一、光伏单晶硅三问:产能过剩、价格战、硅料保障?

单晶硅为光伏产业链中壁垒高、竞争格局极好、利润丰厚的环节。

2019年隆基、中环2家占据了单晶硅市场70%以上的份额。

◼ 2021 年硅片行业各大厂家加速扩产，市场对于单晶硅行业发展、及上机数控的盈利能力和成长性抱有担忧。

核心体现在:

• 1) 硅片产能严重过剩?
• 2) 价格战导致竞争格局恶化?
• 3) 硅料产能能否保障行业需求?

在本文基于行业和上机数控情况，分别进行讨论和分析。

二、产能过剩?——210 大硅片未来 2 年内将供不应求

1. 供给端:2021 年硅片名义产能超 300GW，实际产能并非严重过剩

◼ 从总产能的维度来分析:受益光伏行业大发展及大尺寸硅片需求迭代，2021 年硅片 行业将迎来史上最大的一轮产能扩张周期。但我们判断，实际有效产能供给有限。

1. 1) 供给端:据不完全统计，预计 2020 年、2021 年按行业前 6 名硅片厂家总产能将达到 193GW 和 304GW 以上，2021 年全年新增产能有可能超 110GW。
2. 2) 需求端:据 IHSMarkit 最新预测，预计 2021 年的光伏新增装机量将达到 158GW。

◼ 看似接近140GW的过剩是否严重?我们一步步来测算:

1. 1) 实际组件需求:按照组件与装机量 1.2 的容配比计算，对应组件真实需求为 190GW。
2. 2) 有效产能供给:硅片产能从2020年底的193GW爬坡到2021年底的304GW，假设对有 效产能进行折中计算，则对应实际有效产能供给约 250GW。
3. 3) 老产能正常淘汰:假设 2019 年的 101.5GW 产能中有 30%已成为 2021 年的低效率淘 汰产能，则对应淘汰产能约 30GW。
4. 4) 最终测算出实际过剩量:250GW-190GW-30GW=30GW;过剩比例为:30GW/250GW=12%。

◼ 判断:硅片产能会有一定正常过剩，但有效产能远没市场想象的那么大!同时，158、166 小尺寸将面临更大的过剩淘汰压力，210 大尺寸供给将持续紧张!

◼ 从产能投放节奏的维度来分析:前三季度供需格局不必过度担忧，四季度产能投放 集中，但同时第四季度也是光伏装机的旺季，有望受益光伏需求大幅增长。

1. 1) 根据公司公告、媒体公开报道统计，我们对 2021 年行业前 6 家硅片供应商的产能投 放节奏进行大致推测，预计 2021 年 Q1-Q4 硅片产能投放的大致节奏为 18GW、15GW、 17GW、62GW，四季度将迎来产能达产的高峰期。
2. 2) 我们判断:2021 年前三季度行业受硅片产能释放所带来的的过剩压力较小。虽然四 季度将有较大产能进行释放，但四季度作为光伏行业装机传统的旺季，占比全年需 求约 30%~40%以上，有望缓冲产能释放所带来的过剩压力。

2. 需求端:“碳中和”指引下，“平价上网”临近，光伏将“井喷”

• ◼ “碳中和”:中国将采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达 到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。光伏和风电等新能源发展，是实现“碳中 和”的重要途径。
• ◼ 在光伏行业“平价上网”的大背景下，CPIA 预测“十四五”期间国内光伏新增装机 量有望达 70-90GW/年，全球有望达 222-287GW/年!
• ◼ 预计，随着需求的爆发，产能过剩仅是短期行为，头部企业的高效先进产能具有 核心竞争力。

根据国际可再生能源署(IRENA)的数据，太阳能项目从2018年的每年94GW提升至 2050 年的每年 372GW。如果这一目标得以实现，那么至本世界中叶(2050 年)，太阳 能在全球能源中的占比会达到 25%。

3. 210 大尺寸:2021 年下游扩产超 90GW，210 大硅片将供不应求

◼ 210大尺寸为大势所趋，带来的降本空间让行业看到了机遇，210尺寸发展进度远远超过了行业的预期。

1) 制造端:大尺寸硅片可以提升硅片、电池和组件的产出量，从而降低每瓦生产成本;

2) 产品端:大尺寸硅片能有效提升组件功率，通过优化电池和组件的设计提高组件效 率;

3) 系统端:随着单片组件的功率和效率提升，大尺寸硅片可以减少支架、汇流箱、电 缆、土地等成本，从而摊薄单瓦系统成本。

◼ 市场质疑210大尺寸存在设备兼容性、产业链配套、运输、良率、热斑等问题，但我 们认为，这些问题随着下游需求的爆发都将被解决。

210大尺寸需求:下游产能扩产有望超市场预期。

1. 1) 据不完全统计，预计 2021 年底硅片、电池片、组件的 210 大尺寸产能规分别有望超 80GW、90GW、90GW。
2. 2) 可以看到，210 大尺寸已在光伏各环节受到较高的接受和认可度，210 大尺寸需求、 及扩产进度有望超市场预期。
3. 3) 同时，因硅片产能较电池片、组件的扩产速度更慢，一旦下游 210 大尺寸需求超预 期，210 大硅片的结构性紧缺状态可能加剧。

