一、公司概况

公司成立于1997年，2012年在中小板上市。公司起源于哈工大机器人研究所，发起人邓喜军、张玉春、王永洁、王春钢、谭建勋和李振忠均来自于哈工大机器人研究所。基于东北地区发达的石化产业契机，切入石化化工自动化智能装备领域，不断成长为国内石化化工自动化智能装备龙头。

粉粒料全自动包装码垛设备是核心产品，持续挖掘需求、拓展新品公司立足石化化工行业，绑定巨头客户（中石化、中石油等），以粉粒料全自动包装码垛成套设备为核心，同时提供产品备品备件销售、设备检维修改造、设备保运服务、生产一体化托管运营服务等综合产品服务。在传统业务开展中，公司持续挖掘客户需求、加强技术研发，推出了合成橡胶后处理成套设备、（高温）炉前作业机器人、智能货运移载设备（全自动装车机、废酸再生环保装备等战略新产品，2018-2019年陆续贡献收入，为公司业绩增长提供多元驱动。

二、我国石化产能规划饱满，自动化装备需求旺盛

成套装备及产品服务市场测算：未来3年公司成套装备及产品服务合计市场空间30亿元/年。其中石化化工领域23亿元/年，其他下游领域7亿元/年。

1石化后段自动化装备及产品服务需求旺盛

我国十三五炼化项目规划饱满，装备需求旺盛2017年开始炼化行业供给侧改革，出清低端产能、增加中高端产能供给是大势所趋，出现众多超1000万吨产能的炼化项目规划。2018年全国炼油能力增长进一步加快，首次突破8亿吨/年大关，新增长以民营为主。预计2018年中国原油加工量为5.98亿吨，同比增长5.2%。开工率略有上升，至74%左右，地方炼化继续加快发展，对国内炼油业影响进一步加大。炼化项目的建设带来旺盛设备需求，公司产品作为后道设备同样受益。

公司成套装备主要用于合成树脂/橡胶的称重/包装/码垛

公司核心产品为粉粒料全自动包装码垛成套设备及合成橡胶后处理成套设备，主要用于石化化工后段合成树脂/橡胶生产中，对粉粒料的称重/包装/码垛/物流等环节，为客户提供石化化工后段装备的一站式解决方案。石化化工后段工艺中，合成树脂、合成橡胶的生产会形成粉粒料物，公司提供粉粒料称重、包装、码垛、装车、物流等全套的设备解决方案。其中需要粉粒料处理工艺的合成树脂主要包括聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、聚苯乙烯4大类，合成橡胶主要包括丁苯橡胶、顺丁橡胶、丁氢橡胶3大类。

新增乙烯装置决定公司成套装备及产品服务市场空间

公司设备的市场空间取决于应用产品未来产能的新增和存量改造，前述炼化项目均是整体产能和整体投资额，对应到公司设备应用的后段工艺还需要进一步拆分。假设一：采用乙烯装置产能很好预测公司装备应用产品产能。对公司设备实际应用的7大类树脂/橡胶产品产能进行拆分预测数据缺失，而需要应用公司设备的7大类树脂/橡胶产品几乎均来自于乙烯装置的后处理工艺，因此我们可以通过预测未来乙烯装置（产能包括乙烯、丙烯、丁二烯等），进而预测需要公司粉粒料码垛装备产品的产能。假设二：乙烯装置产能对应合成树脂/橡胶产能为1:2。根据产业专家访谈，乙烯装置产能对应合成树脂、合成橡胶产品合计的产能关系大致在1:2左右。假设三：终端产品产能对应公司装备价格大致50万元/万吨。根据对公司以往订单合同的拆分，公司粉粒料码垛装备单产线价格在400万元左右，对应8万吨/年的产能，计算可得终端产品产能对应公司设备价格为50万元/万吨左右。

