先导智能于2015年05月18日在创业板上市，上市至今，其后复权的涨幅达到28.99倍，其上市至今年化收益率达到86.55%，今天一起来了解下这家公司。

一、锂电设备龙头，专注深耕主业

1 专业锂电设备供应商

公司成立于 2002 年，业务覆盖锂电装备、光伏设备等。公司为宁德时代、LG、松下、Northvolt 等国内外一线电池企业提供消费和动力锂电设备，逐渐布局前道(涂布、分切)、中道(卷绕、 叠片)、后道(化成分容)等锂电设备整线，在锂电中段和后段设备具有显著优势，并具备整 线交付能力，为全球锂电设备龙头企业。

2002 年，公司从薄膜电容器设备的研发和生产起步，以 AC 电容器检测设备为开端，逐渐开 发出用于薄膜电容器制造的成套设备。2008 年，公司进军锂电设备行业，自主研发掌握多项 锂电核心技术，为索尼等多家知名公司供货。2009 年，公司为无锡尚德开发太阳能电池生产 配套设备，正式进入光伏领域。2015 年，公司在深交所上市，2017 年公司并购泰坦新动力， 扩展后段设备能力，奠定整线交付能力基础。2019 年公司获得 Northvolt 订单，切入全球锂电 供应链。

公司锂电设备主要有全自动卷绕机、焊接卷绕一体机、分切机、激光模切机、化成分容设备以 及整线、准整线等;光伏设备主要有光伏电池自动化生产线、刻蚀清洗上/下料机、自动扩散 退火上/下料机、串焊机、叠瓦成套组件设备等;其他设备包括 3C 智能检测设备、薄膜电容器 设备、燃料电池设备等。锂电设备方面，2012 年前后依托 CATL 进行卷绕机国产化，基本垄 断国内中高端设备市场，2018 年开始公司推出搅拌及涂布机，2017 年收购泰坦布局化成分容 后段设备业务，产品逐渐覆盖了整线。

公司股权较为集中，王燕清先生为公司的实际控制人。王燕清先生通过拉萨欣导创业投资、上 海元攀及无锡先导电容器设备厂间接持有公司 38.88%的股权。王德女、李永富为原泰坦新动 力大股东，公司收购泰坦后将其引入，分别持有公司 2.26%、1.18%的股权。

2019 年，公司锂电设备、光伏设备分别占比营收的 81.4%、10.6%。锂电业务的高速增长是 公司业绩增长的主要来源。公司客户涵盖宁德时代、TESLA、松下、LG、Northvolt、隆基等 各领域一线龙头企业，2019 年公司第一大客户销售额占比 13.17%，前五大客户销售占比 45.99%。

2 业绩稳健增长，经营管理有序

2019 年公司营业收入 46.84 亿元，同比增长 20.42%;归母净利润为 7.66 亿元，同比增长 3.12%。 2019 年公司净利润增速低于收入增速，主要原因为:1)公司扩大生产规模，员工人数大幅增 加，研发投入增加导致相关费用支出增加;2)公司基于谨慎性原则，对部分存货和应收账款 计提了一定的资产减值准备。2020 年上半年公司营业收入 18.64 亿元，同比增长 0.1%;归母 净利润为 2.28 亿元，同比下滑 41.9%。2020 年上半年受疫情影响公司营收增速有所下滑，研 发费用继续增长导致公司利润增速小于营收增速。

2020 年上半年公司毛利率 40.3%，较 2019 年全年提升 1.0pct。2020 年上半年公司净利率 12.2%，较 2019 年全年下降 4.1pct，主要原因为公司继续加大研发投入导致研发费用率升高。 2020 年上半年公司管理费用率 6.5%，销售费用率 3.1%，财务费用率 0.4%，三项费用率合计 9.9%，公司费用管控合理，近年来三项费用率基本保持稳定。

3 财务质量提升，好于可比公司

从成长能力看，公司多年来营收和利润增速维持高位，营收和净利润规模高于可比公司。公司 营收增速高于可比公司，公司凭借产品布局拓展和大客户优势，获得订单金额和数量均高于竞 争对手。2017 年以来，公司大幅增加研发投入，净利润增速有所下滑，但仍与可比公司相近。

