一、国内锂电铜箔龙头，全力聚焦铜箔生产

诺德投资股份有限公司，简称诺德股份，前身为中国科学院长春应用化学研 究所于 1987 年创办的长春热缩材料厂，是中国科学院系统首家上市公司。公司主 要从事锂离子电池用高档铜箔生产与销售及锂电池材料开发业务，经多年技术研 发与市场积累，形成了公司的核心产业为锂离子电池基础材料，电解铜箔的生产、 销售，作为中国大陆第一家电解铜箔的生产商，公司自主研发生产的高档电解铜 箔产品、动力电池材料等系列产品具备有较为明显的技术与成本优势，旗下有三 大全资锂电池用电子材料生产基地，国内市场占有率超 35%，已经成为国内知名 的新能源锂电池材料龙头供应商。

1. 国内电解铜箔首批企业，锂电铜箔行业龙头

公司前身为中国科学院长春应用化学研究所于 1987 年创办的长春热缩材料 厂;1992 年 11 月，经惠州市外经委批准、惠州市工商局注册登记成立联合(惠州) 铜箔有限公司;1997 年 10 月，经中国证监会批准，公司在上海证券交易所上市挂 牌交易，是国内热缩材料行业首家上市公司;1999 年 9 月，历经 7 年研发的 18 微 米镀锌电子材料产品获国家质量技术监督局《新产品新技术鉴定验收证书》，填补 了国内铜箔行业的空白，打破外国在国际上长达 30 年的技术和市场垄断，被列入 国家“863”计划科技成果转化大批量生产项目;2006 年，公司股权分置改革完成， 公司股票进入全流通时代;2013 年 8 月，公司成功开发出 6 微米双面光锂离子电 池用电子材料产品，实现超薄型非载体铜箔成型的重大突破;2014 年 12 月，公司 旗下子公司，青海电子材料产业发展有限公司通过 TS16949 质量管理体系认证; 公司于 2017 年、2018 年实现两连“全球新能源企业 500 强”荣誉称号。

公司发展历程

公司目前已经有三大全资锂电池用电子材料生产基地，分别是惠州联合铜箔 电子材料有限公司(以下简称“惠州联合”)、青海电子材料产业发展有限公司(以 下简称“青海电子”)以及青海诺德新材料有限公司(以下简称“青海诺德”)。

惠州联合主营业务为覆铜板(CCL)、印制电路板(PCB)及锂离子电池用电 解铜箔产品的开发研制、生产经营,以及电解铜箔专用生产设备的开发。生产各类 锂电铜箔、超厚铜箔、屏蔽铜箔等高品质产品，其中锂电铜箔产品占据国内近 30% 的市场份额，是国内最著名的前十大锂离子电池制造企业的主要供应商。公司于 2000 年 9 月通过了 ISO9001 质量保证体系认证，2004 年 11 月通过了 ISO14001 环 境管理体系认证，2005 年 10 月通过了 GB/T28001 职业健康安全管理体系认证。

青海电子主要从事以锂电池专用电解铜箔为主的各类高档电解铜箔的研发、 生产和销售。设计产能为年产 25000 吨各类高档电解铜箔，其中锂电铜箔年设计 产能为 15000 吨。青海电子是国家级高新技术企业，公司已于 2012 年 9 月通过了 国家ISO9001质量管理、ISO14001环境管理和GB∕ T28001职业健康安全管理三 合一体系等认证;并于 2014 年 12 月通过了 TS16949 质量管理体系认证。公司致 力于为客户制造符合高品质要求的电解铜箔产品，主导产品有 6-20 微米双面光锂 电池专用电解铜箔、6-20 微米单面毛锂电池专用电解铜箔、10-18 微米双面毛锂电 池专用电解铜箔(DT)、12-210 微米标准电解铜箔(HTE)、105-210 微米屏蔽用铜 箔，以及低轮廓电解铜箔(LP)等。

