一、公司介绍

信达生物是一家新兴的生物制药公司，致力于为公众提供负担得起的高品 质创新疗法。在成功推出 2019 年首款 PD-1 产品信迪利单抗后，开始进入商业 化阶段，并创造了超过 10 亿元人民币的收入，同时净亏损从 2018 年的 58 亿 元人民币收窄至 2019 年的 17 亿元人民币。

为了保持优势地位，公司注重研发。2019 年研发支出达到 13 亿元人民 币，创历史新高，过去两年研发支出的复合增长率为 45.6%。公司继续为 Tyvyt 执行广泛的临床开发计划，包括 10 多个先进研究性试验。此外，公司拥有强大 的管线，包括 3 个正在进行 NDA 审查的产品，5 个正在进行 3 期或关键性临床 试验的产品，以及总共 17 个正在进行 50 多个临床试验的产品。

1、管理层

2、股权结构

二、财务预测和分析

1、药物主要假设

2、经营费用

预计毛利率将从 2019 年的 88%略微下降至 2022 年的 85%。但由于产品 销量的上升，2020-23 年的经营利润率将会有明显改善。由于大规模的 III 期临 床试验逐步结束，研发费用将在 2020 年开始放缓增长，使得研发在总收入中的 占比大幅下降。2021 年以后，包括礼来从 PD-1 销售中分得的利润在内的销售 费用占收入比重将稳定在 40%左右。由于信达生物仍在积极扩张，预计 2020 年管理费用将占公司收入的 15%，2023 年管理费用占比将下降至 8%。

3、资产负债表假设

由于较高的研发费用和不断上升的销售费用，信达生物在 2020 年将录得 11 亿元人民币的净现金流出。如果 2022 年公司经营实现盈亏平衡点，随着产 品销量的激增，净现金流将自此转为正值。信达生物于 2020 年 2 月筹集 23 亿 港元现金，我们相信这将有助于公司持有净现金从 16 亿人民币增加到 27 亿人 民币。随着自由现金流转正，预计净现金将在 2022 年及以后加速增长。

三、中国 PD-1 药物的商品化

PD-1 单抗的作用是抑制程序性死亡配体 1(PD-L1)与其受体程序性细胞 死亡蛋白 1(PD-1)的关联，PD-1 对多种类型的癌症治疗都有效果。截至 2019 年，PD-1/PD-L1 单抗及其联合治疗所覆盖的适应症占癌症患者的 77%， 成为医药史最上成功的产品之一。根据 Evaluate Pharma 的估计，到 2024 年 底 PD-1 药物的全球销售额将超过 350 亿美元。

PD-1 领域的竞争在中国尤为激烈。除了已经上市的 6 个产品外，还有 5 家 公司正在进行 PD-1 药物的 III 期临床试验，4 家公司正在进行 II 期临床试验。 假设这些药物都能通过国家药品监督管理局(NMPA)的新药申请(NDA)审 查，到 2025 年将有 12-15 个 PD-1 生产企业。

激烈的竞争导致大幅降价。到 2020 年 2 月，PD-1 药物的最低价格已经从 每瓶 7200 元人民币降至 2800 元。随着更多企业获得 NDA 批件，并通过谈判 让产品纳入国家医保药品目录，预计 PD-1 药物价格将继续下降。

如上所述，PD-1 药物具有广泛的患者基础。随着更多生产企业的加入，患 者教育将进一步加强，产品也将迅速渗透到低线城市。预计公司 PD-1 药物将在 2025-27 年迎来销售峰值，且由于大幅降价和制药公司积极的学术营销活动， 该产品的销售速度将快于其他新型疗法药物。

四、信达生物的竞争优势

创新药公司要想在竞争中脱颖而出，并最终保持稳定的市场份额，需要具 备以下条件:1)与医院关系良好的全国性销售团队;2)丰富的临床试验数据，证明其 PD-1 产品的临床疗效和安全性;3)支持销量增长的产能。

