一、快递行业依然景气，头部企业竞争加剧

快递行业高增长驱动力仍在

我国电商于 2010 年进入高速发展期，截止 2019 年，我国网购市场不论是规模 还是渗透率均是全球第一。得益于我国电商市场的蓬勃发展，我国快递行业快 速增长，业务量规模成为全球第一。在电商高速发展的十年里，快递需求也开 始爆发增长。我国快递业务量自 2010 年的 23.4 亿件增长至 2019 年的 635 亿件， 年复合增速达到 44%。2017 年以来，虽然快递业务量增速有所放缓，但仍然稳 定在 20%至 30%的较高增速区间。

由于我国是电商大国，快递市场增长核心驱动力也是电商，截止 2019 年，我 们估计国内电商贡献了 80%以上的全国快递业务量。我们认为中短期来看，我 国快递市场仍然可维持较快的增长，驱动力主要来自于:

一是电商继续向低线城市和农村渗透，根据国家邮政局数据，我们可以看到目 前三四五线城市的快递业务量增速明显高于一线和新一线城市;

二是自 2014 年微商和跨境进口电商兴起到 2018 年拼多多兴起再到 2020 年直播 带货兴起，线上销售模式不断创新，不断拓宽消费人群以及消费品类;

三是 2020 年一季度疫情管控的非常态化对快递业也造成短期负面影响，而二季 度随着国内疫情管控常态化，快递企业可以正常运营保证供给后，疫情其实进 一步加强了大众线上消费习惯，我们可以看到 5、6、8 月行业业务量增速超过 了 35%，达到近 3 年来单月最高增速(剔除春节导致的错期影响)。

考虑到受疫情影响，一季度损失的部分线上消费延迟到二季度发生，且在疫情 常态化的背景下，消费者消费习惯发生了改变，将部分实体店的消费转移到线 上，从而整体来看，快递行业是受益于疫情的。在保守、中性和乐观预期下， 我们现在预测 2020 年业务量同比增长在 24%/26%/28%左右。

行业竞争步入龙头向寡头过渡阶段

我国快递企业经营模式分为两种——直营模式和加盟模式。直营模式的代表是 顺丰，提供中高端的快递产品;而加盟模式的代表是通达系，提供中低端的快 递产品。为了满足 2010 年开始爆发性增长的电商快递需求，通达系通过加盟 模式有效地借助社会资本和劳动力，实现了网络产能的快速投产运营。

目前在中端和低端快递市场，以通达系为代表的加盟制快递企业正处于竞争加 剧的阶段:

二线企业出清接近尾声。自 2016 年快递龙头陆续上市融资后，龙头企业资金 充裕，一方面公司可以放心大胆地进一步通过降低价格抢占市场份额，另一方 面公司可以投入更多的产能来支撑规模的快速增长，因此，我们可以看到 2016 年至今，二三线快递企业被陆续淘汰出局或者边缘化，快递行业的集中度持续 提升，截止 2019 年，从业务量的角度考虑，我们估计二线快递的市场份额已 经不足 10%，未来 1 年将会基本出清。

然而在二线快递被淘汰出清的同时，头部企业竞争恶化。2016-2018 年，“四通 一达”五家电商快递龙头由于在经营战略和管理上出现差异，最终导致在成本、 利润和规模上拉开了差距，中通成为了新的领先者，而老牌龙头申通逐步落后。 在领先者与落后者差距越拉越大、落后者于 2018 年开始改革进步、2019 年以 来陆续有新竞争者进入中低端快递市场的背景下，2019 年至今，领先者中通出 于尽快甩开落后者的考虑、落后者出于不被落下的考虑，均通过更激进的价格 策略来抢占市场份额。

2020 年行业出现了新进入者——极兔快递和众邮快递:

(1)极兔快递是东南亚第一大电商快递公司，极兔快递的创始人以前是 oppo 印尼公司的创始人，其通过借力 oppo 印尼的销售网络在东南亚快速建立起快 递物流网络，不到 5 年时间成为东南亚快递龙头。2019 年极兔快递看准国内快 递这个庞大的市场，通过投资控股上海龙邦速运(国内快递行业的二三线快递 企业)直接获取了快递经营资质和网络，同时学习东南亚的发展经验，借力 oppo 国内的销售网络和物流需求，快速起网，2020 年 3 月开始正式经营。截止今年 8 月，极兔快递的日均业务量估计已经超过 700 万件。

(2)众邮快递是京东于 2020 年初开始组建的加盟制快递企业，通过借力京东 物流的直营网络快速起网。但众邮快递的服务有别于京东物流提供的高端快递 服务，其定位为一家专注于下沉市场与经济型商业发展的快递公司，强调产品 的性价比。

为什么极兔快递和京东众邮选现在要切入国内快递市场?

对于极兔快递来说，(1)虽然极兔快递 2019 年成为东南亚的第一大电商快递 公司，由于东南亚电商快递市场规模较小，其年收派包裹量仅超过 7 亿个(投 递包裹量估计 3.5-4 亿个)，而同期国内快递市场的龙头代表中通的年投递包裹 量已经超过 120 亿个。国内作为全球最大规模的快递市场，是极兔快递进一步 布局的必争之地。(2)近两年，顺丰、中通、圆通、百世等国内快递龙头纷纷 加快了东南亚的布局节奏，顺丰于 2019 年 3 月战略投资了一家缅甸物流公司。

对于京东众邮快递来说，国内电商下沉趋势向好，而京东集团正在发力向电商 下沉市场拓展，从而通过组建加盟制众邮快递来提供价格更低的快递产品，契 合京东平台下沉的物流需求。

极兔快递和众邮快递对国内快递行业造成什么影响?

(1)截止目前，极兔快递已经对接拼多多、当当网、苏宁易购、抖音、快手等， 由于其创始人与拼多多关系较密切，物流运力供给本来就充裕的阿里和京东仍 然将极兔拒之门外。我们估计剔除阿里和京东以外的电商平台贡献的快递件量 占比达到 40%以上。目前，极兔快递大部分的业务量都来自于拼多多。极兔快 递未来半年将维持低价抢量，年底日均业务量有望突破 1500 万票/天。但明年， 极兔快递经历了一年超高速发展后，可能会放慢扩张步伐，对网络进行升级优 化。极兔快递的加入一方面会加速天天、优速等二线快递的淘汰出清，但另一 方面还会加剧龙头快递之间的竞争，产品质量相对弱势的快递龙头也受到了一 定冲击。

(2)我们认为众邮快递成立的初衷是辅助京东整体的战略布局——一是京东电 商平台 2019 年开始向下沉市场发力，众邮快递能够为下沉市场电商需求提供 性价比跟高的快递产品;二是补足京东物流服务第三方业务时的终端配送能力。 等众邮快递将京东整体的快递物流需求满足后，才会进一步考虑去抢占其他快 递市场的业务量。因此，我们认为众邮快递成立以后，以通达系为代表的电商 快递服务商获取京东平台业务量的难度进一步加大。

当然，对于新进入者极兔快递和京东众邮来说，想最终在国内快递市场挤进第 一梯队，并非易事。首先，对于极兔快递，其起家的东南亚市场，物流本身不 发达，极兔快递借力 oppo 销售网络快速实现了弯道超车，而目前国内快递市 场以通达系为代表的龙头企业先发优势显著，极兔快递想复制东南亚的成功模 式并不容易。此外，除了竞争对手不一样，极兔快递前期投入资金是否充裕、 经营管理人才是否充足、产能是否能短期快速扩张都将影响极兔快递在国内快 递市场的发展态势。其次，对于京东众邮，我们认为由于其背靠京东，受制于 京东和阿里、拼多多的竞争关系，京东众邮很难顺利地大规模服务天猫和拼多 多平台，更多可能是配合京东平台的下沉战略，满足京东平台上中低端电商的 快递需求。

