一、全球电机电控领域龙头企业

公司是全球范围内电机及电机驱动领域的龙头企业。卧龙电机成立于 1984 年，早期专 注于日用电机的研发销售，经过 30 余年的发展，现已成长为一家与德国西门子、瑞士 ABB 并驾齐驱的全球电机电控领域龙头企业。公司以电机及其驱动控制为核心，同时涉及蓄电 池等业务，主要产品包括低压电机及其驱动、高压电机及其驱动、微特电机及其控制、新 能源汽车驱动电机、高压发电机、工业机器人等。公司旗下拥有卧龙、南阳防爆、ATB、 Brook Crompton、Morley、Laurence Scott、Schorch、希尔(SIR)等众多知名品牌， 在中国、越南、英国、德国、奥地利、意大利、波兰、塞尔维亚、西班牙、印度拥有 39 个 制造工厂和 4 个技术中心。公司经营产品在油气、石化、电力、采矿、轨道交通、建筑楼 宇、环保及水处理、设备自动化、新能源汽车等领域广受好评，在各大下游行业积累了一 大批稳定合作的优质客户。

卧龙电驱生产基地研发中心的全球布局

优质资产并购完成全球电机业务布局。公司 1984 年成立于浙江上虞县蒿坝乡，30 多 年来深耕电机电控，陆续收购兼并了奥地利 ATB 集团、清江电机、意大利 SIR 机器人、章 丘海尔电机、南阳防爆、意大利 OLI 公司、美国通用电气小型工业电机业务等一众国内国 际知名的电机企业，通过不断协同调整，逐步实现了国内产能与海外市场对接、国内低价 劳动与海外先进技术互补，成功完成由本土向全球的电机业务扩张。

全球化布局推动公司营收不断提升。2019 年公司实现营业收入 124.16 亿元，同比增 长 12.10%，归母净利润 9.63 亿元，同比增长 51.23%。营收、盈利增长主要得益于近年来公司完成消化 ATB、南阳防爆，收购 GE 小型工业电机业务，全球布局逐步完善，全球 协同的研发、生产、销售能力不断提高。2016-2019 年，公司营收从 89.14 亿元增长至 124.16 亿元，三年复合增长率达 11.68%。2020 年上半年，公司营业收入为 59.44 亿元， 同比下降 1.10%，归母净利润为 3.62 亿元，同比下降 40.72%。

专注于电机及电驱动业务，低压、高压及微特电机业务三足鼎立。2015-2019 年，公 司电机驱动及控制业务主营占比由 72.58%逐步增长至 88.45%。在电机及控制装置中，可 分为高压、低压、微特电机三款产品，2019 年公司低压电机主营占比 41.51%，高压电机 主营占比 25.26%，微特电机主营占比 21.68%。此外公司贸易收入占主营的 6.09%，蓄电 池业务主营占比为 4.15%。

技术创新优势推动毛利率稳定增长。2016-2019 年公司整体毛利率稳定增长，分别为 20.93%、21.47%、26.13%和 26.98%。从具体业务来看，2019 年公司低压、高压、微特 电机业务毛利率分别为 32.37%，31.70%，17.02%，蓄电池业务毛利率为 17.77%，较 2018 年均呈同比增长态势，主要系公司的高新技术推进了产品的转型升级，提升了产品的竞争 能力和议价能力所致。2020 年上半年，公司实现综合毛利率 25.74%，同比下降 0.88 个百 分点。

董事长陈建成为公司实际控制人。公司第一大股东为浙江卧龙舜禹投资有限公司，持 股比例 32.49%，第二、三、四大股东分别是卧龙控股 2020 非公开可交债担保及信托财产 专户、工银资管(全球)有限公司和公司董事长陈建成，持股比例分别为 11.53%，1.98%， 1.63%。董事长陈建成通过控制卧龙控股及其全资子公司卧龙舜禹及自身持股成为公司的 实际控制人，其女陈嫣妮持有卧龙控股 38.73%的股份。

卧龙电驱股权结构图(截止 2020 年 6 月 30 日)

子公司数量众多，分布遍及海内外。卧龙电驱名下子公司数量众多，至 2019 年末合并 报表子公司达 62 家。公司子公司以制造业企业为主，兼有商品流通、投资管理方向公司， 其中不乏清江电机、南阳防爆、希尔机器人、OLI 等海内外知名企业。

