一、CDMO转型初获成功，业务结构持续优化驱动收入和利润双重高增长

1.2017年开始全面向CDMO业务转型，CRO业务持续高增长

2017年4月，公司以2600万美元完成对美国CRO公司J-STAR的收购，公司从传统CMO向CRO+CMO一体化的CDMO转型。CRO业务处于临床早期的业务，以提供研发服务为主，CMO业务是处于临床后期及商业化阶段的业务，以提供生产服务为主。

CMO业务特点：以商业化产品为主的CMO业务具有单个项目商业价值较高（价值可达百万美金至数千万美金）、产能需求大、持续性及客户粘性较强的特点。这类项目处于临床三期以后，工艺路线基本成熟，对质量的稳定性和供应链安全性的要求高，公司主要为其提供持续的工艺优化及生产服务。

CRO业务特点：与CMO业务不同，CRO业务存在项目数量多，但单个项目价值量相较CMO业务偏低的特点（平均20-30万美金）。CRO项目一般处于临床早期，客户对交付速度敏感性更高，对成本敏感性更低。相比CMO业务侧重于生产和工艺放大能力，CRO业务则侧重于高效交付和灵活的研发及生产资源配置能力。

目前，公司CRO业务板块分为两部分，一部分是在美国J-STAR团队基础上建立起来的研发团队，另一部分是国内研发中心的CRO团队人员。作为公司战略性新业务，CRO业务一方面可以直接贡献业绩，但更重要的是，通过CRO业务，公司可以更早地介入客户项目，储备项目管线并起到引流作用，为CMO业务发展奠定基础。2017年以来，公司对J-STAR收购完成后进行了有效的整合与对接，J-STAR研发人员从46个增加到81人，销售收入从2017年1亿左右（2017年4~12月收入7000万）增长到2018年1.32亿元，2019年前三季度已经达到1.3亿，同比大幅增长57%。除了J-STAR整合顺利，公司中国CRO团队创造的收入也持续高增长，2018年和2019Q3分别实现收入1.64亿元和1.75亿元，分别增长37%和48%，增长态势喜人。

在上述J-STAR及国内CRO业务高增长驱动下，公司CRO业务整体保持高速增长，2019Q3收入已经达到3.05亿元，同比增长52%，占整体收入的比例已经提升到29%，而2017年，公司CRO业务收入占比仅17%，公司CRO与CMO业务的比例更加均衡，CRO业务的高速增长和收入占比快速提升，背后反映出来的是公司研发能力的提升和早期项目储备数量的大幅提升，为后续CMO业务放量奠定了基础。

2.持续加大研发投入，搭建CRO业务核心技术平台

公司历史上对技术研发相对不够重视，向CDMO转型后，由于CRO业务对研发技术的要求极高，公司开始持续加大研发投入，研发人员数量从2016年162人到2017年253人，再到2018年282人，目前研发人员数量已经达到364人，相比2016年实现了翻倍以上。其中，美国研发中心与J-start合计有80多人研发人员（收购时J-STAR只有47人），2018年，公司在中国和美国两地引入11名研发高级人才，公司已经立足于全球范围网罗CRO领域高端人才。目前，公司已经在美国新泽西、上海、重庆、成都均设立研发中心，其中，美国新泽西已经整合了公司原有美国研发中心与J-STAR，研发人员达到70多个，占公司总体研发人员数量接近三分之一，公司是国内CDMO领域真正在美国布局规模化研发中心的唯一公司；上海研发中心人数也达到150人，占比超过三分之一，作为超一线城市，能够更好低吸引全球顶尖人才；成都研发人员20人左右，主要服务于MCP业务；重庆作为公司总部，研发人员数量在120人左右。

根据2019年11月1日的投资者关系活动记录表，2019年，公司在结晶领域的投入约1000万元，在上海有2间结晶实验室，6名研发人员，在美国有16人的团队。近两年，公司在酶催化领域投入近2000万元，明年预计会继续增加500~600万元投入，公司在上海有2个酶催化实验室，8名研发人员，在建发酵车间，可以支持中试级生产。连续反应技术方面，公司今年完成了5个项目的中试到吨级项目的放大，上海研发连续反应实验室已基本装修完毕，明年能够新增几个反应类型。

