一、 PEG 衍生物龙头快速崛起

(一) 突破壁垒，贯通PEG衍生物生产全链条

掌握核心技术，客户拓展迅速

公司主营为医用药用聚乙二醇(PEG)及其活性衍生物的研发、生产和销售，从产业链上来说处于制剂上游，基于自有的 PEG 合成技术，向下游客户提供 PEG 相关技术 服务，同时自主开发创新的 PEG 修饰药物和医疗器械。键凯于 2001 年成立，PEG 产业 相关技术主要来自于公司董事长赵宣(赵宣与其阿拉巴马大学导师米尔顿-哈里斯创立 Shearwater，后被 Nektar 收购，回国后 2005 年加入键凯科技)，由于创始人具备技术 积累和产业经验，键凯产品目录丰富和客户拓展迅速，2005 年即开始与长春金赛等客 户合作研发 PEG 衍生物，并于 2008 年实现高纯度 PEG 原料技术突破和规模化生产，正 式贯通 PEG 产业链上游端。

股权结构稳定，子公司各司其职

股权结构方面，公司现任董事长赵宣自 2010 年逐渐受让成为公司大股东，目前持有 24.78%公司股份。除北京总部外，公司还设立 3 个全资子公司，其中天津键凯成立 于 2007 年，是公司 PEG 衍生物的主要生产基地，也是公司的主要利润来源;美国键凯 成立于 2007 年，主要负责海外 BD 业务;辽宁键凯成立于 2016 年，主要负责生产上游 的高纯度 PEG 原料。

(二) 业务全面开花，业绩快速增长

PEG 产品销售业务为主，技术服务增速快

从业务性质上来说，公司主营可分为 PEG 产品销售和收取的技术服务费，其中 PEG

产品销售大部分为衍生物的销售，公司生产的上游高纯度 PEG 原料主要为供自身生产 聚乙二醇活性衍生物使用，仅有极少量外供特定给客户(年销售额在 100 万元左右)。 技术服务费则主要是公司向下游客户提供 PEG 医药应用创新技术服务的收入，又可分 为让渡聚乙二醇化技术使用权、转让临床批件，收费方式包括专利授权许可使用费、 里程碑收入、收益分成等。

按以上两种业务拆分来看，公司 PEG 产品销售占比相对较大，2019 年达到 88%， 此类业务增速较为稳定，近两年均在 25%左右;技术服务费由于其业务特点，成本相对 较小，收入几乎直接转化为毛利润，近两年得益于特宝生物收益分成的增加，表现出 较快的增长，2019 年已增至 0.16 亿元。两大业务共同促使公司近两年营收保持在 30% 以上快速增长，利润端同样保持快速增长，16-19 年复合增速接近 150%。

为进一步理解公司业务结构和各业务的性质，对上述两类业务做进一步拆分:

1)PEG 产品销售业务

除上述 PEG 原料和衍生物的拆分方法外，还可根据公司是否为客户提供了定制开 发服务来进行分解(通常提供了定制开发服务的产品销售价格成本加成的系数更高， 即毛利率更高)。公司未提供定制开发服务的产品销售通常是普通 PEG 衍生物的销售， 提供了定制开发服务的产品销售不会就前期筛选及定制开发业务收取费用，而是通过 后续衍生物产品销售取得销售收入。

对于提供了定制开发服务的产品销售，又可根据销售发生前的服务内容区分为分 子结构设计服务和合成路线开发服务，分子结构设计主要是客户提出医药功能需求， 公司来开发相应的 PEG 衍生物结构、开发合成路线及工艺(如公司根据 Augmenix 终端 产品功能需求设计了聚乙二醇活性衍生物结构应用于凝胶 CT 显影剂 TraceIT);合成路 线开发则是客户在合作前已确定自身产品所需求的 PEG 衍生物结构，公司为客户开发 合成路线及工艺(如公司为恒瑞开发 19-K、为金赛实现 PEG 衍生物进口替代)。

从销售收入上来看，目前未提供定制开发服务的产品销售占比更大，2019 年收入 0.82 亿元，占比接近 70%，近年来平稳增长;而提供了定制开发服务的产品销售收入 增速较快，2019 年同比增长 61.82%至 0.36 亿元，主要是合成路线开发的拉动，分子 结构设计占比较小，近年收入略有波动。

2)技术服务费

公司技术服务费又可分为让渡 PEG 技术使用权收入+转让临床批件收入。让渡 PEG 技术使用权主要是公司授权客户使用 PEG 专利及非专利技术，支持客户的药物开发和 生产，根据项目进展情况取得预收专利授权使用费、里程碑收入和销售分成。转让临 床批件则更偏研发后期，公司通过自主研发将药物推进至临床相对后期，再寻求转让授权取得收入。

从金额上来说，目前公司的技术服务费主要是让渡 PEG 技术使用权收入，转让临床批件收入近年仅在 2016 年收取三生制药 PEG 伊立替康的 943.40 万元转让费，其他 年份无。而让渡 PEG 技术使用权的收入同样相对集中，近年主要是来自于公司为特宝 生物提供 Y 型 PEG 衍生物的专利技术，且 PEG 干扰素 α-2b 注射液(干扰素)上市后 贡献较多收益分成;另外则针对下游客户的特殊需求还包括少数委托研发服务，比如 受博瑞生物委托开展特定的聚乙二醇化药物制备研究等，具体拆分如下表。

规模效应明显，盈利能力稳步提升

毛利率方面，PEG 产品销售业务以 PEG 衍生物为主，其销售价格系按照成本加成法结合市场竞争情况综合确定，根据公司披露成本与售价来看，加成比例大体在 80%左右， 因此毛利率稳定在 70%以上，且随着规模效应成本有所改善，毛利率略有提升。技术服 务费则大部分为特宝生物收益分成，毛利率为 100%。整体上改善毛利率逐年提升，2019 年已达到 84.3%。

从 PEG 产品销售业务历年产销数据来看，随着业务的持续拓展，公司 PEG 衍生物 产量和销量均处于稳步增长阶段。单价方面，用于药物研发与生产的 PEG 产品销售单 价更高，近年稳定在 250 元/g 左右，用于医疗器械研发与生产的销售单价则在 130-150 元/g 波动;成本方面随着产销量的扩大，平均成本有所减少，近年处于 33 元/g 左右 的水平，预计随着药品端 PEG 衍生物销量的快速增长，平均单价仍有提升空间。