公司注重技术研发和创新，研发投入绝对值和营收占比均高于可比公司。锂电设备行业正处于 技术快速进步和变革期，公司持续的研发投入有助于公司继续保持和提升行业技术领先的地位。

从营运能力看，近年来公司存货周转天数不断下降，应收账款周转天数基本保持稳定，综合来 看，公司通过提升营运效率，营业周期和净营业周期不断下降，2019 年已好于可比公司。

公司 1-2 年和 2-3 年的应收账款坏账计提率均高于可比公司，财务处理更为谨慎。公司应收账 款中，1 年以内应收账款占比高于可比公司，体现出公司客户相对优质、付款能力更强。

二、赛道和窗口:新一轮动力电池扩产周期开启

1 优秀赛道:全球新能源汽车进入高速成长期

1.1 中国:双积分明确发展方向，渗透率逐年提升

我国新能源汽车补贴政策已逐步退出，双积分政策将是未来保障新能源汽车行业长远发展的主 要推动力。双积分政策同时考核油耗积分和新能源积分，实现新能源汽车销量占比逐年提升， 和行业平均油耗逐年下降的目标。2020 年 6 月，我国发布了新版双积分管理办法。

新管理办法中，单车新能源积分出现较大幅度的下降，包括标准车型积分的降低，和核算系数 的加严。综合两方面，单车积分分布大幅下移。统计 2020 年第 1-7 批目录车型，纯电车型平 均单车积分由 5.46 分(旧版政策)降至 2.93 分(新版政策)，下降 46%。插混动车型单车标 准积分由 2.0 分降为 1.6 分。综合来看，假设插电混动车型占比 20%，整体平均单车积分将由 4.77 分降至 2.66 分，下降 44%。

2018 年行业出现双积分严重过剩的情况，由于新能源单车积分过高导致积分供给富余，实际 的新能源汽车正积分交易价格只有 400~800 元/分，难以抵消电动车带来的高成本。2019 年油 耗目标的加严，根据工信部公布的 2019 年车企平均燃料消耗量与新能源汽车积分情况，燃料 积分总量过剩的情况较 2018 年已有好转，随着新版政策的实施和单车积分的下降，新能源积 分总量过剩现状也将进一步缓解。

1.2 欧洲:碳排放目标严苛，新能源是必经之路

欧盟自 2009 年起为新车规定强制性排放目标。上一版本碳排放法规 2009 年发布，实施时间 为 2012-2019 年。2009 年至 2015 年，欧盟乘用车排放基本保持每年 3%的降幅从 146g/km 下降至 119g/km，但由于 2015-2019 年碳排放目标保持不变，同时排放较高的 SUV 车型在欧 洲热销，2016 年起新车碳排放不降反升。

2019 年欧盟发布新版碳排放法规，实施时间为 2020-2030 年，排放法规大幅加严。自 2020 年开始，95%新销售的汽车碳排放须降至 95g/km，2021 年 100%新销售的汽车要求达标。2025 年，政策要求新车碳排放量较 2021 年下降 15%，降至 81g/km，2030 年，新车碳排放量较 2021 年下降 37.5%，降至 59g/km，超出部分按每克 95 欧元(约人民币 755 元)罚款。2020 年即将实施的碳排放政策，从缓冲时间、惩罚力度等方面相比上一轮政策更为严格。

分动力类型看，碳排放由高到低为汽油车、柴油车、MHEV、HEV、PHEV 和 BEV，其中，搭 载 48V 系统的 MHEV 减排效果在 13-15%，能够缓解碳排放压力，但无法完成 2021 年排放目 标;HEV 油电混动车型的节油率为 30%-40%，大规模推广可以完成 2021 年排放目标，但无 法完成 2025 年排放目标;因此短期来看，企业可以通过大规模推广 HEV 车型实现短期排放 目标，针对中长期排放目标，PHEV 和 BEV 车型是车企的必然选择。分车型来看，碳排放量 与车型体量和总质量基本成正比，小型轿车碳排放最低，为 109g/km，SUV 和商务车排放较 高。