二、低压电机加速全球布局，新能源业务有望迎来爆发

1 受益全球电动化加速，配套采埃孚新能源业务有望爆发

全球电动化加速，催生电机电控强劲需求。2020 年以来，欧盟及法国、德国等国家地 区推出增值税优惠、车辆购置补贴及设立配套投资基金等电动车扶持政策，刺激当地新能 源车市场;叠加碳排放法规落地，全球电动化有望加速发展。2014-2019 年全球新能源汽 车销量由 26 万辆增长到 203 万辆，5 年 CAGR 为 50%;预计 2020-2022 年，全球销量 分别为 280 万辆、400 万辆和 510 万辆。在新能源汽车上电池、电机、电控被称作电动动 力总成系统“三大件”，其中电机作为核心零部件之一，直接决定了新能源汽车爬坡、加 速度、最高速等重要指标的性能。根据前瞻产业研究院数据，2018 年全球新能源电机及电控市场规模达 166 亿元，同比增长 28%;我们预计到 2022 年，全球新能源电机及电控市场规模将达到 408 亿元，较 2018 年增长近 1.5 倍。

国内新能源电机市场集中度高，整车厂和第三方供应商为主要参与者。新能源电机行 业主要由整车厂和从事新能源电机电控供应的第三方企业占据，特斯拉、北汽新能源、比 亚迪等全球新能源汽车巨头企业的驱动电机主要依靠自产。我国新能源电机市场集中度较 高，从装机量角度看，2017-2019 年行业 CR10 分别为 56.36%、72.90%和 68.20%。 2019 年装机量排名第 1 为比亚迪，市场地位领先主要系其“自产自销”供货模式，为产 品出货提供了保障;排名第 2-5 分别为大洋电机、精进电动、方正电机和华域电动，均为 第三方电机供应商。

配套采埃孚切入全球主流车企供应链，新能源电机业务有望迎爆发。公司于 2013 年成 立新能源电机事业部，进入新能源汽车电机电控市场。2019 年，公司与采埃孚签订 22.6 亿元新能源电机订单。采埃孚是国际知名汽车零部件巨头，客户包括奔驰、宝马、菲亚特- 克莱斯莱等高端品牌，目前已量产电机+电控+减速器“三合一”智能集成化电驱动桥产品， 并于 2019 年获得与宝马和 FCA 的乘用车混合动力变速器的大额订单，开始为戴姆勒 EQC 提供电驱动系统。

2020 年 3 月公司与采埃孚正式签订合资合同，成立卧龙采埃孚汽车电机有限公司，开 展应用于电动车、插电式混合动力车、微混合动力车的驱动电机研发生产销售业务，并在 非创新型电机领域形成排他性条款。作为国内最大的电机制造商，公司在产品研发制造方 面积累深厚，多年来在军工、核电等领域的高质量产品交付展现出了强大可靠的品控、供 货能力，本次获得采埃孚的新能源电机订单，并与采埃孚建立合资公司，彰显出公司作为 全球电机大厂，在产品研发、测试、销售方面的国际竞争力。目前公司与采埃孚海外定点 项目已经成功实现量产，产能爬坡情况比较理想，新项目定点准备工作有序开展。

2 低压电机市场地位领先，收购GE业务深化全球布局

节能高效是低压工业电机发展趋势。低压电机一般指工作电压小于 1000V 的电机，主 要用于工业生产自动化领域，由于在工业领域，电机耗电量约占工业用电量的 75%左右， 提升工业电机的能效等级成为各国节能减排的重点措施之一。欧盟根据电机效率将输出功 率为 7.5-375 千瓦之间的电机分为了 IE1(标准能效)、IE2(高能效)、IE3(优质高效)、 IE4(超高效)四个等级，目前 IE2 是工业自动化领域电机使用主流标准，随着人们对高能 效的追求，IE1 电机将逐渐被淘汰，IE3 甚至 IE4 等级电机将获得更广泛的应用，据 IHS Markit 估计，2022 年全球 IE3 电机数量占比将由 2016 年的 18%提升至 26%。

低压工业电机市场竞争格局稳定，公司市占率位列亚太第一。根据 IHS Markit 的数据，电机领域全球市场份额排名前四分别是 ABB、西门子、WEG 和卧龙电驱，而在亚太地区卧龙电驱已经超越西门子、ABB 等外资企业，市占率排名第一。由于市占率较高的企业均属全球电机巨头企业，工业低压电机市场竞争格局相对稳定。

