医改政策干扰仍在，但龙头依然持续成长。自2015年以来，医药行业政策改革力度明显加大，从药审改革、一致性评价等优化研发流程和质量体系，到带量采购、挂网低价联动重塑企业竞争格局，再到医保局组建、支付规则重塑引发支付改革，种种政策均在引导医药产业向严监管、高效率和高价值的方向转型。总体来看，医药产业在转型过程上的确承受着增速换挡的压力，但即使政策多有干扰，医药板块在近两年依然不断为市场贡献众多牛股，显示国内医药行业龙头依然有能力在政策偏紧的环境下不断强化竞争力，不断成长。
对A/H股近十年涨幅较大的医药牛股进行复盘，发现代表性牛股大致可以分为三类：
1、重点关注前期、拐点期和后期
根据企业生命周期理论，一个具有完整生命周期的企业需要经历孕育期、出生期、发展期、成熟期和衰退期五个阶段。身处不同阶段的企业，面临的经营风险不同，管理层追求的短中期目标也不同，进而也展现出不同的经营重心和业绩成长表现。具体而言，不同阶段企业将有如下的表现：
1）孕育期：从0到1。孕育期的企业主要经营目标是满足市场的需求，重点策略是要推出满足或创造市场需要的产品和服务。该阶段的企业收入规模较小，增速因为基数小可能会很快，也可能波动较大，而且大概率仍处于亏损状态。孕育期企业的主要竞争力源于对市场需求的敏锐把握和产品本身的壁垒（主要是技术壁垒）。在医药行业中，处于孕育期的创新药企甚至可以没有收入，也能做到在公开资本市场融资。
2）出生期：快速复制，持续渗透。出生期的企业主要经营目标是在满足市场需求的基础上快速提升销量，同时需要关注资金是否可支撑其快速成长。该阶段的企业重点策略是快速推广产品和渠道扩张，快速提升产品/服务在目标人群的渗透率。该阶段企业收入规模往往快速成长，开始扭亏并也进入净利率快速爬坡阶段。出生期企业的主要竞争力依然包括产品力或服务力优势，但更重要的是管理和执行团队要具备对市场快速响应的执行力和快速纠错的决断力以确保自身产品/服务的渗透率可以快速提升。
3）发展期：大鱼吃小鱼。发展期的企业往往已经处于主营产品/服务被广泛认可，该行业已有稳定增长的有效需求和供给。该阶段企业的主要经营目标是继续快速提升销量，并且要在更多竞争对手存在的情况下争夺更多的市场份额。该阶段企业的规模会继续快速膨胀，但往往会出现管理能力滞后于其规模的情况，此时企业重点策略依然在扩张上，但前提是要先完善公司内部管理/业务运作机制，形成合理而严格的管理制度和流程，这样才能在更激烈的竞争下取得优势。
4）成熟期：寡头竞争，强者恒强。度过发展期的龙头会进入其鼎盛阶段，该阶段的企业已经建立了完善的企业管理机制，在所处行业拥有较强的话语权和行业地位。该阶段企业的主要经营目标是继续巩固市占率优势，并积极通过创新变革寻求新的增长点。若能成功找到下一个市场空间足够大的增长点并转型成功，该阶段的龙头企业会开启新一轮的成长；若无法转型成功，这类企业将维持稳定期直到进入衰退期。成熟期企业的重点策略是重视创新并合理延伸经营的边界，多数能持续鼎盛的龙头都是有能力二次创业成功的企业。
5）衰退期：寿终正寝。进入衰退期的龙头企业一般是行业前景本身已进入衰退，该阶段的企业内部管理的矛盾已经越来越多，其主要目标已经从进取转为防御，即保持巩固市占率优势，但其管理体系已经难以支持有效的创新，因而也难以有效拓展现有的经营边界。
理论和实际不会完全匹配，明确最佳投资价值区间为“前期、拐点期、后期”。需要注意的是，企业生命周期理论仅是对各类企业的不同发展历程的总结，具体到目标企业应该怎么分类可能难以完全匹配，我们要做的是抓住目标公司的主要特征进行更细化的分析。另外，考虑到目标是寻找具有最佳投资价值（尽量低风险高回报）的医药上市公司，我们把主要的讨论精力放在出生期、发展期、开启二次成长的成熟期以及介于发展期和二次成长期之间的转型期企业中。考虑行文方便，我们将同样具备快速增长特征的出生期和发展期合并为“前期”；重视创新开启二次成长的成熟期企业往往具备较强的平台优势（如销售平台、研发平台、管理体系优势等），我们将其称为“后期”企业；介于“前期”和“后期”企业之间，有较大潜力且积极推进转型的企业，称之为“拐点期”企业。即主要讨论医药板块的前期、拐点期和后期企业。
2、不同经营属性的医药企业需要关注的核心竞争力不同
根据不同的经营属性，医药企业可分为产品型、服务型和政策型三类。产品型企业主要是药品和医疗器械工业企业，服务型主要是医疗服务、CXO、医药商业类企业，而单独将政策型归为一类，主要是有部分医药企业是凭借政策管制拥有了一定的垄断优势，并借此发展壮大，如血制品、疫苗、核药和拥有保密配方的品牌中药企业等。不同经营属性的医药企业依赖的核心竞争力不同。
1）产品型前期靠差异化产品力，后期靠高效的研发和销售综合平台优势。对于前期产品型医药企业而言，拥有差异化的好产品是最重要的核心竞争力，而差异化可以来自创新药/器械独家上市的专利壁垒优势，也可以是Me-better类新药/器械和剂型改良新药/升级版新器械的临床疗效优势，对于首仿药来说还可以是快速仿制上市带来的限定时间内的性价比优势。由于前期产品型企业更重视产品销量的增长和市占率的提高，足够强的产品力可以弥补前期销售渠道不健全和产品管线不丰富的相对劣势。而后期产品型医药企业已经通过前期的发展积累了足够完善的销售渠道、医生专家资源，也借由拐点期的管理改善形成了高效的管理体系。此时的药企比拼的是研发体系高效的管线产出和销售体系对新上市产品的快速变现，从单品的产品力优势进化为全管线的产品力优势。产品型医药企业往往会因政策/“黑天鹅事件”冲击或原拳头产品进入衰退阶段而进入拐点期，而支撑其突破拐点期进入后期的往往是持续加大研发投入带来管线收获以及销售体系重塑带来的强渠道转型。
