概要

• 造车新势力:新能源赛道后起之秀。截至2Q20，蔚来/小鹏/理想累计交付量为4.6/1.8/1.1万辆，特斯拉超百万辆。从资本运作方面来看，蔚来 IPO募资约67亿元人民币，上市前通过5轮融资募集超过220亿元，目前市值243亿美元;小鹏IPO募资约89亿元，上市前通过7轮融资募集超过150 亿元，目前市值137亿美元;理想IPO募集约103亿元，上市前通过5轮融资募集约120亿元，目前市值141亿美元。
• 蔚来:营销投入较大，但有放缓趋势。截至2020年上半年，蔚来总共投入约370亿元，平均单车投入约80万元，其中资本开支约76亿元，研发费 用约136亿元，销售行政及一般费用约160亿元。公司早期研发费用占比最大;从18年开始，销售行政费用大幅上升成为最大的投入项;19年在保 持研发费用稳步增长的同时，销售费用的增加有所放缓，同时资本开支缩减。公司曾在18年计划未来三年资本开支总计120亿元，继续体验店和 充换电设施的建设。
• 小鹏:推行智能化发展方向，目前进入营销攻坚期。截至2020年上半年，小鹏总共投入约98亿元人民币，平均单车投入约54万元;其中资本开支 约34亿元，研发费用约38亿元，销售行政及一般费用约26亿元。18年研发费用和资本开支占投资的比例较大;20年上半年，销售行政费用大幅上 升成为最大的投入项。公司资本开支主要用于肇庆工厂的建设，未来的资本开支预计将主要用于设备生产和产品开发。公司在研发方面主要着眼 于自动驾驶和辅助驾驶系统，公司员工中43%为研发人员。
• 理想:资本开支阶段性下滑，未来有望重新扩大。截至2020年一季度，理想总共投入约53亿元人民币，平均单车投入约138万元;其中资本开支 约20.5亿元，研发费用约21.5亿元，销售行政及一般费用约11.4亿元。18年公司资本开支占投资的比例较大;从19年开始，研发费用和销售行政 费用的投入占比提升，资本开支的比例阶段性下滑。公司预计未来三年资本开支104亿元人民币，用于未来车型制造设施的开发、生产能力的提 高以及销售和服务网络的扩张，工厂和销售网点建设两手抓。
• 三家造车新势力在投入产出上存在差异。蔚来在销售行政方面的资金投入较大，注重客户的服务体验;小鹏在自动驾驶等汽车智能化方向上的投 入较多;理想在制造基地的建设和车型的研发投入方面有比较均衡的分配。从产出上来看，蔚来在营收、销量、单车售价等方面处于领先，但亏 损额也是三家企业中最高的;理想单车毛利已经转正，有望率先实现盈利。

一、造车新势力:后起之秀，发力追赶

特斯拉累计销量超百万辆:特斯拉第一台车Roadster于2008年开始交付，截至2Q20，特斯拉累计销量达107.5万辆，由Roadster、ModelS、 Model X、Model 3和Model Y共5款车型贡献。

国内造车新势力起步较晚，规模尚小:从首台车的交付时间算起，国内造车新势力较特斯拉晚十年以上。截至2Q20，蔚来/小鹏/理想累 计交付量为4.6/1.8/1.1万辆，分别对应特斯拉3Q14、3Q13和1Q13时期的累计销量规模。三家新势力累计销量共由5款车型贡献，分别为 蔚来ES8、蔚来ES6、小鹏G3、小鹏P7和理想ONE。

二、历经多轮融资，成功赴美上市

三、蔚来:营销投入较大，但有放缓趋势

从2016年开始到2020年上半年，对应4.6万辆的累计交付规模，蔚来总共投入约370亿元人民币，平均单车投入约80万元 (假设不考虑非车业务);其中资本开支(CAPEX)约76亿元(预计1H20资本开支15亿元左右)，研发费用(R&D)约136 亿元，销售行政及一般费用(SG&A)约160亿元。

在公司早期(16/17年)，研发费用占比最大;从18年开始，销售行政费用大幅上升成为最大的投入项;19年在保持研发 费用稳步增长的同时，销售费用的增加有所放缓，同时资本开支缩减。

资本开支仍将维持较显著的规模

18/19年蔚来资本开支分别为26/17亿元，同比+137%、-35%。蔚来近年来的 主要资本开支包括:模具工装、IT设备、研发设备、租入固定资产改良(办 公室、实验室、NIO House体验店、充换电设施等)。公司曾在18年计划未 来三年资本开支总计120亿元，继续体验店和充换电设施的建设。

尽管19年由于资金压力导致资本开支缩减，但随着公司业务规模的扩大以及 融资渠道的拓宽，预计未来还将保持显著的资本开支规模。蔚来目前在全国 范围内有超过70家体验店;拥有换电站超过140座，未来长期目标在1000座 以上。对于蔚来来说，平均每开业一家网点约增加1.2亿元支出，单个换电 站的造价在300万元左右。

研发费用稳定增长，销售费用或将严控

研发费用:18/19年蔚来研发费用分别为40/44亿元，同比+54%、+11%。研发费用的增长主要由于新车型陆续推出带来的 设计开发费用的稳定增长以及研发人员数量的逐年攀升;19年研发人员数量增加有所放缓，使得员工薪酬得到一定控 制。公司在20年中期会议中表示未来每年的研发投入大约在30亿元左右。

销售行政费用:18/19年蔚来销售行政费用分别为53/55亿元，同比+127%、+2%。经历了18年的大幅扩张后，公司在19年 极力精简销售人员和缩减营销支出规模，使得销售行政费用得到有效控制;而体验店的扩张带来的租金和折旧费用依然 保持较快增长。20年上半年销售行政费用继续下降，预计公司未来控制成本将主要从销售环节入手。