但是不可否认的是，预计未来半年到一年，中低端电商快递市场的龙头竞争态 势依然激烈。然而对比美国和日本 CR3 集中度超过 90%的快递市场，目前， 我国快递市场的集中度依然偏低，我们认为未来 1-2 年我国快递市场竞争格局 有可能发生重大变革，竞争格局有望明显改善。竞争格局优化后留存下来的电 商快递龙头将成为未来全球快递市场的物流巨头，具有非常大的发展空间。

二、后来者居上，成为行业领先者

精益求精，后来者居上

2010 年前后，淘宝等电商平台的快速崛起带动电商快递需求呈爆发式增长，当 时以申通、圆通为首的民营低端加盟制快递企业迎来了发展的黄金十年。

韵达快递最开始在通达系中属于落后者，但是韵达通过聚焦快递主业以及精细 化管理运营，逐步实现弯道超车，业务和利润规模均成为行业的龙二:

1)早在 2012 年及以前，韵达落后:通达系中成立最早的申通凭借先发优势成 为民营快递中的老牌龙头，当时韵达的业务量规模在通达系中排名第四。

2)2013 至 2017 年，韵达弯道超车:早期的韵达由于自身的规模、利润、资 金都处于相对弱势，因此公司选择了“聚焦快递业务+精细化运营”的战略方向， 从而实现将每一分钱都花在刀刃上的效果。具体战略措施如下:

a.优化路由。为更好的通过集中化所形成的规模效应带来转运效能的提升，韵 达货运对转运中心和运输路由进行了整合优化。公司转运中心数量从 2013 年的 80 余家优化调整至 2015 年的 50 余家;干线运输线路从 2013 年的 4500 余条调 整至 2016 年年中的 3900 余条;2014 年 12 月公司还推出了加盟商网点直跑业 务，缩减了中间转运环节。以上优化路由的措施均有助于公司实现单票中转和 运输成本的进一步下降。

b.网络扁平化。2014 年前后，韵达开始践行“小加盟”模式，对大加盟商进行 拆解，截止 2017 年底，韵达平均每个加盟商承担的业务量低于中通、圆通和 申通。扁平化的加盟商网络使得公司可以利用更多的社会资金扩张网络、从而 节约自有资金，并且也更有利于总部的政策执行力度和速度。

c.率先推行自动化。2013 年韵达在上海投入使用了第一套自动化分拣设备，也 成为了快递行业内最早使用自动化分拣设备的公司。截止 2017 年底，韵达的 机器设备资产规模超过 14 亿元，在通达系中排名第一。

d.重视技术。受创始人聂腾云的个人风格影响，公司非常重视信息化建设。韵 达实施信息化管理起步较早，在国内民营快递企业中较早实施 SAP 管理，实现 财务业务一体化，为韵达货运的业务和财务信息整合、提高管理透明 度和管理 效率奠定基础。此外，韵达也较早投入使用了数据仓库平台、运输管理系统等。

3)2018 年至今，韵达全力保持竞争优势:a.继续加大核心资产和科技的投入; b.持续优化服务质量;c.依托成本领先优势，降价抢量，拉开与落后者的规模差 距，然后通过规模效应进一步降低成本，从而形成良性循环。

公司与阿里之间关联增多，公司战略投资德邦股份

阿里成为公司的新进股东，公司参股“溪鸟物流”。2019 年四季度阿里通过公 开市场交易成为韵达的新进股东，持股 2%，至此，阿里完成了对“四通一达” 五家快递公司的入股。值得注意的是，目前阿里对韵达的持股比例在“四通一 达”中仍然是最低的，我们认为阿里对韵达的参股战略意义大于实际意义，韵 达在业务上的发展仍然具有独立性，但阿里是未来快递行业进一步整合出清的 潜在催化剂。此外，韵达于今年也投资了阿里旗下的“溪鸟物流”，持股 16.7%， 未来将与阿里一起建设农村智慧物流，共同打造乡村共配模式，实现村村通快 递，从而与电商向农村继续渗透的大趋势相辅相成。早在 2018 年，韵达也参 股了浙江菜鸟牵头成立的“浙江驿站”，持股约 10%。