2）服务型前期靠模式创新快速迭代，后期靠品牌和管理优势。对于前期服务型医药企业而言，其提供的服务一般不存在较高的专利壁垒（临床前CRO或高壁垒CMO这类技术服务除外）。这类企业建立护城河主要靠模式创新以快速满足响应客户的需求，可以是如“平价药房超市”这样颠覆原有药品零售供应链的模式创新，也可以是爱尔眼科、美年健康这样前期靠引进高端设备和提供更优服务态度同公立医院差异化竞争的模式创新，还可以是CXO企业这样依靠提升研发环节效率的方式以更快满足客户需求的模式创新。总体来说，前期服务型龙头需要比竞争对手更快速灵活地响应市场需求，因此模式创新带来的先发优势是必不可缺的。前期服务型企业主要受益于行业渗透率的提升。后期服务型医药企业一般已经通过业务扩张建立了明显的规模和品牌优势，但旧管理体系和管理规模的矛盾会不断加大，管理体系的进化是决定其能否继续抢占份额并从优秀走向卓越的关键。这个阶段的龙头主要受益于集中度的提升。比如爱尔眼科首创的“合伙人”机制就是典型的案例。服务型医药企业进入拐点期所面临的经营调整多数是因扩张过快导致管理能力和规模成长的矛盾不断加深，而帮助其突破拐点期进入后期的关键就是管理体系的重塑，可以是对原有服务和质控流程的重塑改造，也可以是人才激励体系的优化升级，还可以是内部管理体系性的效率改善。
3）政策型龙头全生命周期都受益于政策壁垒，但后期也依赖研发和管理创新。对于政策型医药企业而言，政策壁垒是其能够获取超额利润最关键的因素，而且会贯穿于企业的全生命周期。比如片仔癀和云南白药为“唯二”的国家绝密（后改为机密）品种，竞争对手无法跟进仿制，两者无论是前期、后期或是拐点期均受益于此。再比如血制品、精麻药和核药厂家的生产经营资质由政府批准，目前已多年不再批准新的厂家进入，这也形成了实质的政策市场保护。但对于能成功走向后期的政策型龙头，研发创新和管理优化也同样不可缺少，这种创新带来的优势主要也是体现在同业内部的竞争中胜出。政策型医药企业的拐点期突破往往依赖于管制政策的松紧变化，治理机制的改革突破（国企改革）等。
3、总结与展望：分属性分阶段把握重点，龙头加速崛起是趋势
总结：分属性分阶段把握重点。根据上文梳理，我们将讨论聚焦于“前期、拐点期和后期”的理由仍是遵循医药股投资的永恒主题——成长。基于成长属性的分类，我们进一步将医药股细分为“产品型、服务型、政策壁垒型”。借此，我们将医药股分属性分阶段划为九类，每一个类别均讨论了投资应关注的重点内容。总体来说，各类别应关注的重点因素决定了其成长性以及成长的可持续性，对当前环境下的医药股选股的参考意义较高。
展望：新旧动能转换期，医药龙头加速崛起。延续近年来我们对医药行业的判断，我们认为我国医药已进入“大医保”时代，更加强调招采、医保职能的协同，带量采购正重塑价格机制。新机制下利益正在逐步平衡。综合来看，医药行业总量增长受医保基金支付结构变化的约束而明显放缓，而未来的医改新政包括带量采购、医保目录调整、医保支付标准、DRGs等都旨在压缩单药生命曲线，加速用药结构升级。新的医改时代，腾笼换鸟势头正盛，医药行业绝不是雨露均沾式的全面繁荣，而是强者恒强的残酷斗技场，我们判断医药各领域的龙头将在新的医改环境下更快崛起。
不同阶段的医药企业成长性、核心要素不同，投资上关注的核心逻辑也不同。
1）前期看行业空间：该阶段的龙头往往是行业渗透率不断提升的引领者（之一），也可以在市场需求持续被满足的阶段享受到最好的成长收益。其提供的产品或服务本身的行业空间、当前的渗透率情况以及未来可预期的成长潜力是投资者关注的焦点。因而，前期龙头首先要看行业空间是否足够大。在行业潜力不断被“渗透率提升，业绩成长”兑现的情况下，前期医药龙头的股价也会呈现出较强的爆发力，估值方法上倾向于用PEG，对高成长性给予较高的溢价。前期代表性的医药龙头有长春高新、康弘药业、我武生物、欧普康视等，这些前期龙头均符合“行业空间大、渗透率较低且在持续提升”的特征。
2）后期看企业平台：该阶段的龙头具有较强的平台型优势，包括高效的研发体系、足够低成本的生产体系、强执行力的销售团队和具有竞争力的激励体系等。这类龙头往往已经成长为投资者眼中优质的白马股，这时市场关注的焦点往往落在后期龙头能否利用其平台优势持续推出新产品/服务，能否利用市场优势地位持续提升盈利能力以及能否持续保持对竞争对手的优势，总的来说，就是后期龙头是否还能在激烈的竞争中继续提升市场份额，推动市场集中度的提升。后期龙头的股价表现往往会呈现出相对竞争对手明显且持续的估值溢价优势，估值上难以用PEG去匹配，现金流折现法是常用的估值手段。后期代表性医药龙头有恒瑞医药、爱尔眼科、迈瑞医疗、药明康德等。
