概要

许多投资者认为巴菲特是最为成功和值得尊敬的投资者之一，而特斯拉的CEO马斯克却多次公开表达对巴菲特的不认可，说他做的很多资本配置和研究公司年报是无聊的事情，并表示“护城河”理论是过时的思路，创新才是决定企业竞争力的根本因素。而巴菲特虽然对马斯克非常谨慎地表态 “他的确做了一些了不起的事情”，但被问及是否投资特斯拉的股票时，巴菲特则非常明确地否定，这是著名的马斯克与巴菲特之辩。

虽然马斯克是从人类终极命运角度去思考的企业存在价值，但从投资的 狭隘维度去看的话，将科技股看成一个组合，似乎长期的投资收益也不差， 即便在 2000 年科网泡沫的高点买进纳斯达克指数，持有至今也与标普 500 获得不相上下的涨幅。而巴菲特的护城河理论事实上也是成立的，因为从单 个股票来看，2000 年科网泡沫时期的 10 大科技股，如今有 6 家公司已掉出 总市值前 10，其中还有 3 家公司在发生巨幅下跌后被收购退市，最终只有 2 家公司跑赢了标普 500，成功概率并不高。那么从马斯克与巴菲特之辩如何去理解科技与消费股的投资价值呢?何种投资策略有更大概率取得长期超额收益呢?

一、科技与消费公司的投资逻辑比较

从微观经济学的角度看，巴菲特所讲的护城河基本上可以等同于垄断， 我们在《垄断、周期与巴纳姆的核心资产》报告中，根据微观经济学中完全 竞争三个条件的对立面将形成垄断的方式分为三类:生产者数量减少、产品差异化和设置进入壁垒。

而拥有垄断能力的公司就意味着有能力将消费者剩余转化成生产者剩余，获取高于行业平均的利润水平，从而成为长期超额收益的来源。从巴菲特前三大持仓看，可以看出其平均的 ROE 长期明显高于市场平均水平，而 且基本都在 20%以上，这是巴菲特过去长期跑赢市场的重要原因。从行业分布看，巴菲特更青睐于消费和金融行业的公司，即便是美股的10年科技牛市中，巴菲特也仅重仓过苹果和 IBM，而且巴菲特多次表示投资苹果是因为将其视作优秀的消费品公司，完全契合自己的护城河理论。

巴菲特不愿意投资科技股更多的还是个人投资理念和能力圈决定，因为 他更愿意集中重仓持有杰出公司的股票，押注高确定性的事件，这就决定了 巴菲特更愿意投资的是能够稳定创造利润的公司。事实上，科技股同样能够 创造可观的长期收益，也能够形成垄断势力，但是在护城河形成方式和难度上与消费品有所差异。

1、科技与消费行业投资回报来源的差异

一般从定义上，科技股是指研发收入占比较高、以新产品和新技术为核 心竞争力的企业，具体的标准在不同时期、不同国度却有所差别，一般参考 的指标包括:1研究开发经费占产品销售收入的比例;2科技人员在员工中 的比重;3产品的技术复杂程度(或细分行业)。

大量的研发投入是科技行业发展的基本特征，研发投入既包括对研发人 员的人力资本投入，也包括购买研发所需设备和材料的支出。从标普 500 二 级行业的统计，半导体及设备、医药生物技术、软件与服务、互联网媒体和 科技、硬件设备等细分行业的研发投入高于 5%，而消费相关的细分行业则几乎没有研发费用。从资本支出角度，科技细分行业资本支出同样明显高于 消费的细分行业。

动态地看，即便是科学技术水平全球领先的美国公司，美股科技各细分 行业的研发支出/营业收入并未随着行业技术日趋成熟而下降，医药、生物科 技和生命科学行业的研发支出/营业收入甚至从 1990 年的 9.62%提升至现在 接近 18%的水平。而消费品行业则随着行业进入增速放缓的成熟期，一方面 通过大量资本开支进行扩张的需求下降，另一方面行业龙头公司的规模效应 逐步发挥作用，行业的资本支出/营业收入中长期处于下降趋势。

因此从盈利模式上，消费品公司更多依靠的是早期大量投入形成稳定的 竞争格局，在获取一定市场份额之后规模效应发挥作用，在成熟期仅依靠低 比例投入便可获得稳定盈利。而科技行业公司往往需要通过长期高研发投入 和资本支出维持竞争地位，但即使公司进入成熟期以后仍有部分企业能够因 技术进步而获得周期型成长。

股票定价的本质都是现金流折现，盈利模式的差异也决定了消费行业的 现金流更趋于稳定，长期投资需要给予的风险补偿(re)较少，风险溢价较 低;科技公司长期面临的不确定性更高，而且资本支出占经营性现金流较高， 长期投资需要给予更高的风险补偿，但技术进步带来周期型成长的可能，也使得科技公司成长因子(g)往往更高。

另一方面，回馈股东同样是定价需考虑的因素，美股回馈股东的方式也 体现出消费与科技行业盈利模式的差异。消费行业公司更多采取分红形式， 因为投资者通常不接受股利下降，因此分红政策具有较强的黏性2，只有盈利 和现金流都十分稳定的行业和公司才愿意采取高分红，分红增加的是投资者 的股利收益率。而美股科技公司更多选择现金回购股票的形式来回馈股东， 以便根据各年份自身的盈利水平调整现金支出规模，回购支出规模与企业盈 利水平呈顺周期变化，提升的是投资者资本利得率。