增量市场：未来3年国内石化装备+产品服务市场35亿元，11.7亿元/年

2018年，我国乙烯产能为2542万吨，产量约为1846万吨，当量需求为4330万吨，较上年增长8.3%，当量缺口达到2485万吨左右。为缓解乙烯供需矛盾，我国乙烯项目建设速度迅猛，新建乙烯装置多为蒸汽裂解制乙烯及煤制烯烃。其中蒸汽裂解乙烯项目主要有两条加工路线：炼化一体化或者通过进口乙烷制备乙烯（也有丙烷裂解）。

存量市场：改造需求市场空间11.4亿元/年

随着石化化工供给侧改革，行业也存在较多存量装备更新改造需求。2018年我国合成树脂产量8558万吨、合成橡胶产量559万吨，合计产能9117万吨，对应9117*50=45.6亿元存量装备市场。而炼化装备使用期限8-10年，一般4年进行一次大修，叠加目前石化化工旧产能升级需求旺盛，按照8年折旧期计算，存量更新市场5.7亿元/年，叠加产品服务对应11.4亿元/年市场需求。

2拓展食饮/光伏等下游，带来市场增量

基于石化化工领域积累的技术及服务经验，公司积极拓展粮食、食品、饮料、建材、港口、饲料等新领域，扩大公司收入空间。2018年公司收入按下游拆分中，石化化工行业占比75%，其他行业占比25%。得益于公司大力开拓，其他行业占比从2013年的10%提高到25%。未来随着公司技术研发、服务的进一步成熟，其他行业的拓展速度将加快。另外公司基于东北地域优势积极开拓的俄罗斯等欧洲出口业务正逐步放量，2019年H1公司出口收入1300万元，占比2%。

保守预计公司积极研发的新品及拓展下游将面对超20亿元/年的市场空间。

三、高温炉前机器人及环保装备进入收入放量期

1高温炉前机器人是市场刚需，持续放量

炉前机器人市场测算：公司各领域冶炼炉前机器人市场空间合计达92亿元，其中电石炉领域30亿元，硅铁冶炼炉领域41亿元，工业硅炉领域14亿元，硅锰炉领域7亿元。

高温炉前机器人在电石冶炼领域率先突破

高温炉前机器人减员增效，是行业刚需。电石主要成分为碳化钙，是重要的基本化工原料，主要用于产生乙炔，进一步合成聚氯乙烯、合成橡胶、人造树脂、丙酮、烯酮、炭黑等。电石的生产采用石灰和碳素材料在密闭电石炉中通过电极加热冶炼而成。在电石冶炼过程中，负责开炉、捣炉的出炉操作是重要环节，以往人工操作高温作业风险极大，国家也在积极制定相应政策在危险的高温环境必须用机器替代人。电石炉工人作业内容：通常由5~6个人抬起3m长杆件的一端，用另一端去操作，通常由开炉眼、引导流出、堵炉眼等三个主要工序组成。在每个工序中使用不同的末端执行器。在执行开炉眼工序时，所采用的末端执行器为导电的石墨棒。将石墨棒穿至炉口的开口部，通过电弧烧开炉眼。然后进行引导流出工序，将末端执行器刺入炉内，导出炉内的熔融物质，其经流炉舌导入浇包。在堵炉眼工序中，将圆柱形的黏土经由执行器末端塞进炉眼处，使炉眼内的物质冷却凝固，完成堵炉眼工序。

中泰化学是公司首批客户，单炉节约人力成本139万元/年。中泰化学采用出炉机器人系统后，单台电石炉出炉岗位减少12人，既保证了安全生产，又实现了减员增效。中泰化学一共有18台电石炉，目前已全部实现机器人作业，电石出炉机器人的投入使用，每年可节省人力成本2500多万元（单炉节约人力成本139万元/年），降低价值一亿元的生产原料损耗。

测算电石炉机器人投资回收期不到1.5年，客户采购动力强。另外，根据朗信科技展示的电石炉机器人经济性测算，单台3.3万KVA的电石炉采用机器人后每年可节省人工费用90万元，节省物料消耗132万元，节省管理费用18万元，累计节省超240万元，平均投资回收期小于1.5年。