青海诺德主要从事电解铜箔的研发和生产，核心产品为 4—6 微米高档锂电铜 箔、微孔铜箔。青海诺德设计规划年产能 40000 吨超薄高档电解铜箔。项目分四 期建设，其中一期年产 10000 吨项目已于 2019 年 10 月份正式完工投产;二期年 产 15000 吨项目于 2020 年 6 月 28 日开始建设施工。青海诺德目前拥有 10000 吨/ 年锂电铜箔的生产能力。

2. 公司股权结构高度分散， 前十大股东仅占 23.79%

公司股权高度分散，前十大股东持股比例为 23.79%，深圳市邦民产业控股公 司为最大股东，占比 12.75%，深圳邦民产业控股公司是深圳市诺德天下实业有限 公司的全资子公司，而诺德股份的董事长陈立志先生正是深圳市诺德天下实业有 限公司的控股人，陈立志先生间接持股诺德控股 6.5%。前十大股东剩下的多为机 构投资者，例如:泰康人寿保险责任公司旗下两只产品，分别持有 1.73%和 1.56%， 基本养老保险金组合 1206 组合持股 0.73%等。

3. 公司全力聚焦铜箔业务，占比将逐渐提升

公司主要产品铜箔的应用领域分为锂电铜箔和 PCB 用标准铜箔，其中锂电 铜箔主要用于动力电池生产，少部分用于消费类电池和储能电池生产。从公司营 业收入来看，公司营业收入自 2017 年来已经连续两年下降，2017 年—2019 年营 收分别是:25.38 亿、23.21 亿、21.5 亿，公司近两年连续下降的原因是:2018 年 公司的核心客户沃特玛集团母公司坚瑞沃能宣告债务逾期，2019 年 11 月沃特玛 正式破产。一方面，公司的全资子公司西藏诺德作为沃特玛的债权人，两年计提 坏账损失接近 1.9 亿，另一方面，公司失去了核心客户，给公司的经营带来了较大 困境，公司现金流及重新调整客户的压力上升。

从营收占比来看，公司旗下有四大业务:铜箔产品、电线电缆及附件、贸易产品以及融资租赁。

其中铜箔产品作为主要业务，在 2019 年营收为 18.13 亿，贡献了 84.31%的营 收，毛利率达到 21.98%，是公司营业收入的绝对核心;电线电缆及附件是公司第 二大业务，2019 年营收 1.73 亿，占比 8.06%;融资租赁业务是公司第三大业务， 2016 年公司开始经营融资租赁业务，该业务对毛利的贡献显著高于其营收占比， 公司目前明确了实行实业与金融双规发展，2019 年融资租赁业务营收 1.44 亿，占 比 6.71%，融资租赁毛利率高达 76.37%;贸易产品 2019 年贡献了 0.13 亿，占比 0.59%。

2016—2019 年各业务毛利率对比

二、极薄化势头锐不可当，锂电铜箔行业需求猛增

1. 电解铜箔概述

工业用铜箔可以分为压延铜箔与电解铜箔两大类，其中电解铜箔由于其成本低，性 能可靠等优势，是目前市场上的主流产品。2019 年我国电解铜箔产能 53.4 万吨，占 95% 以上，而压延铜箔产能仅有 1.14 万吨。

电解铜箔根据表面状况不同，可以分为双面光铜箔、双面毛铜箔、双面粗铜箔、单 面毛铜箔和甚低轮廓铜箔(VLP 铜箔)。而根据厚度的不同，又可以分为极薄铜箔(≤6 μm)、超薄铜箔(≤12μm)、薄铜箔(12-18μm)、常规铜箔(18-90μm)、厚铜箔(> 70μm)。此外，按照应用领域划分，电解铜箔可以分为锂电铜箔和标准铜箔等。锂电铜 箔厚度一般小于 20μm，是制作锂电池的重要原料，被广泛应用于汽车动力锂电池、3C 数码产品、储能等多个领域。而标准铜箔则常用于印刷电路板(PCB)等电子信息产业。