3）拐点期抓双击：该阶段的龙头已经成功度过快速成长的前期，正在向后期龙头转变的过程中。其可能经历了产品线断档、“黑天鹅”事件或自身管理体系不完善的负面冲击，业绩和股价暂时进入了低迷期。随着公司内部管理的改革以及新产品/服务的成功推出，这类龙头仍有机会步入后期龙头的行列。一般而言，市场关注的焦点在于公司是否开始进入拐点向上的阶段，且会着重跟踪公司重点指标的改善情况，如同店增长、客流增长、盈利能力等。市场关注拐点型龙头的动力在于享受“戴维斯双击”的股价爆发阶段，一旦确认拐点，其PE和预期EPS均会明显提升，股价涨幅会远远超出业绩的成长幅度，这类公司的估值方法一般是用PE估值法。拐点期代表性龙头有美年健康、金域医学等。也有拐点型企业发展过程中并未遇到“黑天鹅”等冲击，但断档的产品线或管理扩张的局限性也会限制其继续快速成长。其向后期的升级主要是依赖持续的研发和内功积累，实现从“灰”变“白”的质变，当然其相应的股价弹性也不会有典型的拐点型企业大。
1）爱尔眼科复盘：前期看空间和模式兑现，拐点期布局长远，后期持续巩固收获
前期（IPO前-2012年）：商业模式持续兑现，直到“封刀门”事件冲击。IPO前的爱尔眼科是眼科医疗行业内唯一一家医院数超过10家的连锁民营医院，能成功走到IPO至少已经证明其度过企业发展最艰难的孕育期，已进入商业模式走向成功的持续兑现期。在此期间，爱尔眼科提出“中心-省会-地级”三级连锁战略（后增加县级，演变为四级连锁战略），并围绕该战略建立了严格实施的眼科医疗流程标准，医务人才培训、学习和交流体系，加大了对屈光和白内障（均为高标准化、依赖大型设备的）业务的投入，同时还实施了股权激励计划确保管理层和核心专家利益与上市公司高度绑定。在IPO募集到充足资金后，爱尔眼科继续加速扩张，2012年底其医院数达到44家，相比2009年刚上市时增加了24家，3年医院数量即完成翻番增长。而该阶段爱尔眼科的营收增速也呈现持续加速（从35%提升到55%）的特点，只是由于新建医院存在培育期的前期亏损，因此其扣非净利润增长波动较大，但总体仍呈现高速增长的特性。可见在爱尔眼科前期，支撑其业绩成长最核心的因素是对三级连锁商业模式的成功验证和快速复制。从股价和估值来看，爱尔眼科前期仅在2009.10-2010.06阶段实现了翻倍的股价增长，而在2010.06~2013.03股价几乎没有上涨，出现了近三年的估值消化阶段，一方面是爱尔眼科这类连锁扩张型的企业在快速开店期存在培育期内亏损，因此公司扣非净利润波动较大，影响估值；另一方面是爱尔眼科在创业板上市之初PE-TTM就超过100x，最高时甚至达到140x，当时也明显透支了爱尔眼科未来成长的预期收益；最后2012年出现了“封刀门”事件，在业绩和估值双杀之下，公司的股价持续走弱。综合来看，市场往往根据业绩快速持续增长的预期给予前期服务型龙头较高的估值溢价，但也可能存在过度溢价透支未来成长的情况。
拐点期（2012年-2014年）：布局长远，改善治理。由于12年“封刀门”事件加速了拐点期的到来，爱尔眼科开始积极放缓扩张节奏，并在长效治理机制的构建上投放了更多的管理精力。爱尔眼科在拐点期积极推进长远布局，包括联合中南大学成立爱尔眼科学院，成立并购基金开始在体外加速布局眼科医院，推进合伙人机制实施。拐点期内，爱尔眼科收入增速虽保持稳定（20%~25%），但由于积极改善医院经营管理，其扣非净利润增速快速从4%爬升至37%，基本走出“封刀门”事件影响，成功步入后期阶段。该阶段爱尔眼科的股价呈现典型的”戴维斯双击”特性，EPS增长加速和PE估值提升共同推动股价快速上涨。
后期（2014年至今）：管理平台优势发力，开启持续快速成长。在成功完成合伙人机制和多级连锁试点后，爱尔眼科开始借助并购基金+合伙人机制推动医院快速布局，公司利润增速重回30%以上的快速增长，尽管中间有“魏则西事件”的行业“黑天鹅”冲击（主要影响白内障筛查），但公司依然通过持续注入并购基金培育的体外医院，继续保持30%以上的收入和利润快速增长。剔除2015年牛市影响，2014~2017年公司PE估值总体来说保持稳定，股价上涨主要是反映了EPS的成长。2018年以来，爱尔眼科EPS增速因基数较大后有所放缓，但公司的股价依然快速上涨，PE-TTM甚至达到了近150x。我们认为，公司估值在EPS增速放缓的情况下依然可以持续提升，主要是爱尔眼科的平台优势相较竞争对手领先较为明显，市场也对爱尔眼科长期持续地创造现金流入的能力较为认可，对其估值也开始转入持续增长的现金流折现估值法。
小结：服务型龙头前期看空间，注重验证商业模式兑现，但要警惕快速成长阶段的高估值风险，估值溢价过度可能会让公司进入较长的估值消化阶段。一旦出现行业或个股“黑天鹅”事件可能会加速服务型龙头加速进入拐点期，这时要重点考察公司是否积极改善管理并进行长远布局，这个阶段是公司从前期向后期转化的关键蓄力阶段，对长期核心竞争力的打造是最关键的一环。进入后期阶段的服务型龙头股价随业绩成长而成长，而一旦其平台型优势和持续创造现金流入的能力得到广泛认可，其估值将转入持续增长的现金流折现估值法，这时的估值相对其他竞争对手可能出现明显溢价。
2）药明康德复盘：前期差异化竞争，拐点期一体化布局，后期赋能平台
前期（2000年-2007年）：立足差异化服务，内生完善临床前CRO产业。药明康德的创始人李革博士毕业于北京大学化学院，后赴美深造，并凭借他读博期间与哥伦比亚大学导师共同发明的“标记的组合化学技术”创立了生物技术公司Pharmacopeia，并于1995年在纳斯达克上市。凭借深厚的化学专业背景，以及Pharmacopeia创业经历积累的客户资源，创始人决定于2000年创办药明康德，并以药物筛选服务为主业。凭借国内丰富的人才和成本优势，公司吸引了全球范围内大量的新增客户，迅速成为了全球少数具备大型化学实验室服务能力的公司之一，与其他国际CRO龙头企业形成差异化竞争。同时，公司围绕客户的研发需求逐步将业务范围向后端延伸。在这个阶段，公司基本保持每年内生性拓展一个新业务板块，如工艺研发、分析服务等，并拓展进入生物药领域，逐步完成了临床前CRO服务能力的全覆盖。随着公司业务的迅速拓展和客户数的持续增长，公司营收呈现快速成长的态势。