因此，目前车企快速减少碳排放可主要通过三个途径实现:1)提升新能源汽车渗透率，EV 的碳排放为 0，PHEV 碳排放在 50g 以下;2)提升低排放车型即小型车、紧凑型车销量比重， 停售高排放车型;3)提升 48V 系统(MHEV)、HEV 等的渗透率。

为应对新冠肺炎疫情带来的经济影响，欧洲各国纷纷采取多项措施，包括积极的货币政策、经 济刺激计划、低收入人群补贴等，以尽量减少或缓解疫情带来的持续性负面冲击，尽快恢复经 济。欧洲各国经济刺激计划中，电动车支持为重点方向。欧洲各国陆续加大对新能源汽车的支 持力度，体现了欧洲电动化的大趋势。

1.3 预计2025年全球新能源汽车销量超过1500万辆

预计 2020/2021 年全球新能源乘用车销量分别为 284 和 492 万辆，同比增长 24%和 73%，2025 年全球新能源乘用车销量 1584 万辆，渗透率 18%，2020-2025 年 CAGR41%，2030 年全球 新能源乘用车销量 2766 万辆，渗透率 30%，2026-2030 年 CAGR12%。

2 投资窗口:动力电池新一轮扩产周期开启

2.1 动力电池新一轮扩产周期开启

复盘 2015 年以来公司业绩及股价表现，2015-2017 年，公司股价在行业层面高补贴和公司层 面高订单预期下，股价大幅上涨;2018-2019 年，行业层面补贴持续大幅退坡，公司层面订单增速放缓，新客户订单尚未释放，期间公司股价跟随公司和行业层面的信息震荡为主;2020 年以来，补贴影响弱化，国内和欧洲长期销量确定性增强，公司股价反弹。公司股价表现主要 受公司自身订单情况及行业景气度驱动。

根据电池行业发展特点及扩产情况，我们将电池行业扩产分为三个阶段，2020 年起，电池行 业将开启新一轮扩产周期:

2015 年，我国新能源汽车销量首次突破 10 万辆，行业进入爆发期，补贴额度高，行业对销量 增长乐观，动力电池行业迎来第一轮扩产。期间动力电池企业数量快速增加，企业资金充裕扩 产意愿强烈，所有企业均参与扩产为未来销量准备产能，过渡扩产导致行业产能利用率较低。

2018 年起，政府补贴持续大幅退坡，动力电池行业进入优胜劣汰，企业数量减少集中度提升， 盲目扩产得到遏制，扩产规模大幅收缩，仅龙头企业继续扩产。此阶段产能利用率分化，龙头 产能利用率升高。

2020 年以来，国内双积分政策和欧洲碳排放政策确立 2020-2025 年目标，同时整车企业新能 源布局及销量规划逐步明确，电池企业供货关系进入“再平衡”的关键决定期，合作、合资、 参股等多种配套形式全面开花，一、二线电池企业将同步扩产为准备产能，动力电池进入新一 轮扩产周期，电池企业采取激进的扩产策略获取订单，行业产能利用率将阶段性降低。

2019 年中国锂离子动力电池装机量 62.2GWh，同比增长 9.3%，前五的企业分别为宁德时代、 比亚迪、国轩高科、力神和亿纬锂能。排名前 10 企业出货量占据市场份额的 87%。

2019 年全球锂离子动力电池出货量 115.2GWh，同比增长 22%，前五的企业分别为宁德时代、 松下、LG、比亚迪和三星 SDI。排名前 10 企业出货量总和占据全球市场份额的 89%。

2.2 电池企业2020年起持续扩大产能规模

国内动力电池企业扩产规模持续增加。根据各电池企业已发布的产能投建规划统计，宁德时代 正在形成全球六大生产基地版图，分别为宁德章湾区(东桥/湖东/湖西)、宁德车里湾、溧阳基 地、四川基地、青海基地、德国基地，2025 年合计规划产能超过 300GWh。比亚迪、孚能、 蜂巢能源等电池企业也已公布的扩产规划，2025 年分别扩产至 120、61、113GWh。从确定 性相对较高的 2020-2022 年产能规划看，几家企业扩产需求分别为 64/120/111GWh，同比分 别增长 29%/86%/-7%，扩产提速明显。