电石炉机器人市场30亿元，公司全球领先、持续放量

我国可替换电石炉数量在700座左右。2019上半年国内电石企业保持170余家，总产能为4100万吨。2019年1-6月电石累计产量达到1289万吨，累计同比增长2%左右。目前国内电石有效产能3100万吨（除去长期停产的1000万吨），根据产业调研，按照4.5万吨/炉的平均产能，国内能替换的电石炉在700座左右。电石炉作业场景市场空间超30亿元。公司目前量产供货的电石炉作业机器人包括两类，一是出炉机器人，二是捣炉机器人。按照出炉机器人150万元均价，捣炉机器人50万元均价，每个电石炉配备2台出炉+1台捣炉机器人，对应24.5亿元市场空间。另外，公司正在大力研发电石出炉场景的巡检机器人、炉门自动开关系统，以及智能锅物流系统，打造电石炉全自动化升级方案，预计合计市场空间超30亿元。

公司在电石炉机器人领域世界领先、国内第一。日本在上个世纪电石工业兴盛时，研发了一种电石炉作业机械臂，但对中国电石行业设立了超高的价格壁垒。2014年，为打破日本价格壁垒，中泰矿冶技术人员频繁奔波于大连、哈尔滨等地，最终找到哈尔滨工业大学机器人研究所。经过3年研发，研制出中国第一台智能出炉机器人系统，其操控性、稳定性和人机交互特性达到了国际领先水平，价格远低于日本进口。中泰化学电石产能国内第一、市占率11%，其对公司机器人产品的认可充分说明了公司产品的技术实力。国内企业仅有数家研制出（高温）炉前机器人产品，但从技术水平、应用情况均落后于公司。电石炉机器人渗透率不足10 %，仍有很大空间。2016-2017年公司与中泰化学签订的首单示范项目合同（金额1.08 亿元）陆续确收。根据收入拆分，我们估算2016-2018年公司电石炉机器人销售累计在150台左右，仅对应50个电石炉，加上部分进口和国内其他企业销售，电石炉机器人使用渗透率预计不足10%，仍有巨大空间。根据中报业绩拆分，我们预测公司2019年销售量将超过100台。

从电石炉到其他矿热炉，打开近百亿市场空间

公司利用电石生产领域（高温）炉前作业机器人成功的技术储备及应用经验，积极探索拓展高温特种机器人在其它高温炉前作业环境的应用。硅铁冶炼炉：机器人市场空间41亿元。目前完成了硅铁出炉机器人样机制造与厂内初步调试，完成了硅铁浇铸机部分部机的制造，完成了硅铁出炉机器人与浇铸机现场安装基础的对接。2018年全国硅铁产能3500万吨，根据产业调研保守去除800万吨落后及常关产能，按照2万吨/炉平均产能，对应1350座炼炉。根据产业调研硅铁炉机器人进口价格超1000万，公司产品量产后预计均价在300万左右，按照1:1机器人需求，对应41亿元市场规模。工业硅炉：机器人市场空间14亿元。目前首台试验样机处于现场可靠性测试试运行阶段，功能稳定。2018年我国工业硅装置产能500万吨/年（有效产能350万吨），根据产业调研，按照1万吨/炉的平均产能，对应350台更新需求，按照1:2机器人需求，假设机器人价格200万（新品价格较贵），对应14亿元市场。硅锰炉：机器人市场空间7亿元。目前已经完成硅锰出炉机器人系统设计，进入实验样机试制阶段，完成了硅锰连续浇铸机的详细设计及部分部机制造。2018年我国硅锰产能892万吨，保守去除200万吨落后及常关产能，有效产能692万吨。根据产业调研，按照4万吨/炉的平均产能，对应173台更新需求，按照1:2替换，假设机器人价格200万（新品价格较贵），对应7亿元市场。

