一、公司概况

陕西建设机械股份有限公司创建于2001年，2004年在上海证券交易所挂牌上市。2015年公司收购庞源租赁和天成机械两家全资子公司，目前公司主营业务包括工程机械制造和塔机租赁两大板块，其中塔机租赁业务占公司营业收入的比例超过80%，为公司的核心的业务。

公司子公司之间具有较强的协同能力。子公司天成机械主要生产塔机整机、部件及零配件，母公司也已开发出STC系列型号塔机整机，庞源租赁是全球最大的起重设备租赁商，系统内业务互补，可以形成良好的协同效应。

二、营收情况

根据KHL的数据，庞源租赁是全球最大的起重机械租赁商，在全国设有34家子公司，已涉足菲律宾、马来西亚、柬埔寨等海外市场。庞源租赁对外租赁的建筑起重机械主要包括塔式起重机、施工升降机、履带式起重机、架桥机等，是国内规模最大、设备种类最为齐备的建筑起重机械经营租赁企业。2019年上半年，庞源租赁产值达12.01亿元，同比增长53.67%，2016-2018年庞源租赁产值年复合增长率达43.3%。2019年庞源租赁的年度吨米使用率相对于2018年略有下降但也维持在72.3%的高位，原因是公司新采购设备较多，拉低了出租率，下游维持旺盛需求。

庞源租赁资产快速扩张，需求端依旧景气。2018年末，庞源租赁的期末塔机数为4271台，同比增长25.06%，总吨米数为96.5万吨米，同比增长31.9%，公司资产规模快速扩张。2019年末，庞源新单指数为1499，和去年同期值1472相比略有上升，庞源指数是根据众多机型设臵动态权重，并结合市场的吨米采购单价反馈至吨米单价形成指数点值曲线，可以对塔式起重机的租赁市场价格进行直观的反映，庞源指数同比小幅上升表明了需求端的景气程度依旧较高。

公司盈利能力快速增长。2015-2018年，公司营业收入从7.01亿元增长至22.27亿元，年平均复合增长率为47%。公司2019年前三季度实现营业总收入22.88 亿元，同比增长47.07%。2018年实现营业总收入22.27亿元，全年租赁业务收入19.76亿元，较上年同比增加44.53%。其中建筑施工产品租赁收入19.32亿元，同比增加45.51%，主要为公司子公司庞源租赁的设备租赁收入；筑路施工产品租赁收入0.44亿元，同比增长11.80%。2018年租赁业务占营业总收入的86.23%，同比增加了13.65Pct，租赁业务占比持续增加。

费用控制良好，期间费用率有所降低。2018年公司期间费用率合计20.41%，同比增长2.9pct。主要原因是财务费率的有所增加，2018年未确认融资费用摊销从1.23%增长到2.28%，导致当年财务费率的大幅上涨。管理费用中工资及福利费用占比较大，同比增长0.85pct。2019年前三季度，公司期间费用率合计17.87%，较2018年底降低了2.54Pct，其中销售费率1.05%、管理费用7.55%、研发费用3.27%、财务费用6.00%，除财务费率以外，其他三种费用均有下降趋势。

利润率稳步上升，净利润大幅增长。2015-2018年，公司净利润从0.06亿元增长至1.53亿元，年平均复合增长率为94%。得益于公司塔机租赁规模的扩大和塔机租赁市场租金价格的提升，2019年前三季度毛利率和净利率提升较快，销售毛利率达到39.91%，同比提升8.12pct，销售净利率16.68%，同比提升9.8pct。公司净利润增速快于营业收入增速，2019年前三季度实现净利润3.82亿元，同比增长227.89%，全部为归属上市公司股东净利润。

现金流大幅增加，盈利质量稳步改善。公司经营性现金流快速增长，2019年ROE增长迅速，销售净利率成驱动因素。2019年三季报披露，公司净资产收益率达到10.18%，同比增长7.17pct，其中销售净利率增长9.2pct。公司权益乘数有小幅上涨，资产周转率基本持平。