拐点期（2008年-2014年）：资本助力，完善一体化布局。药明于2007年登陆美国纽交所，并募集约1.52亿美元，随后于2008年用1.51亿美元收购了美国生物制药和医疗器械研发CRO公司AppTec Laboratory Services，拓展了公司的生物药研发和医疗器械开发及测试服务。然而，受当年金融危机影响，AppTec在收购后资产严重缩水，迫使公司当年一次性计提减值约6000万美元，业绩表现受到较大影响。但从长期效果来看，AppTec的业务和公司的小分子化药业务形成互补，使公司迅速完善了产业链布局并进一步拓展了美国业务。此外，伴随客户项目的阶段逐渐向后端滚动，为增强客户粘性、提升业务之间的协同作用，公司于2010年建立了合全药业规模化生产基地，并通过收购津石杰诚切入临床CRO业务（SMO），随后于2012年与PRA成立合资公司康德保瑞（后被药明全资收购并更名为康德弘翼），开始培育I-IV期临床CRO业务（监察）。在这个阶段，公司利用外延并购快速完成了从临床前CRO、CMO，到临床CRO的全产业链一体化布局，并覆盖了大分子药研发服务、器械研发服务领域，逐步成长为一体化的医药外包服务平台型企业。
后期（2015年-现在）：一体化赋能平台，从服务客户到培育客户。借助我国的工程师红利和资本市场，药明快速成长为全球临床前CRO的龙头之一，并且初步完成了全流程布局。为谋求下一步的发展，药明于2015年从纽交所退市，并进行了业务重组：剥离生物药CDMO业务成立药明生物，于2017年登陆港股市场；剥离承担小分子药物CDMO业务的合全药业，于2015年登陆新三板（随后于2019年6月终止挂牌）；母公司药明康德则同时登陆A+H股市场。国内资本市场的支持使公司募集到更多资金，进一步驱动其快速成长。在这个阶段，公司通过收购进一步完善了全流程布局。同时，公司积极跟进行业的新兴发展趋势，进而提早布局，抢跑优质赛道，发展了细胞和基因治疗服务业务，以及大数据等新兴领域。更重要的是，公司拓展了股权投资业务，完成了融资服务布局，这是全流程服务的关键一环（该业务在美股市场不受欢迎）。至此，药明成为了全流程、一体化赋能平台，从原先专注于“服务客户”，变成具有“培育客户”能力的公司，例如成立于2014年的国内新药研发部（DDSU）就是公司进行长尾客户培养的重要战略之一。
小结：回顾药明康德的发展历程，公司从小分子合成筛选服务起家，在不断加强技术实力和成本优势的基础上，通过内生性增长完善了临床前CRO业务，从而与国际CRO龙头形成了差异化竞争，建立了核心技术壁垒，并在此基础上围绕客户需求不断衍生发展出CMO、临床CRO等服务，成为创新药研发的全产业链服务平台。不同于发达国家中CRO企业仅承担药企辅助研发工作的情况，由于我国创新药研发仍处于起步阶段，目前具备自主创新能力的药企仍然稀缺，多数药企需要依赖药明康德完成新药研发工作，从而使得公司的一体化赋能平台价值在我国市场得到充分展现。通过利用其平台优势和研发技术，公司一方面能够为客户提供全产业链覆盖的一站式研发服务工作，提升其新药研发效率和成功率；另一方面能够通过投资和加大市场关注度的方式助力优质药企成长，改善国内创新研发的生态环境，并自主培养潜在客户对象。鉴于公司在国内创新药研发产业的重要地位，其已区别于其他传统的辅助型CRO公司。凭借其一体化赋能平台优势，公司未来将有望突破传统CRO公司的市值天花板，拥有更多溢价空间。
从明星单品到产品立项、研发、生产、销售平台化。一个产品型医药企业发展壮大的过程中必然经历不同的阶段，在不同的阶段都需要突破原有的能力圈，以突破该阶段的天花板，以进入到下一阶段：
值得注意的是，发展阶段的划分是也需要基于不同的尺度和视角，例如单看国内企业，恒瑞、迈瑞都已经是成熟的平台期公司，但是站在全球视角来看，这类企业仍然处在前期，仍然需要在海外更大的市场有所突破。以下两个海外巨头的复盘分期则是基于全球视角。
1）辉瑞制药复盘：前期创新崛起，拐点期并购丰富管线，后期双轮驱动
以全球顶尖药企辉瑞为例，其发展同样明显分为三个阶段：
前期：创立-1990s。辉瑞早期通过开发柠檬酸、抗生素等产品给公司带来丰厚的利润；在60~80年代，公司开始投入创新药研发，其中1982年上市的吡罗昔康成为全球销量最大的消炎药，也是辉瑞的首个销售额超过10亿美元的药品，标志着辉瑞正式进入创新药收获期；90年代，络活喜（氨氯地平）、左洛复（舍曲林）、万艾可（西地那非）等重磅炸弹级创新药陆续上市，推动辉瑞进入创新驱动增长的时代；
拐点期：2000-2010。在此期间，辉瑞原有的创新药业务陆续面临专利到期的压力，而创新药研发的难度越来越大、风险持续上升，为求破局，公司开展了多起大规模并购以扩充业务版图：
后期：2010之后。辉瑞的业务模式逐步成熟，进入“内生研发+外延并购”双轮驱动的大平台模式。
小结：辉瑞的发展历史曾经依靠内生创新进入创新药驱动的时代，在拐点期通过并购扩展业务范围对冲研发风险，最终逐步进入“研发+并购”双轮驱动的制药大平台模式。