海外动力电池巨头产能扩张陆续展开。根据已有规划，海外一线电池企业 LG 化学、三星、松 下、SKI 规划 2025 年产能分别达到 214/31.5/98/70.2GWh。欧洲新兴电池企业 Northvolt2025 年产能规划 48GWh。从确定性相对较高的 2020-2022 年产能规划看，几家企业扩产需求分别 为 44/129/55GWh，同比分别增长-36%/197%/-58%。

2.3 预计2020/2021年产能投建需求188/253G

以全球新能源汽车销量及单车带电量估算全球动力电池产能需求，预计 2020、2021 年动力电 池需求 128、231GWh，2025 年、2030 年分别达到 871、1798GWh。以年度需求量之差作 为新增产能需求，并考虑 2 年建设周期和投建产能利用率余量，预计 2020、2021 年新增产能 需求 178、235GWh，2025 年、2030 年分别为 237、225GWh;同时，假设设备置换周期为 8 年，前期投建的产能将逐步进入置换期，预计 2020、2021 年更新产能需求 10、17GWh， 2025 年、2030 年分别为 86、269GWh;合计 2020、2021 年产能投建 188、253GWh，同比 分别增长 64%、34%，2025 年、2030 年分别为 322、494GWh。对应设备投资 2020、2021年 489、632 亿元，2025 年、2030 年分别为 677、791 亿元。

三、大浪里淘沙:国产锂电设备崛起，龙头已现

1 锂电设备决定电池质量和效率

1.1 电池制作工艺流程和设备构成

电池制作工艺流程可分为前段工序(极片制作)、中段工序(电芯制作)以及后段工序(检测 组装)。前段工艺主要内容是极片制作，主要工序包括搅拌、涂布、辊压、分切、制片、模切 等，对应的设备包括搅拌机、涂布机、辊压机、分切机、制片机、模切机等。中段工艺主要内 容是电芯制作，主要工序包括卷绕/叠片、入壳、焊接、干燥、注液等，对应的设备包括卷绕 机、叠片机、入壳机、激光焊接机、真空干燥箱等。后段工艺主要内容是电池化成分容和检测 组装，主要工序包括化成、分容、检测、pack 组装等，对应的主要设备包括化成分容柜、激 光检测设备、pack 设备等。

从价值量来看，锂电池前段、中段、后段设备成本占比分别为 35%、35%、30%。其中，前 段设备中涂布机价值量占比最高，约占 80%以上;中段设备中卷绕机价值量占比最高，约占 70%左右;后段设备中化成分容检测占比最高，约占 70%。涂布、卷绕和化成分容为锂电生 产设备中的核心设备。

1.2 锂电设备行业特点:研发投入要求高，客户配套关系重要

锂电设备作为电池生产设备，直接决定了锂电池的生产成本、生产效率和产品性能。动力电池 是新能源汽车最核心的部件，成本占比高达 30%-40%，直接决定新能源汽车的动力性、安全 性和续航能力，这些属性也是新能源车的核心竞争力。锂电设备通过影响动力电池生产工艺一 致性、效率和稳定性，进而决定动力电池的生产成本、生产效率和产品性能。

电池制造流程长，技术进步较快，需要持续研发投入。随着动力电池行业的快速发展，技术升 级的需求和降本的需求要求锂电设备持续投入研发，提升工艺水平和生产效率。以涂布设备为 例，为了提升生产效率涂布工艺从单面涂布升级至双面涂布，涂布幅宽从几十厘米提升至 1.5 米，涂布速度从每分钟几十米提升至一百米以上。与此同时，为了进一步提升生产效率，设备 也进行了整合，从涂布辊压分离设备升级至涂布辊压一体机。为了提升电池产品的可靠性，涂 布厚度、密度、对齐度要求越来越高。性能和技术进步要求设备企业持续研发投入。