电解铜箔的生产工序主要包括溶铜、电解生箔、后处理、分切四步工序:(1)溶铜: 在专用的造液槽罐内，用硫酸等化学物将铜溶解为硫酸铜溶液，再向其中加入添加剂和 吸附材料等，形成电解液为接下来的工序做准备。(2)电解生箔:在电解池中通入直流 电，硫酸铜电解液会在直流电的作用下，在电解池的阴极辊表面形成原箔，原箔再经过 酸洗、水洗、烘干等工序，制作成卷状原箔供后续工艺处理。(3)后处理:根据客户的 要求，对生产出的原箔进行酸洗、防氧化、表面处理等。(4)分切:根据客户的需求， 对铜箔进行分切、检验和包装。

2. 电解铜箔主力军——锂电铜箔

锂电铜箔在电解铜箔之中有着重要的地位，是电解铜箔的主力军之一。锂电铜箔是 制造锂电池的关键原材料之一，主要用于制作锂电池负极集流体。而铜箔由于具有良好 的导电性、抗氧化性、抗腐蚀性、质地柔软、便于粘结等优异属性，再加上其价格低廉、 制造工艺成熟等特点，是锂电池负极集流体的首选材料。

锂电铜箔技术要求

3. 新能源汽车领航，动力电池拉动锂电铜箔需求

1）. 新能源汽车行业，锂电铜箔需求领头羊

动力锂电池是锂电池的重要应用之一，对锂电铜箔需求巨大。根据高工产研锂电研 究所(GGII)统计，2016 年全球动力电池出货量为 49GWh，而 2019 年全球动力电池出 货量则达到 128GWh，增幅高达 160%。而在出货量结构方面，动力电池出货量在所有终 端领域出货量中的占比逐年提升，从 2016 年的 44.5%上升到 2019 年的 58.7%，已然成 为锂电池需求的领头羊，根据高工锂电预测，未来五年全球动力锂电池出货量将会继续 保持较高的增长态势。

2015-2020 中国各终端锂电铜箔出货量统计(单 位:万吨)/2018-2025 全球动力锂电池出货量及预测

新能源汽车是动力锂电池最主要的需求端。目前新能源汽车已然在全球范围内掀起 浪潮，未来发展前景十分可观。2012 年到 2018 年，我国新能源汽车产量从 1.3 万量增 长到 127 万量，渗透率达到 4.5%。虽然因 2019 年政策性补贴的慢慢退场，我国新能源 汽车产量略有下降，但是同时我国新能源汽车也正在由补贴驱动向市场化驱动转变。经 过多年的政策支持和补贴，新能源汽车产业链降成本效果显著，动力电池价格大幅下降 的同时电池能量密度大幅提升。

2). 下游多方拉动，动力电池需求向好

除了新能源电动汽车以外，船舶、电动自行车等行业对于锂电池的需求也呈现出高 速增长趋势。根据高工产研锂电研究所(GGII)统计，2019 年中国自行车用锂电池出货 量达 5.45GWh，同比增长 61.5%，下游需求旺盛。预计 2020 年将提升至 8.448GWh。全球 市场来看，电动自行车等轻型车用锂电池需求也处于高速增长阶段。GGII 数据显示， 2019 年全球轻型车用锂电池出货量为 8.386GWh，同比增长 40.3%。预计 2020 年全球轻 型车用锂电池出货量将达到 11.296GWh。

船舶用锂电池方面同样也有着良好的发展前景。在内河、内湖等短距离运输船、观 光船、轮渡船等市场对于船舶电动化有着强烈的需求。GGII 预测，未来 7 年，按照每年 民用船舶总数量按照平均下降 4.9%计，单位船舶吨位平均净重 0.178 万吨/艘计，内湖 船舶总吨位占比民用机动船舶总吨位平均按照 92%的比例计。2019 年、2022 年以及 2025 年的电动船舶锂电化渗透率按照 0.035%、0.55%、18.5%的电动化率计算，截至 2025 年 电动船舶用锂电池市场将达到 35.41GWh。