2）武田制药复盘：前期创新崛起，拐点期并购风头正盛但股价踌躇不前
日本的医药工业经历过和国内几乎类似的变革，改革后也成就了不少知名药企。以武田制药为例，公司从在日本国内的高速发展到成长为MNC之后寻求和巩固国际化扩张，代表了典型的日本药企谋求转型之路时经历过的困境与突破。
前期：创立-1990。武田制药成立于1781年，是日本国内的“百年老店”，从中草药分销商起家，公司完成了向研发、生产、销售一体化制药企业的转变。随着战后经济复苏，武田通过生产和销售维生素、抗生素等完成了资本和技术的原始积累（与国内药企类似，多数企业在中国国内经历过类似的发展历程）。扩张期：1990-2000。上世纪90年代起，日本国内经济增速放缓，老龄化程度加深，从而带来医保费用压力陡增。政府引入两年一次降价制度，药品价格大幅下降导致医药行业增速放缓，此外新药审批制度趋严导致国内新药上市数量也出现大幅下滑。在国内市场持续低迷的大背景下，日本药企开始纷纷寻求国际化突破。1990-2000这十年也是武田制药国际化扩张和me-too类药物上市的爆发期，吡格列酮、亮丙瑞林微球、兰索拉唑、坎地沙坦酯等重磅产品相继上市，推动武田制药进入快速增长的时期并顺利扩张至多个国家。
拐点期：2000-至今。这个阶段是武田制药在全球已有业务的整合期以及新兴市场的拓展期：初期，公司剥离其非医药业务如动物保健、大宗维生素等，后期由于其自身研发管线和储备的不足，公司开启迅速扩张之路，以期整合其现有业务、实现协同管理、巩固国际化地位。公司自2000年以来开展了12项收购，包括2008年88亿美元收购Millennium获得重磅药物Velcade和2011年130亿美元收购瑞士Ncomed等标志性事件。期间公司营收不断增长但利润起伏很大，原因包括并购产生高昂财务费用、多项重磅药物专利到期等。随着2011年晚期肺癌药物Motesanib、2013年糖尿病重磅药物TAK-875相继宣告研发失败后，武田制药陷入了研发困境，股价表现更是踌躇不前。
小结：重磅专利药到期后的仿药冲击、无法突破的研发困境面前，武田制药在选择继续寻求外延并购完善管线布局。公司2017年以52亿美金收购Ariad制药获得重磅血液瘤产品，19年更是以620亿美元“蛇吞象”收购Shire，获得其罕见病和中枢神经系统药物。可以明显看出，武田制药具有明晰的战略方向，希望布局肿瘤、消化道、神经科学、罕见病四大领域的创新型药物，也不懈寻找能够让武田制药能突破困境、大步向前的重磅项目。
武田制药的发展历史对国内药企极具借鉴意义，90年代武田谋求初次转型的阶段和我国当前具有相似性，老龄化程度加深、医保宽松环境发生变化、药品价格下降，而当前国内更为严峻的是集采政策的迅速推进带来了国内药企之间可能更加激烈的竞争。因此国内药企向研发驱动转型的需求更加迫切，考虑到国内经济仍处于稳定增长的阶段、行业改革快速推进，我们认为类似于武田制药寻求变革、不断调整的“消失的近二十年”，国内药企有望实现快速跨越并迎来更好的发展机遇。
1）恒瑞医药复盘：前期仿制打造现金牛，拐点期创新药接连布局，后期创新药密集收获
前期：2011年之前，公司以仿制药业务为主，着力强化销售优势，打造专业化的销售网络和队伍，叠加医保扩容和国产仿制药进口替代的红利期，打造了多西他赛、伊立替康、碘佛醇、七氟烷、右美托咪定等明星仿制药单品，抗肿瘤、麻醉、造影三大核心优势领域渐具雏形。在打造仿制药现金牛业务的同时，公司开始布局创新药，前两个创新药艾瑞昔布和阿帕替尼分别于2003年和2007年获批临床。
拐点期：2011~2015年，公司的前期创新布局成果落地，艾瑞昔布和阿帕替尼分别在2011年和2014年获批上市；在此期间公司持续加大研发投入力度，不断丰富创新药管线，吡咯替尼于2012年获批临床，抗PD-1单抗于2014年提交上市申请。
后期：2015年之后，公司进入创新药密集收获期，吡咯替尼、19K、紫杉醇（白蛋白结合型）于2018年获批，卡瑞利珠单抗于2019年获批，同时阿帕替尼迅速放量成为创新药重磅品种，数十项创新药临床试验有序推进。目前，公司拥有国内领先的规模化研发平台与销售平台，可实现创新药项目的临床、注册高速推进，并在获批后借助强大的销售团队实现迅速放量，具备完整的研发与销售互相促进的创新大平台。
2）中国生物制药复盘：前期抢仿享受红利，拐点期加码研发投入，后期创新药将次第上市
前期：2014年之前。公司以抢仿战略逐步打造专业化的销售团队。旗下正大天晴肝病用药龙头地位稳固，逐步布局抗肿瘤、呼吸、抗感染等多科室。2010年旗下重磅品种恩替卡韦（首仿）上市，享受仿制药进口替代红利叠加肝病线产品快速放量。公司于2003年收购北京泰德35%股权，布局心脑血管、镇痛用药。前期，公司销售优势与产品壁垒尚未完全体现，业绩波动较大，但仍呈现持续成长之势。
拐点期：2014~2018年。公司销售体系逐步完善，仿创结合的战略引领公司业绩稳健增长，强劲的销售能力得以快速验证。肝病仍为公司强势领域，占公司收入比重最大，其次抗肿瘤用药快速崛起，随着2018年公司收购北京泰德24%股权，将心脑血管和镇痛领域用药纳入麾下并成为公司重要业务板块。仿药业务强势增长，公司加码研发投入，着力打造旗下各大研发平台，开始布局创新药研发。