费用率方面，同部分特色原料药企业类似，产品的销售对销售队伍的推广依赖性 不强，销售费用率也相对较低，2020 年前三季度已降至 3%以下;管理费用率除 2016 年因股份支付费达到 48%外，近年来已下降至 15%以下，其中近半数为职工薪酬;财务 费用则得益于公司良好的现金流表现为利息收入。整体费用率相对稳定，净利率则逐 年提升，2019 年已升至 46%水平，得益于此公司加权 ROE 也相应提升至 2019 年的 32%。

二、 客户产品终端销售放量，保障公司业绩快速增长

对于公司现有业务的分析，我们将按照下游客户类别对公司提供的产品进行阐述。 首先根据下游产品应用的不同大体分为药物和器械，目前公司供应的药物性 PEG 衍生 物包括国内客户以及国外客户如 Genetech，器械则通过美国子公司 BD 拓展国外客户。

(一) 国内上市药物终端市场空间广阔，带动衍生物销售放量

为金赛长效生长激素供应 U 型 PEG 衍生物

金赛药业是与公司合作最早的客户之一，2005 年即开始合作研发相关衍生物(彼时金赛 PEG 重组人生长激素采用 Nektar 合成 U 型结构衍生物)，此后公司顺利实现高 纯 PEG 原料合成的技术突破并开始为国内药企提供量产高质量的 PEG 衍生物，使金赛 长效生长激素的 PEG 衍生物供应实现进口替代。

金赛的长效生长激素“金赛增”于 2014 年国内获批上市，是全球首个获批上市的 实现一周一次给药的生长激素产品。金赛增采用独创的 U 型 PEG 衍生物与生长激素偶联技术，通过天然肽键的连接保证极低的免疫原性，并可采用可保持天然结构的水针 剂型。金赛增上市至今已积累超过 5 年的临床使用经验，并通过近 3000 人的大型四期 临床试验再次验证其有效性以及安全性。作为每日注射一次的普通生长激素制剂的独 家长效升级版，金赛增市场潜力巨大。

国内生长激素市场以儿童矮小症治疗为主，其中粉针和普通水针由于上市时间较 早，仍占据大部分市场份额。根据 Wind 样本医院销售数据 2019 年生长激素销售额合 计 7.95 亿元，参照长春高新和安科生物等上市公司披露实际销售额对应的放大倍数计 算整体出厂端市场规模在 50 亿元左右，其中粉针/普通水针/长效水针剂型销售额占比 大体为 30%/70%/10%。从竞争格局上看，生长激素市场呈现寡头竞争格局，其中金赛作 为国内先驱，1998 年即上市国内首个生长激素粉针制剂，迄今已深耕儿童市场超过 20 年，市场占有率常年在 70%以上，2019 年销售额预计超过 40 亿元。安科生物则以粉针 为主，2019 年销售额超过 6 亿元。

考虑存量市场，生长激素治疗年龄窗口在 4-15 岁之间，以 2019 年为节点根据历 年新生儿计算此年龄段儿童人数约 1.96 亿人(儿童期间死亡人数较少，暂不考虑)， 仍以中华医学会抽样调查的国内 3%矮小症的发病率计算，即对应 4-15 岁存量患儿约 587 万人，通过模型测算 2008-2019 年(4-15 岁对应销售年份)期间累计治疗患儿数 约在 50-60 万人，存量市场渗透率在 10%-12%。考虑每年新生儿带来的增量市场，预计 生长激素仍有巨大的市场空间。而随着金赛增大型 IV 期临床完成以及未来经济水平的 提升，预计医生与家长对长效水针的接受度加速提升，制约长效水针的医患教育因素 得以解除，长效水针销售额占比将保持稳定提升趋势。

根据公司招股书数据与长春高新年报等数据，2017-2019 年金赛增销售额为 2.2/3.4/4.5 亿元，对应公司为金赛提供 PEG 衍生物取得的销售收入为 1641.03/1667.11/1722.30 万元，占高新金赛增收入的比例有所下降，预计主要是随着 采购量提升产品销售单价随之下降，但整体占比仍处于正常区间。

为恒瑞 19K 供应带硫醚基团 PEG 衍生物

公司与恒瑞的合作始于 2012 年，此前恒瑞研发申报 PEG-G-CSF(HHPG-19K)并于2010 年以聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液的通用名获批临床，但在 2016 年主动 撤回并以硫培非格司亭注射液的新通用名重新申报 NDA，2018 年获批上市。

从结构上来看，相比于在 N 端氨基酸以 20kDa 的直链 PEG 衍生物直接进行修饰的 原研 Neulasta，恒瑞 19K 采用带有马来酰亚胺的 PEG 链，通过硫醚基团与 G-CSF 连接， 使得结构更稳定的同时在体内更易水解，可有效克服对活性位点的遮蔽。从药物成分 以及此后的临床数据上来说，硫培非格司亭更类似于 me-better 药物(临床效优于惠 尔血)，也因此成为 WHO 认证的新化合物(Mecapegfilgrastim)。

重组人粒细胞刺激因子 G-CSF 主要用于治疗和预防肿瘤化疗后非髓性中性粒细胞 减少症，全球来看 G-CSF 主要以长效制剂为主，Neulasta 上市之后即迅速对短效 Neupogen 形成替代，销售额迅速增长，2015 年专利到期前达到销售峰值 47 亿美元。 国内 G-CSF 市场前期同样以短效制剂为主，随着石药津优力(2011 年上市)、齐鲁新瑞 白(2015 年上市)相继上市，长效 G-CSF 制剂市场占有率迅速提升，并带动整体市场 扩容，根据样本医院数据 2019 年国内 G-CSF 制剂销售额合计 26.98 亿元(+53%)，2020 年前三季度尽管受到疫情影响，但 G-CSF 整体仍实现 23.30 亿元销售额(+16%)，其中 长效制剂占比提升至 75.32%，预计实际终端市场规模接近 70 亿元。随着长效制剂的替 代趋势持续推进，预计未来国内 G-CSF 制剂市场仍可保持相对快速的增速。

根据 2019 年国家癌症中心数据，国内新发癌症病例约 400 万例/年，《柳叶刀》数据显示全球最佳化疗利用率为 57.7%，预计接受化疗的患者人数可达 230 万人。一般初 治患者中性粒细胞减少性发热症的发生率在 25%-40%，若每位患者平均接受 4 个周期化 疗，每个化疗周期使用 1 次长效 G-CSF，每周期治疗费用约 3000 元，则长效 G-CSF 市 场规模约为 110 亿/年。

恒瑞 19K 自上市起即实现快速增长，2020 年前三季度样本医院销售额达到 2.92 亿元(19 年同期仅 0.20 亿元)，预计全年将在 5 亿元左右，对应全年实际收入预计接 近 10 亿元，考虑到 19K 产品的竞争优势，预计未来仍可保持快速增长。