认为，信达生物在以上几个维度都取得了扎实的进展。公司已经建立 了一支全国性的销售团队，在全国各地拥有约 1000 名员工。我们预计公司将借 助信迪利单抗纳入医保药品目录，进一步向低线城市渗透，到 2022 年成为国内 PD-1 竞争力第二强的企业。

临床试验进展方面，目前信达生物正在进行 13 个 II/III 期临床试验，覆盖 6大适应症，与恒瑞一起主导非小细胞肺癌(NSCLC)和食管癌治疗的临床试 验。此外，继提交非小细胞肺癌一线治疗的 NDA 申请后，信达生物也宣布公司 食管癌二线治疗已达到临床实验终点。预计 2021 年有 5 个覆盖 4 种不同诊断领 域的临床试验达到临床终点，表明 2022-23 年将有更多的适应症获得国家药品 监督管理局的批准。

产能方面，公司目前拥有 5 台 1000L 容量的生物反应器，可生产信迪利单 抗、贝伐珠/阿达木单抗生物类似物。公司还完成了 6 台 3000L 生物反应器的 GMP 认证，预计将在 2020 年底或 2021 年初获批开始商业化生产。

五、信迪利单抗销售预测

预计非小细胞肺癌和肝癌(HCC)将成为 PD-1 最重要的两个适应症领 域，其次是食管癌和胃癌。由于 PD-1 药物价格下降、医保药品目录纳入更多适 应症以及主要 PD-1 厂商积极的市场推广，我们认为 2022-25 年 PD-1 药物的市 场渗透率将快速增长。从销售量来看，信达生物占 PD-1 市场的 20-25%左右， 预计公司产品将在 2027 年达到 90 亿人民币的销售高峰。

通过情景分析量化 PD-1 价格竞争对信达生物的影响。在较好的情况下，预 计 PD-1 的价格将在 2021-22 年下降 10%，随后在 2022-2028 年间每两年下降 5%。在这种情况下，信迪利单抗的峰值销售额将达到 125 亿元人民币。然而在 较差的情况下，如果 PD-1 降价非常激进，信迪利单抗的峰值销售额将缩减至 58 亿元人民币。此处情景分析并没有考虑到市场渗透率的变化。

六、管线药物分析

除 PD-1 外，信达生物还有 19 个产品处于临床试验阶段。其中，13 个为肿 瘤产品，6 个为非肿瘤产品，主要适应症为心血管疾病和免疫疾病。有 8 个产 品来自于海外制药公司的授权，体现了信达生物作为创新药公司的强大商务拓 展能力。

1、肿瘤药物管线

贝伐珠单抗生物类似药

贝伐珠单抗由罗氏公司开发，于 2004 年获准使用，主要适应症包括非小细 胞肺癌、肾细胞癌(RCC)和宫颈癌(CC)的一线和二线治疗。贝伐珠单抗是 一种针对血管内皮生长因子(VEGF)开发的重组人源化单克隆抗体，可抑制内 皮细胞增殖和血管生成。

除原研厂家罗氏外，齐鲁制药在 2019 年推出了贝伐珠单抗的生物类似药产 品。信达生物在 2019 年 1 月提交了仿制药申请(ANDA)，并于 2020 年 6 月 19 日获得国家药品监督管理局的批准。除信达生物外，还有 3 家公司提交了 ANDA 申请，另外 11 家公司正在进行 I-III 期临床试验。

根据 Wind 的数据，2019 年 CD20 单抗的样本医院销售额达到 15 亿元人 民币。随着罗氏将更多的生物药产能配置到创新产品，预计原研贝伐珠单抗的 市场份额将迅速缩小，其价格也将持续下降。伴随着市场的进一步渗透和更多 国内企业的加入，我们预测贝伐珠单抗 2028 年的价格可能从 2019 年的 1266 元人民币/瓶下降到 848 元人民币。

在 PD-1 商业化的过程中，信达生物已经建立了强大的销售团队，相比新进 入该领域的企业，信达生物的产品要进入医院可能具备一定的优势。医院仅允 许两个相同通用名仿制药进入院内药房，意味着公司可能会借助先发优势，获 得稳定的市场份额。预计公司的贝伐珠单抗产品在 2023 年占据 25%的市场份 额，同年创下 24 亿元人民币的峰值销售额。