锂电设备属于非标定制设备，客户配套关系稳定，看重配套经验和服务响应效率。锂电设备企 业与电池生产商形成较为稳定的供货关系，共同研发提升工艺水平和生产效率。优质的锂电设 备企业通过与一线电池厂商绑定，积累配套经验、提升工艺研发能力，并形成自身的技术优势。 因此客户配套关系、配套经验和服务响应效率是设备企业重要的竞争力所在。

2 国内企业后来居上，进入全球配套

国产设备后发优势明显，国内设备商后来居上。国外设备制造企业起步较早，日韩等国设备企 业凭借本国较强的机械加工制造能力，以及松下、三星等电池企业的先发配套优势，率先进入 锂电设备领域。如生产涂布机、分切机、辊压机、卷绕机的韩国 PNT 公司，生产辊压机、涂 布机、分切机的韩国 CIS 公司，生产模切机、叠片机、极耳焊接机、注液机、封口机的韩国 DA 公司，生产化成分容设备的韩国 PNE 公司、生产卷绕机的韩国高丽 Koem 公司，生产涂 布设备的日本平野公司，生产卷绕设备的日本皆藤 Kaido 公司，生产卷绕设备的日本 CKD 公 司等。国内的锂电设备企业虽然起步较晚，但是伴随着我国新能源汽车的领先发展快速壮大， 目前从产品布局、技术实力、配套客户、盈利能力和生产规模方面均已形成领先优势。

从产品布局上看，我国在前、中、后段设备领域均已形成了产业布局。日韩设备企业多以单一 设备为主，我国部分锂电设备企业在单一设备的基础上向上下游拓展，进行局部整线以及整线 布局，优化整体生产效率，并实现设备产品的协同效应。

从技术上看，我国企业在设备核心参数上已实现对海外企业的赶超。锂电前、中段设备为自动 化设备，技术核心为机械设计和自动化控制，目标在于提高效率的同时保证工艺质量。涂布设 备的技术难点在于提升涂布速度和涂布幅宽的同时保障涂布厚度、密度、对齐度精度。卷绕机 的技术难点在于提升卷绕线速度和生产效率的同时保障卷绕对齐度、张力控制和位置精度。从涂布和卷绕设备技术参数上看，我国设备已逐步实现对海外设备的看齐与赶超。

后段设备为电化学设备，技术核心为电路控制技术，目标在于独立精确控制电压电流精度。技 术难点在于对不同种类锂电池的充放电压电流进行精确控制。我国设备企业在该领域积累较多， 目前国产化程度较高，从电压、电流控制精度参数上看，我国设备也已逐步实现对海外设备的 看齐与赶超。

与此同时国内设备企业注重研发，研发投入绝对值和营收占比都大幅领先于海外竞争对手。国 内设备企业凭借持续的研发投入，后续将继续实现赶超或保持领先优势。

从配套客户上看，目前国内锂电设备企业已进入海外一线电池企业配套。先导智能已实现对 LG、SK、松下、特斯拉、NORTHVOLT 配套，杭可科技已实现三星 SDI、LG 化学配套。对 海外一线电池企业的突破也表明了我国锂电设备企业产品力在与海外设备企业竞争中已体现 出竞争力和优势。

从生产规模和盈利能力上看，我国锂电设备企业已明显高于海外竞争对手。2015 年以来，国 内设备企业经过高速发展，实现了对海外竞争企业营收和利润规模超越。我国锂电设备企业凭 借在技术、成本、售后服务等方面的优势，已实现国产化率提升的第一步，GGII 调研数据显 示 2017 年锂电设备前段、中段、后段的国产化率就已分别达到 88%、90%以上、95%以上。 凭借国内工程师红利和完善的标准件供应链，国产设备毛利率显著高于海外竞争对手。这将进 一步加大我国锂电设备的产品优势和规模优势，国产替代有望进一步提升，并有望实现开拓海 外市场的第二步。