为豪森供应全球首个 PEG 化 GLP-1 激动剂衍生物

自艾塞那肽倍发现以来，GLP-1 类药物便迅速成为降糖药热门研发领域，诞生出利拉鲁肽、度拉糖肽和索马鲁肽等多个重磅药物。由于天然 GLP-1 容易被体内 DPP-IV 降 解，半衰期很短，近年来较多研究致力于提升 GLP-1 类药物半衰期，以实现周度或更 长时间给药。

全球来看 GLP-1 激动剂已成为糖尿病市场的主要增长动力，根据互联网资料 2019年全球降糖药市场规模为 510 亿美元，受三代胰岛素专利相继到期影响，近年增速有 所回落，其中 GLP-1 激动剂已成为糖尿病药物市场增长的核心驱动力，2019 年市场规 模合计 112 亿美元，同比增速达 20%。2019 年利拉鲁肽(降糖+减肥)销售额合计 45 亿美元位居 GLP-1 激动剂首位，度拉糖肽以 41 亿美元次之，索马鲁肽处于快速增长阶 段。

根据最新《2 型糖尿病分级诊疗与质量管理专家共识》，国内糖尿病患病人数估计 达 1.18 亿人(2019 年约 1.16 亿人，预计每年以 1%的增速稳定增长)，糖尿病治疗率 为 35.6%;考虑到 II 型糖尿病占比约 90%，对应潜在患者人数超过 3700 万人。根据利 拉鲁肽最新医保支付价格计算常规剂量下的月费用为 820 元(每月 2 支)，即年费用为 0.98 万元，以 2019 年国内利拉鲁肽 10 亿元销售额计算，对应用药人数为 10.2 万人， 按利拉鲁肽 90%渗透率计算国内 GLP-1 激动剂用药人数约 11.3 万人。

(二) 授权特宝 Y 型衍生物，证明公司研发创新能力

 Y 型结构 PEG 衍生物为公司专利品种，授权特宝应用于 5 个蛋白质药物

公司与特宝生物的合作自 2005 年开始，通过协议授权特宝使用公司的专利品种 Y 型结构 PEG 衍生物在 5 个蛋白质药物(rhG-CSF，rhEPO，rhGH，rhIFN-α(2a，2b)， IFN-r1b)，本次为公司首次尝试专利产品的合作，除签署合同时预收专利授权许可使 用费 50 万元外，公司来自特宝生物的收入中销售衍生物产品收入较少(基本以成本定 价)，主要以技术服务为主，如销售分成、里程碑收入等，如 2019 年公司从特宝已上市的派格宾(PEG-IFN-α2b)上获取收益分成 1517.96 万元。

 派格宾(Y 型 PEG 化重组人干扰素α-2b 注射液)上市后快速放量

派格宾为 Y 型 PEG 衍生物修饰的重组人干扰素α-2b 注射液，2016 年获批国内上 市用于治疗慢性乙型肝炎，同罗氏 Pegasys 派罗欣(干扰素α-2a，HBV 和 HCV 适应症) 和默沙东 Pegintron 佩乐能(干扰素α-2b，HCV 适应症)均为 PEG 修饰的一周注射一次长效干扰素。

全球来看，先灵葆雅(后归默沙东)的佩乐能于 2001 年率先上市，尽管罗氏派罗欣上市时间(2002 年)晚于佩乐能，且采用的是免疫原性更高的 α-2a 亚型，但受益 于其半衰期更长、给药剂量固定，且拥有 HBV 适应症，派罗欣上市后的市场表现远优 于佩乐能，巅峰销售额达到 18.56 亿美元(年末汇率换算)。此后受到 2013 年末上市 的索非布韦对 HCV 市场的冲击(索非布韦忌与 PEG 干扰素-α及利巴韦林同时服用)， 销售额逐年下滑。

根据特宝生物招股书引用《柳叶刀》数据，国内约有 3231.50 万人需要接受抗病

毒治疗，而接受抗病毒治疗的人数为 350 万人，接受治疗的比例仅为 11%。2017 年国 内长效干扰素市场规模为 14.76 亿元(特宝生物招股书数据)，按照 48 周作为长效干 扰素的完整治疗周期，一个完整治疗周期的长效干扰素用药费用为 4 万元计算，2017 年接受长效干扰素治疗的慢性乙肝患者人数约为 3.69 万人，占国内慢性乙肝患者总人 数和每年度新增的乙型肝炎发病数的比重仍较低，具有较大的市场潜力。

根据特宝生物招股书对市场规模的测算，随着集采恩替卡韦、替诺福韦等药物价 格大幅下降，预计未来抗病毒治疗人数稳定增长，而随着长效干扰素在治疗指南中推 荐地位的提升，未来认可度将显著提升，其渗透率也将逐年提升。假设未来长效干扰 素年治疗费用以 5%幅度逐年递减，据此计算出长效干扰素市场规模将于 2022 年超过 20 亿元。

特宝生物派格宾于 2016 年上市，近两年销售额快速增长，2019 年实现收入 3.63 亿元，同比增长 93.87%。由于派格宾具备产品属性和价格优势，预计其市占率将逐年 提升，至 2022 年使用派格宾的患者人数占长效干扰素治疗人数比重达到 64%，对应派 格宾销售收入为 9.28 亿元。

 YPEG-G-CSF 有望形成差异化竞争优势

YPEG-G-CSF 为已上市的长效 G-CSF 制剂的改良版本，同前述派格宾类似，采用 Y型分支 PEG 衍生物结构(国内外上市竞品均为直链结构)，药物活性成分组成以 N 端氨 基酸和第 17 位赖氨酸修饰产物为主，半衰期延长至约 70h。

根据特宝生物招股书，目前上市的直链型长效 G-CSF 通常会造成生物学活性刺激 第一个释放峰过高，较高的药物浓度可能将使骨痛等不良反应加重。根据 II 期临床数 据，YPEG-G-CSF 对比津优力体内半衰期得到了一定延长，与津优力比较，YPEG-G-CSF 在总用药剂量降低一半以上情况下疗效与之相当。目前 YPEG-G-CSF 处于 III 期临床招 募状态，上市后有望形成差异化竞争优势。