2、消费与科技公司垄断形成方式的差异

从微观经济学的角度，具备垄断势力的行业龙头，有能力将价格和产量 调整至实现利润最大化的水平，将消费者剩余转化为生产者剩余，在垄断价 格和产量下获取垄断利润，是股票长期超额收益的来源。长期看，消费和科 技都是各国股市的牛股集中营，容易诞生拥有较强盈利能力的公司，但垄断 形成方式的差异是不同的投资者偏好差异的主要原因。

我们将形成垄断势力的方式划分为产业集中度提升、产品差异化和设置 进入壁垒三种方式。

1）、消费行业的垄断势力形成路径

(1)产品差异化

产品差异化是消费品公司形成垄断的最常见方式，只有差异化才有可能 在利润率更高的情况下仍然吸引消费者购买。房屋作为一种天然具有差异化 的商品，某种程度上也具有必需消费品属性，每一套房子因地理位置不同而 产生是否学区、交通便利的区别，也可能因楼层不同而产生通风采光和户型 上的区别，从而赋予了房地产开发商歧视定价的能力。

但由于技术含量的原因，现实中完全与众不同的消费品并不多，更常见 的产品差异化还是通过后天形成的，其中品牌是市场化经济中更普遍的形成 差异化的方式。在许多难以通过人的感官进行精确辨别的消费品领域，企业 依靠长期口碑或广告宣传使消费者形成产品认知，往往更能够影响消费者的 心智，比产品本身的差异更重要。

曾经有一个著名的盲猜试验，在不给出可乐标签的情况下，让大众去品 尝可乐，很少有人能分辨出究竟哪个是可口可乐，甚至很多时候大家会觉得百事可乐的口感好于可口可乐 。这意味着在脱离了“可口可乐”这个品牌之 后，可口可乐的产品似乎并没有那么大的竞争优势，品牌形象一旦确立后， 即便是原本完全无差异的产品，也会因为品牌的原因而获得巨大的差异化效 果进而获得垄断优势。这种通过品牌形成差异化的方式，在食品饮料这一类 产品本身难以差异化的行业较为常见，美股的好时食品、味好美，以及 A 股 的茅台和海天味业都因为品牌形成显著的垄断利润，若没有出现食品安全问 题，这种品牌效应几乎难以消失。

另一类通过品牌形成产品差异化垄断的是奢侈品行业，优秀的奢侈品品 牌往往具有悠久的历史，并作为身份的象征烙印在消费者心中。爱马仕的历 史可追溯到 180 年前的拿破仑时代，早期凭借为王室生产马具出名，随着历 史发展逐渐转型生产箱包，但仍然凭借原先形成的高贵品牌象征而深入人心。 爱马仕近 30 年的毛利率基本处于 55%-70%的高水平，ROE 也长期处于 20% 以上，这种历史积淀形成的品牌护城河基本也难以撼动，主要的风险来自于 宏观环境变化对需求端的影响。

(2)产业集中度提升

产业集中度提升是生产者减少的结果，当消费品行业的部分领先者具备 一定的成本优势或者具有较强的抗风险能力，就有可能通过主动出击抢占市 场份额，或是在行业低谷期经历优胜劣汰，被动实现份额提升。学术界的研 究认为行业集中度提升通常与技术进步有紧密联系，TFP 增长率是从宏观层 面反映技术进步变化的良好指标。

从美国的历史统计数据看，1963-1992 年区间，各消费类制造业集中度 均出现明显的提升，而工业制造业的行业集中度普遍出现下降，尤其是在 1963-1982 年间更显著。工业制造业集中度下降一方面因为 1965-1982 年是 美国的 TFP 增长率持续下行的阶段，表明该阶段社会的技术进步相对不明显; 另一方面该阶段也是美国反垄断法执行最严格的时期，企业扩张受到一定监 管，并导致该阶段企业并购更多出现的是跨行业和多元化收购，横向和垂直 并购难以进行。但即便是在这种反垄断严监管的条件下，消费行业集中度仍 有明显提升。由于人的消费偏好变化不大，而且大多数消费品的产品本身变 化也不大，可能仅在生产流程和渠道销售一定程度受益技术变化，因此美国 消费品行业集中度提升并未受到 TFP 增长率下降影响，而更多来自行业自发 力量推动。

消费品行业集中度提升的典型方式是行业龙头挑起的价格战，使得原本微利的中小竞争者退出市场，中国家电行业的寡头垄断格局是这种垄断形式的典型代表。空调行业的龙头从 20 世纪初的春兰、华宝，到当前的格力、美的，无数空调企业在惨烈的“价格战”中被淘汰出局。最终，质量领先、渠道能力强大的企业从中脱颖而出，实现份额提升与规模扩张，并进一步加固其行业壁垒，演化成如今的寡头格局 。

更重要的是，这种寡头格局形成以后是非常稳固的，家电龙头通过将消 费者剩余转化为生产者剩余的能力积累了大量现金，资金充沛使其有能力再 次通过价格战应对下一个潜在的有力竞争者。这种价格战形成寡头垄断的风 险在于成长空间受限，但龙头通过产品和渠道的持续投入能进一步巩固品牌上的壁垒，品牌的张力也帮助其更好地实现多品类扩张。

在消费品龙头形成口碑和树立品牌之后，保证其市场份额持续提升的另 一大关键因素是规模效应带来的成本下降。对于家电、汽车这一类资本密集 型行业，生产制造环节的规模效应是降低成本的关键，但是对于更多的非资 本密集型或偏向劳动密集型的消费品行业，渠道上形成网络效应并实现经营 效率提升，是发挥规模效应的所在。