后期：2018年之后。公司首个创新药安罗替尼上市并实现快速放量。受带量采购影响，存量业务如重磅品种恩替卡韦冲击较大，这也验证了公司之前加码研发转型的前瞻性。目前公司有30余项创新药处于研发阶段，临床试验稳步推进。对于研发管线尤其是创新药的提前布局有望推动公司在仿制药竞争加剧的市场中形成核心竞争力，我们认为公司有望凭借现有的销售优势和研发布局，在创仿结合+多元化强的战略引领下，逐步成长成为创新药龙头企业。
根据熊彼特的“企业进化论”理论，企业的发展演变既依赖“先天基因”——知识遗传和继承，也依赖“后天努力”——主动适应和惯例变异。政策壁垒性企业具有得天独厚的先天优势，在发展前期奠定制胜基础。在发展中后期，则更需要企业自身通过环境适应和习惯变迁，从而突破成长边界。
1）云南白药复盘：前期发展秘方核心产品，拐点期成功转型牙膏巨头，后期成为大健康+医药平台型龙头必然面临“去壁垒化”的考验。
药品创新期：1999-2004。得益于国家绝密配方保护的政策壁垒，云南白药的产品获得了竞争对手难以企及的历史传承美誉度和知名度。王明辉团队进入公司管理层，为公司带去改革血液，推进产品剂型改革、销售模式改革、管理架构改革等。公司依托品牌和绝密配方的核心壁垒，二次开发云南白药系列核心产品，对原有老化的白药散剂进行贴合时代特点的剂型改革，推出划时代产品“云南白药气雾剂”并协同上市白药胶囊、白药贴膏、白药创可贴等不同剂型的白药系列产品。此阶段业绩复合增速为35%左右。
消费品创新期：2005-2011。2005年开始，王明辉先生接任公司董事长，启动了新一轮、更深层次的调整工作。公司将品牌优势进一步外延至日化领域，研发出突破性产品白药牙膏，主打与药品相同的治疗性止血功效，销售大获成功。此期间净利润复合增速达到34%。
消费品延展期：2012-2015年。2011年之后，传统云南白药药品面临严峻的市场环境，公司寻求第二增长点，再次将政策壁垒延展至更广阔的消费品领域，明确大健康的转型方向，初步形成药品、健康、原生药材及商业物流四大业务主体格局。收购日子卫生巾品牌，养元青洗发水、白药牙膏不断推出细分品类。总体上由于新品类与老的白药牙膏共线营销，市场推广效果一般。但此阶段凭借白药牙膏和药品的增长动力，净利润复合增速依然维持在30%以上。
混改酝酿、落地期：2015-2019年。公司自2016年10月开始启动控股股东层面混改，在控股平台引入新华都、鱼跃医疗，而后相继完成了集团整体上市、管理层薪酬改革、董监高换届，以及近期员工激励方案落地。自公司酝酿混改与股权激励以来，管理层释放业绩动力不足。此阶段净利润复合增速下降至10%左右。
混改后展望期：2019年之后。“去壁垒化”阶段，公司将突破现有中药+大健康业务框架，在药品领域围绕公司的优势科室骨伤科，拓展以西药为主的全新产品及服务，致力于成为骨科综合解决方案提供商，成为包含服务、器械、创新药的平台型公司。对大健康业务也进行了组织架构和销售模式的调整，牙膏市占率稳步提升，除牙膏以外的新消费品增长有望加速。与此同时，混改与股权激励落地，公司战略重新调整，迎来第三次创业。
近年来，医药行业虽然受到了政策的较大扰动，但“成长”始终是医药的主题。高景气细分领域的优质龙头风采依旧，今年以来股价表现优异。基于医药牛股的一些共性，我们构建了“医药Tenbagger牛股进化论”的九宫格框架体系。当前时点，我们分别筛选出分别具有前期、拐点期潜在龙头和后期平台型龙头特征的医药企业。这些企业有望持续成长，值得投资者关注。
1、挖掘前期蓝海标的
1）长春高新：公司核心产品生长激素，国内矮小症人群（存量）多达500-600万人，目前累计使用人次约50万人（全行业），目前治疗渗透率10%左右，行业天花板高，且特发性矮小、抗衰老、IVF等新的适应症有待拓展。当前金赛药业生长激素每月边际新患增速仍保持30%左右，预计未来2~3年内业绩将持续高增长。行业已完成进口替代，公司是行业领导者，且品牌影响力、产品剂型代差等龙头优势有持续扩大的趋势。
2）片仔癀：公司核心产品为片仔癀锭剂，主治功能有清热解毒、凉血化瘀，消肿止痛，用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症。仅就急慢性病毒性肝炎市场而言，2017年全国慢性乙肝患者9000多万人，其中需要治疗患者2800万人。2018年片仔癀锭剂销量500多万粒，对应使用人数约为20多万人（假设每位患者每年购买2盒），该产品在上述适应症中治疗渗透率不足1%；此外，在解救保肝、清热消炎等保健应用市场更是尚未打开。目前公司销售额80%来自于华东、华南地区，其他地区有巨大开拓空间。
3）康弘药业：公司明星产品康柏西普，国内理论适用人群超千万，2018年国内同类药物使用人数仅20万，渗透率仅2%，仍在渗透率快速提高阶段。本次医保谈判后，康柏西普AMD、DME、CNV三大适应症实现医保覆盖。目前，每个病人年均注射不到3支，远低于当前报销和推荐使用标准，渗透率和单人用量均有巨大提升空间。另外，相比于竞品，康柏西普注射频次最低，在“限5支”的报销策略下，优势明显。估计19Q1-3康柏西普收入增长30%左右，后续有望提速。
4）健帆生物：公司明星产品血液灌流器，国内尿毒症患者约150万，其中仅有约10万人常规使用灌流器，且人均仅一月一次，渗透率、使用频率都有巨大提升空间。公司是血液灌流器的龙头，将受益于血液灌流器的推广。