YPEG-EPO 稳定性更优

rh-EPO 主要用于治疗慢性肾功能衰竭或因药物引起骨髓抑制造成的贫血，其静脉

给药半衰期为 4-13 小时，一般需每周给药 2-3 次。现有长效化技术主要为增加糖基化 修饰及 PEG 修饰，如安进采用糖基化修饰的 Aranesp 静脉注射的末端半衰期为 25.3±2.2 小时，皮下注射的末端半衰期为 48.8±5.2 小时，一般每周给药一次;罗氏 采用 PEG 修饰的 Mircera(30kDa 的直链线型结构)静脉注射末端清除半衰期为 134±65 小时，皮下注射末端清除半衰期为 139±67 小时，一般每 2-4 周给药一次。

特宝 YPEG-EPO 同样采用 40kDa 的 Y 型结构 PEG 衍生物，I 期临床数据表明健康人 给予 YPEG-EPO 后平均消除半衰期为 100.3-164.0 小时，同样可支持每 2-4 周给药一次。 此外相关研究表明，支链 PEG 修饰方式的蛋白质 pH 抗性、热稳定性和抗蛋白酶酶解能 力均明显强于直链 PEG 修饰方式，因此采用支链 PEG 修饰的 YPEG-EPO 在药物稳定性方 面具有一定的潜在的竞争优势。

 YPEG-GH 安全性与有效性已得到初步证明

YPEG-GH 同样为 PEG 修饰长效生长激素，与前述采用 U 型结构的金赛增不同，

YPEG-GH 采用 40kD 的 Y 型分支结构 PEG 衍生物;修饰位点上，金赛增以 N 端氨基酸修 饰产物为主，YPEG-GH 则包括 N 端氨基酸修饰产物和赖氨酸修饰产物，其中主要为第 140 位赖氨酸(K140)修饰产物，细胞学比活性更高。

I期临床试验结果显示，安全性方面 YPEG-GH 的抗体产生率同对照组雪兰诺的思 真无显著差异;药代动力学数据显示 YPEG-GH 的消除半衰期达到 65-120h，药效动力学 数据显示 YPEG-GH 可以明显降低活性蛋白的剂量需求，有望在较小剂量下实现同等治 疗效果。

(三) 医疗器械客户拓展助力公司掘金国际器械蓝海市场

国际市场方面，公司凭借多年积累的技术储备已成为国际竞争中的主要新兴参与 者。其中器械领域支持 Covidien(美敦力旗下企业)、Augmenix(波士顿科学旗下企业)、 Cardinal Health 等企业的多款 PEG 凝胶类器械产品上市，被广泛运用于人体组织密封、 脏器隔离等领域，还支持近 10 个境外器械临床试验品种;药物领域也参与了超过 5 家 生物类似药企业以及 10 余家创新制药公司在 PEG 修饰多肽、蛋白、寡核苷酸等领域的 研发。

从收入结构上来看，公司对国外客户的收入占比高于国内，2019 年收入为 0.79亿元，占总收入比重达到 58.8%;进一步拆分来看，国外客户收入以医疗器械企业为主， 2019 年占比达到 78.1%。公司 2019 年来自九大国外客户的收入为 0.54 亿元，其他国 外客户如高校和研究机构等小型学术型客户尽管单个需求量较小，但 2019 年总计仍有 0.25 亿元收入，从近年趋势来看增长相对稳健。

三、 历经 30 年技术经验积累，医药 PEG 修饰行业腾飞在即

(一) 全球聚乙二醇市场茁壮成长

 PEG 修饰是药物长效化的主流解决方案 多个乙二醇首尾相连聚合而形成长链、相对分子质量在 200-8000 及 8000 以上的

乙二醇高聚物的统称为聚乙二醇(PEG)。聚乙二醇是迄今为止已知聚合物中被蛋白和 细胞吸收水平最低的聚合物，具有良好的生物相容性、润滑性、保湿性。

由于 PEG 原料两端的羟基生物活性低，难以与药物稳定结合，对于蛋白质、多肽 等药物的修饰范围比较窄，因此实际应用中常在链端引入其它反应性更强的功能化基 团，如对甲苯磺酸酯基、氨基或羧基等，合成多种多样的 PEG 衍生物，并具备各种优 良的性能，扩大了 PEG 的应用范围。

 受益于下游制剂端的放量，全球医用药用 PEG 材料需求增长迅速

全球来看，PEG 在医药行业的应用始于 1977 年罗杰斯大学生化教授 Frank F.Davis 采用 PEG 修饰牛血清白蛋白，此后经过研究于 80 年代进入产业化实用阶段，1990 年 FDA 批准通 Enzon 开发的全球首个 PEG 修饰药物(用于重度联合免疫缺陷治疗的 PEG 修饰腺苷脱氨酶)，至今以来已有干扰素、重组人粒细胞集落刺激因子等蛋白质药物和喜树碱等小分子药物采用 PEG 技术并成功上市。

根据公司招股说明书数据，2017 年全球 PEG 修饰药物市场规模为 103.88 亿美元，预计到 2025 年将达到 178.13 亿美元，复合增速约 7%。受益于下游制剂端的放量，全 球医用药用 PEG 材料需求增长迅速，2018 年医用药用 PEG 材料全球市场规模约 32.12 亿美元，2026 年预计将增长至 49.35 亿美元。

30 年发展诞生多款重磅炸弹药物

全球 PEG 修饰药物的探索始于 90 年代，第一个十年参与企业相对较少，其中由 PEG 技术创始人 Frank F.Davis 于 1981 年创立的 ENZON 提供了市场上所有的 PEG 修饰药物 的技术，由于最初 Frank F.Davis 主要在蛋白酶上尝试 PEG 修饰，故最初上市的 PEG 修饰药物均为酶类(1990 年获批的腺苷脱氨酶 Adagen、1994 年获批的天冬酰胺酶 Oncaspar，均由 ENZON 开发)。

此后 PEG 技术迅速吸引制药巨头兴趣，随着 Nektar(Shearwater)、Subio 的 PEG 衍生物技术的发展，2000-2010 年代获批药物进一步增多，产业链格局初步成型(PEG 衍生物合成企业提供技术并获取销售分成，大型药企提供上市销售)，这一时期罗氏、 辉瑞、安进和先灵葆雅均有相关药物获批。从药物类型上来说，此时期的药物仍然主 要在常规蛋白质上尝试，如干扰素、生长激素、促红细胞生成素和重组人粒细胞集落 刺激因子，其中安进 Neulasta、罗氏 Pegasys 成为重磅炸弹，带动医生对 PEG 修饰药 物的认知度和行业研发热情进一步提升。

2010-2020 的前五年为上个时期的延续，获批药物为干扰素和促红细胞生成素，由 于药物质量问题和竞争影响，并未形成重磅药物;后五年则进入 PEG 类因子药物、前 期成功药物仿制药上市的高峰期，期间共 10 款药物获批上市，目前仍处于销售爬坡阶 段。