3 国内集中度提升，龙头强者恒强

技术升级需求叠加下游集中度提升，锂电设备行业集中度提升。随着对电池性能和一致性要求 的提升，低端锂电产能被逐步淘汰，动力电池行业集中度进一步提升。2018 年，我国具有装 机的锂电池企业 98 家，2019 年降至 80 家，2020 年前 7 个月继续降至 63 家;从行业集中度 看，2018 年动力锂电池 CR5 为 74%，CR10 为 83%，2019 年分别提升至 81%和 89%，2020 年前 7 个月提升至 87%和 94%。在动力电池行业加速洗牌、集中度提升的趋势下，锂电设备 行业也加速了弱势企业的出清，行业集中度进一步提升。再加上锂电设备企业客户粘性较高的 特点，绑定一线电池企业的龙头锂电设备企业将获得更强的竞争优势。

设备企业横向整合加速，优势企业具备布局整线能力。锂电设备工艺复杂，前后段工艺差异较 大，此前锂电设备企业大多覆盖单一工艺环节。随着电池厂商降本增效要求的提升，以及设备 企业规模扩张的需求，优势锂电设备企业逐渐通过自研或并购拓展设备产品布局。先导智能凭 借在卷绕机领域的领先优势，通过并购泰坦新能力实现后段设备的覆盖，逐渐发展到具备整线 生产能力。赢合科技通过并购雅康，深化涂布机业务优势，发展整线生产能力。

龙头优势有望强化，行业洗牌进一步加速。锂电设备龙头企业客户和规模优势明显，并且具备 更好的产品外延布局能力和研发投入实力，在行业并购整合和优胜劣汰的进程中，优势有望强 化。先导智能 2019 年实现营收 38.1 亿元，已大幅领先竞争对手，先导智能凭借规模优势继续加大研发力度，研发费用绝对值已远超行业竞争对手，研发投入有望进一步强化先导技术实力 和先进性，进而加速行业洗牌，形成强者恒强的正反馈循环。

四、优秀的公司:优势明显，龙头当打之年

1 整线布局，耕耘收获

通过外延并购扩展后段覆盖，实现整线供应能力。自 2008 年进军锂电领域以来，公司自主开 发分切机、卷绕机、叠片机、注液机等设备，基本覆盖中段设备需求及部分前段设备需求。 2017 年，公司收购专注于后段设备的泰坦新动力，完善设备布局，形成前段、中段、后段设 备闭环，同时与公司自有业务形成较好的业务协同，增厚公司业绩。2017 年 8 月完成对泰坦 的收购并表后，泰坦和先导本部的营收和利润均有快速提升。泰坦 2017-2019 年业绩承诺净 利润分别不低于 1.05、1.25 和 1.45 亿元，实际分别完成 1.2、4.0 和 2.6 亿元，大大超过业绩 承诺，体现出并购整合的协同效果。

2018 年公司正式推出锂电池设备整线解决方案，自制化率超过 90%。并于当年即获得安徽泰 能 5.4 亿整线订单，正式转型整线设备供应商。2019 年公司获得中航锂电整线订单，2020 年 上半年获得多条整线订单。整线业务体现了先导智能深耕锂电设备领域的技术优势，助力先导 以优势设备为引领，提升各工艺环节设备的渗透率。

2 大力研发，激励到位

公司所在锂电设备行业正处于技术高速迭代期，公司为取得技术的领先地位，始终坚持自主创 新与研发。公司大幅扩充研发队伍，研发人员逐年增加，2019 年末公司研发人员达到 2192 人，同比增加 83.74%，占比公司员工比例从 2014 年的不足 15%提升至 2019 年的超过 35%。 与此同时公司研发投入逐年增加，2019 年公司研发费用 5.32 亿元，同比增加 87.54%，占比 营收 11.36%。公司通过持续的研发，提升产品的技术竞争力，保持行业领先地位。