公司低压电机业务营收持续增长，产品高效能优势突出。2016-2019 年，公司低压电 机业务收入三年间复合增长率达 15.3%，2019 年业务营收 50.21 亿元，同比增长 16.25%， 营收增长主要来自于 GE 小型工业电机业务并表。2017 年公司低压电机占据市场份额约 8%， 全球排名第 4。对于低压工业电机而言，节能高效是未来发展的重要趋势，公司较早开始布 局高效电机市场，目前除了有符合 IE3 标准的 WE3 系列高效电机外，还有符合 IE4 能效等 级的 WE4 超高效电机以及符合北美 NEMA Premium 能效等级的 NSHE 系列电机，走在 国内众多主流工业电机企业之先。

收购 GE 小型工业电机业务，全球业务布局再下一子。2018 年，公司完成对通用电气 小型工业电机业务的收购，主要收购内容包括 GE 墨西哥蒙特雷工厂 100%股权和 GE 品牌 十年使用权。通过本次收购，公司一方面借助 GE 品牌影响力，进行欧洲地区之外的产业布 局，从而实现亚太、欧洲及中东、美洲的全面覆盖;另一方面，当前欧洲产品需要在当地 完成组装生产，而 GE 工厂可在墨西哥完成电机产品组装后销往北美，从而享受较低的人力 成本，有助于公司进一步提升海外业务竞争力。

劳动力成本提升，国产化程度提高，工业机器人应用将成为业绩新增长点。中国 是全球第一大工业机器人应用市场，长期以来相关产品主要由瑞典 ABB、日本发那科、 安川电机以及德国库卡为代表的四大品牌商提供。近年来随着政府支持力度加大，我 国工业机器人国产化程度不断提升，2015-2018 三年间已由 19.42%提升到 28.48%。 以工业自动化领域较有代表性的 20kg 级六关节工业机器人为例，考虑本体价格、安装 成本、培训成本、运营维护，一小时工作成本约 18.1 元，而根据人力资源与社会保障 部数据，我国制造业工人时薪 2017 年已超过 16 元，且仍处于高速增长状态。随着中 国老龄化问题的加剧，劳动力成本的不断提升，以及近年沿海城市“用工荒”的出现， 未来工业机器人行业为代表的智能制造是我国制造业转型的必由之路。公司旗下的工 业机器人应用低压电机产品和希尔(SIR)工业机器人品牌有望成为公司低压电机业绩 的新增长点。

我国制造业工人时薪与工业机器人小时成本及工业机器人市场空间

三、外延并购带动高压电机市占率提升

1 各国基建投入拉动全球高压电机市场缓慢增长

电机行业属于需求牵动型行业。电机及其控制系统是现代工业化生产中各领域不可或 缺的重要组成部分，如高压电机在油气、核电、化工、冶金、造船、发电、采矿等领域发 挥着重要作用，低压电机在工业生产、高危环境作业、消防、建筑、防爆等领域得到广泛 使用，而微特电机则常见于家电、汽车、安防等生产日用领域。对于电机行业而言，其市 场规模、景气程度很大程度上受下游各行业发展速度和需求量影响，特别对于卧龙电驱这 样的全球龙头企业，在自身产能大小、全球布局协调、生产管理水平等方面已臻较高水平 的情况下，下游需求往往是公司营收、盈利、发展的重要决定因素。

全球高压电机下游行业市场交易额占比及下游营收占比

油气行业弱回暖，推动全球高压电机市场稳步增长。根据 IHS Markit 市场数据，2018 年全球高压电机市场估计已达 46.35 亿美元的规模。其市场交易额主要可以分为三大块: 石油天然气占比 31%，电力发电占比 21%，矿业开采占比 11%。近年来为应对经济下行 压力，世界各国都在加大对基建设施的投入，2019 年全球石油产量 45.77 亿吨，同比增长 2.2%，2018 年全球天然气产量 3.87 兆立方米，同比增长 5.17%，但因油气市场景气度、 技术改造和设备提升程度有限，2020 年预计石油和天然气行业生产总体保持平稳，价格 在短期见底之后稳步回升，油气应用领域的全球高压电机市场无高速增长的动力，呈现缓 步增长趋势。

焦化、钢铁、核电发展平稳，相关需求稳中有升。当前，我国焦化行业正处于供给侧 结构性改革阶段，结构转型加快，行业运行总体平稳。2019 年全国焦炭产量为 47126 万 吨，同比增长 5.2%。钢铁行业市场需求较好，基建、房地产等下游行业运行稳定，2019 年全国生铁、粗钢和钢材产量分别为 8.09 亿吨、9.96 亿吨和 12.05 亿吨，同比分别增长5.3%、8.3%和 9.8%，粗钢产量再创历史新高。核电产业自主化水平不断提高，在国产装 备制造“走出去”战略下，核电相关辅助产业发展将迈入快速发展阶段。2019 年国内 核电累计装机容量为 4874 万千瓦，同比增长 9.14%;全国运行核电机组累计发电量为 3481.31 亿千瓦时，同比上升了 18.09%，约占全国累计发电量的 4.88%。焦化、钢铁、 核电应用领域的高压电机市场将保持稳中有升的态势。