家居行业相比家电的生产端更简单，制造端难以产生明显的规模效应， 因此渠道端的规模效应可能是行业龙头取得优势的关键。美股的家居龙头家 得宝股价自 1990 年以来取得了超过百倍的涨幅，其取胜的关键环节就在于 渠道。家得宝在成长期采取的策略是渠道快速扩张来抢占先机，公司门店快 速增长，1995 年仅 340 家门店，到 2005 年已超过 2000 家。

公司在初具口碑后快速扩张使门店遍布全国，形成渠道网络有利于品牌 知名度进一步提升，品牌壁垒与渠道壁垒持续正反馈。而且公司走的是全品 类策略，门店平均面积持续提升，最终平均面积稳定在 1 万平米左右，全品 类经营更符合消费者的多元化需求趋势，也能够避免单品类的发展瓶颈。而 且开展这种全品类经营并非所有公司都能做到，因此成为公司相比竞争对手 的一大优势，并体现为公司扩张的过程中毛利率的持续提升。

在 2008 年公司渠道扩张布局接近完成后，开始将重点转向经营效率提 升，公司的坪效拐点出现，ROIC 在金融危机之后持续提升至 40%的水平。 而且对于家居这种具有服务属性的行业，人工成本占渠道费用比重较高，期 间费用率开始持续下降表明人均产出效率可能是提升的，单位面积创造的息 税前利润也大幅提升并超过了公司体量较小时期的水平。渠道端规模效应也 使公司的抗风险能力提升，类似于金融危机这样的行业下行期往往成为公司 进一步提高市场份额的契机，家居购买难以通过线上渠道完成，因此这种线 下渠道壁垒对于其它竞争对手来说通常难以突破。

通过渠道护城河构筑核心竞争力的还有 TJX，美国最大的折扣服饰零售 商。公司长期以来采取的是高周转战略，按照比正价零售商低 20%-60%的 价格销售全球各大品牌服饰，高性价比是其吸引消费者的关键因素，公司的 资产周转率长期高于 2.5 倍，而罗素 3000 的纺服与鞋类行业资产周转率不 到 1 倍。我们在《日本低增速时代的“十倍股”分析》的报告中也分析到， 采取高性价比策略的公司，只要在产品力和供应链形成优势，往往能构筑非 常强大的护城河。

TJX 虽然走的是高性价比策略，但并不是只聚焦低端客户，而是在保证 低价时又不失时尚，公司设有多条品牌线针对不同客户，其客户既包括中产 阶级也包括年轻一代。公司能够保证较高产品力的背后原因在于强大的买手 团队，能够及时在当季采购最符合潮流的衣物

，公司在 12 个国家设有买手 办公室，团队人数超过 1100 人，能在全球 100 多个国家跟踪最新潮流趋势 并采购，这种长期积累的经验也是竞争对手难以模仿的。强大的买手团队使 产品得到保证，是公司的高周转策略得以持续的重要前提，公司在门店快速 扩张的同时，仍能够保持坪效的持续提升。

公司采取高周转策略且持续扩张门店意味着经营费用支出可能是难以压缩的，公司保持较高 ROE 且持续提升主要来自毛利率的提升。2019 年底公司拥有 21000 家左右的供应商，但是公司长期以来从前 25 家供应商采购 货物不超过总采购的 25%，供应商相对分散，使得公司在产业链中处于强势 地位。而且由于公司采购量大，对于好的单品基本上是采取买断，付款速度 快，与供应商形成紧密的联系。公司在供应链方面进行大量投入打造了高效 的库存管理体系和物流配送体系，其信息系统甚至可以根据各地偏好及时生 产定制化的服饰商品，以保证长期保持低库存经营的状态。

公司在渠道上坚实的壁垒成为公司销售增速远高于行业，且市场份额不 断提升的重要原因，而且即使在金融危机期间，公司仍然维持销售正增长和 较高的毛利率。尤其是在金融危机期间行业大幅衰退时，TJX 改变经营策略， 逆势增加了供应商的数量，使公司的毛利率和 ROE 上了新的台阶，股价从 金融危机低点累积最大涨幅超过 15 倍。

总结起来，消费品公司的垄断势力往往是以领先对手一步抢占好的赛道 为基础，在消费者偏好没有发生明显偏好的情况下，通过产品差异化和提升 集中度形成垄断势力，而且这种垄断势力往往是难以被动摇的。

2）、科技行业的垄断势力形成路径

与消费不同的是，科技行业更常见的垄断方式是设置进入壁垒，部分公 司在新的细分领域通过大规模投入实现技术和产品创新，而且为维持这种先 发优势，后期需要持续高投入进行技术更新阻碍新竞争者进入。从结果上看， 消费行业的垄断往往是通过在较长的时间内将竞争对手挤出，而科技行业所 设置的进入壁垒，使得某一细分领域快速实现“赢家通吃”，即行业中的前 两三家公司占据几乎全市场的份额。

(1)进入壁垒一:专利权

专利权是科技行业构筑进入壁垒的主要体现，本质上是一种行政壁垒保 护，使用专利者需对其进行付费，但拥有专利权并非一劳永逸。一方面因为 专利权具有一定有效期限的，另一方面专利权虽然具有排他性，但是在高利 润的驱使下，专利权是可以被挑战甚至可能瞬间失去价值，因此科技公司只 有不断地推出新专利才能够建立垄断势力。

专利权所带来的垄断势力在医药行业体现得最为明显，从美股标普 500 医药保健行业可见，医药公司研发投入规模越大，形成的专利数量往往越多， 医药龙头持续的高研发投入成为其得以长期成长的基础。从美国创新药市场 的规律看，一旦撤除专利权所形成的进入壁垒，原先药物的垄断优势将因为 潜在竞争者的涌入而荡然无存，出现销售额的大幅下降，这种“专利悬崖” 现象也是对专利形成进入壁垒的良好佐证。