3.效率提升+产能释放驱动公司CRO业务继续高速增长50%

CRO业务是一个资源密集型的业务，根据2019年11月1日的投资者关系活动记录表，2017年公司刚开始做CRO业务时，由于研发部门更适应做CMO的研发，做CRO项目的效率不高，一步工艺开发需要6个研发人员花费一周时间（CRO业务用于衡量研发效率的“人/周/步”），但是2018年底，公司开发一步工艺的上述指标已经提升至4.5，预计今年年底提升至3.8，我们预计明年还有10%提升空间，可以达到3.5，研发效率在不断提升。除了上述工艺开发效率持续提升，公司在CRO生产方面的效率也持续提升。公司此前用于CRO业务中小试生产的主要是304车间及106车间的一半，其中，我们测算，304车间2017年平均每周可生产8个批次，2018年平均每周可生产10个批次，目前平均每周可以生产16个批次，生产效率持续提升，相比2017年已经接近翻倍。明年，我们预计生产效率还有10%提升空间，预计最高可以达到每周大约20个生产批次。

此外，基于304车间生产效率持续提升，公司明年将在其他生产车间也推行304车间的运营管理经验（包括切换时间压缩等），届时，公司整体的生产效率都将得到显著提升。随着公司研发效率的持续提升，公司CRO业务毛利率也持续提升，从2017年的仅30%左右，提升至2018年的32%、2019H的35%、2019Q3的37%,CRO业务毛利率持续显著提升，我们预计，未来，公司CRO业务毛利率有望继续保持提升态势，最终有望达到40%以上。根据2019年11月1日的投资者关系活动记录表，在产能配套方面，目前，公司在长寿基地共有10个生产车间，其中用于CRO业务生产的车间主要包括304车间和106车间的一半。明年公司计划把106车间的另外一半改造为可以承接CRO项目的产能。我们预计，明年公司CRO业务的整体产能有望实现30%左右增长，考虑到明年304车间及106车间还有10%以上效率提升，特别是106车间，效率提升空间较大。预计，2020年上述产能增长+效率提升有望驱动公司CRO业务实现50%收入增长。

4.项目储备数量高速增长，为公司CRO业务高增长保驾护航

2017年以前，公司主要执行大客户战略、大客户+战略，一方面整体项目数量有限，同时，由于集中精力在CMO业务上，公司处于CRO业务阶段的项目（P0~P2）严重不足，但2017年战略转型以来，公司全面开拓各类客户，公司项目数量得到了巨大的提升，特别是早期CRO阶段的项目，更是得到了数倍的提升，为公司CRO业务持续高增长提供保障。

二、战略转型驱动客户结构持续优化，CMO业务迎来拐点

1.从“大客户”战略到“3+5+N”战略

历史上，公司一直坚持“大客户”及“大客户+”战略，2017年底，公司开始提出“3+5+N”战略，3即是公司传统大客户强生、吉利德及近几年成为战略合作伙伴的GSK；5分别指辉瑞、诺华、罗氏、勃林格殷格翰（BI）、艾尔建，上述5家客户经过多年培育，已经开始取得显著成果，开始为其提供商业化药品中间体；N是指中小客户，公司意识到仅服务大客户带来的潜在弊端，开始着力培育中小客户，特别是2017年上半年收购的美国J-star，原本在服务中小创新药企客户方面具有优势，收购完成后为公司带来了众多及潜在的中小客户。

历史上，公司主要集中精力针对大客户，在确立了战略转型后，2018年，公司新引入5名BD（市场开发人员），分别负责北美和中国市场的业务开发，公司引入的BD大部分为具有丰富CMO行业经验的欧美当地人，目前，公司BD数量已经达到12位，已形成欧洲、北美、中国及亚太三大主流市场业务团队，销售实力得到大幅提升，预计后续BD人员数量还将稳步增加。销售架构方面，公司更是分别成立了中国、亚太、强生、北美大客户、北美中小客户、欧洲等多个区域及不同级别客户的市场部，采取不同的策略，更具有针对性的开发相应的客户。