公司战略投资德邦股份，相互借力，值得期待。今年 5 月韵达以战略投资者身 份投资德邦 6.1 亿元，持股 6.5%，并且可委派一名非独立董事。韵达和德邦分 别为快递市场和快运市场的龙头企业，两者之间并没有直接的竞争关系，目标 市场、竞争优势、市场定位等方面不存在冲突:韵达作为加盟式快递商，专注 于轻小件电商快递市场，服务对象偏低端;而德邦的直营网络主要服务快运及 大件快递的偏高端市场，这次以股权为基础的战略合作将实现双方的优势互补。 我们认为此次战略投资有望给韵达带来的好处主要体现在两方面:一是双方可 以实现交叉销售，从而韵达的末端触角范围扩宽，有利于抢占轻小件快递市场 份额;二是双方可以共享转运中心、 运输车辆等网络资源，意味着韵达的路由 规划变量里增加了德邦网络，有望实现进一步降本增效。

三、采取多方位措施，巩固领先优势

快递行业规模效应极强，是典型的“规模为王”的行业。因此在市场规模庞大 的中低端快递市场，为了成为最终胜出的王者，以通达系为代表的头部企业的 终极目标是抢占市场份额。

那么快递头部企业通过何种方式抢占市场份额呢?由于中低端快递是典型的同 质化产品，因此通过降低价格是最有效的抢占市场方法。在拼价格的竞争里， 公司最核心的竞争优势在于成本。

降低成本的方法有很多，(1)增加规模，通过规模效应提高全网的人效和资产 利用率，规模和成本会形成正向的良性循环。(2)其次针对干线运输环节，通 过提高自有干线车辆自有率、区域业务量平衡性等方法降低干线运输成本。(3) 再其次针对中转环节，通过投入自动化设备、提高自动程度，节约人工成本; (4)最后针对末端收派环节，通过优化加盟商网络、提高末端入柜入站率等， 提高效率，节约中介成本和人力成本。

根据 2019 年的经营结果来看，从业务量规模横向对比来看，中通>韵达>圆通> 百世>百世;从扣非利润规模横向对比来看，中通>韵达>圆通>申通>百世;从 单票“运输+中转”成本横向对比来看，中通<韵达<圆通;从单票快递毛利横 向对比来看，中通>韵达>圆通>申通>百世。

韵达正在继续夯实自身的领先优势:

领先优势一:规模效应

快递是典型的规模效应极强的行业，我们可以看到快递公司的规模和单票成本 呈强负相关的关系。快递规模效应主要体现在:(1)人效，随着业务量的增多， 单位人工日均处理的业务量持续提升，包括快递小哥的日均处理量提升(通达 系快递小哥日均派件量从早期的 100 件提升至现在的 200 件以上)、转运中心 工作人员的日均处理量提升等;(2)资产利用率，随着业务量的增多，资产利 用率也会逐步提升，包括干线运输车辆的装载率提升(韵达干线运输车辆的平 均装载率从 2013 年的 69%提升至现在的 90%左右)、使用更多的大型卡车、 转运中心自动化设备的利用率提升、厂房和土地的折旧摊销摊薄等。

公司自 2013 年开始自我革新后，成本优化效果显著，依托成本优势，公司以 更低的价格抢占了更多市场份额，2016 年公司业务量的增速排名提升至行业第 二，且一直维持到现在。根据最新数据，2020 年二季度公司的市场份额超过 17%，达到历史新高，与申通和百世的业务量规模差距越拉越大。