毛利率是反映垄断的良好指标，高毛利率表明公司的产品几乎没有受到 竞争对手的威胁。标普 500 的医药保健行业中共有 46 家有研发投入公司， 分析可发现公司的研发费用/营业收入与毛利率具有高度正相关的关系，其中 达到 90%以上毛利率的四家公司，研发费用/营业收入都超过 20%，同时， 医药公司的毛利率与资本支出/营业收入也是高度正相关的。

(2)进入壁垒二:资源垄断

科技行业另一类更强的进入壁垒是资源垄断，常见于互联网行业。传统 意义上的资源垄断通常出现在大家更熟知的实体产业中，某些公司因地理位 置原因掌握某种稀缺自然资源，从而获得了垄断定价的能力，但是这种自然 资源的垄断可能因需求变化而失去价值。而大数据作为数字经济时代最重要 的资源，互联网巨头通过掌握大数据可时刻洞悉消费者需求，提供相应的服 务以获取垄断利润。

Facebook 正是资源垄断的典范，公司以社交网站起家，早期是在哈佛 大学的学生圈火起来，其它学校的学生想要和哈佛的学生建立联系，就必须 通过 Facebook，因而也开始使用该产品。Facebook 在拥有良好的产品基础 之后，更侧重通过大规模投入对平台功能进行完善，来提升留存度和活跃度， 良好的使用体验提升了客户粘性并逐渐普及的原因。其网络效应就体现在， 如果周围的朋友都在使用 Facebook 而自己不使用的话就会在社交方面处于 劣势，因此 Facebook 在社交网络的普及如同病毒扩散一样迅速。

随着网络效应发挥效用，Facebook 在 2020 年全球月活用户已突破 26 亿人，其产品的渗透程度越高则网络效应的价值越高，采取垄断定价的能力 也越强。另一方面，Facebook 拥有全球超过三分之一的用户也保证公司对 大数据资源垄断，足以将大多数潜在竞争者挡在门外。2014 年 Facebook 斥资 190 亿美元收购了最大的即时通讯软件 Whatsapp 进一步强化了其在用 户和数据上的垄断。

公司目前 98%的收入都来自于广告变现，正是拥有充足的大数据保证公 司通过精准投放实现客单价提升。虽然 2017 年公司用户突破 20 亿以后增速 有所放缓，但用户平均收入则出现加速提升，2019Q4 的用户平均收入(7.26 美元/人)相比 2017Q1(4.23 美元/人)增长了 71.6%，同时公司的毛利率 也长期高于行业平均水平。

二、美股消费与科技的长期投资效果对比

1、美股消费行业市值排名榜单极为稳定

我们通过回溯过去 25 年标普 500 指数的成分股，选择 1995 年、2000年、2005 年、2010 年、2015 年和 2020 年的 6 个时间点，按照消费和科技分类统计各行业总市值排名前 10 的公司，其中科技按照信息技术和医药分开统计。虽然美股信息技术、医药和可选消费行业股票回购规模较大，日常消费行业分红规模较大 ，但由于分红与回购对基于盈利水平的相对估值影响 有限，因此市值仍然是衡量公司体量和地位的合理指标。

从统计结果看，美股的必需消费和可选消费合并一起看，在过去 25 年 的 6 个时点中，有 8 家公司长期位列市值排名前 10 的榜单中。整个大消费 品行业的各领域竞争格局相对稳定，除了可口可乐和百事可乐的双寡头格局 以外，其它公司在过去 25 年的行业地位基本没发生变化，榜单上唯一退市 的公司是 2005 年被沃尔玛收购的吉列。

标橙色为出现 6 次，标黄色为出现 5 次;市值数据均指当年首日市值;其中菲利普莫里斯于 2008 年上市，是从高特利集团中独立出来，因此在表中两家公司都标为橙色;(退)表示被收购退市。

与消费相比，信息技术行业市值榜单变化较大，仅微软、英特尔、思科 和甲骨文四家公司在 6 个时点都排名信息技术行业总市值前 10，而且在最 新的 2020 年排名中，仅有微软排在市值前 5，整个信息技术行业的竞争格 局发生了较大的变化。其中在科网泡沫发生之前的许多大公司，后期因经营 不善而股价出现大幅下跌，最终被收购退市。而进入 21 世纪之后，传统的 硬件领域龙头的业绩增长明显放缓，随着移动通信、互联网和云计算的快速 发展，“FAANG”快速成长为信息技术行业的领先者。

注:标橙色为出现 6 次，标黄色为出现 5 次;市值数据均指当年首日市值;(退)表示被收购退市;由于美股电信行业的公司未披露研发投入，且经历了大范围的兼并重组，故未列入科技公司中。

医药行业具备消费品属性，同时也具备信息技术行业高研发投入的特征， 行业格局的变化程度也同样介于消费行业和信息技术行业之间。其中强生、 辉瑞、默克、百时美施贵宝和雅培制药长期位于美股医药公司市值排名前 10 ， 礼来和 AMGEN 也有 5 次出现在排名前 10 的榜单中，格局稳定性好于信息 技术行业。但早期的大型医药公司被收购退市是也较为常见的现象，先灵葆 雅、HCA、惠氏和新基医药等公司陆续因被收购而退市，其中 2009 年辉瑞 制药以 680 以美元收购惠氏，以及百时美施贵宝 2018 年以 740 亿美元收购 新基医药，其并购规模在美股医药行业乃至整个美股市场历史上都排名靠前。