四、小鹏:推行智能化发展方向，目前进入营销攻坚期

从2018年开始到2020年上半年，对应1.8万辆的累计交付规模，小鹏总共投入约98亿元人民币，平均单车投入约54万元; 其中资本开支约34亿元，研发费用约38亿元，销售行政及一般费用约26亿元。

18年研发费用和资本开支占投资的比例较大;20年上半年，销售行政费用大幅上升成为最大的投入项，同时研发费用和 资本开支呈现阶段性下滑。

研发人员占比较高，完善自有工厂建设

资本开支:2019/1H20小鹏资本开支分别为19/5亿元，同比+89%、-54%。公司资本开支主要用于肇庆工厂的建设(主要生产P7，年产能10万台)，未来的资本开支预计将主要用于设备生产和产品开发。

研发费用:2019/1H20小鹏研发费用分别为21/6.3亿元，同比+97%、 -36%。19年研发人员的大量扩充以及全新车型和平台的研发推广带 来研发费用的大幅上升，而19年上半年的研发费用基数较高也使得 1H20的对应科目有明显下降。截至1H20，公司在中国和美国共有 3676名员工，其中43%为研发人员(车型设计和工程、自动驾驶和智 能操作系统领域的研发人员各占66%、17%和17%)。

销售行政费用:2019/1H20小鹏销售行政费用分别为12/8亿元，同比 +81%、+65%。19年营销管理人员的扩充以及销售和宣传活动开支增 加带来销售行政费用上升;20年上半年相关费用继续高增主要由于 P7的营销和广告费用以及销售网点的继续扩张带来的销售人员和直 营店租金的增长。

五、理想:资本开支阶段性下滑

从2018年开始到2020年一季度，对应0.4万辆的累计交付规模，理想总共投入约53亿元人民币，平均单车投入约138万 元;其中资本开支约20.5亿元，研发费用约21.5亿元，销售行政及一般费用约11.4亿元。

18年公司资本开支占投资的比例较大;从19年开始，研发费用和销售行政费用的投入占比提升，资本开支的比例阶段性 下滑。

工厂和销售网点建设两手抓

资本开支:19/1Q20理想资本开支分别为9.5/1.2亿元，主要用于购置厂房、设备、工具和租赁改良，以及零售店、配送和服务中心、实验室。公司预计未来三年资本开支104亿元人民币，用于未来车型制造设施的开发、生产能 力的提高以及销售和服务网络的扩张。

研发费用:19/1Q20理想研发费用分别为11.7/1.9亿元， 同比+47%、-9%。19年理想ONE上市和量产前的验证测试费 用以及研发人员的扩张带来研发费用的上涨;20年一季度 设计开发费用同比下滑，但研发人员支出依然维持正增 长，研发费用整体小幅下滑。

销售行政费用:19/1Q20理想销售行政费用分别为6.9/1.1 亿元，同比+104%、-0.5%。19年零售店的增加使得相关测 试和展示车辆以及销售人员数量大幅增加，租金增长也较 快，导致销售行政费用增长明显。

六、蔚来/小鹏/理想投入产出对比

目前蔚来、小鹏和理想三家造车新势力在资金的投入方向上存在差异， 蔚来在销售行政方面的资金投入较大，注重客户的服务体验;小鹏在自 动驾驶等汽车智能化方向上的投入较多;理想在制造基地的建设和车型 的研发投入方面有比较均衡的分配。

未来三家企业在资金的投入方面将更加倾向于资本开支和研发方面，产 能和技术实力或将成为今后主要的竞争要素。

从产出上来看，蔚来在营收、销量、单车售价等方面处于领先，但由于 投资额较大，亏损额也是三家企业中最高的;理想BOM成本与燃油车更 加接近，单车毛利已经转正，有望率先实现盈利。

七、特斯拉:资本开支重启，研发费用占比下降

从2010年开始到2020年二季度，对应超过100万辆的累计交付 规模，特斯拉总共投入近2300亿元人民币，平均单车投入约 21万元(假设不考虑储能等非车业务);其中资本开支超900 亿元、研发费用超500亿元、销售行政及一般费用近860亿元。

对应不同的时期，特斯拉资金投入方向和规模都有所不同。 进入20年后，特斯拉资金投入方向中，资本开支占比有明显 提升，主要由于特斯拉目前的工作重心主要在海内外生产基 地的建设上，固定资产投资有了明显增加。相比较而言，研 发费用的占比处于下降趋势。

八、小结

与传统车企相比，造车新势力没有燃油车包袱，有利于打造高端品牌形象;具有互联网思维，在软件方面有一定优势。蔚 来、理想和小鹏作为国内具有代表性的造车新势力，先后在美国上市，弥补了在资金层面的短板。三家企业在产品定位、战略走向、 销售体量等方面存在一定的差异，有望凭借差异化的竞争切入不同细分市场，从而在新能源浪潮中实现共赢。我们建议从供应链的角 度把握造车新势力的投资机会:1)强烈推荐造车新势力电池供应商宁德时代 ，蔚来ES6、ES8、小鹏P7、理想ONE等多款车型配套宁德 时代电池，新势力销量的稳定增长将给宁德带来新的增量;积极关注头部电池企业供应链，推荐当升科技，推荐璞泰来、新宙邦， 关注恩捷股份、星源材质。2)推荐造车新势力电控供应商汇川技术，公司为小鹏P7、理想ONE等多款新势力车型配套电控系统， 有望受益于明星车型的销量增长。