利妥昔单抗生物类似药

利妥昔单抗由罗氏公司开发，于 1997 年获准使用，被推荐为非霍奇金淋巴 瘤(NHL)、慢性淋巴细胞白血病(CLL)和严重类风湿关节炎(RA)患者的一 线和二线治疗药物。利妥昔单抗是一种针对 B 细胞抗原 CD20 的嵌合(小鼠和 人类)单克隆抗体，可通过几种机制消耗 B 细胞，包括直接抗体依赖性细胞毒性(ADCC)、补体介导的细胞死亡和信号凋亡。

除原研厂家罗氏外，恒瑞医药已于 2019 年推出利妥昔单抗的生物类似药产 品。信达生物在 2019 年提交了仿制药申请，预计将在 2020 年下半年获批。除 信达生物外，还有 8 家公司处于 I 期至 NDA 申请阶段。

根据 Wind 的数据，2019 年 CD20 单抗的样本医院销售额达到 14 亿元人 民币，罗氏占据主要市场份额。随着利妥昔单抗生物类似药产品价格的进一步 下降，预计原研药份额将迅速缩小。伴随着市场的进一步渗透和更多国内企业 的加入，利妥昔单抗费用可能会从 2019 年的 1398 元人民币/瓶下降到截至 2028 年的 864 元人民币/瓶。

信达生物在 PD-1 商业化过程中建立了强大的销售团队。与该领域的新进入 者相比，公司可能会有更大的机会进入医院。预计公司将在 2022 年占据 20% 的市场份额，并在 2022 年创下 10 亿元人民币的峰值销售额。

伊匹单抗生物类似药

伊匹单抗(Yervoy)是由百时美施贵宝公司(BMS)首先开发的单克隆抗 体，通过靶向 CTLA-4(下调免疫系统的一种蛋白受体)来激活免疫系统。 2010 年获得美国食品药品监督管理局(FDA)批准，在多个 PD-1/CTLA-4 联 合疗法开发之前，该产品的销售一直低于市场预期。截止 2020 年 5 月，FDA 已经批准 Oppo/Yervoy 组合的五个适应症。

伴随着更多 PD-1/CTLA-4 联合疗法的开发，伊匹单抗的销售额也在加快增长。2019 年伊匹单抗的全球收入按年率增长 10%(2015 年:-10%)。

百时美施贵宝公司已经在中国提交了伊匹单抗的 NDA 申请，紧随其后的是 阿斯利康(III 期)。信达生物在国内主要的 CTLA-4 抑制剂开发商中处于领先地 位，产品于 2020 年 5 月进入 II 期临床试验。除了信达生物，还有四家公司正在 进行一期临床试验。

由于市场竞争环境相对有利，我们预计 CTLA-4 的价格竞争不会像 PD-1 那 么激烈。通过 IBI-310 与信迪利单抗交叉销售，公司可以快速打入目标患者市 场，提高产品的销量。公司还将以创新的方式打造一支强大的销售团队，届时 将获得对于跨国竞争对手而言相当大的市场份额。

值得注意的是，尽管批准了新的适应症，市场对药物副作用的担忧可能会 给 CTLA-4 潜在市场的增长投下阴影。信达生物没有开展联合应用信迪利单抗 和 IBI-310 的临床试验。因此，我们对 IBI-310 的市场渗透前景持保留态度。

PI3K 抑制剂

PI3K 是一类胞内磷脂酰肌醇激酶，根据其结构和底物特异性可分为三类。 PI3K 抑制剂的作用是通过抑制 I 类磷酸肌醇 3 激酶，这些酶是 PI3K/AKT/mTOR 通路的一部分。PI3K 已经被 FDA 批准用于治疗在非霍奇金淋 巴瘤，慢性淋巴细胞白血病和小淋巴细胞性淋巴瘤(SLL)。

信达生物的 PI3K 抑制剂从 Incyte Pharma 公司获得许可，其产品已于 2020 年初获得 FDA 快速审批。公司于 2020 年 2 月启动了二期临床试验，引领 国内产品开发。