注:标橙色为出现 6 次，标黄色为出现 5 次;市值数据均指当年首日市值;(退)表示被收 购退市;艾伯维生物 2013 年从雅培制药拆出，故两家公司均标为橙色。

2、长期持有消费和科技的超额收益比较

在该部分我们分别选取 2000 年、2005 年、2010 年和 2015 年四个时间 段，按照上述统计的市值前十个股名单的长期收益进行回溯，计算方式是在 初始时期等权(10%)买入持有至 2019 年 12 月。期间组合中若出现公司退 市，则将该公司退市时剩余净值重新按最新组合权重比例增配其它股票，以 保证组合的平均收益率是可比的。

2000-2019 年的区间起点是美股著名的科网泡沫，从 2000 年 1 月到2002 年 7 月美股纳斯达克指数最大跌幅为 73%，标普 500 指数最大跌幅为 44%。以 2010 年为分水岭，前期纳斯达克处于消化前期估值泡沫阶段，表 现明显弱于标普 500 指数，而 2010 年之后进入移动互联网创新周期之后， 纳斯达克指数开始强于标普 500 指数，最终全区间二者涨幅基本一致，纳斯 达克和标普 500 涨幅均为 120%左右。

该阶段信息技术龙头虽然平均涨幅为 107%，基本与纳斯达克指数持平， 但其中有三家公司分别在 2006 年、2010 年和 2013 年退市，且朗讯和太阳 微系统退市时相比 2000 年股价分别跌去 96%和 94%。而且剩余的 7 家公司 仅 2 家公司的涨幅超过纳斯达克指数，其中微软涨幅 320%是拉高组合净值 的主要贡献。而消费组合中，除了吉列在 2005 年被沃尔玛收购退市，其余 9 家公司在整个区间内均跑赢了标普 500，组合平均收益高达 624%，吉列 在退市时的涨幅同样在消费龙头居于前列。

若是以 2005 年为起点，在不考虑科网泡沫的区间以后纳斯达克指数是 明显跑赢标普 500 指数的，纳斯达克指数涨幅 312%，标普 500 指数涨幅仅 166%。在该区间内的信息技术组合仅有 EMC 公司在 2016 年退市，但剩余 9 家公司中同样只有微软、思科和德州仪器跑赢了纳斯达克指数，组合平均 收益率 299%，略低于纳斯达克指数。而该区间的消费龙头组合没有退市公 司，整个组合相比于标普 500 的超额收益是在持续扩大，区间涨幅仍然高达 443%，依然是所有公司都跑赢标普 500%，即便是与涨幅较大的纳斯达克指 数相比胜率都有六成。

因此从超过 10 年以上的超长期维度看，信息技术龙头组合的平均收益 基本能与市场指数持平，即便是考虑科网泡沫的杀估值，其长期回报仍然可 观。但信息技术龙头表现得分化严重，一方面是跑赢市场指数的概率较低， 组合的收益率高主要来自个别公司的爆发式成长，另一方面部分公司在技术 进步的过程中被淘汰，股价出现了巨大跌幅并被收购退市，因此单个信息技 术公司从超长期维度并不适合重仓持有。而消费龙头则长期收益可观，而且 因为竞争格局变化不大，各细分领域消费龙头的地位基本没有发生改变，无 论是组合收益还是个股收益都能明显跑赢标普 500。

在 2010-2019 年的美国经济复苏和新一轮科技创新周期中，纳斯达克指 数涨幅(+295%)远高于标普 500 指数(+190%)，该区间的信息技术龙头 组合相比前一组多了苹果公司，平均涨幅 323%略高于纳斯达克指数。但是 排除退市的 EMC 公司以后，剩余 9 家公司仍然只有 4 家同时跑赢纳斯达克 和标普 500 指数，其中苹果公司累计涨幅 1021%。消费龙头组合的平均涨 幅优势小于前期，但仍然跑赢标普 500 指数超过 100 个百分点，组合中跑赢 标普 500 的公司降至 5 家，另有 3 家公司涨幅仅比标普 500 低不到 10 个百 分点，呈现出收益更稳健的特征。

在 2015-2019 年美股牛市走向泡沫化的 5 年中，“FAANG”对市场涨幅 产生了极大的贡献，该区间亚马逊、谷歌和 Facebook 均首次入选市值前 10 的组合。从涨幅看，信息技术龙头组合涨幅 154%，明显高于纳斯达克指数 的 89%和标普 500 的 57%，但是在这一轮科技股的全面牛市中仍有 4 支股 票未跑赢纳斯达克指数，其中 IBM(+2%)、甲骨文(+27%)和高通(+42%) 甚至远跑输偏综合性的标普 500 指数。消费股组合依然稳健地跑赢标普 500 指数，其中龙头公司胜率为 60%，其中仅高特利(+27%)和菲利普莫里斯 (+32%)两家烟草公司受电子烟事件困扰，明显跑输市场。

总结起来，即使是在科技股的牛市中，无论从 5 年还是 10 年的维度， 仍然只有一半的信息技术龙头能够跑赢纳斯达克指数，组合收益率更多来自 于受益于 2010 年以来的移动互联网新周期的“FAANG”，而早期的硬件龙 头在本轮科技牛市表现并不突出。消费股组合在科技牛市中的优势下降，但 仍能明显跑赢综合性的标普 500 指数，个股跑赢标普 500 的胜率虽然相比 15 年和 20 年的维度有下降，但是若将组合中的股票与所对应的罗素 3000 可选消费和必需消费指数进行对比，则前述的所有消费龙头的在近 5 年和近 10 年取得超额收益的概率仍然高于 90%。