4. 5G 投入持续增加，打开基站储能需求

近年来，我国将 5G 产业作为重要的发展方向，中国 5G 产业在政策的支撑下高速发 展。从 2017 年政府工作报告中首次提到“5G”，再到 2019 年 6 月 5G 商用牌照的正式颁 发，5G 进入商用化阶段，我国 5G 产业一直处于高速发展状态，国家政策对 5G 的重视度 不断上升。

相比于铅酸蓄电池，锂电池在建设成本、安装空间、电池效率等方面均有着显著的 优势，因为是 5G 基站用电池的首选。而随着 5G 商业化，通信基站将迎来建设高峰。根 据 IDC，截止到 2019 年底，我国 5G 基站数目为 13 万个，基站锂电池出货量达 5.5GWh， 同比增长 71.9%，主要集中于来自铁塔所需要的的梯次电池。在国家大力推动 5G 建设的 大背景下，各大运营商纷纷布局 5G 市场。在目前已知的确定规划中，中国移动计划建 成 30 万个 5G 基站，中国电信和中国联通计划合建 25 万个 5G 基站。GGII 预计，2020 年新建及改造的 5G 基站对锂电池的需求量将超过 10GWh。

而在全球市场方面，根据智研咨询，2018 年全球通信铁塔数量约为 430 万座，2019 年则达到 470 万座，较上一年增长 9.3%。在技术发展和政策的支撑下，预计未来通信铁 塔的建设速度会进一步加快。根据 GGII 的预测，到 2025 年，全球通信铁塔数目将增至 1300 万座，基本实现全球主要城市 5G 网络覆盖。2019 年全球通信基站锂电池市场需求 为 12.1GWh，同比增长 64.1%h。根据 GGII 推测，2025 年全球基站锂电池的市场需求将 达到 60GWh，增量巨大。

总而言之，随着全球锂电池需求的日益增加，未来锂电铜箔市场需求旺盛，预计市 场规模将会进一步扩张。

5. 需求端驱动，锂电铜箔轻薄化浪潮汹涌

1.) 锂电铜箔极薄化释放电池效率增长潜力

锂电铜箔越薄，对电池能量密度提升作用越大，而在相同体积或重量下，电池能量 密度越大，续航时间越长，电池效率也越大。

以能量密度为 260wh/kg 锂电池为例，如果使用 6μm 极薄铜箔，在总面积不变情 况下，再叠加 50%孔隙率铜箔技术，电池的能量密度可提升至 287wh/kg。相比采用 8 μm 铜箔的锂电池，能够携带更多的电能，续航时间也更长。可见，锂电铜箔的薄化， 能够进一步提高电池效率，提升电池续航时间，这对于使用以锂电池为动力的新能源汽 车等有着重要的意义。因此铜箔的轻薄化将会是未来锂电铜箔行业的重要发展方向。

2). 需求端驱动，助力轻薄化生产浪潮

2018 年以宁德时代为代表的锂离子电池龙头研发出了专门用于 6μm 极薄铜箔的 涂布机和全球首台 6μm 极薄铜箔高速卷绕机，成功克服了 6μm 极薄锂电铜箔在动力电 池领域应用难的问题，带动了行业内技术的革新和产品的迭代。众多电池厂商也纷纷闻 风而动，开始着手从 8μm 向 6μm 铜箔进行切换，成功引爆了 6μm 极薄锂电铜箔的需 求。2019 年宁德时代锂离子电池中 6μm 锂电铜箔使用比例超过 90%，并已经开始实验 性的使用 4.5μm 锂电铜箔等更为轻薄的锂电铜箔。未来 6μm 铜箔渗透率有望继续提 升。

