一、2020 年上半年:医药上市公司二季度经营回暖

1. 2020 年二季度上市公司整体经营回暖

2019 年受一致性评价、临床实验成本提升，研发支出增加，带量采购下药品降价等因素影 响。行业收入和利润增速有所放缓，2020 年一季度，受到新冠疫情的影响，行业收入和利润快 速下滑，二季度经营回暖，截至 2020 年半年报，上市公司营业收入同比下滑 2.29%;归母净利 润同比增长 10.62%。

2. 子板块:医疗器械、原料药、医疗服务板块整体表现较好

从上市公司各个财报期营业收入的同比增速看，化学原料药、医疗器械子板块 2020 年上 半年实现了营业收入的正向增长，其中医疗器械板块更是实现了高速增长。

从上市公司各个财报期扣非后归母净利润的同比增速看，化学原料药、生物制品、医疗器 械、医疗服务、医药商业 2020 年半年报均实现了同比正向增长;其中，医疗器械和化学原料药的收入和扣非后归母净利润同比增幅均显著快于上年同期。原料药景气度向上主要来自于药 品的刚性需求;医疗器械板块的业绩爆发则因新冠疫情爆发而带来需求的快速增长。

从医疗服务板块看，一方面，新冠疫情检测服务的毛利率更高，另一方面，在二季度国内 疫情有所缓解的情况下，经营有所回暖，所以我们看到，2020 年财报显示，在整体医疗服务收 入同比仍然下滑的背景下，其扣非后的归母净利润同比增速已基本恢复到上年同期水平。

从医药商业板块看，2020 年上半年医药商业板块扣非后归母净利润同比实现正向增长，主 要与二季度后国内YQ缓解有关。

从生物制品板块看，疫苗公司贡献了生物医药板块上半年扣非后归母净利润的增长，由于 疫苗企业受到新冠疫情的影响较小，上半年部分疫苗企业的批签发量同比大幅增长，带来业绩 大幅提升。

中药板块由于政策承压仍然较为明显，上半年业绩分化较为明显;化学制剂板块受到整个 疫情影响，就诊人数下降，带来整体销量下滑，而带量采购政策也压缩了制剂的盈利空间。

3. 二级市场充分反映了各子板块上半年的经营状况

从医药二级市场走势看，2020 年上半年医药生物指数走势显著强于沪深 300，业绩较好的 化学原料药板块、生物制品板块、医疗器械板块走势显著强于医药大盘，相对大盘涨幅在 50%-80%不等。医疗服务板块基本同步于申万医药大盘，而化学制剂、中药、医药商业板块走 势则弱于医药大盘。

二、期间费用率状况:销售和财务费用率均下滑，管理和研发费用率提升

从医药类上市公司的财务费用率来看，疫情期间，根据银发[2020]28 号文，人民银行通过 专项再贷款向金融机构提供低成本资金，支持金融机构向相关直接参与防疫的重点医用物品和 生活物资的生产、运输和销售的重点企业提供优惠利率信贷支持。该重点企业名单由发改委和 工信部确定，多家医药企业均入选上述名单。被列入支持名单的企业，当地金融机构主动发放 防疫专项贷款或增加授信，对于到期银行贷款的续转或自动延期也较有保障。由于专项贷款资 金利率较低，我们看到上半年医药类上市公司的财务费用率有所下降。

从医药类上市公司的管理费用率和销售费用率来看，疫情之下，部分急需产品需求旺盛， 销售费用率下降，如医疗器械、血制品等领域，部分产品因为需求不足，销售收入下降，销售 费用也随之降低。管理费用率高于上年同期，主要是在收入下滑的背景下，固定资产，人员工 资等运营成本并未下降，因此，管理费用率整体提升。