三、塔机租赁龙头集中势所必然，三大优势筑就高护城河

1.千亿市场空间，成熟市场龙头集中度极高

出于便捷性和性价比等诸多考虑，租赁成为塔机行业最广泛的使用方式，塔机租赁行业正发展成为一个重要的、潜力巨大的产业。塔机具有单价高、型号多、专业性强、操作难度大、安全风险高、运输成本高等特点，多数建筑施工企业往往无力采购，即便有能力购入也会造成大量资金占用，增加生产成本，给企业带来巨大的经济压力。并且，塔机会带来维修保养投入大、大范围运输不便、设备闲臵以及富余人员多等一系列后续问题。而由专业的塔机租赁企业提供设备租赁服务，一方面有利于提高行业整体的规范化程度和服务水平，提高建筑施工的效率和安全性；另一方面还可以降低设备使用成本，避免设备闲臵，提高设备使用效率。目前，行业施工企业自有塔机的比例在20%左右，其余80%是由社会租赁来获得。

塔机行业的租赁方式包括经营租赁、融资租赁（含售后回租），租赁商主要的经营方式是经营性租赁。根据庞源租赁的官网，塔机租赁费用包括月租费、附着拉杆或内爬钢架、进出场费、特殊项目的安拆措施费、基础预埋件费用、特殊项目的方案评审费、安装和拆除所需机械费等。

我国塔机租赁市场空间巨大，或达千亿元以上。根据Frost&Sullivan的数据，2019年末，我国塔式起重机租赁市场规模或达1064亿元，2014-2018年，复合年增长率为10.5%，2019-2023年，随着装配式建筑渗透率的提升市场规模增速有望加快，预计复合年增长率达13.3%。

我国塔式起重机租赁市场极为分散。根据达丰设备港股上市的申请报告，截止2018年年底，全国约有7000家市场参与者，其中大部分为小型公司以及个人塔式起重机租赁商。按2018年的营业收入计算，中国塔式起重机服务市场五大参与者仅占据3.2%的市场份额，头部企业庞源租赁市场份额仅为1.9%。根据公司2019年业绩预告披露的数据，预计2019年末庞源租赁收入增长53%达31.73亿元，在国内塔机租赁市场的市占率仅为2.98%，提升了1个百分点，但绝对值仍然较低。

塔式起重机租赁的商业模式决定了塔式起重机的租赁以“湿租”为主。塔式起重机租赁业务根据出租标的的配臵情况，可以分为两类，一是出租方只提供租赁标的物，不带操作人员，如需操作人员，由承租方自行配备，这种租赁业务通常被称为“干租”；二是出租动产的同时配备操作人员，这种租赁业务通常被称为“湿租”。塔式起重机租赁的业务流程包含了技术设计、运输及安装、调试、安全检验、吊装作业、拆卸离场、运输及维修等诸多技术含量较高的环节，需要专门配备人员进行操作，而该人员一般由塔式起重机出租方配备，因此塔式起重机租赁模式多为湿租。

对比北美塔式起重机租赁商龙头M orrow，公司市占率提升空间巨大。目前行业普遍使用联合租赁和公司的市占率进行对比，以推测公司在成熟期的市占率。但是我们认为相对于联合租赁（US Rental）的“干租”模式，Morrow的“湿租”模式更能反映公式成熟期市占率的提升空间。Morrow（莫罗设备有限公司）主要在美国，加拿大和墨西哥提供塔式起重机“湿租”业务，2019年拥有658台塔式起重机，是北美最大的塔式起重机租赁商，占据北美市场塔机租赁份额（按塔机保有量计算）的28.04%。庞源2019年国内市占率仅为2.98%，提升空间巨大。

2.资金成本、再制造中心、优质客户三大优势筑就高护城河

背靠陕煤，资金实力雄厚。陕西煤业化工集团（以下简称“陕煤”）实际控股庞源租赁29.21%股份，陕煤资金实力雄厚，根据公司2019年业绩预告，2019年公司营业总收入达3025亿元，归母净利润达155亿元。陕西煤业化工集团由陕西国资委100%控股，控股子公司包括陕西煤业股份有限公司等涵盖煤业、矿业、化工、电力、租赁、金融等行业的145家子公司。陕西煤业化工集团子公司陕西煤业集团为母公司的主要利润来源，2017年以来连续三年归母净利润超百亿元。

