一、抗病毒、癌症及脂肪肝领域的创新药企

歌礼制药成立于2013年，由归国科学家吴劲梓先生创办。2018年登陆港股上市，是联交所允许未盈利生物制药公司上市后第一批上市的公司。公司专注于抗病毒、癌症及脂肪肝三大疾病领域的创新药研发销售，目前已上市&在研产品管线达到14个药物。其中达诺瑞韦是公司第一个上市的产品，也是第一个国产丙肝DAA药物。公司管理层均具有跨国一线制药公司高管背景，具有丰富的研发管理经验和业内资源。创始人吴劲梓博士曾在葛兰素史克担任部门副总裁，负责艾滋病药物的研发。首席科学官何菡萏博士曾任诺华制药（美国新泽西州）计算机模拟、生物药剂学和转化药代-药效动力学的全球负责人。负责销售的言月梅女士曾是中美上海施贵宝制药公司心脑血管疾病产品的全国总监。

公司第一个产品达诺瑞韦于2018年6月份上市，当年即产生7000万销售收入。公司是罗氏的派罗欣在国内的独家代理商，2019年上半年派罗欣产生2000万销售收入。第二个产品拉维达韦正在申报上市，预计2020年上半年将上市销售，将为公司带来新的增量。新药开发公司由于较高的研发费用投入，导致在药品上市前及上市后的一段时间内承担亏损。公司过去几年里每年的研发费用持续增长，2018年达到1.43亿元，导致目前尚未实现盈利。

二、在研管线丰富，新药陆续上市

除了已上市销售的达诺瑞韦和派罗欣，公司有12个项目处于在研阶段，覆盖的疾病领域包括抗病毒（HCV、HBV、HIV）、NASH，以及肝癌。根据研发进度，预计每隔1-2年上市一个新药，支撑公司业绩持续增长。

公司的研发项目来源除了内部研发以外，也积极从外部引进合作项目，比如抗HCV的达诺瑞韦、拉维达韦、ASC21，抗HIV的ASC09，肝癌药物ASC06均是外部引进。其合作条件一般是首付数百万到几千万美元，后续上市后提取销售净额的一定比例。

1 丙肝：拉维达韦即将上市，有望成为第一个国产全口服治疗方案

丙肝药物是公司的重要研发领域之一，戈洛卫（达诺瑞韦）已于2018年6月上市，成为第一个国产丙肝DAA药物。戈诺卫®疗法在针对140位慢性丙肝患者的III期临床试验中的治愈率高达97% (SVR12)，远高于目前在中国采用的主要疗法。但达诺瑞韦的治疗方案是与干扰素联用，尚需要注射给药。

2019年医保局通过谈判进行医保目录调整，公司的达诺瑞韦+干扰素治疗方案中，由于罗氏干扰素的价格限制，最终报价高于竞争对手，从而未能纳入医保。戈洛卫的竞品丙通沙、夏帆宁以及择必达降价80%以上进入医保。待拉维达韦上市后，与达诺瑞韦组合成为全口服方案，公司对产品价格具有完全定价能力，将有望改善竞争局面。

2 乙肝：派罗欣国内总代，在研PD-L1有望达到乙肝临床治愈

公司在2019年新拿到罗氏派罗欣的中国独家代理，该产品主要用于慢性乙肝和慢性丙肝，与公司的聚焦领域一致。在慢性乙肝领域，PegIFN可以为某些特定条件的患者带来更好的治疗效果。比如PegIFN与NAs联合治疗对于优势人群的患者临床治愈率较高，PegIFN可以进一步降低HBV相关肝癌的发生率等。公司重新梳理了派罗欣的临床推广策略，有望扩大其临床使用人群。

有望达到慢性乙肝的临床治愈的新药PD-L1。公司与康宁杰瑞合作开发的PD-L1用于慢性乙肝的治疗。PD-L1的动物试验显示，其与恩替卡韦联用能明显降低土拨鼠血清中的HBsAg。十个人的小样本人体试验显示，其中一个人达到临床治愈，且连续观察期12个月内没有复发。目前公司的PD-L1的临床试验已获批进入II期临床，预计2020年能出初步的试验结果。

3 值得期待的创新药

抗冠状病毒药物ASC09进入临床试验

2020年1月份以来，冠状病毒疫情爆发，国内多家企业积极寻找有效药物。由于SARS、MERS和新型冠状病毒都有一个和艾滋病毒相似的蛋白酶靶点，因此抗冠状病毒西药的探索沿着两条思路，一是从抗HIV的药物里寻找，二是从针对SARS、MERS的药物里寻找。公司的抗HIV产品线有两个药物：一个是处于申报上市阶段的利托那韦仿制药，另一个是创新药ASC09。公司公告，由医疗机构和研究人员发起的ASC09复方片和利托那韦开展新型冠状病毒感染患者临床试验已在武汉、浙江两地分别开展，有可能成为有效的抗新型冠状病毒药物。

ASC40：NASH大病种的首批新药

NAFLD是世界上最常见的慢性肝病，全球范围NAFLD的发病率为25%，中国发病率为20%，我国大概有2-3亿NAFLD患者。全国预计有3000多万NASH患者。目前没有特异性治疗NAFLD 的药物，只能使用保肝药。

公司的ASC40是与3-V Biosciences合作开发，是全球首创用于治疗NASH的口服FASN抑制剂，同时具有抑制肝脂肪合成、抗纤维化和抗炎症的作用。其1b期临床试验显示，可使肝脏新生脂肪合成下降24%-73%，具有优异的降脂效果。目前该项目处于II期临床阶段，是国内进度最快的NASH新药。

三、盈利预测与估值

1 盈利预测

通过我们的预测，公司在今后三年内销售收入将会维持增长。由于丙肝药物可能面临降价，因此毛利率在2020年后将会下降。主要假设：1、公司的达诺瑞韦的销量通过持续开发非医保患者，以销量的增长弥补可能的降价，达到总销售额的平稳。2、拉维达韦在2020年中期获批上市，全年实现约5000万销售收入。3、研发费用在今后三年内维持平稳。

2 DCF模型估值

公司作为未盈利的生物医药企业，难以用PE进行估值。我们对其三个进度较快的在研产品（ASC40、ASC09、ASC22）未来10年的销售进行预估，使用DCF模型估值。若设定r=4%，g=-5%，则根据DCF公式：

计算出这三个产品的现值为55亿元。根据BIO、Biomedtracker发布的临床试验报告《ClinicalDevelopmentSuccessRates2005-2016》，代谢领域药物从临床II期到最终上市的成功概率为25%。由于这三个产品均处于临床II期，假设成功上市的概率为30%，则现值为16.5亿元。公司尚有其他9个处于临床一期和临床前的产品，这部分给5亿元估值。已上市的产品根据DCF模型计算得出现值为4亿元，则公司所有产品管线的现值为25.5亿元。另外，公司账上尚有30亿元现金。2月13日，公司市值为42亿元人民币，股价位于历史较低位置。2020年拉维达韦上市，以及PD-L1和ASC40的临床结果出炉，可能成为股价催化剂。

3 股价催化剂

2020年初：拉维达韦上市。

2020年中：治疗慢性乙肝的PD-L1II期数据出炉。

2020年中：治疗脂肪肝的ASC40的II期临床数据出炉。