借助美国CRO平台J-STAR，公司将北美生物技术公司作为2018年业务开拓的重点，2018年获得北美20家生物技术企业的业务订单，来自北美中小客户收入首次超过5000万元，成为公司业务增长新动力之一。与此同时，随着MAH制度的推出，将打破中国现行药品上市许可与生产许可“捆绑制”管理模式，国内医药外包服务市场容量有望得到进一步释放，2017年下半年，公司开始主动出击国内市场，为国内不同需求的制药企业和医药研发机构提供从中间体到API的MAH委托生产服务。在上述战略转型下，2018年，公司对中国制药企业及药物研发机构客户实现销售收入5000万元左右，同比实现翻倍增长；对北美生物技术公司的销售则实现从无到有的突破，全年实现销售5000万左右。2019Q3，来自中国制药企业及北美生物科技公司收入达到1.2亿元，已经超过2018年全年1亿元收入规模，继续保持良好的发展势头。与此同时，除了强生、吉利德和GSK，公司持续重点服务的潜在大客户辉瑞、罗氏、诺华、罗氏、勃林格殷格翰、艾尔建也逐步培育壮大，2018年收入合计超过1亿，同比增长140%，2019Q3收入合计达到2.1亿元，同比增长240%。

2.产能利用率持续提高驱动毛利率持续提升，CMO业务量价齐升

在上述公司全面执行战略转型之下，2019Q3，公司CMO业务实现收入7.5亿元，同比增长24%，这也是公司自2016年收入达峰后，经历2017年和2018年收入下降后，再次回到快速增长态势。毛利率方面，公司历史上毛利率都是在35%~40%，除了2015年是由于卡格列净中间体更换工艺导致成本大幅上涨所致，但是，随着公司新车间陆续投入使用而转固，及此前公司收入下滑，因开工率不足导致公司毛利率显著下降，2018年毛利率下降到33%，今年1季度更是下降到32%，而正常情况下，如果在相对理想和正常的开工率水平，公司毛利率水平能够达到40%左右的平均水平。同时，参考同行合全药业和凯莱英，其毛利率水平都能够达到40%甚至更高。

预计，公司长寿基地设备2018年整体开工率仅有40%左右，是导致2018年毛利率较低的主要原因，今年上半年开工率提升到50%以上，目前开工率提升达到60%以上，开工率持续提升，根据公司项目不断增多的情况来看，预计明年开工率有望提升到65%-70%。随着开工率的提升，公司整体毛利率也同步提升，事实上，2019年中报，公司毛利率已经从Q1 31.75%提升至37.15%，Q3进一步提升至37.53%，如果看单季度，Q2和Q3单季度毛利率已经达到42%和38%，逐步向行业正常水平靠拢。

展望未来，公司CMO业务将继续保持快速增长，我们预计，公司2019年和2020年，CMO业务收入均有望实现25%~30%增长，相比2019Q3呈现继续加速态势。从产能角度看，主要增长驱动力主要来自：

• 目前，公司长寿基地共有10个车间，总产能合计700立方左右，扣除明年用于CRO业务生产的四个车间合计156立方，CMO车间产能合计在544立方左右，开工率将从现有60%左右提升至70%以上。
• 江西东邦基地目前共有6个车间，总产能合计491立方，当前主要为非GMP 生产基地，承接公司多客户业务，未来三年计划提升为GMP 基地。与此同时，2019年，东邦基地整体开工率仅有50%~60%，未来仍有较大提升空间。
• 目前，公司还有两个新的车间规划，分别是301车间和109车间。其中，301车间是特殊反应车间，预计2021年初投入使用；109车间是多功能性车间，设计产能160~180立方，但它在多功能性设计和灵活性以及自动化系统方面将显著超过110车间，因此，实际上，其实际产能有望与110车间315立方产能的80%相当，预计投产时间也在2021年初。
• 此外，公司现有长寿基地和江西东邦基地仍有约100亩空地，仍可容纳8个新车间的建设，为公司更长期增长提供保证。综上，可以看出，2020年，公司CMO业务增长的来源主要来自产能利用率的提升及效率的提升，2021年，除了开工利用率进一步提升，公司将有301和109两个新车间投入使用，带来产能增量。