领先优势二:中转自动化程度高

2013 年韵达在上海投入使用了第一套自动化分拣设备，也成为了快递行业内最 早使用自动化分拣设备的公司。截止 2019 年底，韵达的机器设备资产原值规 模在通达系中排名第一。得益于自动化覆盖程度高，我们可以看到在韵达和圆 通业务量规模相近的 2018 年，意味着两家企业规模效应的作用相似，但是可 比口径下，韵达的单票中转成本明显低于圆通的单票中转成本。

领先优势三:物流网络效率高

现阶段，我们认为韵达在网络上的相对优势主要体现在路由规划。(1)得益于 韵达较优的路由规划，公司的一级转运中心数量是通达系中最少的，从而有利 于节约中转成本且提高中转时效;(2)公司首创了“直跑”模式，从始发地加 盟商直接运输到收货地转运中心，减少中转次数，从而提升了全链路时效并节 约了中转成本。目前，我们估计韵达的直跑业务占比在 10%左右。 此外，公司除了在最核心的竞争领域——成本上具有竞争优势外，在服务质量、 科技和管理上也具有领先优势:

领先优势四:服务质量已享受溢价

根据国家邮政局和菜鸟网络的统计数据，韵达和中通在服务质量上的表现已经 略优于圆通、申通、百世，我们通过草根调研发现近两年韵达和中通基于更优 的服务质量也享受到了单票价格大约 0.1 元左右的溢价，是韵达单票盈利能力 优于圆通、申通的原因之一。此外，我们注意到，在今年极兔快递加入电商快 递市场竞争的背景下，极兔快递以同样的低价更难从韵达手中抢客户，而更容 易从落后者手中抢占客户。

领先优势五:重视科技投入

长期以来，韵达一直非常重视技术和科技，韵达的研发投入规模一直维持领先 水平，近两年韵达的研发投入和研发人员数量仅次于通达系中的中通。虽然更 多的研发投入短期带来的直接效益并不明显，但是科技研发往往会经历从量变 到质变的过程。我们认为国内快递物流的竞争已经从粗放型增长过渡到了精细 化运营，未来将从精细化运营过渡到科技型驱动。现阶段越多的科技投入意味 着未来有更大的概率在科技竞争中占据领先优势。

领先优势六:管理稳定

韵达的高管薪酬比同行更优，且创始人聂腾云亲历亲为、坚守一线，公司凝聚 力强，近几年公司经营管理层稳定性较优，有利于经营稳定和长期战略布局。

对标中通，公司正在提升优化稍弱环节

可优化环节一:网络平衡性。近几年，韵达不断加强自己在华南、华中这些弱 势区域的布局，整体网络的平衡性不断加强。更高的网络平衡性往往可以帮助 公司提升运输车辆的装载率，从而有利于运输成本的降低。

可优化环节二:干线运输。

如果未来公司进一步加大自有车辆的运输占比，将 可以实现去中间化，实现统筹和精细化管理，从而降低运输成本。干线运输环 节成本控制得最好的是中通快递，其自营干线车辆占比已经超过 90%，且主要 通过自有车队负责干线运输，从而实现单票运输成本明显低于同行竞争对手。 截止 2019 年，韵达的运输资产规模仅次于中通。

可优化环节三:转运中心的自建自有。

早年间，公司由于资金有限，将更多的 资源投放在了短期效益明显的中转自动化设备上，在土地资源和厂房建筑上的 投入稍显落后，但是我们预计在未来 1-2 年公司将缩小该部分的差距，我们可 以看到 2020H1 公司的在建工程达到 22.9 亿元，远高于圆通的 13.7 亿元和申 通的 6.7 亿元。早期投资土地资源对于快递公司的意义主要在于两方面，其一， 公司越早购置土地，可选的优质地理位置越多，而且土地的采购价格也越低。 其二，中长期来看，自有土地的折旧成本不变，而租赁土地的租赁价格会持续 上涨，因此，早期土地资源储存得越多未来可以享受更低的土地成本。其三， 公司在自有土地上可根据自动化设备、运输车辆等运营设施的投入计划，设计 并自建最符合中长期需求的中转中心厂房，从而有利于提高中转效率以及网络 稳定性。