市场竞争格局稳定，西门子、卧龙、ABB 三足鼎立。根据 IHS Markit 数据，2018 年 全球高压电机市场规模估计为 46.35 亿美元，中国作为高压电机市场排名第一的国家，2018 年市场规模约为 144 亿元。2018 年占据全球高压电机市场份额前十的企业中，中国企业有 4 家，包括卧龙电驱、上海电气、湘电、佳电。而西门子、卧龙电驱、ABB 占据前三甲， 市场份额占比分别达到 12.1%，11.1%，10.0%。前排企业中，西门子、ABB 均为年营收 百亿欧元的全球知名技术企业，涉及业务范围极广，包括工业自动化、识别定位、通信网 络、半导体、医疗健康等等。上海电气与湘电，涉及业务同样广泛，并以火电、核电、风 电等发电设备为主。与西门子、ABB 相比，卧龙电驱在高压电机国内市场占有率较高，通 过对 ATB 的收购，在欧洲市场与之鼎足而三，但在美洲市场不占优势;与上海电气、佳电、 湘电等由传统国企改制而来的国内企业相比，卧龙电驱更加专注电机业务，并通过对 ATB 的收购在海外市场拓展方面领先。

2009-2018 年国内高压电机市场规模

2 兼并吸收 ATB，配合全球产能东移

公司高压电机业务营收稳步增长，2018 年全球市占率第二。公司 2019 年高压电机及 其驱动业务营收 30.55 亿元，同比增长 5.56%，2016-2019 三年间复合增长率达 20.3%。 近年来的营收高增长主要是因为集团公司逐步完成了对 ATB、南阳防爆等企业的兼并消化。 通过对 ATB 欧洲区公司员工的精简调整，以及海外生产技术、销售渠道与国内优秀产能、 低成本优势的对接，公司高压电机业务快速提升，2018 年一跃成为全球高压电机市场份额 占有率第二的龙头企业，市占率达到 11.1%。2019 年以来，因消化吸收基本完成，高压电 机市场增长有限，公司相关业务发展呈现出趋缓的态势。

收购 ATB、南阳防爆，完成欧洲亚洲电机业务布局。公司 2011 年公司收购了欧洲第 三大电机生产商 ATB，ATB 主要生产电厂电站用大型电机、化学、石化和采矿等行业用防 爆电机等;2016 年完成对南阳防爆的收购，南阳防爆是我国最大的防爆电机生产基地，市 场占有率持续稳居国内第一。经过数年的消化融合，集团公司协调 ATB 产能东移，欧洲电机业务成本大幅降低，在石化、采矿、煤炭等行业的地位进一步巩固，并在继承南阳防爆 军工、核电用户市场的同时，加强了南阳防爆的技术能力。

吸收 ATB 协同效应显著，助力公司切入高附加值电机领域。ATB 集团是欧洲领先的马 达电动和驱动系统制造商，拥有 120 余年电机驱动技术经验，是与 ABB、西门子齐名的三 大品牌之一，其应用于钻井平台的大电机占有全球最大的市场份额，对 ATB 的收购首先弥 补了公司在特大型电机产品方面的空白，帮助公司切入了高附加值电机应用领域，摆脱了 大众化低端制造困境。其次，ATB 销售网络遍及全球，其中 70%的销售市场在德国，公司 通过收购成功打入欧洲市场，2019 年来自欧非地区的营收占比达到 23%。另一方面，因 欧洲地区制造业人力成本高企，ATB 一直努力寻找新的成本洼地而不得，同时其产品市场 高度集中于西欧国家，但欧洲地区工业化已基本完成，电机产品需求并不强劲，再加上 2010 年 ATB 母公司 A-TEC 深陷过快扩张造成的财务困境中，与卧龙电驱的合作成为 ATB 几乎 必然的选择。兼并完成后，ATB 很快脱离财务困境，欧洲区员工得到精简，实现了产能东 移，产品成功进入亚太地区市场。