3.新客户和新项目数量持续增长，驱动公司CMO业务和整体收入保持快速增长

公司实施战略转型以来，服务的客户数量与项目产品数量均实现了大幅增长，不再像2017年以前，过分依赖单一大客户和大品种。2019年前三季度，公司服务客户数（仅包括有订单客户）186家，其中新客户大部分来自美国和中国市场，公司重点开拓北美中小客户和中国客户的策略获得显著成果。在客户持续增加的同时，公司服务的新产品数量也持续增加，2019年上半年公司的活跃项目数已经达到307个，2019年前三季度公司活跃项目数增加至367个，为CDMO平台源源不断地提供项目流量。

由于公司推行“3+5+N”策略，公司来自客户收入的集中度也持续下降，2016年，公司来自强生和吉利德两大客户的收入占比达到56.44%，前5大客户收入占比71.36%，而2019Q3，公司前十大客户收入占比才62%。产品集中度方面，2019年前三季度，公司来自前十大产品的收入占比39%，预计最大单一品种收入占比不超过7%，历史上对单一大品种过多依赖的情况已经完全消除。

从2019年前三季度看，公司来自三大核心客户（强生、吉利德、GSK）收入3.4亿元，收入占比已经下降到31%，收入同比下降0.5亿元，预计主要是部分项目及订单交付确认进度影响，预计全年有望实现持平；来自五大战略新兴客户（辉瑞、罗氏、诺华、罗氏、BI、艾尔建）收入2.1亿元，收入占比快速提升至19%，收入同比大幅增长240%；来自北美和中国中小客户收入1.2亿元，收入占比提升至11%，收入同比接近翻倍；来自其他客户收入4.1亿元，收入占比38%，收入同比增长26%。

展望未来，预计，公司各部分客户收入结构变化如下：

• 来自三大核心客户收入保持稳定增长。一方面，公司来自吉利德抗丙肝药中间体收入已经接近于0，没有继续下滑风险，另一方面，公司来自强生卡格列净中间体收入经过2018年触底，今明年开始有望迎来备货周期。同时，公司有望获得更多来自强生和GSK项目，从而整体保持稳定增长。
• 来自五大战略新兴客户收入有望继续保持高速增长。一方面，经过多年培育，公司已经成功进入五大客户的核心供应商地位，部分项目品种甚至是第一供应商，另一方面，随着五大客户部分产品项目从临床阶段进入商业化阶段，从而带动公司订单收入大幅增长。
• 来自北美中小客户和中国客户收入有望继续保持高速增长。公司通过收购J-STAR，为公司带来众多北美中小客户，同时，随着国内MAH制度的实施和众多制药企业向创新转型，公司来自北美和中国客户的收入有望继续保持高速增长。
• 其他客户方面，公司一方面在销售架构方面，专门成立了欧洲、北美大客户、亚太等销售部，其中针对传统的强生（比利时杨森）单独成立一个销售部，和欧洲销售部区分开，从而更好地开拓更多客户，公司更进一步增加BD的数量开拓更多客户，与此同时，随着公司CRO业务服务项目的大幅增加，也将会为CMO业务更好地引流，因此，判断，公司其他客户的收入未来也将继续保持较快增长。

综上，可以看出，除了传统的三大核心客户收入基本保持稳定增长，其他各个层面的客户对公司来讲都更多的是一种业务增量来源，结合公司产能释放节奏，我们预计，公司CMO业务收入2019年和2020年均有望实现25%~30%的快速增长。

4.推动产品向API升级

过去，公司主要重点服务大客户，大型制药公司往往以自己内部生产API为主，公司仅能够为客户提供GMP中间体、GMP起始物料等定制研发及生产服务，这也是过去公司较难获得API级别订单的原因。伴随着公司CDMO业务转型和覆盖中小客户，公司将实现产品向API业务升级，一方面，与大型制药公司不同，中小客户往往更倾向于API外包，同时，随着公司CRO能力和业务的建设，公司愈发具备向制药企业提供临床早期的API定制开发、临床后期的验证生产、上市注册、商业化生产等一体化服务的能力。一方面，API的附加值往往更高，有利于提升客户粘性、客单价和销售收入，另一方面，API毛利率往往高于所对应的中间体毛利率。2017年，公司两个API车间投入使用，完成了强生地瑞拉韦API的验证批生产及交付，并于2018年月与杨森（强生子公司）签署《地瑞那韦原料药技术转移及授权协议》，获得强生地瑞拉韦API业务；公司首次获得来自美国Biotech公司的2个高潜临床三期API项目；公司收到来自中国客户的7个API项目。