从医药类上市公司的研发费用率看，新冠疫情的爆发使得各个医药类企业意识到新药研发 的重要性，纷纷加大新药研发力度，研发费用率有所上升。从 A 股 CRO 类上市公司的业绩表现也可以看出来，绝大部分 CRO 企业上半年扣非后归母净利润都实现了 30%以上的增长。其 中昭衍新药上半年实现收入同比增长 97.82%;扣非后归母净利润同比增长 121.64%，主要受 到新冠药物研发加速的影响。

三、YQ缓解下，医药各子板块 ROE 二季度均有所回升

从医药类上市公司 ROE 走势看，受到一季度新冠疫情较为严重的因素影响。2020 年一季 度各子板块的 ROE 均有不同程度的下滑，医疗服务板块的影响在 2019 年就显现出来，二季度 随着疫情的缓解，各个子板块的 ROE 均有不同程度的回升，其中化学原料药和医疗器械的 ROE 水平高于医药板块整体水平，且医疗器械板块的 ROE 已经恢复到了疫情前的水平。

按杜邦拆分 ROE，我们可以看到在疫情信贷宽松的背景下，企业加杠杆导致资产负债率提 升，二季度企业的净资产周转率和销售利润率均有所提升。

四、经营活动产生的现金流净额占营业收入比例提升主因是销售收入下滑

二季度在国内疫情缓解的背景下，医药类上市公司经营活动产生的现金流量净额占营业收 入的比重也在回升，该比率高于上年同期水平，但我们看到企业的应收账款周转率和存货周转 率岁有所回升，但均略低于上年同期，因此我们认为疫情影响下企业收入的下降是经营活动现 金流量净额占营业收入比重提升的主要影响因素。

五、子板块投资机会分析

在带量采购成为常态的背景下，我们判断仿制药领域的利润空间将受到挤压，出口受到中 美关系不确性的影响，未来不存在较大的投资机会，而医药流通领域的收入和毛利水平也将随 着带量采购的推进而减少，短期投资机会不大，长期建议关注头部企业如国药股份(600511)、 上海医药(601607)等;药房类关注四大龙头企业:大参林(603233)，一心堂(002727)，老 百姓(603883)，益丰药房(603939)。医疗服务板块因为疫情存在一定的不确定性，如疫情在四 季度没有反复，则医疗服务板块具备整体性投资机会。医疗器械板块下半年随着疫情缓解，营 收及利润增速或将放缓，长期看国产化替代进程加速是大趋势，具备长期投资价值;生物制品 板块重点关注疫苗和血制品领域相关上市公司，该两个领域均处于景气度上行周期，具备长期 投资机会。其中流感疫苗三季度迎来消费旺季，有望贡献下半年业绩，四季度的投资机会更大， 建议关注相关领域的龙头企业，如华兰生物(002007)等。

此外我们认为化学原料药、创新药产业链条、中药的优质公司仍然具备长期的投资机会， 下文将从财务以及估值等分析角度在这些领域自下而上的去寻找一些投资机会。

1. 从财务数据挖掘化学原料药投资机会

化学原料药需求较为刚性，近年来受到环保政策趋紧，关联审评以及一致性评价等因素影 响，原料药企业也在整合，考虑到化学原料药的企业属性与化工行业企业属性类似，下文我们 将通过毛利率、ROE、现金流量净额，存货周转率、研发占比等指标来对化学原料药企业进行 筛选。

1.1. 毛利率对比分析

上市的原料药企业整体毛利率水平较高，近五年，平均毛利率排在前十位的企业分别是花 园生物、奥翔药业、广济药业、亿帆医药、新诺威、海翔药业、金达威、新和成、健友股份、 富翔药业，主要集中在维生素、肝素、原料制剂一体化的上市公司中。

1.2. ROE 分析

近五年，平均 ROE 排在前十位的原料药企业分别是新诺威、富翔药业、威尔药业、奥翔药 业、健友股份、金达威、亿帆医药、赛托生物、广济药业、山河药辅。其中资产负债率较低的 公司，其 ROE 主要由资产周转率和销售利润率贡献，分别为山河药辅、健友股份，威尔药业。 而富翔药业、奥翔药业、广济药业的 ROE 较高一部分原因是较高的资产负债率所贡献的。