终端客户变频器+新电机模式有望成为新的增长点。变频器是一种通过控制电力半 导体器件的通断作用将工频电源变换为各种频率，以实现电动机变速运行的设备，可 以有效提高工业企业的能源利用率、工艺控制及自动化水平，是工业控制领域自动化 控制的核心装置之一，被广泛应用在国民经济的各个领域。随着终端客户对于能效的 要求不断提升，电机的高效性越来越受到重视，变频器+新电机的新模式将成为终端客 户更新换代的不二选择。公司大型驱动业务板块的荣信电气传动公司是国内高压变频 器的主要生产商之一，产品已经开始与高压电机配套大量应用在石油、化工、冶金、 煤炭、电力、市政、水泥、军工、试验站等行业，电机+变频器组合业务有望成为公司 经营的新增长点。

图 33:卧龙电驱部分变频器产品展示

四、微特电机需求稳定，汽车应用或成新增长点

公司微特电机业务稳步增长，产品主要面向家用电器。公司微特电机业务 2016-2019 三年间复合增长率达 11.5%，2019 年业务营收 26.23 亿元，同比增长 8.84%。微特电机广泛应用于汽车、家用电器、通信设备、工业自动化设备、航空航天、农业机械等自动化领域，但包括公司在内的国内相关厂商由于起步较晚，同时配合以往我国家电、汽车等下游行业的快速发展，国内厂商主要还在从事家用电器、汽车电器等领域的微特电机业务，而较少涉足高端微特电机的研发制造。由于相关技术门槛较低，行业内鱼龙混杂，卧龙电驱主要依靠规模和综合技术占据了国内业务的优势地位，积累了美的、海尔、松下等众多海内外优质客户。

我国小家电行业规模快速增长，与之配套的微特电机需求量有望提升。小家电一般指 功率和体积较小的家电，近年来在国内普及度越来越高。2012-2018 年我国小家电行业规 模从 1673 亿元增长至 3553 亿元，六年复合增长率为 13.4%，高于家电整体市场的增长率。从小家电细分品类来看，厨卫小家电的市场占比最高，2019 年我国厨卫小家电的占比达到 了 76.2%，而家居小家电和个人护理小家电的占比分别为 13.1%和 10.7%。随着我国居民 收入水平的提高和财富积累，消费升级将带动小家电行业规模的持续快速增长。我国家用 电器用微特电机需求额占微特电机市场比例的 15-25%，小家电市场规模的持续扩张，一 方面驱动与之配套的微特电机需求量提升，另一方面也对微特电机在低噪音、长寿命、低 功耗等方面提出更高的性能要求。

新能源汽车崛起促进整车电子化，拉动微特电机需求。随着新能源汽车的崛起、智能 驾驶投入实际运用、车联网概念开展应用试点，未来车辆驱动控制将由传统的机械传动或 机械电传混合控制转向“电信号”控制。对于新能源汽车而言，除了 1-2 个驱动电机外， 车窗、门锁、座椅、雨刷、电控悬架、电动转向等功能部件需要大量微特电机参与，如再 计入高级辅助驾驶系统(ADAS)，一台汽车内各类微特电机数量将达到上百个。卧龙电驱 微特电机业务产品门类丰富、综合技术强，未来有充分能力进入车用微特电机应用市场。

微特电机汽车应用一览

无刷直流电机将成微特电机业务新增长点。无刷直流电机(BLDC)指以电子换向器取 代了机械换向器，既具有直流电机良好的调速性能，又具有交流电机结构简单、无换向火 花、运行可靠和易于维护等优点的电机。当前家电行业的无绳化、小型化、智能化、节能 环保推动了 BLDC 的广泛应用，电动汽车、HVAC 的增长也对 BLDC 起到了推动作用。公 司紧跟家电领域集成化、智能化、一体化趋势和微特电机领域无刷化趋势，无刷直流电机业务持续发展，有望成为新的微特电机业务增长点。

五、盈利预测

盈利预测与估值:公司是全球电机及其控制领域龙头企业，牵手采埃孚受益欧洲电动 化加速。预计 20-22 年公司归母净利润分别为 9.64、11.58、13.88 亿元，对应 20-22 年 EPS 分别为 0.74、0.89、1.06 元/股，当前股价对应 PE 分别为 17 倍、14 倍和 12 倍。

公司主业是电机及控制装置，考虑到电机领域的龙头公司多为业务复杂度较高，与公 司可比性不大，我们选取电机及控制装置板块业务结构更为相近的江苏雷利、微光股份、 长鹰信质、鸣志电器作为可比公司，2020 年行业平均 PE 为 26 倍。公司以采埃孚为切入 点，积极布局海外新能源电机市场，业绩有望获得快速增长。综合考虑公司业绩成长性及 安全边际，我们给予公司 2020 年行业平均估值 26 倍