2018年，公司成功交付44个以临床早期为主的API产品，实现收入0.86亿元，同比增长60%，2019Q3,API业务实现收入0.7亿元，API产品数量达到54个，特别值得一提的是，来自中国市场的API产品数量持续大幅增加。地瑞那韦API的目前正处于注册和技术转移工作，目前已经并取得WHO的注册备案号以及美国注册备案号，预计2020年开始正式生产并交付，预计收入有望在6000万元左右，带动公司API业务持续增长。

三、2019年公司迎来显著业绩拐点，Q3单季度收入和净利润均创历史新高

1.激励条件要求苛刻，2019年收入规模将突破历史新高

2019年7月，公司发布2019年股票期权与限制性股票激励计划（草案），拟向72位公司高级管理人员及核心骨干授予865.4万份股票期权和225.5万份限制性股票，其中，本激励计划首次授予的股票期权行权价格为8.86元/份，首次授予的限制性股票授予价格为4.43元/股。本激励计划首次授予的股票期权行权/限制性股票解除限售考核年度为2019-2021年，要求2019~2021年营业收入分别不低于14亿、17亿和20.5亿元。我们认为，上述激励方案及行权条件充分显示了公司对未来发展的信心，首先，公司选择大部分通过股票期权的方式而非限制性股票，二者价格相差一倍，充分显示了公司对股价的信心，同时，历史上最好的一年，2016年公司峰值收入13.26亿元，而公司今年开始就要突破历史最好水平，而2016年，公司来自索非布韦和卡格列净两大产品中间体的收入占比超过50%，而2019年，公司在这两个产品基本没有收入贡献的背景下，实现了超越当年的水平。激励条件要求，公司2020年和2021年收入要分别达到17亿和20.5亿元。2019~2022年，上述限制性股票和股票期权摊销费用分别为1066万、2043万、830万和269万元。

2.2019年Q3超预期，单季度收入和净利润均创历史新高

2019年前三季度，公司收入10.81亿元（+29%），净利润1.36亿元（+38.98%，2018年追溯调整前对应增速+29.5%），扣非净利润大幅增长192%（2018年出售浙江博腾及处理固定资产带来非经常收益）。2019Q3单季度收入4.57亿元（+40%），相比中报收入增速22%显著加快，这是体现公司增长态势最刚性的指标，Q3单季度净利润0.70亿元，扣非净利润0.66亿元（+95%），Q3单季度收入和净利润均创下上市以来单季度历史新高，态势喜人。从业绩看，2019年前三季度扣非净利润高速增长，进一步验证业绩拐点。

3.毛利率持续提升、费用率持续下降，未来净利润有望持续提升

如前所述，随着公司开工率提升、CRO业务效率持续提升，公司各业务毛利率有望持续提升。费用率方面，公司2017年财务费用率高达5个百分点，由于负债率较高，仅利息支出就达到4895万元，同时汇兑损失1779万元，而公司2017年归母净利润仅1.07亿元，但随着2018年公司非公开增发募集资金到位后，公司财务费用率已经显著下降，但是，近两年公司实施战略转型，大力建设营销、研发等架构体系，导致销售费用率和管理费用率持续上升，如2019年上半年，公司研发投入同比大幅增长54%，2018年和2019年上半年，公司三项费用率达到了25%。而反观与公司可比性较强的合全药业，三项费用率均基本保持在15%以下，最高也仅17%，我们判断，这与合全药业的规模效应有关，合全药业2018年收入规模达到27亿元，较大规模的收入较好的摊薄了研发、销售的费用。因此，我们判断，公司近两年正好处于战略转型和投入期，随着公司未来几年收入较快增长，未来公司三项费用率有望稳步下降。