1.3. 经营活动产生的现金流量净额分析

近五年，平均经营活动产生的现金流量净额占营业收入比重排在前十位的原料药企业分别 是花园生物、新和成、奥翔药业、金达威、亿帆医药、富祥药业、海翔药业、永安药业、尔康制药、圣达生物。其中近五年来营业收入平均同比增 h 排名靠前的公司分别为:花园生物、金 达威、亿帆医药、富祥药业、海翔药业、尔康制药。

1.4. 存货周转率分析

近五年，平均存货周转率排在前十位的原料药企业分别是山河药辅、永安药业、新诺威、 威尔药业、普洛药业、亿帆医药、新华制药、浙江医药、金达威、广济药业。

1.5. 结论

综合以上分析，筛选出两支各方面财务指标都非常好的标的，分别是亿帆医药(002019) 和金达威(002626)。

2. 从研发费用占比看上市公司研发力度

创新药产业链条除了前端服务领域的优质公司值得重点关注外(见表 3)，一些创新药企业 也值得重点关注。我们通过将申万化学制药企业的研发投入来进行排名，扣除掉 CRO 企业及 未盈利企业，排名前 20 位的公司都值得重点关注。进一步观察这些公司是否将研发费用化， 我们发现微芯生物(688321)、复旦张江(688505)、恒瑞医药(600276)、奥翔药业(603229)、 华海药业(600521)等公司研发费用化率较高。

3. 从财务角度挖掘中药板块投资机会

中药在前些年受到限制辅药、限制中药注射剂等因素影响，板块整体盈利较差，2020 年上 半年业绩出现分化，目前国家政策鼓励中药企业发展，由于中药板块整体估值较低，未来中药 板块存在一定的投资机会。建议从以下几条主线关注中药板块的投资机会。1)关注布局化学和 生物要的中药企业;如步长制药、天士力、康恩贝、众生药业等;2)关注具有品种优势和消费 属性的标的，如云南白药等;3)关注拥有独家品种，拥有上下游原材料掌控能力，产品研发实 力较强的企业，这部分企业我们将通过财务数据将其筛选出来，首先拥有独家品种或上下游原 材料掌控能力的企业他们的 ROE 水平相对更高，下文我们将对近 5 年平均 ROE 进行排名。而 研发投入主要从上文的研发占比以及研发费用化占比两个指标来进行筛选。

从 ROE 排名，并剔除掉资产负债率较高的企业，并结合营业收入同比增速看，建议重点关注片仔癀(600436)和维康药业(300878)。

从研发投入占营业收入的比重看，排名前十位的公司分别为龙津药业、康缘药业、以岭药 业、特一药业、寿仙谷、众生药业、新光药业、亚宝药业、华神科技、沃华医药，建议重点关 注，其中费用化率较高的上市公司为康缘药业(600557)和寿仙谷(603896)。

六、估值分析，从 PE-ROE 反差角度筛选低估个股

从估值看，医药板块的 PE 处于近十年相对高位水平，近期有所回调，但估值仍然高于近 十年平均水平。带量采购成为常态，仿制药的利润空间面临进一步挤压，2015 年后我国的创新 药步入了黄金发展期，未来估值的增长将体现出行业新格局下的高成长性，估值中枢有望上移， 考虑到近期医药大盘的调整，短期内下调行业至“同步大市”的投资评级，长期看医药板块仍 将“强于大市”。

本小节我们从 PE 和 ROE 的对比来筛选出反差较大的个股，并结合杜邦分析，进行量化分 析，最终筛选出公司实际经营状况和 PE 估值有反差的个股，我们将排名前 20 位的公司列出(见 表 16)，未来这些个股将存在估值修复机会。