竞争格局变革推演，韵达有望最终受益

但是值得注意的是，在通达系竞争中，自动化和网络的领先优势可以被学习和 模仿。我们可以看到近几年快递龙头均大量引入自动化分拣设备，不远的将来 我们认为转运中心自动化程度将很难呈现差异化，就像当前的电子面单，会普 及到整个行业。而对于网络的布局和管理，各个企业之间也在互相学习，我们 可以看到快递龙头企业对网络的直接管控从最早的转运中心再到现在的干线运 输，以后还将向终端揽派延伸;而且加盟商网络的扁平化程度的差异也在逐渐 缩小。长期来看能够转化为真正竞争壁垒的优势只有规模，当某一家头部企业 规模与其他家拉开足够的差距后，单位成本的差距将难以被追赶。 因此，今年在(1)电商快递需求受益于疫情，(2)极兔快递、众邮快递以及顺 丰特惠件均加入电商快递市场竞争的大背景下，通达系龙头对市场份额的诉求 进一步加强，价格战恶化，我们看到二季度中通、韵达、圆通和申通的快递业 务利润均出现不同程度的下滑。我们认为如果电商快递市场白热化的价格战再 持续 1-2 年，行业竞争格局可能发生大的变革。

行业竞争格局变革往往有三种途径:第一种是主流玩家突然出局，该种结果往 往是因为某玩家运营层面或者资金层面出现大危机;第二种是主流玩家逐步被 淘汰，该种结果往往是因为公司运营能力和资金实力弱，无法跟上领先者的步 伐;第三种是主流玩家之间进行整合。

根据目前我国通达系之间的竞争格局来看，我们认为第一种变革的可能性最小。 原因在于，一是现阶段，通达系每家企业都有比较充足的现金，即使假设发生 恶性价格战，我们估计百世现有的现金足以支撑半年以上，而且考虑到百世背 后还有阿里平台，如果百世通过其他渠道继续募资，那百世还可以支撑更长的 时间;二是现阶段，通达系每家企业的业务规模都较大，市占率均在 10%以上， 而每家企业的空余产能并不宽裕，如果某一家落后的企业突然被淘汰，剩下的 龙头企业的产能也并无法承受突然大幅增加的业务量。

我们认为第二种和第三种变革均存在较大的可能性。

目前，通达系背后有一股不可被忽视的力量——阿里。阿里对四通一达公司具 有较强的话语权，因为，其一阿里的电商平台贡献了通达系约一半的业务量; 其二，阿里已经完成了对四通一达五家公司的控股或参股，其中已经控股百世 且拥有申通的收购期权，且注意到 2019 年以来，阿里与通达系的资本合作速 度明显加快，包括去年 3 月阿里入股申通 15%的股份、去年 7 月阿里获取了收 购申通的期权、去年 12 月阿里于公开市场上购买了韵达 2%的股份、今年 9 月 阿里增持圆通 12%的股份。从阿里的角度出发，阿里希望维持通达系之间竞争 关系的平衡，多头竞争有利于压低快递成本、利好电商平台，但现在领先者中 通快递正在通过加剧价格战加速和落后者拉开规模上的差距，竞争平衡正在逐 渐被破坏，未来 1-2 年，阿里有可能成为通达系竞争格局变革的重要催化剂， 促成落后者之间的整合。

但是如果阿里对通达系市场的竞争格局维持一个更为开放的心态，任由通达系 自建进行市场化的竞争，那么很有可能会出现第二种变革。第二种竞争格局的 变革将是一个比较漫长的过程，落后者如果无法实现弯道超车，将会逐步被边 缘化，就像现在的快捷快递、全峰快递等。