培米替尼片

培米替尼片是由 Incyte Pharma 公司开发的一种口服成纤维细胞生长抑制 剂因子受体(FGFR)类型 1、2 和 3(FGFR1/2/3)，具有潜在的抗肿瘤活性。 2020 年 4 月 FDA 批准帕米加替尼用于治疗已接受过治疗的、不可切除的局部 晚期或转移性的 FGFR2 胆管癌。

虽然目前批准的 FGFR1/ 2/3 抑制剂适应症仍然相对较少，但值得强调的 是，FGFR 突变在不同适应症的肿瘤患者中有 7%的概率出现。国外 FGFR 1/2/3 开发者正在进行临床试验，随着临床试验的进展，该产品的峰值销售假设 可能会进一步增长。信达生物于 2019 年 12 月启动二期临床试验。

2、非肿瘤学在研管线产品

PCSK9 抑制剂

PCSK9 抑制剂能阻断 PCSK9 酶，使更多的低密度脂蛋白受体可用于清除 血液中的低密度脂蛋白。与他汀类药物要求患者每天服用相比，PCSK9 可以每 月服用两次，甚至六周服用一次。该产品已被 FDA 批准用于治疗高脂血症或降 低心血管疾病风险。

原研企业安进已于 2018 年 7 月在中国获得 NDA 批准。信达生物正在通过 III 期临床试验，引领该产品的开发。除了信达生物，还有一家公司正在进行 III 期临床试验，三家公司正在进行 II 期临床。

认为，无论是他汀不耐受的患者，还是之前接受他汀治疗但心血管风 险仍然较高的患者，都是 PCSK9 抑制剂的潜在目标患者。假设随着更多参与者 的加入，市场渗透率逐渐增长，公司的销售额将达到 1.5 亿美元。PCSK9 抑制 剂将稳步增长，到 2028F 达到 13 亿元人民币。

阿达木单抗生物类似药

阿达木单抗是一种全人源抗肿瘤坏死因子α(抗 TNFα)单克隆制剂特异 性阻断 TNFα与其受体相互作用的抗体，同时结合可溶性和跨膜 TNFα。该药 物由 Abbot 公司开发，并于 2003 年获得 FDA 批准，广泛用于治疗各种自身免 疫性疾病，包括类风湿关节炎、银屑病关节炎(PA)和强直性脊柱炎(AS)。

肿瘤免疫疗法公司 Forty Seven 是 CD47 单抗研发的先驱，于 2020 年 3 月 被吉利德收购。其第一类 CD47 单抗 magrolimab 正在进行多个适应症的 I-III 期 临床试验。

七、估值分析

基于 DCF 的目标价为 66.3 港元。基于 10.2%的折现率和 4%的终端增长率假设。由于新产品的销售量持续 上升以及营业费用的稳定增长，预期自由现金流将于 2022 年转正。

情形分析

进行了情形分析，以量化价格变化对信迪利单抗和贝伐珠单抗生物仿 制药的影响。在三种预测情形下，维持营业利润率假设不变。

乐观假设的情形:假设到 2028 年信迪利单抗和贝伐珠单抗生物仿制药 价格将降至人民币 1974/896 元/瓶。截至 2028 年，预测信达生物有可能占据这 两个产品 25%的医院市场，从而分别为这两个产品带来 125/29 亿元人民币的收 入。

中性假设的情形:2028 年信迪利单抗和贝伐珠单抗生物仿制药的价格有可 能降至人民币 1616/849 元/瓶。我们预计 2028 年信迪利单抗将为公司贡献 90 亿元人民币的销售额，贝伐单抗生物仿制药将贡献 22 亿元人民币的销售额。

悲观假设的情形:假设信迪利单抗和贝伐珠单抗生物仿制药的价格将 在 2028 年降至人民币 900/627 元/瓶。这两个产品的销售高峰将分别发生在 2025 年(58 亿元人民币)和 2023 年(21 亿元人民币)。我们预计 2028 年信迪 利单抗和贝伐珠单抗将分别为信达生物创造 50 亿人民币和 16 亿人民币的销售 额。