5）锦欣生殖：公司核心服务为辅助生殖医疗服务，2018年国内市场约252亿元，同比增长约13%。2018年国内不孕不育夫妇约有4780万对，不孕率达到16.0%，且每年仍在持续提升。2018年国内辅助生殖渗透率仅为7%，未来仍有巨大的提升空间。公司是国内第三大辅助生殖机构，市占率约为3.9%，而市占率第一的中信湘雅也仅为6.2%，整体市场仍较分散。预计公司未来仍可通过自身扩建和并购不断扩张，并借由持续的客单价提升保持快速增长。
6）我武生物：公司核心产品舌下粉尘螨脱敏滴剂，是国内唯一获批用于治疗过敏性疾病的变态反应原产品。我国鼻炎+哮喘过性疾病敏患者1亿多人，其中重症患者2000多万人，公司2018年治疗患者26万人。鉴于脱敏产品使用周期与有效期大约为1:2的关系（例如连续使用1~2年，治疗效果维持4~5年），目前治疗渗透率约为2%左右，行业刚处于起步阶段。由于“南尘螨、北蒿草”的特点，公司单一产品粉尘螨滴剂在北方市场覆盖率较低，伴随明年公司的黄花蒿滴剂上市，北方空白市场将被打开。
7）欧普康视：公司核心产品为角膜塑形镜（简称OK镜），2018年市场规模约为51亿元，行业保持30%以上的快速增长。OK镜目标人群为近视青少年，预计人数可达1.15亿人，而2018年OK镜总体渗透率仅为0.56%，相较中国香港和中国台湾的使用现状，未来仍有12~23倍的潜在成长空间。公司是国内最早获批的国产OK镜厂家，也是目前唯二的国产厂家之一，目前除享受行业高增速外，公司也在积极布局自营渠道，强化竞争力。
2、出奇拐点期潜力龙头
1）云南白药：传统中药配方与品牌优势奠定公司前期发展基础，但医药行业环境变化，公司传统主业虽增长不错，药品与健康品终端均良性增长，但长期发展面临天花板而亟待变化。公司管理层优秀、稳定且持续学习，本次混改+激励落地，标志管理层更有动力重新出发，公司将全面向新业务——骨科生态圈布局。
2）美年健康：作为国内健康体检服务龙头企业，前期通过资本助力和标准化管理体系塑造快速扩张，并进一步借助价格战和资本优势进行并购整合，成就如今的体检巨头。公司在3Q18时因体检行业风波陷入信任危机，公司经营和业绩表现也进入了持续的调整阶段。公司随即重塑体检管理体系，建立了九大规范质控体系来保障体检服务的质量。进入3Q19，公司的营收和利润均出现明显拐点，除自身降本增效外，我们认为公司管理体系重塑带来的成效和品牌信任度的恢复是关键。
3）康泰生物：公司是国内最大的乙肝疫苗生产企业。全球疫苗CR4垄断90%市场份额；中国疫苗产业从2000之后才进入市场经济时代，长期的行政垄断导致行业发展滞后，仍处于“小散乱”状态，企业数量多、重复生产情况严重、创新研发实力严重不足。16年“山东疫苗”事件和18年“长生”事件是加速产业升级的重要催化剂。随着监管政策趋严，资源向规范经营的龙头公司倾斜，行业集中度正在提升。康泰生物过去10年累计投入研发11亿元，目前已经成为业内研发储备最为丰富的疫苗企业，13价肺炎、人二倍体狂犬疫苗有望于19-20年上市，IPV、组分百白破、EV71、HPV疫苗等后续梯队非常丰富，已经初步形成了疫苗行业平台型龙头企业的雏形。
4）泰格医药：公司明星业务临床CRO，在内资药企转型创新的浪潮中，近年收入持续较高增长。但随着我国加入ICH，我国的临床监管环境正逐步和世界接轨，这对立足于国内临床的泰格提出了新的要求。只有具备承接全球多中心临床能力的公司才能持续成长。我们看到，在国内业务快速增长的同时，泰格正加速布局海外，力图持续突破区域型临床CRO的天花板。除中国大陆以外，泰格已经布局了11个地区，已初步具备承接全球多中心临床试验的能力。
5）安图生物：公司明星产品化学发光产品，估计2018年国内进院端市场规模约600亿元，增速超20%，公司市占率仅不到4%，19Q1-3该业务收入增长超45%。未来，流水线将是IVD企业竞争的主战场，在明星产品快速放量的同时，公司未雨绸缪，开始向平台化布局，组建了首条国产流水线，目前已经落地约10条。
6）通化东宝：二代胰岛素在17年下半年~18年上半年累积了较多库存，目前库存清理工作完毕，未来二代胰岛素将恢复健康增长，同时后续降糖药产品布局丰富，三代甘精胰岛素即将获批。预计未来2~3年之后，通化东宝将具备包括二代胰岛素、三代胰岛素、GLP-1、DPP-4等多种降糖药的完备产品线。尽管近期产品线都是已经上市的药物，但是受限于原有厂家的推广能力和基层市场的用药结构，仍有很大一部分基层患者市场没有得到开发。而公司有着强大的基层糖尿病学术推广能力，一旦有后续产品获批上市，可以搭载渠道实现较快放量。
7）金域医学：公司是国内最早也是最大的检验实验室连锁企业。在上市之前，公司快速在全国各省布局，目前已经在全国建有37个实验室，覆盖大陆所有省份和中国香港。由于此前新建的实验室需要3-5年的培育期，叠加ICL服务端持续降价，公司上市后业绩表现相对平淡。公司4Q18~3Q19明显呈现出业绩持续发力成长态势，拐点趋势较为明确，主要原因是特检业务的持续爆发以及前期布局实验室的快速扭亏，截至3Q19公司盈利的省级实验室已达27家。预计未来随公司盈利实验室数量增速，业绩爬坡加速，公司2020年仍可保持较快的净利率爬升，进而推动业绩持续高增长。