如果是第二种变革，韵达作为龙二，且结合韵达现在的作风和态度，大概率不 是参与整合的一方，但也将受益。其他两个竞争者整合后，虽然规模会赶上韵 达，但是两个快递网络是否能够成功整合，结果是“1+1>2”还是“1+1<2”还 有待验证。不论两个落后者整合是否成功，竞争格局进行了大幅优化，价格将 回归正常水平，龙头快递企业将重新回到业绩较快增长的轨道上。

如果是第三种变革，韵达作为龙二，如果最终存活下来，将会是长期受益的一 方，享受市占率持续提升和价格回升的红利。目前来看，韵达在通达系中业务 规模、运营能力和资金规模上均排第二，如果价格战持续，韵达被落后者反超 且被淘汰出局的概率很低，原因在于两点，一是当时快递企业正处于粗放型增 长阶段，中通和韵达最早开始精细化运营，主动可优化成本的空间大，中通和韵达跨越规模的差距将成本优化到比规模领先者低，从而实现弯道超车;而现 在由于各家龙头都会非常重视优化成本，主动可优化成本的空间并不大，规模 上已经落后的竞争者很难将成本优化到比韵达更低。二是根据第一点所分析的， 即使落后者成本优化到与韵达相近，韵达肯定会采取与落后者相似的价格策略， 保证业务量增速不低于落后者，由于韵达的规模基数更大，即使以同样的增速 增长，落后者也会逐步被拉开差距。

综上，认为，在未来“通达系”竞争格局变革的大背景下，韵达作为龙二 将大概率会存活下来且长期受益于竞争集中度提高带来的红利。现阶段，由于 电商快递市场有新进入竞争者且领先者中通、韵达、圆通均对市场份额具有较 强诉求，因此预计未来 1 年价格战将维持现有的激烈态势，韵达公司的短期业 绩不免会受到影响，但是只要韵达在成本上能维持领先优势且在规模上持续与 落后者拉开差距，则韵达具有长期投资价值，而且可以带来超额收益。

四、盈利预测

盈利预测

对 2020-2022 年盈利预测的核心假设如下:

(1)快递业务量 2020-2022 年同比增速分别为 38.5%/29.0%/23.2%。

(2)单票快递收入 2020-2022 年同比下降幅度分别为 20.3%/8.2%/6.3%。

(3)单票运输和中转操作成本 2020-2022 年同比下降幅度分别为 10.3%/8.9%/6.9%。

五、估值分析

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。

相对法估值:22.4 元

我们采用 PE 相对估值法进行估值，我们参考韵达 2017H2 以来的历史平均估值 水平，给予 27 倍的目标估值。由于韵达今年降价抢量，短期利润波动较大，2021 年经营有望恢复稳定，因此我们基于韵达 2021 年 24.0 亿元的归母净利润预测 值，我们得到公司的合理市值为 650 亿元，对应的目标价为 22.4 元。

绝对估值:22.6-24.9 元

认为韵达公司在快递龙头竞争中最终脱颖而出的概率较大，有望成为我国 快递市场的寡头之一。远期核心假设:(1)假设 2023-2029 年公司收入增速逐 步放缓;(2)龙头竞争格局优化后，公司毛利率逐步回升;(3)参考美国物流 巨头 UPS，假设 10 年后永续增长率保持 3%。通过 FCFF 现金流折现模型，我们 得到公司目标股权价值为 721 亿元，对应目标价为 24.9 元;通过 FCFE 现金流 折现模型，我们得到公司目标股权价值为 654 亿元，对应目标价为 22.6 元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析，

小结

认为公司股票价值在 22.4-24.9 元之间。认为，公司有望维持在经营能力和业 务规模上的领先优势，不久的将来将享受竞争格局优化后带来的市占率提升和 价格回升的红利，中长期具有持续成长性。