美股医药行业龙头公司虽然与科技行业一样出现大量的收购退市，但不 同的是前述的收购退市样本绝大多数是在股价表现良好时被收购，也就是收 购更多是出于强强联合的目的，而非经营不善时被迫变卖资产。

以 2010-2019 年的统计结果显示医药龙头整体涨幅与行业指数接近，且 各行业龙头直接的涨幅分化也不明显;但是从 2015-2019 年的区间，则美股 医药龙头之间股价表现分化严重，其中有 4 家公司出现负收益，龙头的平均 涨幅也低于指数，与 2010-2019 年的区间差异较大，反映出医药行业的长期 收益特征更类似信息技术行业的不稳定性。

3、总结分析:科技股形成坚固护城河的难度更大

美股的中长期分析结果显示消费品行业具有格局稳定的特点，各行业龙 头公司的地位基本没有受到动摇，市场份额和盈利能力随着时间推移反而是 在提升的。这种稳定的护城河，使得重仓买进消费品龙头往往能带来稳定回 报，这是巴菲特长期青睐消费品公司的主要原因。科技行业具有一定的周期 性，但受到技术进步推动，长期收益同样十分可观，即便是以 2000 年科网泡沫破裂的起点，纳斯达克指数也有了一倍的涨幅，收益来源是技术进步不 断创造新需求，也是马斯克认为巴菲特的投资方式无聊的原因。但科技行业 的竞争格局变化较大，当前的行业龙头在下一个五年可能就被赶超，甚至因 技术淘汰而给投资者造成巨大损失，这就涉及到护城河的稳定性问题。

1）、科技领域的先发优势和市场份额不算护城河

在消费品领域中，龙头公司在构筑起品牌和渠道的壁垒之前，率先一步 进入该领域构筑先发优势往往是重要的基础，历史越悠久则消费者偏好越稳 固，客户基础也越好。但是在科技领域，产品使用者只关注功能方面的需求， 无论前期领先其它对手多长时间，已经抢占了多大的市场份额，都无法阻碍 功能更优或更节省成本的新产品和新技术颠覆当前的优势。

IBM 是最早投入计算机领域研发生产的公司之一，从 20 世纪 50 年代开 始研发生产大型机，再到 80 年代首创个人计算机，无疑是计算机领域的领 先者。但由于受到路径依赖的限制，IBM 长期以来的客户主要是银行、学校、 军方等大型机构，导致公司研发的 PC 虽然拥有良好的口碑，但始终未将其 作为核心战略进行发展。另一方面 IBM 原有的大型机业务具有极高的毛利率， 公司转型做 PC 的动力不强，虽然公司的研发投入水平较高，但重点并未放 在 PC 部件和系统的研发。

由于 IBM 生产 PC 的处理器芯片、磁盘、显示器等主要部件都是由第三方提供的或者本身很容易制造的，其中操作系统 DOS 是微软的，因此该期间出现了大量的 IBM PC 的兼容机，戴尔、康柏等计算机品牌也是在该阶段出现的。 随着 PC 开始替代大型机，IBM 原有的护城河优势已失去作用，利润指标自 1990 年起出现大幅下滑。虽然后期在新任 CEO 的领导下进行业务 转型扭转了衰退趋势，但公司后期在 PC 业务始终缺乏竞争优势，经营不佳 的 PC 业务最终也在 2004 年出售给联想。

IBM 凭借在硬件领域所打下的基础，在经历两次重大转型并剥离掉部分 低盈利的业务之后，得以继续生存发展。但美股历史上有许多因技术路径问 题，最终盈利严重下滑而被收购退市的公司，如太阳微系统(Sun Microsystems)在 2000 年股票市值一度达到 2000 亿美元，其开发的 Solaris操作系统是微软 Windows 系统的竞争对手。但公司以发展硬件出身，执着 于高端、高价值硬件市场，而且迟迟未能将其发明出的 JAVA 语言转化为利 润，路径错误导致公司在操作系统和 JAVA 语言上都错失了发展良机。最终 在科网泡沫之后公司的服务器和工作站为主的硬件业务急转直下，沦为普通 的公司，并在 2009 年被甲骨文收购退市。

2）、品牌难以成为科技行业的护城河

在传统消费品领域中，品牌是公司常见的形成垄断的方式，因为消费者 对于传统消费品的偏好往往是基于简单感官认知形成的，可在未清楚了解商 品差别时凭认知直接购买，因此这种基于心理学形成的品牌护城河是非常坚 实的。但是科技产品却很难通过品牌锁定使用者，科技产品只有在功能上更 高效便捷才能满足使用者的需求，因此科技产品的偏好是基于技术进步形成 的，品牌难以成为科技行业的护城河。

惠普是 2019 年全球市占率第二的 PC 生产商，具有一定的消费品属性， 在生产效率提升、行业竞争加剧以及移动通信渗透率提升的三重冲击下，公 司的毛利率自 1980 年代以来持续下滑。不同于食品饮料和奢侈品行业的消 费者偏好长期变化不大的是，消费者对笔记本电脑追求的是性能和便捷。在 缺少持续研发投入创新的情况下，公司产品难以从功能上满足消费升级的需 求，因而仅依靠品牌无法带来垄断利润，而且整个行业竞争格局和龙头份额 也频繁变动，导致市场给予公司的 PE 估值长期维持在 10 倍以下。

3）、专利护城河的保护作用有限

虽然专利权能对前期研发投入形成保护，获取一定的超额利润，但专利 权往往具有保护期，科技公司只有持续研发投入不断形成新的专利权，才能 保证旧专利过期后继续创造收入。