在多年研发投入的基础上，公司通过自主创新，掌握了包括自动卷绕技术、高速分切技术、叠 片技术、涂布技术和化成分容技术在内的多项核心技术及其整线解决方案服务能力。2019 年， 公司持续投入研发，维持在锂电设备领域的技术和产品优势。2019 年度公司新增多个研发项 目包括:多工艺叠片机研发量产项目、超高速圆柱电池组装线项目、超大尺寸软包电池组装线 项目等。2019 年，公司及全资子公司共获得授权专利技术 381 项，其中发明专利 18 项，实 用新型专利 348 项，外观设计专利 15 项。截至 2019 年末，公司已累计获得国家授权专利 817 项。

公司注重对核心管理层人员和技术人员的股权激励，2018 年以来已实施两次股权激励。2018 年 5 月公司发布限制性股票计划，分别授予 5 名高管和 187 名中层管理和核心骨干 5.1 万股和 133.4 万股，合计占公司总股本的 0.31%，同时设定净利润增长率为解锁目标，以 2017 年为 基准，2018-2021 年利润增速分别为 50%、100%、150%和 200%，分别对应净利润目标 7.7、 10.3、12.8 和 15.4 亿元。2019 年 9 月公司发布股票期权计划，分别授予 5 名高管和 236 名 中层管理和核心骨干 20 万股和 275.6 万股，合计占公司总股本的 0.34%，同时设定营收增速 和净资产收益率为行权目标，以 2018 年为基准，2019-2021 年营收增速分别为 20%、40%和 60%，分别对应营收 46.7、56.0 和 67.2 亿元，净资产收益率目标为 20%，二者满足其一。

3 客户优质，订单充足

海内外客户进一步扩产，公司锂电设备订单有望超预期。先导智能作为全球锂电设备龙头，客 户众多、结构优异。根据公司官网披露的资料，全球前 10 大动力企业，有 7 家与公司有合作 关系，松下、三星 SDI、LG 化学、CATL、比亚迪等头部动力电池企业均与公司签订了战略合 作关系。受益于大客户扩产意愿强，先导智能订单充足，公司公告截至 2020 年 6 月底，公司 在手订单 54 亿左右，2020 年上半年新接订单同比增长 83%。

2020 年 5 月公司大客户 CATL 发布定增预案，募集资金 200 亿元，扩建湖西、四川时代和江 苏时代产能，合计 52GWh。公司是 CATL 中后段设备的主要供应商，同时 CATL 也将继续加 大德国工厂投资。此外，公司主要客户 Northvolt 欧洲工厂、长城蜂巢能源扩产均将有序开展。 未来几年，公司国内外重要客户进一步扩产，公司锂电设备订单有望迎来新一轮爆发。

引进宁德时代为战略投资者，行业地位进一步巩固。公司通过向特定对象发行股票的方式，引 入公司核心客户宁德时代作为战略投资者，募集资金 25 亿元，定增完成后，宁德将持有公司 7.29%的股份，成为公司的第二大股东。此次为宁德 200 亿产业链投资的第一家，一方面彰显 宁德对公司产品的认可，另一方面，战略投资将助力未来公司在宁德中、后段设备市占率将持 续维持高位，打消市场此前对于宁德可能自产设备的疑虑。

募资扩建产能，保障订单实施。公司将聚焦高端锂电设备的研发与生产，定位锂电整体解决方 案供应商，稳步推进整线战略，公司拟募资的 25 亿元将用于先导高端智能装备华南总部制造 基地项目、自动化设备生产基地能级提升项目、先导工业互联网协同制造体系建设项目、锂电 智能制造数字化整体解决方案研发及产业化项目以及补充流动资金。其中，8.9 亿元将用于华 南总部制造基地任务，以实现年产智能化锂离子电池生产线后处理系统 50 条。我们认为该项 目主要起到提升泰坦新动力产能的作用，强化公司设备整线服务能力，有助于公司降本增效， 提升经营管理水平。

营运能力提升，财务状况更为稳健。2019 先导智能存货周转天数为 289 天，自 2015 年以来 持续下降，公司生产效率提高，下游验货周期缩短，应收账款周转天数基本保持稳定，反映出 公司营运能力的提升。公司 2019 年资产负债率 55%，同比降低 4.1pct，流动比率和速动比率 提升，公司偿债能力增强。应收账款账龄分布看，1 年以内应收账款占比提升，体现出公司客 户优化，财务管控的提升。