5年累计授信7.86亿元，陕西煤业化工集团支持力度明显。并且2015年以来为建设机械及子公司庞源租赁提供了8笔累计7.86亿的授信额度。陕西煤业化工集团给了庞源租赁提供强有力的支持，有利于公司在激烈的竞争中脱颖而出。

公司全力支持子公司庞源租赁的发展。仅2020年1季度，公司给与子公司庞源租赁的授信额度即达3.98亿元，用于庞源租赁购臵塔机，拓展塔机租赁业务，或用于满足塔机租赁业务的资金周转需求。

再制造中心大幅提升公司壁垒和服务能力。根据公司公告，公司正在广州、乌鲁木齐、苏州、绍兴、许昌等地建造再制造中心，预计部分可在2020年年底投入使用，未来公司还会在全国陆续扩展再制造中心。再制造中心全面满足环保、稳定性、智能化等多方面需求，和产业链各方形成多赢格局：

1）再制造中心可以提升公司环境保护的能力。目前行业内塔机喷漆等操作主要是在露天场所，对环境产生了一定的污染，但是根据我国《中华人民共和国大气污染防治法》第四十五条规定：“产生含挥发性有机物废气的生产和服务活动，应当在密闭空间或者设备中进行，并按照规定安装、使用污染防治设施；无法密闭的，应当采取措施减少废气排放。”过去由于客观条件限制，该法律并未得到严格执行，但随着我国环境保护要求的逐渐提高，过去传统的露天喷漆方式会逐渐被禁止取缔。因此再制造中心既可以提升公司保护的能力也让公司更加适应未来环境保护要求的发展方向。

2）再制造中心的投入使用可以有效的对设备进行维护和保养，降低设备的故障率。塔式起重机工作条件恶劣，使用频率高，起吊载荷变化大，且由于操作者培训相对不到位，存在一定的违章操作，所以设备故障率比较高。设备故障会造成设备故障维护和停工费用等损失，特别是大型项目一旦停工，损失巨大。而再制造中心的投入使用可以有效的对设备进行维护和保养，降低设备的故障率，降低公司的运营成本。

3）再制造中心可以对原有塔机进行智能化升级，提升原有塔机性能，例如可以对原有设备进行升级改造，加装疲劳监测、多点定位等电子元件，提升服务能力。

客户关系良好，集中度较高。2018年，公司前五大客户贡献营业收入为14.06亿元，占营业收入的比例为63.1%，客户集中度较高。公司与下游客户建立了良好的互动合作关系，在项目施工过程中，主动收集客户的需求信息及反馈意见，不断提升服务质量和客户满意度。

四、地产补库存过程继续推进，装配式建筑普及带来机遇

1.地产新开工长期稳定增长，疫情拉长地产补库存进程

塔式起重机销量和房屋新开工面积强相关。我国房屋新开工面积维持高位，疫情影响下房企补库存进度被迫拉长，塔式起重机维持高景气。本轮地产投资的高企主要在于融资渠道收紧导致房企加强新开工和期房销售，房地产库存较低，为了补库存，建安投资高企以消化前期的交房压力，在疫情的影响下，房企施工进度被迫中止，补库存进度有所拉长，塔机需求有望维持高景气。

百城周成交住宅类土地面积大幅回升，地产回暖迹象明显。随着疫情逐步被控制和中央和地方积极的供地政策推动下，土地市场交易开始逐渐恢复，3月环比小幅回升1.4%。4月第1周百城周成交住宅类土地面积达494.94万平方米，继续维持较高的成交面积，地产回暖迹象明显，塔机需求有望增加。

2.装配式建筑渗透率提升给塔机租赁业带来巨大的发展机遇

房屋新开工面积结构有所变化，装配式建筑占房屋新开工面积的比例呈现快速增加的态势。相对于传统的浇筑式建筑，装配式建筑预制部件重量远高于传统建筑部件，因此装配式建筑的特性决定了装配式建筑对于大型塔式起重机的需求非常旺盛。装配式建筑是指把传统建造方式中的大量现场作业工作转移到工厂进行，在工厂加工制作好建筑用构件和配件（如楼板、墙板、楼梯、阳台等），运输到建筑施工现场，通过可靠的连接方式在现场装配安装而成的建筑。装配式建筑主要包括预制装配式混凝土结构、钢结构、现代木结构建筑等，因为采用标准化设计、工厂化生产、装配化施工、信息化管理、智能化应用，是现代工业化生产方式的代表。装配式建筑具有高效率、高精度和高质量的特点，有着比较完整的标准设计体系，并且可以大幅降低对劳动力的需求，但是相对而言成本高于现浇式混凝土建筑，并且运输半径和尺寸限制较多。但随着未来相关配套技术的成熟和政策的大力推进，未来装配式建筑将会成为主流的施工方式。