对于生物医药行业而言，新专利的开发成功与否以及效果如何具有较大 的偶然性，即便是对于辉瑞制药这样的百年老店，专利到期同样对公司的营 收产生较大冲击。从图 55 可以明显看出 2012 年 Lipitor 专利到期后，该药 物销售额下滑 56 亿美元，而当年辉瑞营收规模累计下滑 106 亿美元，除了 剥离动保业务导致 42 亿美元的营收下滑，其余下滑基本都由 Lipitor 贡献， 显示了公司在赖以盈利的专利到期后并未及时开发出新的王牌品种。2019 年公司营收下滑 19 亿美元，同样主要由 Lyrica 专利到期销售下滑导致。

而本次因研发瑞德西韦而受到极高关注的吉利德科学，毫无疑问具有极 强的科研实力，公司 2013-2015 年因成功研发治愈丙肝(HCV)的药物，股 价从 2012 年-2015 年 6 月出现 5 倍的上涨，其先后开发的 Harvoni 和 Sovaldi 两款药物均获得过年销售额 100 亿美元以上的佳绩。但随后由于大量丙肝病毒的病人被药物治愈，药物需求大幅下降，公司抗丙肝药物收入由 2015 年的 191 亿美元(占比 58.4%)下降至 2019 年的 29 亿美元。

由于过度依赖单个专利，在需求下降之后，公司 2019 年营收较巅峰时 期下滑了 31.5%，2019 年底的股价较巅峰时期跌幅为 37%，而期间行业指 数仍有+34%的涨幅。从公司的研发投入也可以看出，在两款药物畅销期间， 公司的研发费用/营收是下降的，未能及时开发新专利导致公司业绩大幅下滑， 2019 年公司也被迫加大研发力度以扭转局面，研发费用/营收高达 40.6%。 对于生物医药公司而言，专利权并不代表能躺着挣钱，而是需要持续研发投 入才能巩固的护城河。

4）、资源垄断是科技公司难以颠覆的护城河

我们在前面提到科技行业的另一种护城河是资源垄断，特别是信息技术 领域的数据资源用途广泛，拥有越多资源则开拓新赛道的潜力越高，而且不 像自然资源垄断可能因需求下降而失去价值。互联网各领域呈现龙头公司 “赢家通吃”的局面，不仅仅因为某家公司在某项技术上领先对手一步，而且因为垄断资源之后导致对手无法进入。

微软作为个人计算机时代的领导者，上世纪其所开发的 Windows 系统 在 IBM 和苹果的 PC 操作系统领域竞争中脱颖而出，得以对每个用户收取授 权使用费。在垄断操作系统之后又推出了 Office 办公软件和 IE 浏览器，与 企业级客户形成了极强的黏性，由于操作系统和办公软件的高度普及，微软 凭借网络效应形成极高的垄断利润。但微软后期几乎错过了移动互联网的发 展，其赖以获取垄断利润的 PC 操作系统，在智能手机爆发式发展之后逐渐 陷入了增长瓶颈。

微软转型成功通常被归因于 2014 年新 CEO 萨提亚·纳德拉的个人能力， 但若非微软的操作系统早期形成资源垄断和客户粘性，微软转型云计算将难 以发展如此迅速。在个人电脑接近增长瓶颈之后，公司明确云服务为转型方 向，相比于早在 2004 年和 2006 年开始发展云计算的谷歌和亚马逊，微软 的Azure平台发展极为落后，当时在市场上的市占率几乎为0 。因此公司一 方面选择放弃原先 Windows 收取授权费的垄断模式，系统中的 Office 和 Skype 允许作为独立软件推广到其它对手的平台上，进一步扩大产品适用范 围;另一方面又将 Office 由原先的软件销售变为在线订阅收取年费模式，开 始提供云端存储服务，逐渐构建起新的云生态系统。正是由于原先在大量企 业级客户中形成的良好基础，使其能以此为切口为大型企业提供混合云服务， 与亚马逊的中小客户云服务模式形成差异化发展路径。

转型后微软的主营业务分三个板块。第一块生产力与业务流程，包括 office 业务和 16 年收购的 Linkedin 业务;第二块智能云对应 Windows Server、 Azure 和其他基础设施产品业务;第三块个人计算对应 Windows、设备、游 戏、搜索等。2015 年以来微软主营业务收入快速增长，传统增长核心 Windows 营收占比在不断下降，而新增长核心智能云业务营收占比持续提升。 其中 Azure 营收在 2015-2017 年都维持 90%以上的超高增速，目前仍保持 在 60%左右，增速远超其他竞争对手。

综上，科技产业中能形成坚固护城河的公司是极为少数的，而且技术进步也意味着科技公司需要不断打破原先的路径依赖，这是导致行业领先者频 繁更迭的原因。

4、科技股的长期投资收益不一定来自垄断

相比之下，消费品行业在进入较为成熟的阶段之后，通常难以发生革命 性的变革，即便是消费产品升级，更多也是新产品对旧产品的替代，难以创 造新的需求。在此情况下，具备垄断势力的消费品公司有能力在单次交易中 将消费者剩余转化成生产者剩余，获取垄断利润，成为长期超额收益来源。 另一方面，既然能形成垄断势力、拥有坚固护城河的科技公司极为少数，那 么其投资价值究竟在哪?