2废酸环保装备订单充足，进入收获期

收购奥地利P&P公司进入环保工艺装备。公司通过控股合资子公司（持股51%）博奥环境收购奥地利P&P100%股权，博奥环境与P&P共同开展环保工艺装备业务。博奥环境和P&P核心工艺是废酸再生的硫化物氧化工艺（SOP），该技术是将化工、冶金等生产过程产生的硫化物及废硫酸转化回收成高品质硫酸，并将在此过程中产生的热能回收利用，达到有害物质的无害化和资源化处理的目的。SOP 工艺技术有效解决了该类生产企业对大气环境的硫排放污染问题，又回收可用于再生产的硫酸并产生新的热能，形成循环经济，环保效果显著。

SOP工艺设备投资高，更适合石化及煤化工行业。废气废酸高温裂解成SO2，在反应温度下将SO2催化氧化为SO3，再通过冷凝器将SO3与水冷凝结合形成商品级硫酸，收集回收，同时进行热量回收，用于生成中压和低压蒸汽。SOP工艺装置尾气排放远低于现行排放标准和国家标准要求，且无酸性废水排放是更为彻底的环保解决方案。但是SOP工艺设备投资较高，更适合废酸量大的下游，如石化和煤化工行业。公司的SOP工艺装备下游主要应用在炼油厂废酸及各种酸性气体处理、煤化工行业的各种含S废气处理、粘胶纤维行业CS2和H2S废气处理等。

石化行业废酸年产量超过130万吨，对应设备市场广阔

我国硫酸产量1998年2100万吨，位居世界第二，2003年达到3371万吨，产量超过美国，位居世界第一，2013年达到8850万吨。据中国化工信息网的调研预测，2018年我国硫酸产量将要超过11000万吨。硫酸在各行业的大量使用也产生了大量的废酸。石化废酸主要来自石油炼制和烷基化油生产，2018年172万吨。在石油精炼中，要用浓硫酸除去汽油和润滑油中杂质(硫化物和不饱和碳氢化合物)。目前，每吨原油精炼平均需要硫酸1.08kg。2018年原油加工量达到6.04亿万吨，约消费硫酸65万吨，形成废硫酸约76万吨。异丁烯硫酸催化生产异辛烷，所用硫酸浓度降到90%以下需排出系统补充新的硫酸，每吨产品要产生含量85%-90%的废硫酸80-90kg。2018年我国的烷基化油产生1000万吨，产生废硫酸96万吨。石化废酸处理设备存量市场26.7亿元左右。根据公司废酸处理订单统计（总订单金额/总处理产能），得到废酸处理设备价格约在1550万元/万吨，则每2018年172万吨的废酸对应存量设备市场约为26.7亿元。

客户协同优势，废酸再生充足订单进入收获期

博实股份石化装备和P&P的SOP废酸处理工艺面对同样的石化行业客户群体，因此收购P&P之后，公司基于自身石化行业客户资源优势，为P&P对接了大量废酸处理项目订单。截止2019年9月，公司公告的废酸再生环保装备订单金额累计达5.3亿元（总计估算超6亿元），2018年公司环保订单确收2848万元，2019H1确收5609万元。2019-2020年是订单密集确收期。石化环保订单进展需要跟随业主方项目建设进程，因此部分订单相比原定交货时间有所滞后，同时由于设备调试验收等流程，订单交货到确收有1年时间差。从目前订单情况来看，还未确收的金额在4.5亿元左右，密集在2018-2019年交货，预计2019-2020年将进入确收高峰期。

3智能移载设备突破量产，看好未来市场前景

智能货运移载设备（AGV的一种）是一种能够将批量规格袋式、箱式物料全自动移/装载到集装箱或货车内的智能成套装备，其主要功能是代替人工, 实现自主导航、自动校正车姿、自动寻车、自动进车、精确定位等智能功能，实现智能装车操作。目前公司整垛直接装车、手抓式装车两种机型已发往用户现场安装，即将调试使用；新型拆垛机已完成加工制造，正在用户现场安装调试。项目持续的市场拓展效果逐渐显现，2019上半年新签合同已超2018年全年，经营势头持续看好，有望成为又一具有持续盈利能力的战略新产品。

