链式覆盖的增值服务体系。

汽车后服务市场相对平稳，公司可充分利用汽车后服务增值优势，使汽车售后服务、二手车交易、汽车保险服务、汽车精品销售等成为公司4S店的利润支撑点，提高营运质量和抵御风险能力。参考华泰证券研究所交运设备团队2020年3月22日外发的报告《美国汽车后市场：规模大牛股倍出》，基于中国汽车保有量增长和车龄老化带来的维修保养支出增加，中国汽车售后维修保养市场规模有望稳健增长。此外，公司售后服务业务毛利占汽车主业利润的比重稳中有升，我们认为公司汽车后服务市场规模将持续增长和多元化发展，成为公司未来盈利增长点。

金融服务：支撑供应链业务发展，提升整体盈利能力

公司金融板块业务主要涉及融资租赁、期货经纪、资产管理等业务，拥有了相对完整的类金融业务体系，以“供应链金融服务商、综合金融服务供应商”为发展目标，具有综合融资成本低，资金使用效率高的竞争性优势。公司金融业务收入连年稳定增长，提升盈利能力。

公司具有整体综合融资成本低于社会平均融资成本的竞争性优势。公司主要通过银行借款、债务融资和定向增发进行融资，并且通过资金集中管理平台财务公司，开展银企战略合作、创新融资方式降低融资成本。另一方面，财务公司金融机构优势逐步凸显，实现归集资金集中度90%以上，并通过再贴现、同业拆入、电子票据承兑等运作，不仅提升了整个集团流动性管理，也进一步降低了融资成本。

此外物产中大在供应链上下游成功探索“信用币”机制，提升资金使用效率。以旗下物产金属为例，公司与浙商银行合作，开发以区块链技术为核心的应收账款，并将下游客户签发的应收帐款拆分或合并平台逐步推广，加强了与客户合作的紧密程度和粘性，激活原本沉淀的应收账款的支付与融资属性，提升了资金使用效率，促进业务短链条向全产业链疏通。

高端实业：把握产业趋势，多元化布局

公司高端实业板块已形成热电联产、水务环保、医药、医疗健康、电线电缆、不锈钢等具有核心竞争力的业务格局。其中，公司重点培育拓展医疗健康、环保公用两大高端实业领域，用供应链思维做产业链整合，全力构建战略协同、周期对冲、产融结合的业务格局。2009-2018年，热电、医疗保健、水务综合行业的营业收入均实现了高速增长，未来有望进一步提高。公司根据自身的资源禀赋和转型升级方向，主动把握产业趋势，依托政企合作优势，积极布局政府扶持行业。

五、盈利预测

关键假设讨论

1）大宗商品供应：竞争优势带动规模扩张

17/18/19Q1-Q3公司大宗商品供应链服务营收分别增长36.32%/7.97%/20.52%，其中17/18年，公司钢材营收增速为70.82%/12.59%，煤炭营收增速为47.03%/9.11%，化工品营收增速为52.03%/-3.19%。我们预计未来大宗商品供应链业务仍有望保持稳健增长，但2020年增速受疫情和油价下跌有所放缓：一方面，09-18年大宗商品供应链行业年均复合增速为19%，保持较快增长，且未来大宗商品行业仍有较强的精细化运营、降本增效需求；另一方面，公司从18年开始大力拓展业务渠道，钢材业务市场网络延伸至“一带一路”沿线国家及地区，煤炭业务下游大力开拓终端直接用户，化工品业务下属一批化工供应链集成服务项目陆续启动；最后2020年大宗商品供应链收入增速预计较2019年明显下降，但2021年将有所回升，主要是因为新冠疫情和20年油价下跌一定程度上影响大宗商品价格以及下游交易量。17/18年，公司钢材毛利率为1.74%/1.73%，煤炭毛利率为1.90%/1.57%，化工品毛利率为1.03%/0.97%。公司销售模式逐渐成熟，行业竞争格局逐渐清晰，并且煤炭业务下游形成热电联产业务，化工品业务的智慧供应链数字化平台已完成顶层设计并进入实施阶段，对于毛利率稳定有积极作用。我们预计19/20/21年，钢材毛利率为2.00%/1.90%/2.00%，煤炭毛利率为1.74%/1.65%/1.69%，化工品毛利率为0.97%/0.97%/0.97%。

2）汽车：提振消费

17/18年，公司汽车业务收入增速分别为9.12%/-1.03%，在汽车行业低迷期，公司汽车业务整体表现优于同行（2018年，汽车行业限额以上企业社零增速为-2.39%）。17/18/19H1公司旗下物产元通（100%控股，公司汽车业务主要经营实体，与公司汽车业务收入略有出入，但是整体增速趋势较一致，因为公司除年报外不披露汽车业务收入，物产元通经营信息可作为参考）营收分别增长5.21%/2.44%/18.60%。在公司积极拓展汽车后服务业务的背景下，我们预计19年公司汽车业务收入增速明显改善，但受疫情影响20-21年汽车作为可选耐用消费品，整体销售增速受到拖累，预计19/20/21年，公司汽车营收增速为15.50%/7.54%/7.54%。17/18年汽车业务毛利率为4.39%/4.99%，随着公司汽车后服务业务的发展，预计19年毛利率有所提升，但是因为疫情对可选耐用品的持续冲击，预计20-21年毛利率较19年略有回落，预计19/20/21年汽车业务毛利率为5.00%/4.50%/4.50%。

4）三项费用：过去几年，公司长期坚持管理改革，发挥互联网化降费优势，费用率持续下降。展望19/20/21年，我们对费用率假设较为审慎，预计公司营业费用率为0.71%/0.71%/0.71%，管理费用率为0.69%/0.69%/0.69%；公司加大研发投入，推动供应链服务升级，预计研发费用率为0.07%/0.08%/0.09%。

盈利预测

综合前述关键假设，预测公司19/20/21年EPS为0.57/0.64/0.74元，对应即期股价8.2/7.2/6.3X PE。

可比大宗供应链企业Wind一致预期PB（20E）中值为0.84X，考虑到公司业务体量大，能够相对充分发挥规模优势，作为龙头上市公司，融资渠道较为通畅，并且持续深耕大宗商品供应链服务业务，产业资源优于其他同行竞争对手，风险控制能力也更优，我们预计公司在未来有望持续提升市场份额，因此给予一定估值溢价，预测公司20年BPS为6.16元，给予0.89-0.98X的PB（20E），对应目标价区间5.48-6.03元