而受需求端驱动，各铜箔龙头企业也开始转向，加大对于极薄锂电铜箔的投入和研发。但是受限于技术壁垒等因素，目前国内只有少数厂家研发出并可以量产 6μm 高性 能极薄锂电铜箔，包括嘉元科技、诺德股份、超华科技等几家龙头企业。

三、高壁垒巩固垄断地位，多方位提升铜箔产能

1. 6um 锂电铜箔成主流，行业壁垒仍高筑

1）. 6μm 有望替代 8μm 成为主流

随着技术的进步，6μm 锂电铜箔的物理性能和化学性能逐渐稳定，能量密度和效 能明显优于 8μm。在此推动下，6μm 有望替代 8μm 成为主流。根据 CCFA，2019 年国内动力电池 6μm 铜箔市场渗透率约 30%，2020 达到 50-60%，2021 年渗透率有望 进一步提升。

2）. 诺德股份引领更薄锂电铜箔

根据公司官网，诺德股份是国内率先实现 6μm 锂电铜箔批量生产的企业，6μm 抗 拉强度稳定达到 40 公斤以上，在保持高抗张强度特性的同时，延伸率仍然保持在 5%至 7%。每生产一万吨铜箔，生产工艺从 8μm 到 6μm 铜箔产值将增加 20%，再提升到 4 μm，产值将增加 30%。

不仅如此，面对 4.5μm 铜箔对生箔机、阴极辊的一致性和精度要求更高的问题， 诺德股份设计开发的阳极十二区供电技术和电场边缘效应消除技术、解决了阳极辊尖端 放电引起的电流密度过高的技术障碍，配合新型添加剂，克服了多项生产难点。目前诺 德股份 4.5μm 铜箔已经实现批量供应头部客户。

3）. 行业壁垒高筑

虽然预计明年锂电铜箔需求将增大，但该行业对于生产设备、技术工艺的高要求使 得壁垒高筑，具体有以下三种壁垒:

锂电铜箔行业壁垒

2. 扩产备赛，整体产能持续提高

1）. 各公司积极备赛

不少铜箔企业抓住行业风口获得快速发展，今年以来，包括诺德股份、德福科技、 鑫铂瑞、华威铜箔、嘉元科技、超华科技、龙电华鑫、中一科技等多家铜箔企业都在积 极扩充产能。

2）. 诺德股份整体产能持续提高

诺德股份拥有青海西宁、广东惠州两个铜箔生产基地，原有名义产能 4.3 万吨。青 海诺德设计规划年产能 4 万吨超薄高档电解铜箔，核心产品为 4-6 微米高档锂电铜箔、 微孔铜箔、5G 通信用高标准铜箔。其中，一期项目已经于 2018 年投产。2020 年 6 月 28 日，二期超薄锂电铜箔项目启动。二期项目具备 4 微米、4.5 微米和 6 微米等超薄铜箔 等生产能力，可根据市场需求柔性化切换量产。

项目全部建成后将进一步巩固诺德股份在锂电铜箔领域的龙头地位，进一步提升诺 德在锂电铜箔的市场占比和竞争力。

3. 下游客户结构稳定，各项费用逐年降低

1）. 下游锂电池行业高度集中，客户结构稳定

我国锂电池行业市场集中度较高，宁德时代、比亚迪、LG 化学等部分龙头企业占有 了绝大部分市场。从我国动力电池装机结构来看，2019 年，仅宁德时代和比亚迪两大公 司的动力电池装机量就占到了总装机量的近 70%。2020 年 1-9 月，宁德时代、比亚迪以 及 LG 化学的装机量占全国动力电池装机总量的 48%、14%和 14%，共计 76%，占据了绝大 部分的市场。