2018年中国AGV销量增长119%，国产企业占据主导2018年中国AGV市场42.5亿元，销量2.96万台（同比119%）。2018年中国AGV销量已达到2.96万台，与2017年的1.35万台同比增长119%，2018年中国AGV市场规模达到42.5亿元，AGV机器人相关产品市场新增量较2017年实现42.5%的增长。AGV价值量较低，且需要高度定制化服务，外资巨头局限于服务劣势，一直未能在中国市场做大，本土AGV企业蓬勃发展，目前AGV 国产市占率近90%，未出现巨头垄断的情况，新松机器人的AGV在汽车产业应用较多且实现了出口。

仓储物流、3C是未来增长最强劲的领域。从下游应用来看，目前我国AGV机器人应用集中，主要分布在汽车工业、家电制造等生产物流端，2016年二者AGV机器人销售额占比达47%左右。2016年以来，除了工业级应用外，AGV开始向商业行业推广应用，其中电商仓储物流、烟草和3C电子行业发展迅猛，三者占比分别为15%、15%和13%，仓储物流和3C是未来AGV增长最强劲的领域。

四、高预收/存货，指引2019-2021年业绩高增长

1石化装备高景气、新品放量，业绩高增长

2019H1营收同比增长70%，归母净利同比增长104%。2019 H1，公司营收6.92亿元，同比增长70%，归母净利润1.66亿元，同比增长104%。其中粉粒料全自动包装码垛成套设备收入2.4亿元（同比增长51%），产品服务收入1.65亿元（同比增长3%），机器人及其他智能装备收入1.52亿元（同比增长341%），合成橡胶后处理成套设备收入0.36亿元（同比增长699%），环保装备收入0.56亿元（同比增长1512%）。传统主业粉粒料全自动包装码垛成套设备增速回暖，以及新产品机器人、环保装备放量，带动业绩及利润重回高速增长。

三季报业绩预告高增长，归母净利预计同比增长80%-100%。公司发布2019年三季报业绩预告，预计2019年1-9月归属于上市公司股东的净利润2.36亿元-2.62亿元，同比增长80%-100%；其中7-9月归属于上市公司股东的净利润7033万元-9655万元，同比增长41%-94%。费用率降低，盈利能力大幅提升。2019H1，公司毛利率44.7%，净利率24.7%，半年期ROE7.9%，盈利能力大幅提升。主要是得益于高毛利新产品放量及销售费用率、管理费用率的降低。

2经营效率提高，现金流和周转改善

2019H1公司经营净现金流9437万元，自2017年经营净现金流持续改善。另外公司2018-2019H1存货周转天数大幅上升，主要是因为项目单价提高及环保项目周期较长导致。而2016-2019H1公司应收账款周转持续改善，2019H1应收账款周转天数降到123天，与公司经营净现金流改善一样，均反映了公司积极管理收款的策略成效显著，也反映了公司大客户关系愈加稳固。

3高预收/存货，指引2019-2021年业绩高增长

订单—预收—存货—收入传导周期1-2年。公司主要业务模式为项目制，以销定产，一般付款模式为“3331”或“361”。根据产业调研，新建项目周期在1-2年左右，改造项目周期在0.5-1.5年左右，即从订单签订到确认收入的传导周期在1-2年左右。分析历史半年度数据，公司T-2预收和当期营收趋势基本吻合，T-1的发出商品+库存商品和当期营收趋势高度吻合，验证了预收到存货到收入1年左右的传导周期。

公司存货主要是在产品和发出商品，库存商品占比极低。2017年开始，公司存货持续增长，2019H1存货达到12.5亿元。拆分结构看，其中原材料备货1.8亿元，在产品6.2亿元，发出商品4.4亿元，库存商品仅1293万元，结构合理。

2017-2019年预收/存货快速增长，对应2019-2021年收入高增长。2017年开始公司预收账款及存货快速增长，2017Q1公司预收账款2.6亿元，存货4.5亿元，2019H1公司预收账款12.1亿元，存货12.5亿元，对应超20亿元饱满订单。因此我们认为2019-2021年将是公司收入密集确认期，业绩有望保持高速增长。

