一、具备极强基础研究能力的基因工程技术领跑者

1. 公司背景情况介绍

万泰生物的控股股东为养生堂有限公司，持股比例为 56.98%，实控人为钟睒睒。养 生堂是一家专注于大健康领域的投资性公司，主要投资方向为饮用水、保健及健康食品、 生物医药、种植等，其控股的企业及生产的产品涉及饮用水及饮料(农夫山泉)、诊断试 剂及疫苗(万泰生物)、保健品(厦门养生堂药业)及健康食品、化妆品、种植及房地产 等多个行业。

公司核心业务主要分布在北京和厦门，截止 2020 H1，公司共有员工 2100 人，其中 研发人员 453 人。厦门万泰沧海专注于基因工程疫苗的研发、生产及销售，并于 2012 年 取得戊肝疫苗、2019 年底取得 2 价宫颈癌疫苗(HPV)国家一类新药证书，并有 9 价和 20 价 HPV 疫苗等在研项目。万泰沧海(原名“厦门养生堂生物技术有限公司”)成立于 2005 年，成立时由养生堂持股 95%、邱子欣持股 3%、李益民持股 1%、李莎燕持股 1%，2008 年成为北京万泰生物的全资子公司。IVD 板块中化学发光业务设立在厦门，公司实体为 万泰凯瑞、优迈科。北京万泰主要负责减毒活疫苗、POCT 和酶免等传统 IVD 技术平台， 公司实体为万泰德瑞、康彻斯坦、捷和泰。

2. 公司研发底层逻辑链条介绍

借助大肠杆菌原核表达平台、病毒颗粒组装技术和多种抗体筛选平台，公司具备了 完整的抗原、抗体、酶等生物活性原料的研制和生产能力，可以生产出高质量、高特异 性的 IVD 和疫苗产品，形成了全产业链布局能力，能够充分保障公司开展创新诊断试剂 和病毒疫苗的研发和现有产品的原料稳定供应。

万泰生物的成功离不开产学研的顺利转化，公司研发的前端借助厦门大学夏宁邵教授领衔的两大国家级实验室(厦门大学国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术中心、分子 疫苗学和分子诊断学国家重点实验室)完成病毒相关的基础研究(如病毒结构、感染机 制、优势抗原决定簇)以及相关技术的实验室小试，后端的工艺建立、中试及产业化则 由上市公司万泰生物完成。

目前万泰生物和厦门大学正在履行的协议是于 2011 年签署的《“厦门大学养生堂生 物药物联合实验室”合作研究协议》，协议期限自 2011 年至 2021 年，我们认为明年协 议到期后续签的确定性很大，不会影响公司后续产品和技术的转化上市。根据协议，厦 门大学主要负责诊断试剂和疫苗的研究开发，建设源头创新性研究和成果转化的关键技 术平台，万泰使相应研究成果产业化，相关研究成果的专利由厦门大学和万泰生物共同 持有。合作研究协议项下具体研发经费的规定如下:联合实验室的基础研究经费由养生 堂、万泰生物共同承担，养生堂及万泰生物每年分别需向联合实验室提供不低于 500 万 元的基础研究经费;除基础研究经费外，养生堂与万泰生物将按照研发项目的类型分别 向联合实验室支付研发费用;专利或非专利成果(包括了疫苗和 IVD 产品)投产后 5 年内养生堂从每年销售额中提取 1%于次年 1 月 31 日内支付给厦门大学(2017-2019 年 万泰分别向厦门大学支付 3185、1686、1602 万元的协议费用)。

3. 公司财务情况介绍

公司 2019 年度归属于母公司股东的净利润 2.09 亿，略低于 2018 年度，但扣除非 经常性损益后归属于母公司股东的净利润(1.65 亿)高于 2018 年度，主要因公司于 2018 年度将溶瘤病毒药物、乙肝病毒治疗性药物等生物医药技术转让予养生堂药业，2018 年 度在资产处置收益科目中确认非专利技术转让收益 1.34 亿元。

2014-2016 年公司业绩的高速增长主要来自酶免、生化和胶体金(含质控品)的高 速增长，2017 年公司中标了埃塞俄比亚卫生部下属的药品基金和供应局(Pharmaceuticals Fund and Supply Agency, PFSA)公开招标的 HIV 快速检测试剂产品订单，2018 年度由于 未继续中标，因此导致胶体金快速诊断试剂销售额的大幅下降影响了收入增速。2018 年之后公司再次保持两位数增速主要是化学发光板块的大幅增长。

截止 2019 年公司的收入主要来自 IVD 板块，IVD 收入中 40%来自传染病领域的检 测、肿瘤标记物、甲功&激素各占 30%左右。我们认为未来 3 年，公司收入构成中疫苗 板块及化学发光的占比会显著提高，IVD 板块的增长主要来自化学发光新品类的推动 (如肿瘤、激素等项目的增量)以及化学发光仪装机量的大幅增长。

公司整体毛利率维持在 70%以上，2019 年整体净利率为 17.8%，2020Q1-Q3 销售毛 利率和净利率分别上升到 80.28%和 29.42%，毛利率和净利率的上升受益于新冠疫情国 内外新冠诊断试剂的销售以及 2 价 HPV 疫苗的放量销售。

分产品线看，化学发光仪的上市销售不超过 4 年因此毛利率较低;IVD 毛利率始终 保持在 77%左右，保持在行业的较高水平;戊肝疫苗体量较小，毛利率目前也保持在 75% 以上。公司每年将收入的 15%左右作为研发支出，近三年研发投入均过亿元，无论在疫 苗或 IVD 企业中都属于研发投入较高的水平。

销售费用率方面相对稳定，2020 年 Q1-Q3 销售费用率比去年同期略有上升至 28.06% (提高 0.62pp)，主要原因是 2 价 HPV 疫苗的上市销售，公司在市场和营销方面有较大 投入。

二、国产 HPV 疫苗领域潜在的领导者

1. 基因工程疫苗技术平台具备全球领先优势

效力试验结果优异，且具备较高的性价比。公司的 2 价 HPV 疫苗(16/18 型)2003 年开始立项启动，2017 年 11 月提交上市，2019 年 12 月底获批上市(全球第 2 个 2 价 宫颈癌疫苗)，商品名为“馨可宁”。对于 16、18 型 HPV 病毒，馨可宁的保护率达到 100% (试验组无一例癌前病变 CIN2 出现)。馨可宁适用年龄是 9 岁至 45 岁，其中 9-14 岁只 需要接种 2 针，每针 329 元(定价是 GSK 2 价 HPV 疫苗的 5.7 折，GSK 2 价疫苗 Cervarix 与馨可宁相差 1082 元);进口 4 价 HPV 疫苗适用年龄是 20 岁-45 岁女性(798 元/支， 与馨可宁相差 1736 元);进口 9 价 HPV 疫苗适用人群是 16 岁-26 岁女性(1298 元/支， 与馨可宁相差 3236 元)。注:下图中价格包含了 25 元的疫苗接种服务费。

万泰生物 2 价 HPV 疫苗 III 期临床试验结果/2/4/9 价 HPV 疫苗的情况比较

公司在 HPV 系列疫苗方面的技术优势体现在以下四点:

1. 具有全球专利的大肠杆菌原核表达系。万泰生物的基因工程疫苗采用大肠杆菌 原核表达系生产，具有全球专利，技术平台具有通用性和延展性，成本低、产 能高、性价比高是显著的优势。MSD 采用酿酒酵母表达 L1 蛋白后自组装成 VLP， GSK 为了绕开 MSD 的专利采用杆状病毒-昆虫细胞表达系(需要杆状病毒感染 昆虫细胞后从中分离 VLP、成本较高)。国内除万泰生物和北京康乐卫士外，其 余企业均采用酵母表达系。除了表达系专利，万泰在国内具有原核生物中纯化 HPV L1 蛋白、9 种型别 HPV 截短的 L1 蛋白氨基酸序列、HPV L1L2 衣壳蛋白 相互作用位点及应用的专利;在海外具有 9 种型别 HPV 截短的 L1 蛋白氨基酸 序列专利(专利有效期至 2028-2033 年)。

2. 具备抗原蛋白表达复性、组装 VLP 的丰富经验。传统酵母表达系属于真核细 胞，具备蛋白质翻译后修饰，可以形成蛋白质的三级和四级结构，从而表达的 L1 蛋白可以自组装成病毒样颗粒(VLP)。大肠杆菌为代表的原核表达系，缺 乏蛋白翻译后修饰，但通过特殊的氨基酸片段突变及工艺参数的控制，也同样 可以组装成 VLP。公司在上述技术方面积累了丰富的经验，如全球第一支戊肝 疫苗、2 价 HPV 疫苗，以及在研的 9 价 HPV 疫苗、基因工程重组轮状病毒疫 苗等都充分证明了公司在相关技术方面深厚的积累和领先性。通过上述技术， 不仅绕开了 MSD/GSK 的专利壁垒，而且“青出于蓝而胜于蓝”生产出了性价 比和安全性更高的 HPV 系列疫苗。

MSD 和 GSK 在 HPV 疫苗中的全球专利布局情况

3. VLP 合成技术具备非常强的延展性。万泰的技术体系不仅可以生产戊肝、2/9 价 HPV 疫苗，还能用来制备 20 价的型别杂合病毒样颗粒(具备全球专利)以及 其他类型的病毒疫苗。VLP 结构对于球形及无包膜病毒的疫苗研制是非常必要 的，如变性的 HPV VLP 只能诱导非中和 L1 抗体;仅表达 L1 蛋白也是无法刺 激产生抗体的;而 L1 与 L2 蛋白共表达又会形成异常颗粒;即使野生型病毒株 与突变株有一个氨基酸的差异，也会影响 L1 蛋白的自组装效率。由于万泰掌握 了利用经过突变或缺失改造的大肠杆菌表达抗原决定簇，并在体外复性、组装 VLP 的技术，因此可以人工干预组装由三种型别 HPV 病毒 L1 蛋白构成的型别 杂合 VLP，最终由 7 种 VLP 混合即可实现 20 价 HPV 疫苗，且由于所含抗原 剂量显著降低，因此安全性也大幅提升。而传统方式生产 20 价 HPV 疫苗，需 要制备 20 种型别的 VLP 并进行混合，不仅成本很高，同时因抗原剂量增加会 带来潜在安全性风险(不良反应发生率更高)。

HPV VLP 体外合成过程(上)及 HPV 病毒的天然合成过程(下)

4. 全球领先的基因工程疫苗技术，获得外企的技术合作背书。A. 2019 年 9 月万泰 生物与 GSK 签署合作开发新型 HPV 疫苗的协议，GSK 向万泰支付 1.34 亿欧 元里程碑费用(分 8 个阶段支付，不含未来的销售提成，疫苗上市后每个季度 GSK 向万泰沧海支付 GSK 销售疫苗的国家及地区范围内所发生的疫苗净销售 额的 7%作为许可费)，同时 GSK 会提供佐剂技术。首期里程碑款 1100 万欧元 已经支付(约 8500 万元人民币，2019 年 11 月确认收入)，2020 年 Q2 最后一 批用以生产临床概念测试所需疫苗的抗原材料放行确认了收入。与 GSK 合作 开发的新型 HPV 疫苗预计 5-7 年后上市。

B. 2020 年 7 月万泰生物授权赛诺菲巴斯德进行新型轮状病毒疫苗(主要用于预 防 A 型轮状病毒引起的儿童腹泻)开发、生产及商业化(保留了中国市场开发 的权利)。涉及的交易金额为:(1)预付款及里程碑款总金额 6800 万美金，其中 包括 1000 万美元预付款及 5800 万美元里程碑付款;(2)商业化后视销售产品品 种给予净销售额 1%或 2%的许可费。其中预付授权许可费 1000 万美元已于 2020 年 Q3 支付，后续里程碑费用的支付节点为:完成 I-III 期临床试验(支付 3800 万美元)、产品在美国首次商业销售(支付 1000 万美元)、产品在欧盟首次商业 销售(支付 1000 万美元)。

万泰生物与 GSK 约定的里程碑付款计划

2. 富有创造性的成人疫苗营销模式奠定国内行业龙头地位

政策背景:2019 年 9 月国家卫生健康委等 10 部门联合制定了《健康中国行动—— 癌症防治实施方案(2019-2022 年)》(以下简称“健康中国行动方案”)，其中明确列示: “促进相关疫苗接种，加强人乳头瘤病毒疫苗(HPV 疫苗)接种的科学宣传，促进适龄 人群接种。加快国产 HPV 疫苗审评审批流程，提高 HPV 疫苗可及性。通过价格谈判、 集中采购等方式，推动 HPV 疫苗供应企业合理制定价格，探索多种渠道保障贫困地区 适龄人群接种。”

馨可宁定位“打的早比打的全好;给女儿和妈妈全面的守护”。根据厦门市妇幼保 健院及中国医学科学院肿瘤医院的观点，无需盲目等待“高价疫苗”，现有的 HPV 疫苗 对于已经感染 HPV 的人是没有治疗效果的，一味追求高价疫苗反倒可能会因为等待期 而感染，错过疫苗接种的最佳机会。而且在中国 84.5%的宫颈癌是由 16、18 型病毒引 起，而 9 价的保护率为 90%，因此 2 价和 9 价疫苗没有太大差别。世卫组织在 2019 年 12 月提出全球消除宫颈癌目标，其关键措施是在 9-14 岁女孩中接种宫颈癌疫苗，并将 接种率提高到 90%以上。我国《子宫颈癌综合防控指南》建议宫颈癌疫苗接种的最佳对 象为 13-15 岁女孩。因此，万泰 2 价 HPV 疫苗馨可宁的产品定位除了高性价比外，提 倡预防宫颈癌越早接种越好，9-14 岁的女孩是最优先推荐的人群外，对于妈妈人群也适 宜尽早接种。

三位一体的成人疫苗营销模式奠定国产 HPV 疫苗龙头地位:

万泰生物的实控人钟睒睒同时也是农夫山泉等快消品公司的实控人，借助其在快消 品和保健品领域的营销经验，公司有望在成人疫苗领域建立起强大的市场领先优势。公 司组建了具有医学、销售、市场服务等专业背景的营销团队，在全国分设 15 个大区进 行区域营销和管理，并搭建了市场推广、业务支持、医学支持、物流配送等职能部门， 主要服务对象为推广商、中小学师生、疾控中心医师。

• 借助《健康中国行动方案》的政策背景，通过与教育部门、妇联机构、公共卫 生预防体系等合作，深入学校给学生讲授防病知识、发放有益健康宣传单(册)， 提升在校女生防病意识。通过这类有益的惠民教育，已有部分学生在家长的支 持下自愿到疾控中心门诊接种二价 HPV 疫苗。
• 学生主动预约在疾控门诊接种 2 价 HPV 疫苗之时，公司会启动当地的首针接 种仪式，通过微信公众号、电视、报纸、展板、电子屏幕等开展宣传。这类宣 传活动使得学校外的社会女性也同样可以了解接种宫颈癌疫苗的必要性，以及 国产 HPV 疫苗的高质量与高性价比。
• 此外对于疾控等医师有关馨可宁专业知识的普及、品牌形象的建设工作则由公 司自有的营销团队和合作推广商完成，具体形式有专业培训、沙龙活动等。此 外重点省份的招标、补标工作也由推广商配合完成。

万泰的 HPV 疫苗不仅在技术、市场营销方面具有独创和领先性，9 价 HPV 疫苗也 是国内进度最快的，预计领先竞争对手 2-4 年时间上市。对于 HPV 疫苗的临床试验， 一般 I 期临床观察接种 30 天内不良反应发生率;II 期临床观察接种首剂后第 7 个月的 抗体滴度及安全性;III 期临床主要观察接种后 5-5.5 年预防癌前病变(CIN2)的效果。 从目前审批的政策看，只有低价疫苗获批上市高价 HPV 疫苗才能以持续感染率作为 III 期临床试验的临床终点，临床周期即可节约 2-3 年时间。除万泰生物已上市外，目前国 内完成低价 HPV 疫苗上市申请的仅沃森生物，预计 2021 年 Q4 获批上市。因此我们认 为，即使上海博唯生物和北京康乐卫士的 9 价 HPV 疫苗也已经进入 III 期临床试验，但 是二者都没有低价疫苗申报上市或获批上市，因此 III 期临床终点仍需以防癌前病变(CIN2)为准，按目前的进度上市时间至少在 2027 年。

三、疫苗在研管线丰富，部分品种具备全球技术领先性

从病原体分类，疫苗分为细菌类疫苗和病毒类疫苗;从疫苗的研发步骤来看，疫苗 的研发分为上游病原体的研究和下游生产工艺的研发，尤其对于病毒类疫苗上游病原体 的研究是关键，而且对于病毒类疫苗越来越依赖基因工程技术，避免了传统减毒或灭活 工艺带来的风险并提高了产量、降低了成本。依托“厦门大学国家传染病诊断试剂与疫 苗工程技术中心、分子疫苗学和分子诊断学国家重点实验室”，万泰生物在病毒类疫苗 领域具有深度且领先的上游病原体基础研究，同时在下游工艺方面拥有经验丰富的大肠 杆菌表达系+病毒颗粒组装技术的全套工艺。公司病毒类疫苗的全球领先性获得了老牌 疫苗企业如赛诺菲巴斯德、GSK 等的认可和合作，HPV 疫苗系列、水痘-带状疱疹病毒 疫苗、新型轮状病毒疫苗、多价肠道病毒疫苗、RSV 灭活疫苗方面具有显著的竞争优势。

万泰生物已上市疫苗及在研疫苗管线一览

1.戊肝疫苗:戊肝疫苗自 1998 年立项，2003 年提交临床申请，2007-2009 年在江 苏完成了十万人的临床试验，2012 年上市(全球唯一)。该疫苗是公司基因工 程技术平台诞生的第一款疫苗，证明了公司的技术路线可行性(原核大肠杆菌 表达系+病毒颗粒组装技术)。该平台的价值在于对于无法大量培养的部分病原 体(如新冠病毒)可以以基因工程的路径实现疫苗的产业化，避免了减毒活疫 苗存在变异产生感染性、灭活疫苗灭活工艺不稳定的风险。戊肝疫苗拥有全球 专利，获 WHO PQ 认证并得到推荐，正在进行国际化路线，在美国开展临床 试验(由美国 NIH 资助支持开展临床试验)，在巴基斯坦等国已经上市。2019 年的销售额约两千多万元，预计后续销售额会突破一亿元。

2.V-Oka 株水痘减毒活疫苗:已经完成三期临床现场检查，预计最早 2021 年 Q1 申报生产、2022 年上市。该减毒活疫苗采用 40 层细胞工厂生产，具有低成本、 制备效率高的特点。VZV-7D 毒株水痘疫苗:V-Oka 株水痘疫苗存在再次激活 引发带状疱疹的安全隐患，VZV-7D 毒株水痘减毒活疫苗为全球第一个去除毒 力基因(ORF7)的新型疫苗，公司拥有核心专利技术，通过反向遗传学技术去 除关键毒力基因，使该疫苗病毒不感染人上皮的皮肤组织和神经细胞，在预防 水痘的同时又不会引发带状疱疹，更加安全。VZV-7D 毒株疫苗目前正在开展 II 期临床，预计 2025 年上市。

3. 基因工程轮状病毒疫苗:区别于MSD和GSK的轮状病毒减毒活疫苗，公司的 新型轮状病毒疫苗为基因工程疫苗，已经实现由 VP2 蛋白和 VP6 蛋白构成双 层 VLP 的体外组装，目前处于临床前研究阶段。2020 年 7 月已经技术授权给 赛诺菲获得总计 4.4 亿人民币的里程碑费用和 1%-2%的净销售额提成。

4. 新冠病毒疫苗:a. 鼻喷流感病毒载体新冠疫苗，由厦门大学、香港大学、北京 万泰生物共同研制，是在流感病毒载体内插入新冠病毒基因片段，制成活病毒载体疫苗。区别于传统肌肉注射接种方式，该疫苗通过鼻喷方式接种，通过鼻 腔中粘膜细胞进入肺部，诱导保护性 T 细胞应答。其性质跟喷鼻流感疫苗一样， 具有非常高的安全性，大概率不会出现明显的不良反应。目前该疫苗正处于临 床 I 期，预计年内将进入临床 II 期。b. COVID-19 XWG03 候选疫苗:为重组 蛋白疫苗(截短的 S 蛋白)，GSK 将向厦门万泰提供预防疾病大流行的疫苗佐 剂系统。

5. 其他:通过公司(厦门大学)布局的专利和发表研究论文看，除了上述疫苗， 未来可能开展的疫苗项目包括:20 价 HPV 疫苗，EV71/CVA16/CVA10/CVA6 组合的多价肠道病毒疫苗(国内的柯萨奇病毒疫苗都是 16 型病毒，而 10 型和 6 型的发生率正在上升)，通用型流感病毒疫苗，带状疱疹病毒疫苗，呼吸道合 胞病毒(RSV)灭活疫苗，乙肝治疗性疫苗(B 细胞表位嵌合型类病毒颗粒疫 苗)等。

四、IVD 板块以传染病检测为核心不断向其他领域拓展

1. 国内最大的传染病免疫诊断试剂生产企业

公司体外诊断试剂(IVD)涵盖了传染病、代谢、感染、甲状腺等领域的检测，已 成为行业内产品种类最丰富的企业之一。具体品类有化学发光、酶联免疫、胶体金、生 化和核酸五类，未来公司将重点推行化学发光诊断仪器及配套试剂，除了化学发光的磁 微粒，其他 IVD 业务原材料如抗原等公司都可以自给自足。凭借公司在病毒基础研究的 深度和领先性，公司 IVD 业务的收入中 40%来自传染病检测、肿瘤标记物、甲功&激素 检测各占 30%左右。在血液筛查等项目中，万泰的传染病诊断试剂“批批检“占有率近三年都保持在 30%以上(行业排名第一)，较第二名科华生物市占率高近十一个点。

1. HIV 检测:公司在 1999 年突破性合成了 HIV 高活性抗原，实现了三代和四代 HIV 检测技术，是亚太主要的艾滋病诊断试剂生产基地。公司的 HIV 检测产品 有:全球首个通过尿液快速检测 HIV 试剂盒(胶体金，第三代);第三代(双 抗原夹心法)HIV 抗体检测试剂盒;第四代 HIV 抗原抗体检测试剂盒(同时检 测抗原和抗体);HIV 抗体免疫条带确认试剂;高灵敏度 HIV 病毒载量试剂等。 从 1999 年起公司率先研发出多种 HIV 诊断试剂，使得国产 HIV 诊断质量达到 国际领先水平，HIV 系列诊断试剂多年市场排名第一(根据公司统计口径，万 泰市占率 37%，第二名丽珠占比 17%)。
2. 肝炎检测:戊肝、甲肝、乙肝、白介素 6 都是首个国产发光产品系列;公司的 乙肝核心抗体定量检测为国内独家原创的检测靶标，用于乙肝治疗用药指导， 写入亚太肝病协会乙肝防治指南。公司的其他肝炎检测产品有:双抗原夹心法 HBV 核心抗体检测、丙肝双抗夹心法定量检测试剂(酶联免疫法，能在治疗前 高效预测治疗应答转归);丁肝化学发光检测试剂;戊肝血清学诊断试剂等。根 据公司统计口径，公司在戊肝的批批检市占率超过 37%，在乙肝检测的市占率 接近 30%(市占率第一，超过排名第二的科华 26%)。
3. 结核检测:结核感染 T 细胞检测(定量检测外周血单个核细胞在结合分枝杆菌 特异性抗原刺激下释放γ-干扰素的水平)，用在鉴别诊断、肺外结核、潜伏性 及活动性结核，是公司的重点产品之一、全国超过 500 家医院在使用。
4. 登革和其他检测:国内首个登革病毒抗原检测试剂，已列入国家诊断指南。此 外，公司还有梅毒螺旋体抗体诊断试剂(酶联免疫法)及梅毒甲苯胺红不加热 血清试验诊断试剂。

万泰生物酶免系列试剂菜单

2. 化学发光板块是公司 IVD 业务未来几年快速增长的引擎

2016 年与大冢电子合作公司推出了第一台全自动化学发光仪(Caris200)，采用吖啶 酯直接发光法路线，2020 年推出了第二代全自动化学发光仪(Wan200+)。第二代的仪 器采用模块化设计，可以实现 1-4 台仪器的灵活组合(单模块通量 200T/h，四台联机达 到 800T/h)，可对接流水线，实现在线连续装载样本，15min 快速出结果。截止 2019 年 底公司化学发光仪的销量接近 470 台(单机产出 60 万元)，其中三级医院占全国装机客 户的 45%。公司的化学发光平台已取得 120 多项诊断试剂产品注册证，尤其一些优势的 传染病检测项目也在化学发光平台实现了产品化，同时在甲状腺、激素、肿瘤标记物等 领域都实现了试剂产品的布局。

万泰生物化学发光试剂菜单

万泰生物与大冢电子合作研发的第二代模块化全自动化学发光仪(Wan200+)

新冠诊断试剂的销售带动国内化学发光仪的装机上量。公司的新冠诊断试剂分两大 类，在国内主要销售以化学发光平台为基础的抗体检测试剂盒，对海外主要销售核酸、 酶免、胶体金等试剂盒。2019-nCoV 抗体检测试剂盒(化学发光微粒子免疫检测法)2020 年 3 月通过药监局应急审批通过，成为全球首个获批的新冠总抗体检测试剂，采用双抗 原夹心法检测血液样本中的新冠病毒总抗体(包括 IgM、IgG 和 IgA 等各种抗体类型)， 从方法学上保障试剂具有更高的灵敏度和更好的特异性, 随着该试剂盒的进院销售也带 动了化学发光仪的装机放量。预计 2020 年公司新冠诊断试剂国内外的销售额将超过 3 亿元。

随着装机量的增加以及化学发光项目持续获得注册证，将大幅带动公司 IVD 板块 的高速增长。2020 年受益于疫情，公司的化学发光仪装机量大幅增长，预计全年装机量 可以达到 700 台，年底累计装机量将超过 1100 台，后续每年将新增 300-400 台装机量， 2024 年底装机量超过 2500 台，按单机产出 35 万元计算，至 2024 年底化学发光板块的 收入体量将达到 9 亿，5 年的 CAGR 为 31.5%。截止 2019 年底公司 IVD 业务的收入为 11.84 亿，其中传统 IVD 业务(酶免、生化等)的收入为 9.08 亿、化学发光业务的收入 为 2.29 亿。假设 2020-2024 年传统 IVD 业务 5 年的收入 CAGR 为 8%-9%、至 2024 年 收入规模将达到 13.4 亿。IVD 板块的收入体量合计为 22.9 亿，对应 5 年的 CAGR 为 14.9%。

万泰生物 IVD 板块在研项目

五、盈利预测

1. 2 价 HPV 疫苗空间测算及对公司的估值

2019 年国内 HPV 疫苗的批签发量 1110 万支，其中 GSK 2 价位 200 万支、MSD 4 价和 9 价批签发量分别为 554 万支和 356 万支，市场规模合计 102 亿元。按 3 支/人份 计算，截止 2019 年底预计累计接种人数 718 万人，对应市场渗透率接近 2%(根据中国 人口统计年鉴，目前我国 9-45 岁女性为 3.66 亿人，由于批签发量与实际接种量存在差 值，我们预计实际渗透率低于 2%)。

美国、澳洲及欧洲因将 HPV 疫苗纳入计划免疫接种率超过 75%;我们预计经过医 学教育和产品推广，国内 HPV 疫苗在存量人群(3.66 亿 9-45 岁女性)中的渗透率有望 在 2028-2029 年达到 30%，即 1.1 亿人份，对应 2.75 亿支(按一人份 2.5 支计算)，对应 的市场空间 1112 亿元(2 价疫苗占比 70%、4 价疫苗占比 10%、9 价疫苗占比 20%，分 别按 329 元/支、450 元/支、649 元/支计算)。

从中期角度看，HPV 疫苗市场是一个巨大的存量市场，随着国产疫苗的营销和放 量，自 2018 年起至 2029 年，12 年间 HPV 疫苗在存量人群中的渗透率将从 2%提升至30%，即存量的 2.75 亿支将接种完毕。但随着国产 2 价 HPV 疫苗的上市，经过 6-7 年 的时间，即 2027 年 2 价 HPV 疫苗有可能被纳入计免范畴，届时 2 价 HPV 疫苗在国内 女性中的渗透率，后续可能提升至 50%-60%。对应 1.8-2.2 亿人份、4.6-5.5 亿支，即使 国产 2 价 HPV 疫苗的价格降低至 80 元/支，对应的市场空间也有 366-440 亿。

对于增量市场，主要由每年新生儿推动低龄女童成为适龄接种人群。假设每年女性 新生儿人数为 750 万人，对应 1875 万支疫苗。HPV 疫苗在增量市场中的渗透率假设及 每年贡献的增量如下表所示，直至 2029 年左右，每年贡献的增量将稳定在 1125-1313 万 支(对应 60%-70%的渗透率)，整个 HPV 疫苗市场的基础需求量也将由该增量决定。

对于公司 HPV 疫苗等疫苗管线的估值，我们用两种方法进行测算:

1. 类似于创新药企业管线迭代放量和估值逻辑，2 价 HPV 疫苗在 2020-2026 年期间处于高速增长期，2024 年之后将有 9 价 HPV 疫苗的上市以及水痘-带状疱疹病毒疫苗、基因重组轮状病毒疫苗等极具竞争力的新型疫苗上市预期。按目前 公司 2 价 HPV 疫苗的理论产能 3000 万支计算，馨可宁的销量将于 2026 年达 峰，对应年化销量 1700 万支/年(累计约 1.2 亿支)，对应年化收入 56 亿、年化 利润 21 亿，根据行业可比公司估值水平给予 50 倍 PE，贡献市值 1050 亿。

2.现金流折现模型:根据以下 NPV 模型计算可得 2 价 HPV 疫苗的净现值为 294.36 亿元。需要说明的是，模型中折现率 4%来自恒瑞医药、中国生物制药、贝达药 业 WACC 值的平均数;NPV 模型中 2 价 HPV 疫苗达峰后的稳定增长率假设为 3%，是考虑到后续存在着市场渗透率进一步提升产能继续扩张的可能性。

对以上两种估值方式的讨论:两种估值方式得到的估值结果相差很大，但 NPV 模 型仅考虑了 2 价 HPV 疫苗的价值，并未将 9 价 HPV 疫苗、水痘-带状疱疹病毒疫苗、 基因重组轮状病毒疫苗等极具竞争力、甚至全球领先新型疫苗的价值 price-in。第一种估 值模式更类似创新药企业的估值理念，倘若给予 15 倍 PE 所得到的估值也近似于 NPV 模型的结果，但是 15 倍 PE 完全没有体现疫苗管线中新品种未来的弹性。根据行业可比 公司的估值水平以及万泰生物在 2022 年的利润规模，我们认为 50 倍 PE 是合理的，因 此选择第一种估值方式。

2. IVD 板块的估值

2020 年受益新冠疫情，化学发光仪全年装机量可以达到 700 台，后续每年将新增 300-400 台装机量，2024 年底装机量超过 2500 台，按单机产出 35 万元计算，至 2024 年 底化学发光板块的收入体量将达到 9 亿，5 年的 CAGR 为 31.5%。假设 2020-2024 年传 统 IVD 业务 5 年的收入 CAGR 为 8%-9%、至 2024 年收入规模将达到 13.4 亿。至 2024 年底 IVD 板块的收入体量合计为 22.9 亿，对应净利润 6.65 亿，根据行业可比公司的平 均 PE(59 倍)给予 45 倍 PE，对应市值 299 亿。

3. 公司业务的盈利预测

根据上述各业务板块的估值分析，结合未来三年的业绩预测，我们认为公司近三年 的成长确定性较高，随着公司成长性得到持续验证，公司的估值逻辑将得到强化，万泰 生物 2 价 HPV 疫苗的合理估值为 1050 亿(给予 50 倍 PE)，IVD 板块的合理估值为 299 亿(给予 45 倍 PE)，合计合理市值 1349 亿，随着公司业绩和逻辑持续得到验证，存在市值超预期的可能性。

4. 估值分析

根据上述分析及财务模型结果，我们预计 2020-2022 年公司收入分别为 23.93 亿、 39.69 亿、59.32 亿，同比增速分别为 102.1%、65.9%、49.5%;归母净利分别为 6.51 亿、 11.09 亿和 20.29 亿，同比增速分别为 200.4%、74.5%和 82.8%，对应 PE 分别为 120、 71 和 39 倍。

公司作为以病毒基础研究见长的基因工程技术领跑者，诞生了 IVD 和疫苗两块快 速成长的业务，IVD 业务板块中法学发光业务 5 年的 CAGR 为 31.5%、IVD 板块整体 5 年的 CAGR 为 14.9%，是成长性良好的现金流业务。2 价 HPV 疫苗在 2020-2026 年期间 处于高速增长期，近三年销量增速至少保持在 50%以上，2024 年之后将有 9 价 HPV 疫 苗的上市以及水痘-带状疱疹病毒疫苗、基因重组轮状病毒疫苗等极具竞争力的新型疫 苗上市预期，无论从研发进度还是市场营销方面都是成人疫苗市场的领导者