从全球市场销售额表现来看，目前销售额相对较大的品种主要是 2000-2010 年代

获批药物，如罗氏和辉瑞的 PEG-IFN、全球最大 PEG 修饰药物安进的 Neulasta 以及 UCB 的 Cimzia。究其原因，一方面在经过 90 年代的经验积累之后，前期立项潜力品种兑现 上市;另一方面，此阶段兑现的药物所针对的适应症相对较大(肝病、化疗引发中性 粒细胞减少症以及自身免疫疾病)，且相对于此前的短效药物，PEG-IFN 和 Neulasta 通过 PEG 得到的优化效果较好，因此市场打开较快，并迅速成为重磅药物。

在 2010 年之后，尽管仍有新分子或蛋白质开发出 PEG 制剂，但部分产品由于竞争 激烈、被召回、适应症人数较少，整体销售规表现弱于上一个十年。从上述十年的 PEG 修饰药物的市场表现，我们可以看出 PEG 修饰技术作为延长药物半衰期、改良药物的 手段具备优异的市场潜力，终端制剂的表现取决于药企所开发药物的适应症。

 国内 PEG 修饰药物发展仍处于起步阶段

受制于国内 PEG 衍生物发展相对滞后，我国 PEG 修饰药物市场发展仍处于起步阶段，到目前国内获批上市的 PEG 修饰药物除进口干扰素品种外，共有六款国产 PEG 修 饰药物上市。石药和齐鲁的 PEG-G-CSF 为国外已上市长效药物 Neulasta 的仿制药(分 别由 NOF 和凯正供应衍生物)，其他四款 PEG 修饰药物均为键凯供应衍生物，其中特宝 生物 PEG-IFN-α、恒瑞 PEG-G-CSF 为键凯在国外已上市长效药物基础上定制优化衍生 物结构的 me-better 药物;而金赛的 PEG-GH 和豪森的 PEG-GLP1 激动剂则为同类产品 的全球首个上市 PEG 修饰药物，通过 PEG 修饰将此前已上市的短效蛋白质和多肽改造 为半衰期延长的长效制剂。

国内在研 PEG 修饰药物以仿创为主，自研创新仍处于孕育期

由于前期高纯 PEG 原料和 PEG 衍生物核心技术由国外企业把控，国内 PEG 修饰医 药行业发展相对较晚，自 2010 年后石药、齐鲁、金赛和恒瑞等企业研发项目相继获批 上市，国内对 PEG 修饰药物的热度开始上升。从布局的产品上来看，目前大多是仍以 全球已被证明的重磅药物的仿创为主，这符合当前国内 PEG 修饰的发展阶段，但也不 乏恒瑞等创新能力较强的企业对 IL-2 等热门靶点 PEG 药物的探索。考虑到键凯等企业 的不断发展，参考国外 PEG 技术应用情况，国内 PEG 修饰药物以及器械发展潜力巨大。

PEG 水凝胶医疗器械——外科缝合和止血是 PEG 水凝胶产品的主要应用

PEG 材料除应用于药物之外，还可用于辅助组织再生和伤口愈合的医疗器械，主要 是由于其具备优秀的溶解性，良好的生物相容性，无毒和免疫原性低等特点。在医疗 器械中 PEG 衍生物主要是多臂结构，由于其相对较大的分子量而可以形成水凝胶，将 以这种水凝胶喷洒到伤口部位后，水凝胶迅速固化以防止伤口出血和感染，并在伤口 愈合后自行降解。同时，将这种水凝胶喷洒到器官表面可以有效地防止手术期间内脏 器官的粘附并导致疾病恶化。目前 PEG 已被广泛用于水凝胶医疗器械中，如 Augmenix 生产的 SpaceOAR 是美国首个用于前列腺癌放射治疗的组织分离产品，注射后可快速在 前列腺和直肠之间形成柔软的凝胶状合成材料，可将接受大剂量放射治疗的患者的直细分领域冠军之键凯科技——PEG 医药应用行业龙头快速崛起肠粘膜损害从 90%降低到 13.6%。

国内 PEG 凝胶类医疗器械同样处于初级发展阶段，目前未有已上市产品。键凯的产品被应用于杭州亚慧生物的一款 PEG 凝胶类外科手术封合剂，该产品已申报临床试 验，适用于肺实质切除过程中采用标准脏层肋膜闭合法后对脏层肋膜上的明显气漏进行涂布，并可在 28 天内完全吸收。鉴于 PEG 在国外已广泛应用于凝胶类医疗器械，预 计未来在国内的应用前景也将相当广阔。

(二) PEG 修饰药物腾飞在即

 早期对 PEG 修饰药物的担忧通过真实世界证据得到解决

采用 PEG 作为药物修饰的技术发展至今不足 30 年，由于参与衍生物研发生产以及获批上市的药物相对较少，产业发展经验仍处于积累阶段，因此部分衍生物结构或者 PEG 修饰药物仍可能存在相应缺陷，这也是前期阻碍 PEG 修饰技术大规模应用的重要原 因，主要包括抗 PEG 抗体的存在、引发的超敏反应和空泡化以及衍生物的异质性等问 题。实际上经过近十年更优结构 PEG 衍生物的逐个发现以及临床实证的探索，部分问 题已得到较好地解答。

抗 PEG 抗体

通常 PEG 衍生物被认为免疫原性较低，但此前部分研究发现 PEG 修饰药物的 PEG 链部分仍具备一定免疫原性，可诱导抗 PEG 的抗体产生，这会使得后续药物摄入后被 Fc 受体介导的吞噬作用被巨噬细胞快速结合和清除，从而降低药物疗效，2010 年 FDA 批准的 PEG 重组尿酸酶 Krystexxa 便表现出较为显著的抗 PEG IgM 和 IgG。此外，随着 含 PEG 化妆品等使用的增多，正常人群中的预存或天然的抗 PEG 抗体的检出率由 1984 年的 0.2%增至 2012 年的 25%，2016 年则进一步提升至 40%。

对 PEG 的超敏反应

在 PEG 修饰药物的发展前期，由于前述抗 PEG 抗体的存在，部分结构的药物如造影剂 SonoVue 和 PEG 六氟化硫出现过少数过敏反应现象，RNA 适体 Pegnivacogin 在临 床时同样由于 IgG 相关的抗 PEG 抗体导致三名急性冠状动脉综合症患者在首次接触药 物时出现严重的过敏反应，试验也提前终止。

但实际上从目前获批和在研 PEG 修饰药物的临床来看，PEG 修饰导致过敏或者不良 反应仍属于小概率且特异性事件，并非某种特定结构必然引发。此外在未来的治疗和 临床开发中，可通过对患者进行给药前抗 PEG 抗体筛选来避免过敏反应的发生。

PEG 的空泡化

对于现有 PEG 修饰药物，尽管大多数毒理学研究中的不良反应通常与药物的活性 部分有关，而与 PEG 部分无关，但有部分动物试验观察到 PEG 的积累可能使动物组织 中的空泡增加，如 2008 年 FDA 批准的 TNF-α单抗 Cimzia 可以在猴子和大鼠的巨噬细 胞和其他多器官中产生液泡;Somavert 也会在淋巴结和脾脏中引起液泡化。由于目前 临床缺乏高剂量 PEG 的长期使用的安全性数据，人们对肝脏积聚 PEG 蛋白质的中毒风 险以及潜在心血管事件(如动脉粥样硬化)风险存在担忧。

我们认为，1)体外细胞中与 PEG 相关的空泡作用没有明显的毒理学意义;2)空 泡化对细胞功能或生存能力没有明显影响;3)除开 2015 年以前上市的药物，近期批准的血友病因子类药物在患儿大剂量用药的情况下，均未发现可归因于 PEG 的肾脏、 神经或肝脏不良反应。

PEG 修饰药物的异质性

其他对于 PEG 修饰药物的担忧在于生产和研发端，主要包括选定候选衍生物结构 之后对生产时产物的异质性的担忧以及采取 PEG 修饰后对蛋白质等药物有效成分的活 性位点的遮蔽。前者对衍生物生产企业的筛选技术要求较高(如对不同的单聚乙二醇 化异构体的区分等)，后者则是由于 PEG 链的存在可能对某些蛋白质结合位点形成遮蔽， 这会使得修饰后药物尽管半衰期得到延长，但实际分子的结合亲和力和生物活性不如 短效药物。

我们认为上述担忧是研究人员出于对更好药物的追求所提出的更高要求，这也实 际上是 PEG 衍生物企业研发能力和工业化生产能力的体现，是企业的核心竞争力，相 应地这部分问题的解决则有赖于企业研发团队对自身产品目录的持续丰富和工业化生 产流程的持续优化。鉴于目前以键凯、Nektar 为主的企业在生产端、研发端的迅速发 展，我们认为 PEG 修饰药物的质量和疗效值得期待。

PEG 修饰技术宣传效应外扩趋势确定

由于 PEG 衍生物研发企业和下游药物制剂研发企业间存在一定分工，使得 PEG 修 饰技术的宣传效应十分重要。在经过 1990-2010 年以来的临床试验以及技术积累以及 前述对 PEG 修饰药物的担忧逐渐淡化之后，在近十年企业申报和 FDA 批准药物上迎来 了 PEG 修饰药物发展的小高峰，一方面前期制药巨头的成功尝试极大地激发了行业对 于 PEG 修饰技术的热情，另一方面针对新的蛋白质和小分子药物的研发储备也进入兑 现期，其中凝血因子类 PEG 修饰药物基于将具有较好的市场表现，Nektar 储备重磅在 研 PEG 修饰小分子抗癌药物临床也处于持续推进阶段，整体市场空间有望进一步打开。

PEG 修饰的下游应用方向逐渐丰富

由于蛋白质或多肽药物大都需注射给药且易被分解的特性，PEG 修饰技术最初多用于蛋白质类药物，随着产业发展，陆续出现小分子等采用 PEG 修饰的尝试，并开发出 PEG 技术作为 siRNA 等药物的递送系统或载体(如脂质体，胶束，纳米颗粒)。整体来说得 益于下游制剂和器械企业的创新尝试以及 PEG 衍生物供应商的快速响应开发，PEG 的终 端应用场景正处于快速拓宽的进程之中。

小分子药物:

小分子药物通常含有大量携带效能的化合物，理论上来说这些小分子药物都可以 通过 PEG 修饰进行优化升级。小分子药物对 PEG 修饰技术的需求主要体现在:1)部分如 喜树碱、紫杉醇等的小分子药物难溶于水且毒副作用大，难以制作成注射剂液使用， 此时采用具有良好水溶性的 PEG 衍生物进行修饰可实现注射给药;2)PEG 修饰的小分 子药物相对分子量增大，避免迅速被肾脏过滤排出体外，单次注射即可在人体内维持 较长的有效药物浓度，增长药效半衰期。

目前，全球范围内经批准上市的聚乙二醇偶联小分子药物数量较少，已获批的 PEG 修饰小分子药物仅有 2014 年上市的阿斯利康的纳洛酮的聚乙二醇衍生物 Movantik(非 典型药物聚多卡醇 Asclera 除外)，Movantik 为口服 μ-阿片受体拮抗剂，主要用于慢 性非癌性疼痛患者的阿片类诱导便秘。2019 年 Movantik 美国地区销售额约 1.4 亿美元 (AZ 和第一三共合计)，整体市场表现平稳。

由于 PEG 修饰具有提升溶解性、延长半衰期和改善药代动力学等优点，所以目前 小分子进行 PEG 修饰有较多的尝试集中于对化疗毒性小分子如多西他赛和喜树碱类药 物，通常这类药物水溶性一般、毒性大、代谢快，采用 PEG 修饰既可提升溶解性，还 可增大分子量减少肾脏过滤。代表性药物包括 Nektar 的 PEG 多西他赛 NKTR-105 和 ENZON 的 PEG-SN38 EZN-2208，二者均展现出良好的抗肿瘤活性和安全性，并取得半衰 期延长的预期优势。尽管 NKTR-105 和 EZN-2208 均因为企业战略未能进行更进一步的 临床开发，但 PEG 修饰小分子药物的广阔前景已得到初步证明。

蛋白质和多肽等大分子药物:

从多样性来看，PEG 修饰蛋白质类大分子药物仍是 PEG 修饰应用的“主战场”，类 别上包括各种重组因子(如白介素和凝血因子等血浆蛋白因子、G-CSF 等细胞因子、EPO 等造血因子)以及肽类药物如生长激素、GLP-1 类似物等。整体上这些药物都是利用重 组技术表达拟合人体内的某些重要蛋白质成分，便可通过 PEG 修饰技术进一步增大了 药物的相对分子量，使得其不容易被降解及被肾脏过滤排出体外，延长药物在体内维 持的有效浓度时间;另外，长链状的 PEG 衍生物将药物包裹，避免药物迅速被酶解或 被免疫系统识别;药物可缓慢在人体中释放，稳定了血药浓度，并减少了药物使用次 数。

全球热点药物针对 CD122(IL-2Rβ)抗原的偏向型激动剂 NKTR-214(Bempegaldesleukin)为 Nektar 开发的新型免疫细胞因子疗法药物，可作为主流 PD-1 免疫疗法的有力补充，其与 PD-1 抗体联用可大幅改善有效率并扩大作用范围。NKTR-214 采用 IL-2 缀合 6 个可释放 PEG 链形成前药，主要在 IL-2 赖氨酸残基的 6 个位点上进 行定点修饰，在体内不可逆释放为 2-PEG 和 1-PEG 的活性形式，此后通过靶向 CD122(IL-2Rβ)直接激活效应 T 细胞以达到激活免疫系统的效果。NKTR-214 通过 PEG 修饰的形式降低了 IL-2 的使用浓度，避免了以往 IL-2 大剂量使用的各种副作用。

2018 年 BMS 花费 36 亿美元买入 NKTR-214 的部分权益，目前以开展多项 Oppo 联合 NKTR-214 针对各类肿瘤的临床试验(如图 30)，目前联合用于黑色素瘤已获得 FDA 突破性疗法认定(2017 年早期数据显示其 ORR 达到 64%，2018 年 ASCO 公布的整体数据 则受样本品部分批次不合格影响，实际 ORR 约为 75%)。

全球大型药企已开始竞相布局 IL-2 靶点药物，如 2019 年赛诺菲以 25 亿美元收购 Synthorx 获得在研 IL-2 抗癌药 THOR-707，国内恒瑞医药 SHR-1916 已于近期获得 IND 受理，君实亦自志道生物引入 LTC002 全球权益，累计付款可达 9.6 亿元，信达同样对 IL-2 类药物布局相关专利。整体而言，IL-2 靶点药物潜力十足。

PEG 递送平台:

除上述直接作为药物一部分外，PEG 修饰技术还可用于如 siRNA、蛋白质和多肽等 药物的递送平台(如脂质体，胶束，纳米颗粒)。比如 siRNA 相对较大且带负电荷，不 易穿过特定细胞的细胞膜，且易被细胞内吞后形成内体并发展为溶酶体。PEG 化多聚纳 米微粒可提高基因的穿膜效率，提高细胞内基因药物浓度，提升基因绑定能力，并提 高内涵体逃逸效率。此外在诊断器械领域，PEG 化微球在微流控芯片中的吸附和聚集水 平显著低于非聚乙二醇化微球。

四、 丰富技术储备造就公司强大护城河

(一) 攻克高纯 PEG 原料技术壁垒，打造衍生物生产坚实基础

 PEG 原料的核心质量指标为产物的高纯度、低分散度

纵观 PEG 产业链全环节，最上游的 PEG 原料为最基础的起始产物，也是最核心的

部分，主要体现在生产出可供医药工业使用的高纯度 PEG 原料难度非常高，而纯度会 直接影响下游药物的质量。PEG 原料由环氧乙烷、引物等聚合反应而成，过程中微量水 分、反应不完全等因素都会产生杂质。原材料及引物的前处理、高温高压聚合反应过 程中的温度控制、产物的提纯等，是反应减少杂质及副产物，保障 PEG 原料高纯度、 低分散度的难点和关键点。

从全球来看，目前具备商业化供应高纯度 PEG 原料的企业仅有 3 家左右，其中日 本化工企业 NOF 是全球最大的医用药用聚乙二醇材料供应商，有超过 20 年的生产历史， 参照 cGMP 标准管理并接受来自全球的制药企业审计，从产销量和供应客户上来看均处 于龙头地位。

技术壁垒成功突破，贯通 PEG 衍生物上下游

键凯于 2008 年突破高纯度 PEG 生产技术，成立于 2016 年的全资子公司辽宁键凯 拥有 PEG 原料的 cGMP 生产厂房，目前负责公司自用高纯度 PEG 原料的生产，其活性衍 生物纯度可达 99%，摆脱了国内高端 PEG 原料长期依赖于国外进口、缺乏规模化生产高 质量的 PEG 衍生物的局面。从产品质量上来看，公司相比竞品具备纯度高、分子量分 布窄和杂质含量低等多项优势，保证自产 PEG 衍生物的优秀品质。

(二) PEG 衍生物合成能力全面，客户响应能力优异

 衍生物竞争核心在于高质量工业生产技术以及可合成产品目录多样性 从供给角度来讲，PEG 衍生物企业的竞争点主要有三:1)生产技术端，目标衍生 物的纯化分离难度较大，为企业最基础的必备技术，主要是“Know-How”;2)可生产 衍生物产品端，主要是考察企业合成技术的多样性以及产品目录拓展能力，可供给的 不同结构衍生物越多，可合作客户面更广，为企业核心竞争力之一;3)衍生物产品质 量端，主要涉及所生产衍生物的分散性和端基取代率等评价指标，为企业获得重要客 户、维持客户黏性的核心竞争力之二。

创新衍生物结构合成开发将成为行业发展的重要需求

从需求角度来讲，PEG 衍生物的需求主要来自于下游药物制剂开发的需求，一般可分为三大开发需求:1)对已上市的成熟 PEG 修饰药物的仿制;2)对已上市 PEG 修饰 药物进行 me-better 改进;3)此前未连接过 PEG 的短效分子(或蛋白质等)的长效化 创新开发。三种需求对 PEG 衍生物的要求逐级提升。

单纯仿制的需求仅需衍生物生产企业根据专利到期的药物结构进行生产，创新度 较小;me-better 改进需求则更进一步，由于下游制剂企业需要对已上市 PEG 修饰药物 的某些缺陷进行完善或者优化，通常会对 PEG 衍生物的结构进行一些不同于已上市药 物、新颖的设计和改动，或者直接同 PEG 衍生物企业进行前期的技术服务合作，因此 也需要 PEG 衍生物供应商根据制剂企业的需求来设计相应的商业化合成路径甚至新的结构，如键凯为金赛供应的 U 型结构 PEG 修饰生长激素(全球首家上市)、为恒瑞 19K 供应的带有硫醚键的马来酰亚胺聚乙二醇、为特宝设计的一系列 Y 型结构衍生物修饰 的 me-better 新药。

键凯衍生物合成质量过硬，新结构工艺开发响应能力优异

从市场竞争来看，可对外供应传统 PEG 衍生物目录的企业较多，竞争比高纯度 PEG原料更激烈，全球参与者包括 Nektar、Enzon、NOF、Sunbio 以及众多可小批量供应的 企业，国内除键凯外，北京凯正、厦门赛诺邦格和浙江嘉兴博美等，从各公司的官网 数据来看均可供应常用 PEG 衍生物，北京凯正等的供应信息表明其产品端基取代率均 能达到 90%以上、分散度也在 1.1 以下。因此我们预计 PEG 衍生物企业在满足仿制需求 的壁垒主要在于“精益求精”——纯度更高、结构更新、目录更丰富，而这要求企业 PEG 原料纯度更高、自研能力更强。

键凯为国内最早从事 PEG 产业研究的企业之一，目前已积累丰富产业化经验(技术源自全球先进的 Shearwater)和研究成果(常规产品目录 600 余种)，外部则有国内 外核心客户的订单认可(药企恒瑞、基因泰克;器械企业美敦力、波科)。产品质量方 面，基础指标端基取代率和分散度处于同行最优档次，试验数据方面也优于国外品种。

而对于改进性需求和创新性需求，由于产品结构通常相对新颖，PEG 衍生物生产企

业需要具备较强的创新能力和商业化合成设计能力，方可满足客户的需求，提升新产 品开发成功的可能性。从这一角度来说，新结构合成设计和商业化生产经验存在一定 的可迭代性，且成功合作的客户黏性较大，键凯目前已有多个创新型结构的成功合作 案例，新结构的创新合成能力处于国际领先地位，未来的品牌效应将逐渐体现。

 公司产业化竞争优势总结

键凯作为国内 PEG 衍生物龙头，在前中后端三个环节均拥有行业领先技术:1)原料端掌握高纯 PEG 原料生产技术，是全球少数可生产 cGMP 等级的医药用 PEG 原料的企 业之一;2)衍生物端纯度、稳定性、杂质含量等处于国内领先地位、拥有超 600 种衍 生物产品库;3)PEG 修饰药物端具备较强创新能力，可针对客户新结构的需求定制化 生产工艺，如公司为国内特宝、恒瑞、金赛和豪森供应的药物均为 me-better 或 first-in-PEG，所使用的 PEG 衍生物结构均有改进，展示出公司优异的创新工艺设计 能力。

(三) 在研项目涉及领域丰富，有望为行业注入新“动力”

 聚乙二醇伊立替康已进入临床阶段

聚乙二醇伊立替康为 PEG 修饰的喜树碱类小分子化疗药物，同其代谢产物 SN38 均属 DNA 拓扑异构酶I抑制剂，为为晚期大肠癌的一线用药，也可用于术后的辅助化疗。 伊立替康经 PEG 修饰后，能够延长半衰期、减缓药物分解速度、降低给药频率并降低 其原有毒性。

2014 年公司与三生制药达成合作，对 PEG 伊立替康进行临床前开发和 IND 申请; 2016 年成功获得临床批文后公司自三生制药取得 943.40 万元里程碑收入并将批文转 让给三生制药。此后三生制药对 PEG 伊立替康的临床开发进度不及预期，公司于 2017 年末与三生制药重新签订合同重获临床批文所有权，目前已处于 I 期临床阶段、完成 第二剂量组入组工作，根据招股书公司未来临床推进部分之后将寻求对外转让，并将 价款含税总金额的 5%支付给三生制药。

国内伊立替康市场参与企业较少，除原研辉瑞外，还包括恒瑞、齐鲁、上海创诺、 哈药集团和海南锦瑞五家，其中辉瑞、恒瑞以及齐鲁占据绝大部分市场。根据 Wind 样 本医院数据，2019 年伊立替康注射液销售额合计 7.57 亿元(+36%)，预计放大后的实 际市场规模在 20 亿元左右。

在研项目多样化，公司具备“近水楼台”优势

除聚乙二醇伊立替康外，公司还围绕 PEG 修饰基数储备了多个在研项目，涉及关

注度较高的 PEG 修饰 IL-2 类药物以及麻醉药、透明质酸等多个潜力领域，从各企业专 利布局上来看，公司相对竞争对手在专利的数量上占据优势。公司在现有 PEG 衍生物 供应业务稳定的基础上正发挥自身的创新优势，同时作为较多国际企业的供应商，公 司可接触最前沿的 PEG 修饰应用方向，未来在 PEG 修饰技术上具备成为先行者的潜力。

五、 盈利预测

(一) 盈利预测

 收入拆分与预测
1、金赛药业:假设金赛药业生长激素整体销售额 20/21/22 年增速为 25%/30%/23%，

其中 PEG 化生长激素金赛增占比为 14%/16%/18%;假设 20/21/22 年公司销售 PEG 衍生 物占金赛增销售额的比重均为 3.5%;

2、恒瑞医药:假设 20/21/22 年长效 G-CSF 制剂份额为 75%/80%/85%、19K 市占率 为 20%/25%/30%;假设 20/21/22 年公司销售 PEG 衍生物占 19K 销售额的比重均为 3.5%;

3、豪森药业:假设 20/21/22 年 GLP-1 激动剂患者人数渗透率为 0.6%/1.0%/1.5%、 聚乙二醇洛塞那肽市占率为 3%/10%/15%;假设 20/21/22 年公司销售 PEG 衍生物占洛塞那肽销售额的比重均为 3.5%;

4、假设对国内其他客户 PEG 衍生物销售收入 20/21/22 年分别为 1200/1500/1800万元;

5、技术服务收入:特宝生物派格宾销售额预测及假设条件见图 56，假设 20/21/22年公司来自派格宾的技术服务收入占其销售额的比重均为 4.6%;假设 20/21/22 年来自 其他客户的技术服务收入分均为 100 万元;

6、假设 20/21/22 年来自已公布数据的国外 9 大客户的收入为 6400/7700/8900 万 元、来自国外其他客户的收入为 300/3500/4000 万元;

7、假设特宝生物在研其他品种和公司合作客户其他在研品种于 2022 年陆续上市 并于 2023 年开始贡献收入;

8、假设 20/21/22 年 PEG 产品销售业务毛利率均稳定在 83%、技术服务业务毛利率 则为 100%。

综上，预计公司 20/21/22 年收入分别为 1.87/2.53/3.36 亿元，毛利率分别为84.91%/84.92%/84.91%，归母净利润分别为 0.83/1.17/1.55 亿元，对应当前 PE 分别 为 79/56/43 倍。

(二) 估值分析

公司主营业务为销售医药用 PEG 衍生物以及为相关企业提供 PEG 衍生物的技术服 务，从业务性质上来看类似于特色原料药和 CDMO 行业，因此选取业务性质类似的凯莱 英、九洲药业、博瑞医药和博腾股份作为可比公司。考虑到公司产业链地位与发展前 景，结合 21 年可比公司平均 PE，给与公司 21 年 70 倍 PE