2019Q3，公司三项期间费用率已经下降到22.57%，其中一方面得益于财务费用率下降，另一方面，公司销售费用率也开始下降。预计随着公司研发费用投入达到一定规模，同时收入继续保持快速增长，公司的管理费用率后续也将出现显著下降。随着公司毛利率提升、三项期间费用率下降，公司净利润率持续提升，2019年前三季度净利润率已经提升至12.6%，为公司上市以来最高净利润率水平。

四、CDMO受益全球产能转移以及国内创新氛围崛起

随着新药研发时间及金钱成本不断提高，和销售市场及专利到期后对原研药的市场冲击，全球制药企业为了缩短研发周期、控制成本、降低研发风险等，逐步将资源集中在疾病机理研究、新药靶点发现等研发早期研究，而将后续研发中晚期及开发阶段涉及的药物筛选、临床前研究、临床研究、合同生产等委托给医药研发服务企业。根据新药研发领域中客户服务阶段的不同，医药研发服务一般分为合同研发服务（CRO）、合同生产业务/合同生产研发业务（CMO/CDMO），分别对应新药研发领域中的临床前研究及临床研究、定制化生产及研发服务等产业链中的不同环节。从产业链逻辑来看，CRO行业主要包括临床前CRO（药物发现、临床前研究）、临床CRO（I-III期临床、注册申报及上市后临床等）；从时间跨度来看，新药研发一般需要10年以上的研究，其中药物发现需要2-3年、临床前研究1-3.5年、I-III期临床5-7年，注册申报上市0.6-2年；从研发费用分布来看，药物筛选占5%、药物学研究10%、药物安全性评价15%、临床I期占5%、临床II期占15%、临床III期占50%。

根据Frost & Sullivan 2017数据统计分析，2016年全球医药市场规模和全球研发支出规模分别达到1.15万亿美元和1454亿美元，预期其分别在未来5年保持5%和2%的复合增长；相应的受益于大型跨国药企外包倾向增加以及小biotech呈现繁荣发展等带来的外包比例呈现上升趋势，全球CRO市场规模从2012年的323亿美元上升到2016年的489亿美元（复合增长率为10.54%），预期未来5年仍然能保持8%左右的复合增长、至2021年达到735亿美元。

最初的医药外包服务企业以欧美公司为主，但受制于高额的研发成本，欧美医药外包服务企业一般不主动和制药企业共同承担技术创新和工艺优化失败带来的风险，导致医药外包服务产业正在发生转移：以中国为代表的新兴国家则凭借研发成本优势，建立完整研发体系，正在抢占欧美医药外包服务市场。CDMO行业的门槛较高，中国虽然进入该行业的时间较晚，但是优势十分明显，一方面，与传统仿制药强国印度具有创新药强仿的政策，在知识产权保护方面不如中国，创新药公司在选择CDMO业务时往往对印度公司有所警惕，而中国凭借人才、基础设施和成本结构等各方面的竞争优势，已经日益成为跨国制药公司优先选择的战略外包目的地。

根据Informa 的统计，发达国家制药企业每建设3-4 万升反应体量的医药生产线需要固定资产投入在3-4 亿美元，并且每年还需要额外0.8-1.2 亿美元的维护成本，如果考虑人力成本，中国CDMO业务的成本相当于美国的三分之一。在此背景下，我们看到，近年来，中国CDMO业务持续保持快速增长，如前文所述，凯莱英、合全药业、博腾股份在过去几年均保持了较快增长。根据根据Informa的信息，2012-2017 年中国医药CMO 市场平均增速为17.4%，2017 年市场规模达50 亿美元。而2016年我国CRO市场规模21亿元，根据沙利文预测，2021年规模将达到92亿元。