五、盈利预测

核心逻辑：认为公司背靠哈工大，抓住国内石化化工自动化浪潮，成长为石化化工后段成套装备及产品服务龙头。得益于未来3年石化化工新增产能规划饱满+其他下游拓展，面对市场空间43亿元/年，基于龙头地位将尽享市场增长；另外，公司大力研发的高温炉前机器人（市场空间92亿元）替代前景广阔、进入放量期，环保装备订单进入密集确收期，2019 H1公司预收账款12.1亿元/存货12.5亿元，是2019-2021年收入高增长保障。

关键假设

1）未来3年粉粒料成套智能装备石化领域增量市场12亿元/年。未来3年我国石油炼化一体化中乙烯装置产能规划1470万吨，假设占比全部乙烯装置85%，预计未来3年我国新增乙烯产能在1730万吨，按照1:2对应3460万吨合成树脂/橡胶产能，按照设备价值比例50万元/万吨产能，对应增量装备市场空间17.3亿元。成套装备和产品服务市场比例在1:1左右，则未来3年公司成套装备+产品服务市场空间合计35亿元，平均12亿元/年。

2）未来3年粉粒料成套智能装备石化领域改造市场11亿元/年。2018年我国合成橡胶产量8558万吨、合成橡胶产量559万吨，合计产能9117万吨，对应9117*50=45.6亿元存量装备市场，按照8年折旧期计算，存量更新市场5.7亿元/年，叠加产品服务对应11亿元/年市场需求。

3）未来3年粉粒料成套智能装备其他下游潜在市场超20亿元/年。公司积极拓展粮食、食饮、建材、港口、饲料等新领域，扩大公司收入空间。根据拓展下游的产值预计，其他下游潜在市场空间超20亿元/年。

4）2019-2021年公司成套装备及产品服务合计收入分别为10.2/14.1/18.5亿元。根据市场空间、公司预收/存货情况、公司龙头地位，预测公司2019-2021年业绩维持高速增长，粉粒料全自动包装码垛成套设备收入分别为5/7.5/10亿元，产品服务收入分别为4.5/5.5/7亿元，合成橡胶后处理设备收入分别为0.7/1.1/1.5亿元。

5）高温炉前机器人市场空间92亿元，公司2019-2021年收入分别为1.5/2.5/4亿元。我们测算公司各领域冶炼炉前机器人市场空间合计达92亿元，目前渗透率不足10%，2019-2021年炉前机器人市场快速增长，预计公司收入分别为1.5/2.5/3.5亿元。

6）公司环保装备订单执行顺利，进入收获期，2019-2021年收入分别为2/3/4亿元。公司环保装备订单充足，假设未来3年执行及确认收入顺利，2019-2021年收入预计2/3/4亿元。

7）2019-2021年整体毛利率提升趋势。公司定价模式为成本加成制，在大炼化景气周期内，粉粒料智能成套设备及产品服务毛利率假设维持稳定。根据2019H1半年报数据，机器人及环保装备的毛利率均有较大提升，我们认为2019年机器人和环保装备规模放量，毛利率自然提升，假设2019-2021年毛利率维持2019H1水平。由于机器人和环保装备毛利率高于智能成套设备，且收入占比逐渐提升，因此预测公司2019-2021年整体毛利率稳步提升。

8）2019-2021年费用率维持稳定。公司下游均为长期合作大客户，加上大炼化景气周期，假设2019-2021年费用率均维持稳定。

盈利预测

基于公司高额预收、存货及饱满订单，我们预计公司2019-2021年收入分别为14.8/20.8/27.8亿元，分别同比增长62%/41%/34%；归母净利润分别为3.2/4.5/6亿元，分别同比增长74%/41%/34%；对应EPS分别为0.31/0.44/0.58元，对应2019-2021市盈率32X/23X/17X，结合行业估值，给予2020年28倍PE，合理市值126亿元，6-12个月目标价12元