装配式建筑可以分为预制混凝土(PC)结构、钢结构和木结构三种。我国装配式建筑PC结构应用最多，集中应用于水利工程、桥梁等建筑；钢结构应用集中于公共建筑/工业建筑，应用相对不多；木结构环保性能出色但建造成本高，应用相对较少。

我国装配式建筑渗透率远低于发达国家水平，未来提升空间巨大。根据国家统计局数据，2018年末，我国装配式建筑的开工面积为2.9亿平方米，渗透率仅为5.2%，远低于美国（90%）、日本（90%）等主要发达国家水平，未来有着较大的提升空间。

建筑业人工费用逐年上升，劳动意愿有所降低，有助于推进装配式建筑渗透率提升。2018年，我国建筑业农民工月收入达到4209元，2009-2018年年平均复合增长率为10%；另一方面从事建筑业农民工占比2014年起呈下降趋势，2018年该建筑业农民工占农民工的比例为18.6%，而2014年该值为22.2%。

装配式建筑渗透率提升给塔机租赁业带来巨大的发展机遇。以2020年地产新开工面积增速为7%，之后每年增速为5%计算，2026年装配式建筑占新建建筑的比例达到30%测算，2026年我国装配式建筑新开工面积达9.1亿平方米，以每8000平米需要一台塔机测算，与之对应的大中型塔机需求约为11.4万台，而根据我们的调研，行业中100吨米以上的中大型塔机保有量约四万台，但是其中有1.5万台左右用于工业厂房、机场航站楼、火车站、桥梁等传统非房地产项目及商业综合体等，可用于装配式建筑的大中型塔机仅有2.5万台左右，未来行业需求空间巨大。目前，公司100吨米以上大中型塔机保有量在5000台左右，占行业的12.5%左右，占可用于装配式建筑塔机的比例为20%左右，在装配式建筑市场具有明显的先发优势。

五、盈利预测和估值建议

1.盈利预测

(1)结合公司各产品收入拆分，推测公司2019-2021年营业收入分别为31.96、43.51、58.12亿元，同比增速分别为43.46%、36.14%、33.58%，毛利率分别为40.26%、40.49%和40.55%。

(2)基于目前公司的费用管理水平，预测2019年到2021年公司销售费用率为1.05%、1.00%和1.00%，管理费用率为7.55%、7.00%和6.50%，研发费用率为3.27%、3.30%、3.30%，财务费用率分别为6.50%、6.50%、6.50%。

(3)预计公司的税收政策保持稳定。

2.估值建议

公司的账面价值和净收益比较直观，因此我们采用自由现金流模型和股利折现模型来对公司进行估值。本文的无风险收益率采用一年期存款基准利率为1.5%，Beta值为2019年1月1日到2019年12月31日数据计算得出为0.79，我们用2009到2019年上证指数年平均复合增长率为参考得到市场组合收益率为7.12%，根据资本资产定价模型计算得到公司权益成本率为5.94%，根据公司的资本结构计算得到公司的加权资本成本率（WACC）为5.05%。

假定公司规模成本不变，预计2022年后公司的营业收入和净利润的增速有所下降，假定以8%增长率增长，2026年以后，公司进入成熟期，假定以3%的永续增长率增长。根据自由现金流模型，公司估值每股股价为19.06元，对应2020年PE为21.18X。

根据DDM模型，公司每股股价在15.29元左右，对应2020年PE为16.99X。

结合自由现金流模型和股利折现模型，认为公司的股价在15.29-19.06元之间，对应2020年PE为16.99-21.18X。结合公司历史估值水平和未来的增长率，给予公司买入-A 的投资评级，6个月目标价为16.2元，相当于2020年18X的动态市盈率。