五、盈利预测

1.投资逻辑

如前所述，CDMO行业正在向中国加速转移，这个行业本身就充分受益于国外创新药企业加大研发外包、及国内创新氛围崛起。凯莱英和合全药业作为行业龙头，已经起到非常显著地表率作用，收入利润规模均实现了持续高速增长。而博腾股份原本与凯莱英、合全药业处于同一梯队，但由于过去几年，凯莱英与合全药业提早从CMO向CDMO转型，而公司却由于战略失误没有提早转型而导致2017年、2018年收入利润大幅波动，从而与前两者拉开差距，但2017年以来，以收购美国J-star为标志，公司开始实施全面转型、持续加大研发投入、夯实为CRO业务服务的技术平台、重塑全球销售架构、大力度引入多个BD，我们认为，公司正在重新以追赶者的身份，向国内一线CDMO公司看齐和靠拢。2019年以来，公司收入、净利润、各项经营指标大幅反转超预期，证实公司战略转型取得阶段性成果，2019年正在迎来经营和业绩拐点。

2016年，凯莱英收入11.03亿元，净利润2.53亿元，合全药业收入16.38亿元，净利润4.35亿元，彼时，博腾股份收入13.27亿元，净利润1.71亿元，几家公司的收入规模相差并不大。2018年，凯莱英收入18.35亿元，净利润4.28亿元，2016~2018年收入复合增速29%，净利润复合增速30%，而凯莱英市值更是达到了301亿元（2019年12月18日收盘）；2018年，合全药业收入27.06亿元，净利润5.98亿元，2016~2018年收入复合增速28%，净利润复合增速17%。但是反观博腾股份，由于公司此前战略失误，导致公司2017年和2018年一直在弥补索非布韦和卡格列净中间体收入下降带来的巨大影响，公司当前市值仅74.7亿元（2019年12月18日收盘），不足凯莱英市值四分之一。

但是，值得庆幸的是，公司在2017年开始全面战略转型，如前文所述，经过两年调整期，公司已经成功搭建了CDMO业务能力和技术平台，根据预测，2020年，公司收入将达到20.0亿元，超过凯莱英2018年收入18.35亿元的规模，而净利润方面，当前公司净利润率还比较低，但随着公司产能利用率提升、规模效应显现、CRO业务人员项目交付能力持续提高，公司的净利润率有望持续提升到至少15%以上，凯莱英和合全药业的净利润率均在20%以上，中长期看，作为同一行业的企业，毛利率和净利润率在一定程度上具有趋同性。因此，预计，公司未来三年收入复合增速有望超过25%，净利润增速伴随净利润率的提升增速有望显著超过收入增速，未来三年复合增速有望超过40%，公司当前估值水平（2020年估值27倍）低于可比上市公司凯莱英（wind一致预期对应2020年估值40倍），同时，公司未来三年复合增速有望更快，市值成长空间有望更大。

2.盈利预测

前三季度，公司收入10.82亿元，同比增长29.26%，Q3单季度收入4.13亿元，根据Q4开工率、排产情况，我们预计，2019年全年收入有望达到15.4亿，同比增长30%，Q4收入增速环比继续加快。2020年，考虑到公司CRO业务收入有望保持50%左右增长，CMO业务有望实现30%左右增长，我们预计，2020年公司收入20.05亿元，同比增长33%。2021年，我们预计，公司CRO业务收入继续保持40%左右增长，CMO业务继续保持25%~30%增长，我们预计，2021年公司收入25.66亿元，同比增长28%。公司2019年11月对布局生物药CDMO的子公司苏州博腾生物增资，完成后持股比例上升到63.75%，苏州博腾生物开始并表，由于其处于投入亏损期，预计2019年和2020年影响归母净利润在900万和1500万左右。此外，公司激励摊销费用2019年和2020年分别在1000万和2000万左右。

综上，上述两项预计影响2019年和2020年净利润在1500万和3000万左右，在此背景下，考虑到公司毛利率持续提升、费用率持续下降，净利润率持续提升，我们预计，公司2019~2021年净利润1.73亿、2.35亿、3.17亿元，分别同比增长39%、36%、35%，如果加回上述两项费用影响因素，公司2019年和2020年真实经营性净利润在1.88亿和2.65亿元左右。

预计，公司2019~2021年收入有望达到15.4亿、20.0亿和25.66亿元，分别同比增长30%、30%、28%，净利润分别为1.73亿、2.35亿和3.17亿元，分别同比增长39%、36%、35%。，当前股价对应2019~2021年估值分别为43X/31X /23X ，2020年PEG小于1，考虑到经过两年战略转型，公司已经走出低谷，2019年正在迎来中长期业绩拐点。