我们认为相比消费品纯粹的生产者与消费者剩余的交换，科技公司即便 是没有很强的垄断势力获取垄断利润，但因为技术广泛的通用性，往往能给 社会带来预期之外的正外部性。像本次治疗新冠病毒的瑞德西韦，最初是用 于治疗埃博拉病毒的;当年 4G 的研发可能只是为了提升网速，但却推动了 移动互联网革命;以及亚马逊最初推出云计算只是为了电商商家的网站托管 服务。许多研发投入形成的技术创新最终都体现出超预期的正外部性，所带 来的技术创新大至一轮技术革命，小至某项技术升级，对于许多消费者或使 用者而言都是从 0 到 1 的改变，创造出了新的需求。

但问题在于对于单个公司、单项技术来说，这种正外部性具有较大的不 确定性，无法事先预知谁能胜出。但如果将某一创新领域的多个公司看作一 个组合，组合大概率将能够创造出具有较强正外部性的超预期价值。因此从 投资角度看，与前述消费龙头适合重仓单个公司不同，科技股或许更适合选 择高成长赛道，采取组合投资的方式。

三、对国内权益资产的投资启示

1、消费与科技长期投资的配置思路差异

根据美股的历史统计以及公司护城河类型的分析，消费龙头的垄断势力被颠覆的难度较大，相反随着时间推移，其品牌和渠道方面的壁垒往往进一 步强化，市场份额提升，相比于行业自身和市场都具有明显的超额收益。但 科技行业在每一轮技术进步中，行业龙头往往面临重要十字路口的选择，若 路径选择错误则前期所形成的领先优势也可能快速丧失，因此科技公司长期 成长趋势具有极大的不确定性。

但这并不意味着科技行业就不适合长期投资，因为从创造需求的能力看， 科技产业长期的成长性仍然是确定的。在竞争格局难以稳定的情况下，选择 成长赛道并投资一篮子股票可能是较好的选择，虽然这样可能难以赚到垄断 带来的超额利润，但创新带来行业需求提升，同样能够为我们带来长期收益。

从前期对美股的复盘看，虽然巴菲特在 1999 年太阳谷的演讲预言到科 技股泡沫破灭，但纳斯达克指数自 2000 年至 2019 年仍然取得了和标普 500 相同的 120%涨幅。而且即便是在 2000 年高点买进当年市值前十的科技股， 虽然朗讯、戴尔和太阳微系统三家公司泡沫破灭后退市，但整个科技组合仍 然在 20 年后取得 107%的涨幅，也仅略低于标普 500 指数 120%的涨幅，因 为最终微软走到最后并取得 390%的涨幅。而在随后的任何一个区间内，无 论是科技龙头组合还是代表科技股的纳斯达克指数，都显著跑赢标普 500。 在确认一条成长赛道，但是不确定哪家公司会成为真正的龙头时，购买一篮 子组合可能是兼具收益空间和确定性的好方式。

另一种思路相比购买一篮子科技股更灵活的是购买对应的 ETF，以领航投资在 2004 年发行行业 ETF 为例，信息技术 ETF 截止 2019 年底的收益达 401%，大幅跑赢纳斯达克指数的 312%，同时也跑赢其它行业的 ETF。而且信息技术 ETF 相较于前文直接买进龙头组合的收益率也更高，原因在于 ETF 基金并非买进股票后长期不动，而是会随时调整权重并将不符合要求的 成分股进行剔除。因此在技术进步过程中被淘汰的旧企业将被剔除出持仓， 而 Facebook、Saleforce 这种顺应新技术发展的成长股又将被纳入，符合 科技产业在技术进步过程中领导者轮换的特征。

除了从大类行业层面购买 ETF，在一些成长前景清晰，但是格局演变具 有不确定性难以预测未来赢家的细分赛道，同样可以选择购买 ETF 的思路。 从美股互联网、半导体和生物科技三个细分行业分别选出的 ETF，长期看同 样是稳定跑赢市场，其中景顺纳斯达克互联网ETF自2009年1月至2019 年 12 月累计上涨 928%，而在当时亚马逊、Facebook、谷歌、Saleforce 的市 值均未进入美股科技前十。

2、国内权益资产的投资建议

中国在 2008 年劳动力人口增量达到巅峰以后，人口红利开始衰减，特 别是 2018 年以后的 10 年劳动力人口还将持续负增长，这意味着过去 10 年 以投资增长对冲经济下行的模式在未来已不可行，从 GDP 支出法的角度， 未来大概率将进一步强化从投资过渡到消费为主导的经济发展模式。而且， 从长期资本回报率下降的角度，未来居民储蓄率大概率将延续近 10 年来的 下降趋势，在产业结构上同样将有利于消费占比提升。结合美国 80 年代的 经验，我们认为消费类行业在新格局下有望长期占据比较优势，消费类股票 长期具备超额收益。

日本在劳动力人口不断减少的情况下，由于 研发投入强度不断提升，TFP 长期保持在正增长水平上，成功避免日本经济 因劳动力人口负增长而陷入持续收缩。未来中国要阻止经济潜在增长率的大 幅下滑，加大研发投入以提升 TFP 同样是必要手段。美国当前强大的科技实 力是二战和冷战期间大力度的研发投入的累积结果，中国过去几十年科技长 足进步的背后依旧是大力度的研发投入，中美大博弈之下技术封锁同样要求 中国坚定“烧钱”振兴科技，因此投资科技产业无疑也将是未来股票市场的 主线。

结合前面的分析，建议采取的长期投资思路是一部分资产集中配置具备垄断势力的消费品龙头股票，另一部分资产配置代表未来技术进步方向 的 ETF 组合。

选择符合要求的具备长期垄断势力的消费品公司如下:

另一方面也筛选了投资未来成长赛道的ETF基金如下: