春风动力是国产全地形车和大排量摩托车龙头，过去 4 年收入 CAGR 为 28%，净利润 CAGR 为 31%。2019 年 ROE 为 17.4%，海外收入占比 62%。

一、国产高端动力运动装备龙头，打造国际化“CFMOTO”

1. 掌握大排量水冷动力技术，聚焦全地形车和大排量摩托车

公司成立于1989年，2017年上市。以大排量摩托车水冷动力为核心技术，产品聚焦 全地形车+大排量摩托车，拥有大排量水冷发动机自主研发与生产的能力。公司在水 冷发动机、大排量产品和车架平台方面具有明显优势。

1)全地形车:公司品牌“CFMOTO”已在国外市场获得消费者的认可。布局 ATV、 UTV 和 SSV 的 3 个全地形车产品领域，覆盖 400~1000cc 排量段。目前公司产品的 主要外销地区为欧洲、北美、南美以及大洋洲等。2019 年在国内出口市场份额中高 达 74.4 %，在出口数量和出口金额均位居行业第一位。公司在西班牙、瑞典、波兰、 俄罗斯、德国、奥地利、瑞士、英国等欧洲国家市占率较高;在美国地区市场处于 快速扩张阶段。

2)摩托车:摩托车产品整体以中高端、运动、竞技、休闲为定位，从 150CC 到 1000CC 全线覆盖，代表性车型有 150NK、250NK、250SR、400NK、650TR-G、650G 等产 品，主打 250cc 以上大排量摩托车，覆盖街车、巡航、摩旅、仿赛等细分市场。2019 年公司>250ml 跨骑式摩托车产量、销量位居行业前茅，分别占行业总量 10.63%、 10.68%，大排量行业龙头地位明显。

2. 全球化网络布局已具规模，海外收入占比超过 60%

业绩表现:2019年公司营收32亿元，过去5年营收CAGR为28%;2019年归母净 利润 1.81 亿元，过去 5 年归母净利润 CAGR 为 31%。从 2017 年上市以来，公司归 母净利润呈现加速增长趋势，2019 年同比上升 50%。分产品来看，摩托车以内销为 主，全地形车以外销为主，2019 年分别在营收占比达 56.4%和 35.5%，其中摩托车 营收占比持续提升。

盈利能力:毛利率、净利率保持稳中有升态势，2019年分别为32.2%和5.4%。受益 于公司规模效应和品牌价值的提升、以及大排量摩托车产品收入占比提高，毛利率 持续优化。净利率较低主要因销售费投入较大导致。

全球化网络初具规模。公司拥有独立自主商标“CFMOTO”，自主品牌收入占比 96% 以上，海外业务占比超 60%。截至 2020 年 上半年公司拥有 118 家经销商及其 3000 余家经销网点，产品销往全球 100 多个国家和地区;截至 2019 年公司在国内累计拥 有 412 家经销商，形成了覆盖全国的销售网络;截至 2020 年 12 月核心省会城市 3.0 旗舰店已经布局完成，累计建店超过 90 余家，展现高端品牌形象，大大增强了车友 的客户体验。公司已拥有境内商标 117 项、境外商标 300 项。

2020 年公司开启新产品周期，仿赛型 250SR、复古型 700CL-X、警用型 CF1250J 相继上市。2020 年 11 月和 12 月公司分别发布首款警用电动摩托 300GT-E 和民用电 动摩托新品牌 ZEEHO(极核)，产品线不断完善。疫情期间国内摩托车业务将形成 支撑对冲外需压力。

二、全地形车:全球千亿市场，欧洲领先、北美 CAGR 为 38%

1. 全球全地形车年销量超过 90 万辆，市场规模有望达 1000 亿

全球千亿级市场，未来五年市场规模CAGR为8%左右。据AlliedMarket预测，全 球全地形车市场将以 7.8%的复合年增长率，在 2025 年达到 141 亿美元(超过 1000 亿元)的规模;根据 Polaris Market Research 的预测，2017 年全地形车的市场空间约 92 亿美金，未来将以每年 8.3%的速度增长，到 2022 年全地形车全球的市场空间有 望达 1000 亿元。

2019年全球全地形车销量93万台，同比增长3.3%。全地形车市场消费需求变化与 全球宏观经济、消费地区微观经济的变化密切相关。全球全地形车销量高峰在 2005 年，销量规模达到约 140 万台，受 2008 年全球金融危机影响，到 2010 年行业销量 规模下滑至 70 万台，2011 年以来保持平稳增长态势，2019 年全地形车销量规模恢 复到高峰时的 66%左右，销量约 93 万台，同比增长 3.3%。

个人用户占比超 80%，包括了娱乐玩家，如赛车手、竞技爱好者、探险爱好者、猎 户、庄园主、别墅业主等;ATV 需求稳定，UTV 为增量市场。ATV 需求自 2010 年 以来年销量稳定在 40 万台左右。但在供给端驱动下，UTV 需求提升强劲，全球销量 从 2010 年的 24 万台，提升到 2019 年的 55 万台。

国内以出口导向为主，90%以上全地形车出口国外。据中国汽车工业协会统计数据， 2019 年全地形车销量 11.54 万辆，共出口 11.35 万辆，同比增长 10.77%，出口金额 2.88 亿美元，同比增长 11.93%。据中国全地形车联盟信息，目前全国约有 1 万~2 万 台全地形车市场保有量，其所代表的竞技运动、时尚潮流、生活方式和运动文化正 在向百姓生活渗透，随着国内全地形车俱乐部的快速发展，使得全地形车逐渐被消 费者认识和接纳。

2. 欧美消费量占比 89%，美日产能占比 81%

目前全球全地形车主要产能仍集中在北美，2015 年北美制造商如北极星、北极猫、 庞巴迪、约翰迪尔等制造商生产的全地形车约占全球产能的 52%;日本厂商本田、 雅马哈、川崎等厂商产量则占全球的 29%左右，其次是中国厂商。全球消费市场则 主要集中北美和欧洲，2015 年北美和欧洲全地形车消费量占全球消费量的 89%左右。 其中美国消费占比 73%，欧洲消费占比 16%，其他地区 11%。

国内全地形车集中度高，CR5超过85%。目前国内全地形车行业已经走出低价恶性竞争时代，开始以质量、品牌占领市场，春风动力、重庆环松、林海股份等出口企 业已经拥有自主品牌，其品牌 CFMOTO、HISUN、LH 已在国外市场获得消费者的 认可，在全球市场占据了一席之地。

北极星工业(Polaris ):北极星工业成立于 1994 年，主营业务包括全地形车和雪地 车、摩托车、其他车辆以及售后市场、游艇业务。2019 年营收 68 亿美元，其中全地形 车 38 亿美元，雪地车 3.8 亿美元、摩托车 5.8 亿美元，分别占比 56%、5.7%和 8.6%，82%收 入来自美国本土。2019 年公司的全地形车在北美市场份额第一，雪地车排名第二。

本田(HONDA):本田为世界上最大的摩托车生产厂家，其生产的摩托车“幼兽” 创造摩托车历史最高销量。1948 年本田以生产自行车助力发动机起步，目前已在二 十多个国家建立了生产基地。2019 年实现营收 9569.3 亿人民币，其中，分别销售四 轮车和摩托车各 331.8 万辆和 1242.6 万辆，分别获得营收 6382.8 亿人民币和 1319.8 亿人民币。

雅马哈(YAMAHA):雅马哈摩托自二战后成立，其摩托车造型年轻时尚，注重性 能与驾驶乐趣，受年轻消费者青睐。2019 财年雅马哈摩托实现收入约 1055.5 亿人民 币，其中陆地移动业务实现营收 697.7 亿人民币，占比 66%。

川崎(Kawasaki):川崎为日本四大摩托车生产商之一，主要生产运动型大排量摩托 车、赛车、越野赛车等。川崎产品的排量大多在 250CC 以上，此产品特色决定了川 崎的产销规模稍小一些。2019 财年川崎收入 1051.9 亿人民币。其中摩托车与引擎获 得约 216.5 亿人民币的收入。

3. 公司出口占比 70%以上，欧洲市占率领先，北美增长潜力巨大

公司连续六年全地形车出口金额排名第一，平均占比超过 70%。公司全地形车主要 外销地区为欧洲、北美、南美以及大洋洲等，2014 年至 2019 年公司全地形车出口额 分别占国内同类产品出口额的 73.33%、67.76%、65.70%、68.96%、72.68%、74.38%， 2020 年上半年公司全地形车出口额占行业出口额的 74.94%，行业龙头地位稳固。

2019 年欧洲市场收入 9.2 亿元，同比增长 31%，过去 3 年 CAGR 为 27%。欧洲市 场约占全地形车消费量的 16%。欧洲市场全面执行欧 IV 排放要求之后，企业的生 产成本进一步提高，抬升了市场的进入门槛。日系品牌退出欧洲道路/农机类全地形 车市场，北美品牌仅征战农机类市场。公司在在捷克、土耳其、罗马尼亚、西班牙、 瑞典、波兰、俄罗斯、德国、奥地利、瑞士、英国、智利、斯洛文尼亚、葡萄牙等 国家的全地形车市场占有率处于领先地位。公司总经理在 CFMOTO 电动车品牌 ZEEHO 发布会透露，公司的 ATV 在欧洲销量达到第一。

2019 年北美市场收入 7.9 亿元，同比增长 14%，过去 3 年 CAGR 为 38%。北美市 场约占全球全地形车销量的 73%。2019 年公司在北美市占率 1%，2020 年预计可以 达到 3.3%(全美第七位)，未来在北美有望进入前五位。公司目前已经成为北美竞 争对手的评测对标对象，与北极星、庞巴迪和本田一起进行评测对标。根据北极星 工业年报数据，2019 年北美销售 77 万台全地形车，公司在北美市场成长潜力巨大。

公司在北美市场性价比占优，品牌和渠道提升空间大。1)相同排量的产品，公司价 格不到北极星的 1/3，性价比优势明显。以 1000cc 为例，公司产品零售价格约为 8.98 万元，与北极猫、庞巴迪基本处在同一水平，远低于北极星 29.9 万元的零售价;2) 2015-2016 年同期相比，公司在北美的经销商数量远低于北极星。2015-2016 年公司 在北美的经销商数量分别为 125 家、175 家，同期北极星在北美的经销商数量分别为 1800 家、1800 家。

三、摩托车:国内 250cc+销量 CAGR 为 56%，公司占有先机

1. 欧美发达国家以大排量摩托车为主，250cc 以上占比超过 50%

摩托车按排量分为三类:0~125cc(小排量摩托车)、125cc-250cc(消费型摩托车) 与 250cc(大排量摩托车)，小排量摩托车以代步为主，消费型和大排量摩托车以休 闲娱乐需求为主;按用途来分，分为街车(标准型摩托车)、跑车(运动型摩托车， Sportbikes)、巡航型摩托车(Cruiser)、旅行摩托车(Touring)、越野型摩托车(Off-Road)。

欧美发达国家已经完成摩托车车型从代步型到消费型、大排量摩托车转变，其中欧 洲市场 250cc 以上的占有率超过 50%;北美市场 250cc 以上的占有率超过 90%。

2014 年欧洲 600cc 以上大排量摩托车注册数超过美国，并且差距逐年拉大。美国 600cc 以上摩托车注册数约为 30 万辆，占比超过 80%，其中巡航型和旅游型注册数 约为 20 万辆，占比超过 2/3;欧洲 600cc 以上摩托车注册数约为 40 万辆，其中巡航 型和旅游型注册数约为 20 万辆，占比约为 50%，运动型摩托车占比 35%。

2. 日本国内以小排量为主，出口以消费型(125cc-250cc)为主

日本国内消费以小排量(125cc 以下)摩托车为主，占比约为 90%，。这一比例与我 国相似，我国小排量摩托车占比为 92%;但是其摩托车出口以消费型摩托车 (125cc-250cc)为主，占比超过 80%，而国内摩托车出口仍以小排量为主，占比超 过 99%。

3. 我国 250cc 以上两轮摩托车呈爆发式增长，过去五年 CAGR 为 56%

我国两轮摩托车整体呈下滑趋势。行业销量在 2011 年达到高峰 2462 万辆，自此一 路下滑至 2019 年 1371 万辆(剔除 190 约万辆电动两轮摩托)，行业 2019 年的销量 仅为高峰期的 56%。

4. 欧美日系占据高端市场，少数国产品牌有能力参与高端竞争

全球高端摩托车品牌主要集中在欧美日系企业。日系四大品牌(本田、雅马哈、铃 木和川崎)的摩托车凭借外形美观、驾驶舒适等特点称霸全球。据统计，2016 年日 系四大品牌在日本本土市场份额接近 98%，在东南亚主要国家(印尼、越南、泰国 和菲律宾)的市占率超过 95%，在南美的巴西市场份额 87.5%，在欧洲市场份额 43%， 在美国市场份额 42%，在全球最大的摩托车市场印度的市场份额为 33%;欧洲摩托 车品牌数量众多，定位中高端。主要由意大利的比亚乔、杜卡迪、奥古斯塔、阿普 利亚、摩托古兹、贝纳利，德国的宝马、奥地利的 KTM 和英国的凯旋;美国则是以 哈雷戴维森为代表的机车文化盛行。

我国摩托车集中度较高，CR10 超过 60%。其中以生产小排量风冷发动机的厂商居 多，前 10 大摩托车生产企业主要有大长江、隆鑫、力帆、银翔、五羊本田、宗申、 北方企业、新大洲本田、广州大运、钱江摩托。目前仅有春风动力、钱江摩托和隆 鑫通用具备生产水冷发动机的中大排量摩托车能力。

5. 爆款车型+性价比优势，公司在国内大排量摩托车赛道占得先机

春风 250NK 已连续两年夺得 250cc 级别销量冠军。2018-19 年春风 250NK 分别以 12000 台和 15500 台，斩获 250 级别销量冠军，领先于第二名铃木 DL250 和 GSX250。 2020 年 3 月，公司推出仿赛车型 250SR，11098 位车友预定，1 秒光速售罄，上市便 成为爆款。

被选为全国唯一国宾护卫专用车，打造国际形象。公司产品作为国宾护卫专用车， 在多个国家级重要活动中均有精彩亮相，并在 2018 年首次作为军援装备，走出 国门护卫各国政要，展现了优秀的中国品牌形象。

公司两轮车在国内外市场呈现高速增长态势。过去五年两轮车销量 CAGR 为 40%， 出口量 CAGR 为 42%。春风在国内大排摩托龙头地位明显，销量仅次于钱江摩托。 2016 年，春风动力 250cc 以上跨骑式摩托车国内销量 6785 台，仅次于钱江摩托的 2.14 万台。据中国汽车工业协会《产销快讯》数据显示，公司>250ml 跨骑式摩托车 2019 年销量占行业总量 10.68%，2020 年上半年占行业总量 14.81%，大排量行业龙 头地位明显。

6. 率先发布电动品牌 ZEEHO， 主动拥抱电动摩托车新趋势

行业标准出台，电动摩托车进入高速增长期。2018 年 5 月 15 日，电动自行车新国 标发布，很多生产超标电动自行车的企业加快转型，通过工信部目录准入，进入到 摩托车行业。2019 年 4 月 1 日，《电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件》正式 实施，电动摩托车进入高速增长期。2019 年，电动摩托车(含电动三轮摩托车)销量 约为 230 万辆，同比呈数倍增长，占摩托车总销量的比例达到 13 %。其中电动两轮 摩托车为销量约为 190 万辆，占所有电动摩托车的 82%。

2020 年 12 月率先发布电动摩托品牌——ZEEHO(极核)，电摩量产概念车 Cyber Concept 首次亮相，预计量产车将于 2021 年上半年正式上市。早在 11 月公司已经 发布了首款新能源电动警车。Cyber Concept 拥有众多智能技术加持，有望引领未来 年轻用户出行潮流。

四、盈利预测

1. 2020-2022 年收入 CAGR 为 36%，净利润 CAGR 为 65% 

全地形车假设:

1)销量假设:2019 年全球全地形车销量同比增长 3.3%。2020 年美国市场受新冠疫 情影响全地形车销量同比增长较快，主要因为疫情期间:1)美国人民大多选择居家 办公，有充足时间在周围玩乐;2)大多数专卖店处在郊区，门店能正常营业;3) 新的消费群体带来约 50%左右的增量，我们预计全球 2020 年销量同比增长 7.5%; 2021 年受新冠疫苗开始接种的影响，全地形车市场逐步复苏，同比增长 2.3%， 2022~2025 年全地形车开始重归增长通道，增速分别为 3.3%/4.0%/4.2%/4.5%。春风 动力全地形车 2019 年全球市占率 6%，2020 年受益于国内疫情控制率先复工复产， 我们预计公司市占率逆势上升至 6.8%。2021~2025 年受益于“CFMOTO”品牌的不 断受到认可、产品线的扩充和销售网络覆盖面增加，公司全球市占率稳步提升，分 别为 7.5%/8.2%/9.0%/9.5%/10%。

2)均价假设:过去五年公司全地形车年平均涨价 5%，受益于大排量产品和 UTV/SSV 占比持续提升，保守预计 2020~2023 年公司全地形车均价分别上涨 1.5%/1.8%/2%/3%。

3)毛利率假设:随着大排量产品和 UTV/SSV 占比持续提升、高毛利的北美地区收 入占比逐年提升，公司毛利率继续维持在在上升通道，保守预计 2020~2023 年公司 全地形车毛利率分别为 36.59%/37.21%/38.13%/38.43%。

摩托车假设:

1)销量假设:(1)国内市场:2019 年我国摩托车销量同比下滑 2%(剔除电动摩托 车)，过去五年我国摩托车销量整体处于下滑趋势，但是下滑幅度有所收敛。保守预 计 2020~2023 年国内摩托车销量以 2%速度下滑。250cc 及以上摩托车渗透率在逐年 提升，2019 年达到 9.6%，过去五年平均每年提升 1pct，2019 年提升 2.1pct。受益于 进口品牌在国内加大力度布局大排量摩托车，我们预计国内 250cc 及以上摩托车渗 透率仍将维持快速提升，预计 2020~2026 年国内 250cc 及以上摩托车渗透率分别为 12.1%/14.1%/16.1%/17.9%/19.4%/20.7%/21.7%。春风动力受益于产品线覆盖面和销售 网络提升以及与 KTM 合作的加深，预计在国内 250cc 及以上摩托车市占率将持续提 升，分别为 4.6%/6.1%/7.6%/8.9%/9.9%/10.7%/11.2%。(2)海外市场:过去五年公司 二轮摩托车在海外销量 CAGR 为 36%，随着新车型的推出和欧洲、北美销售网络的 逐步健全，我们预计公司在海外销售仍将维持较高的增长速度。预计 2020~2023 年 公司海外两轮摩托车销量增速分别为 40%/40%/29%/39%.

2)均价假设:过去五年公司摩托车年平均涨价 8%，受益于大排量产品和欧美高端 市场占比持续提升，保守预计 2020~2023 年公司全地形车均价分别上涨 5%/5%/5%/5%。

3)毛利率假设:随着国内大排量产品和欧美高端市场占比持续提升，公司毛利率继 续维持在在上升通道，保守预计 2020~2023 年公司摩托车毛利率分别为 29.40%/30.07%/30.74%/31.40%。

根据以上关键假设，我们预计 2020-2022 年公司营业收入为 46.5/62.4/81.8 亿元，同比 增长 43%/34%/31%;净利润为 4.0/6.1/8.1 亿元，同比增长 121%/52%/33%，PE 为 56/37/28 倍。

2. 给予 2021 年 48 倍目标 PE

全地形车和大排量摩托车未来均是千亿市场规模的赛道，2019 公司市占率分别仅 为 6.0%和 3.2%，未来 5 年市占率可分别提升至 10%和 11.2%。2021~2023 年净利润 CAGR 为 40%。采用 PEG 估值法，基于公司对消费者深度理解并且擅长打造爆款车型的基因， 给予春风动力 2021 年 1.2 倍 PEG，对应 6-12 个月 PE 为 48 倍。