五、盈利预测

1 盈利预测

业绩增长来源:

认为公司未来 2-3 年业绩增量主要来自:

1)设备第二轮景气周期开启。第一轮景气为 2015-2017 年，电池企业集中度低，全面扩产， 设备企业受益，跑赢新能源行业;2018-2019 年，因为资金、配套等原因，电池企业数量大幅 减少，扩产集中在龙头企业，且扩产趋于谨慎，尾部设备企业退出，头部设备企业体现出业绩 韧性，但增速下滑;2020 年起，中欧进入新能源汽车销量高速增长期，带来稳定的设备增量 需求，同时基于电池供应链安全性考虑，电池格局进入再平衡，一二线同步扩产，头部设备企 业受益。

2)核心客户进入密集扩产期，核心设备订单量有望增长。公司核心客户 CATL 规划产能从 2019 年底的 53GWh 提升至 2025 年的 319GWh，接近 5 倍增长，2020/2021/2022 年产能将分别 增加 33G/85G/67G。Northvolt 规划 2020-2025 年投产 48GWh 产能，2020/2021/2022 产能 将分别增加 8G/8G/16G。同时比亚迪、LG、SKI、松下等设备厂商也陆续扩大产能规模。核 心客户密集扩产将有效带动公司卷绕机、化成分容等核心设备供货。

3)整线、局部整线开始放量。2018 年公司推出整线产品，当年 7 月公司第一次获安徽泰能整 线订单。2019 年获得中航锂电方形铝壳整线订单。2020 年上半年再次拿到 4 条整线订单。我 们预计在电池格局再平衡的过程中，二三线电池企业对整线需求将持续旺盛。

核心假设:

1)预计 2020/2021 年锂电设备订单分别为 70 亿元/82 亿元(订单到收入确认 6-10 个月，当 年订单基本集中在下一年释放)，预计 2020/2021/2022 年锂电设备营收增速分别为 -2%/65%/17%;预计光伏自动化设备 2020/2021/2022 年营收增速分别为 30%/20%/20%;预 计 3C 设备 2020/2021/2022 年营收增速分别为 200%/50%/30%。

2)考虑产品非标化的属性和公司相比于同行业公司的竞争优势，预计 2020/2021/2022 年锂 电设备毛利率保持基本稳定，分别为 39.5%/39.5%/39.5%;2020/2021/2022 年公司整体毛利 率 38.5%/38.7%/38.7%。

3)考虑到公司规模增长费用率有望下降，预计 2020/2021/2022 年销售费用率分别为 3.3%/3.2%/3.1%，管理费用率分别为 4.5%/4.3%/4.1%，2015 年以来公司研发投入大幅增加， 目前研发团队规模已基本合适，后续研发费用率有望下降，预计 2020/2021/2022 年研发费用 率分别为 13.5%/10.9%/10.0%。

我们预计 2020/2021/2022 年公司实现营业收入 49.1/76.1/89.2 亿元，归母净利润 7.1/13.1/17.4 亿元，考虑定增发行带来的摊薄效应，预计 EPS 分别为 0.81/1.49/1.97 元。

2 估值情况

相对估值:我们选取 A 股上市公司中锂电设备企业赢合科技、璞泰来、杭可科技作为可比公司， 2020/2021/2022 年平均估值分别为 51/38/30 倍。参考可比公司 2022 年平均 30 倍 PE，同时 考虑到公司龙头地位有助于公司获得更多订单;产品覆盖单机和整线相比竞争对手覆盖面更广， 单位产能配套价值量更高;卷绕机等核心设备具备明显技术优势可以获得更高的毛利率，给予 20%的龙头溢价，给予公司 2022 年 35 倍目标市盈率 PE，对应目标价 68.9 元

绝对估值:我们采用 EVA 估值法，假设 WACC=5.85%，永续增长为 3%，得出每股股价为 69.09 元。