8）东诚药业：公司从2015年起陆续收购成都云克（放射性药物生产）、上海益泰（放射性药物研发）、上海欣科（核药房）、安迪科（正电子药物生产与销售），成为国内少有的核医药产业链布局完整的的企业。2018年4月卫健委发布了《大型医用设备配置与使用管理办法（2018）》，将PET/CT配置审批权限下放至省级，SPECT移出目录不再需要审批，预计全国医院装机量将迅速提升、核医学加速普及，进而带动核药的高增长。同时核药企业需要严格按照《放射性同位素与射线装置放射防护条例》，在有关部门登记，做好防射防护管理，并接受放射防护监督，需要获得的资质包括《放射性药品生产许可证》，《放射性药品经营许可证》，《辐射安全许可证》等，政策壁垒较高，可有效阻隔后来竞争者，利好行业先发者强者恒强。预计在较长一段时间内，中国核医药将保持寡头垄断的格局。
3、守正后期平台型龙头
1）恒瑞医药：公司是国内创新药龙头，拥有强大的研发管线和销售队伍。目前公司已经有艾瑞昔布、阿帕替尼、吡咯替尼、19K、卡瑞利珠单抗5个创新药产品获批上市，另有数十项创新药有序推进临床研究和注册工作，处于上市申请阶段的包括卡瑞利珠单抗的肺癌、肝癌、食管癌适应症和瑞马唑仑、氟唑帕利，处于III期的有SHR4640、SHR6390、SHR3680、SHR-1316、贝伐珠单抗类似药、法米替尼、海曲泊帕乙醇胺、瑞格列汀、恒格列净等品种，预计明年有望提交5个以上的上市申请（包括新适应症申请），进入创新驱动业绩加速转型的阶段。同时公司持续开展创新药的license-in和license-out，以海外创新成果赋能国内销售平台，将内生研发投入的成功在海外变现，从国内创新走向全球创新。“创新”与“国际化”两大战略稳步推进，公司有望成为世界级的创新药龙头企业。
2）迈瑞医疗：公司已经是国内产品线最丰富的医疗器械企业，产品线延伸、销售协同等方面已经展示出了平台型公司特点：1）供应商依赖：医疗设备相比于药品，更加依赖上游元器件供应商。换言之，在上游元器件合格的情况下，某类医疗设备的低端产品壁垒不高。对于医疗器械的优势企业可以较容易地推出新产品的低端型号。传统业务提供现金流，再大力研发投入进行有针对的技术攻关，或者收购，该优势企业就有较大概率在新产品中进入国内第一梯队。2）分散集采招标：医疗器械招标不同于药品，其招采权主要是以医院为单位。具备打包供应能力的医疗器械厂商具有明显的优势。迈瑞目前的产品线集中于医院的手术室、检验科、影像科，协同效应显著。
3）药明康德：公司已经是全球第二大临床前CRO公司，并且依托于CRO业务的延伸价值，公司正逐步构建了药物全生命周期的服务能力，目前已布局临床前CRO、临床CRO、CMO等环节。另外，公司也在积极投资创业期公司，可以理解为融资服务。在研发分散化浪潮下，公司凭借融资服务、CRO、CMO一站式服务能力，将为有创新需求的药企赋能，助力全球创新浪潮。依托于一体化的赋能平台，公司不仅具备服务客户的能力，同时具备培育客户的能力。
4）中国生物制药（H）：公司是研发型标杆企业，研发实力雄厚、销售能力强劲。公司以仿制药起家，作为仿药航母药企深耕肝病、抗肿瘤、心血管、镇痛、呼吸等多个疾病领域。18年随着首个1类重磅新药安罗替尼上市以来，销售实现快速放量，证明了公司强大的学术推广能力。公司当前转型创新坚决、研发投入不断加码，预计19~21年每年有望上市超过10个新产品，包括高端仿药和重磅新药。强大研发管线为公司业绩中长期发展提供动力，研发龙头有望进入发展后期实现快速发展。
5）爱尔眼科：公司已是国内营收规模最大、管理医院数最多、完成门诊和手术量最多的眼科医疗连锁集团，同时公司也在欧洲、美国和中国香港等区域进行布局，也是全球最大眼科医疗集团。我们认为，爱尔眼科目前已具备明确的平台优势，主要体现在治理结构机制优势（合伙人体系、爱尔眼科管理学院、持续多次股权激励）、品牌形象先发优势（眼科医疗具备天然的本地化服务属性）、眼科医师人才资源优势（中南大学爱尔眼科学院，多所院校合作培养视光人才）、高业务量下的规模优势和产业链延伸的平台优势。我们认为以上优势仍会持续发挥效力，帮助公司继续稳健较快扩张，保持持续较快业绩成长。
6）威高股份（H）：公司是高度分散的通用耗材市场中的龙头械企，即临床护理、创伤管理、医学检验、麻醉、药品包装和血液管理等类别下拥有360种产品注册证和丰富的在研产品，盈利能力稳健。公司是国内全类别的骨科器械厂商，同时外延并购进入到介入器械领域。公司高度重视产品研发和更新换代，有望凭借丰富的产品组合和广泛的医院渗透不断巩固国产耗材领导地位。
7）益丰药房：公司是国内前五的连锁药店企业，也是国内前十强连锁药店企业中扩张速度最快的一家。尽管公司并非规模体量最大的连锁药店，但我们认为公司体现出来的管理优势已经具有较强的平台优势，这也是支撑其在快速扩张之下依然保持持续稳健向好的盈利表现的基石。而药店行业未来的竞争也将呈现长期持续的集中度提升，我们认为公司将是最为受益集中度提升的一方。具体而言，我们认为，公司主要的平台优势体现在持续积累并内化为企业文化的精细化管理体系，以及确保其精细化管理体系能被积极落地执行的激励考核体系。
基于构建的独创性医药Tenbagger牛股进化的“九宫格”框架体系，及结构优化/局部创新升级的产业趋势，我们提出2020年“挖掘前期，出奇拐点，守正后期”的投资主线。同时，考虑业绩、估值及推荐逻辑的坚实性，在投资主线列举医药股中进一步筛选形成年度策略组合。具体如下：
页面更新：2024-05-20
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