目前，公司在国内新能源汽车动力用锂电池市场占有率一直处于行业领先地 位。在国内，公司已与宁德时代、比亚迪等国内主要大而强的动力电池企业建立 了持续稳定的合作关系，公司也与 LG 化学、SKI 等国际知名电池厂商及终端客户 建立了业务合作关系。与国际知名厂商的合作是的公司的市场影响力得到进一步 提升。2019 年，公司前五名客户销售额 92,190.65 万元，占年度销售总额 42.88%。

未来公司的客户结构将向高端聚拢。国内市场方面，公司将不断争取国内动 力电池行业前十大客户更多的订单，不断强化和扩大公司在国内市场的份额及竞 争优势。海外市场方面，近年公司海外市场客户开发取得了较大进展，目前已完 成铜箔批量导入并成功进入了部分海外优质客户的铜箔供应链。未来在海外市场 方面，公司将不断加快脚步，力争导入更多的海外优质客户，不断提升海外市场 销售占比。

2）. 核心客户破产负面影响已消除

公司 2018-2019 年净利润不佳的主要原因是因核心客户宣告破产后为其应收 账款计提坏账导致的。2018 年 4 月 1 日核心客户沃特玛集团母公司坚瑞沃能宣告 债务逾期，2019 年 11 月沃特玛正式破产。根据公司公告“诺德股份关于控股子公 司债务人进入破产程序的公告”:公司于 2018 年度对与沃特玛及坚瑞沃能的应收 账款计提了部分坏账准备，合计 32,360,906.61 元。公司控股子公司诺德租赁通 过售后回租方式持有 425 台电动大巴车租赁物的权证，同时办理了抵押登记，并 安装了 GPS 卫星定位系统。核心客户的破产给公司 2018 和 2019 年的净利润，现 金流，以及客户结构方面都带来了负面影响。不过根据 2019 年 12 月 31 号的公告 (公告编号:临 2019-070)确认了普通债权的受偿比例提高至 12%，未受偿部分 坚瑞沃能不再清偿。公司已全额计提了减值损失，不会对公司未来利润产生影响。

3）. 强化管理机制，各项费用呈降低趋势

公司通过强化经营管理机制，不断提升管理效能使得管理费用逐年降低。公 司持续优化“集中化管控、专业化经营、精细化管理”的经营模式，建立健全符合 公司实际运营的规章制度，对内部工作制度及流程不断的修订和完善，全面提升 精细化水平的管理，用制度为企业发展保驾护航。为充分发挥信息化在企业运营 管理中的作用，公司不断优化信息化平台建设，全力推动公司“互联网+”全面实 施。2020 年，公司持续推进系统制度建设和内控体系建设，加大制度的宣导和执行力度。

电解铜箔行业作为资本密集型行业，其技术含量高，对生产工艺与设备的要 求严格，具有明显的规模经济特点，其产能建设投入大，日常经营中的资金需求 量也非常大。因此公司一直有着较高的资产负债率从而导致利息支出较高限制盈 利能力。而从 2015 年往后公司的财务费用趋于稳定且有着一定的下降趋势，这代 表着公司的利息支出正在减少，未来将有更大的盈利空间。同时根据 2020 年度非 公开发行股票募集资金运用可行性分析报告中显示的即将募集资金 142,000.00 万 元将有效缓解公司财务状况。

四、盈利预测

盈利预测基于以下假设:

1) 公司下游新能源车渗透率逐步提升，动力锂电池装机量大幅上升，对上游 材料锂电铜箔需求旺盛;

2)公司2.5 万吨技改项目已经在今年5月完成，并在2022年内贡献1 万吨 产量，2021 年达产;

3) 非公开发行募集资金计划 4.2 亿元用于补流和还贷，有望缓解每年约 2 亿 元的财务费用压力。

公司分业务营收毛利预测(单位:百万元)

预测公司 2020/2021/2022 年营收分别为 19.5/27.9/29.0 亿元，对应增 速分别为-9.3%/43.3%/3.8%;归母净利为 0.07/1.98/3.02 亿元，增速分别为- 106%/2847%/53%;对应 PE 分别为 1773/60/39x。