三、价格战?——价格下行为大趋势，上机数控模拟压力测试

1. 光伏:价格下行为历史大趋势，具核心竞争力才能胜出

◼ 硅片价格下行是历史大势所趋，从2010年的100元/片，下跌至目前的3元钱左右/ 片，过去 10 年价格下降了 97%。

光伏行业逐渐摆脱补贴、变成平价上网之后，需求才会真正爆发。光伏行业的竞争格 局，也会随着二三线厂商的退出变得愈发清晰，光伏行业各环节集中度将不断提高。

头部厂商因拥有更高的盈利能力、更优的成本管控能力、以及更强的融资能力，在行 业的下行期间，因具备更强的核心竞争力，抵御风险能力更强。

2. 210 大硅片溢价明显，盈利能力超 166、182 尺寸硅片

◼ 210大硅片盈利能力:目前单瓦售价存在6%的溢价空间，单瓦成本较182、166硅片 更低。

1)售价端:截至 2021 年 1 月 20 日，目前 166、182、210 硅片均价分别为 3.22 元/片、 3.90 元/片、和 5.48 元/片;对应单瓦售价分别为 0.51、0.51、0.54 元，目前 210 大硅片较 166 股票单瓦溢价达 3 分钱，溢价率 6%。

2) 成本端:在拉晶过程中，210 硅片单位时间出棒更多(面积大很多，拉速略慢些)， 单瓦成本相对 166、182 尺寸更低。目前上机的 210 大硅片良率已达 95%左右，与传 统 166 小尺寸硅片良率差异已经不大，我们判断随着工艺的改进、良率的提升，210 大尺寸的成本优势将持续增强。

➢ 综上分析:售价端目前 210 硅片溢价空间明显，成本端 210 相比小尺寸更加优化， 使得 210 硅片的盈利能力相比 166、182 硅片更强。

◼ 预计，硅片行业价格下跌是历史趋势，但210硅片盈利能力将好于182、166硅 片。叠加 2021 年大尺寸产能结构性供给不足的背景前提下，预计今年 210 大尺寸硅 片的盈利能力将超市场预期。

3. 上机数控压力测试:即使均价下降 20%，仍能保持较高净利率

◼ 目前，公司单晶硅盈利能力已超过中环股份，与行业龙头隆基股份基本处于同一水 平。2020 年单三季度，公司单晶硅毛利率已达到 30%以上，我们判断，公司作为 210 尺寸龙头，未来盈利能力有进一步提升空间。

据公司公告，2020 年 1-9 月公司单晶硅收入 17.2 亿元，毛利率 25.2%，平均售价 14.47 万元/吨。公司 2020 年第三季度期间费用率为 9.5%，我们判断公司硅片业务 的期间费用率相比设备业务更低，预计公司单晶硅前三季度的净利率在 16%-18%左 右。

1. 1) 根据公司产能投放的节奏估计，我们预计上机 2020 年前三季度的出货主要集中在二、 三季度释放。
2. 2) 据 PVInfolink 数据，2020 年第二、三季度硅片的硅片平均销售价格约 2.75 元/片。
3. 3) 在硅片价格的下行周期，考虑到上机作为行业的新进入者，售价会比行业龙头公司 卖的更便宜一些，我们预计公司 2020 年前三季度的平均出货价格可能落在 2.5~2.7 元/片左右。

◼ 综上,当公司在硅片平均销售价格仅有2.5-2.7元/片左右时，毛利率已高达25.2%，净利率预计达 16%-18%水平，大幅超市场预期。公司盈利能力已经历极限环境考验。

截至2021年1月20日，158/166尺寸硅片报价仍处于3.1-3.2元每片。基于此前数 据分析，我们判断即使硅片均价下行 20%的情况下，公司仍然能够保持较高的盈利能 力。

4. 上机数控:不考虑价格下降，2021 年盈利能力具提升空间

◼ 2021 年，随着公司产能的提升、规模效益的渐显、工艺的改善、人力成本的降低、 以及 210 大尺寸硅片出货占比的提升，公司盈利能力有望在 2020 年前三季度的基础 上进一步优化，具备较强的抵御行业价格战风险能力。

◼ 在硅片价格下行的周期中，公司作为 210 大硅片龙头、盈利能力具有领先优势，市 占率有望加速提升。

四、硅料保障?——阶段性紧缺，上机数控已锁定重要供应商

1. 硅料:紧缺为短期阶段性，并非常态

◼ 硅料是光伏产业链扩产速度较慢的环节之一，2021年行业新增产能有限，市场担心 硅料产能供给不足，将会对下游需求有所抑制。我们认为硅料紧缺为短期阶段性。

1. 1) 供给端:据 Trendforce 统计，硅料产能在 2020、2021 年底将分别达到 54.5、57.5 万吨。假设按照 3000 吨/GW 测算，可以分别支撑 180GW、190GW 需求。
2. 2) 需求端:据 IHSMarkit 最新预测，预计 2021 年的光伏新增装机量将达到 158GW， 对应组件需求约 190GW(1.2 的组件容配比)。

• ◼ 综上，在现有产能正常运行的状态下，我们认为硅料产能可以基本保障2021年的新 增装机量需求。分季节性来看，因 2021 年四季度为硅片产能集中释放、及光伏装机 旺季原因，硅料供给可能比前三季度较为紧张。
• ◼ 未来，随着 2022 年通威、大全、东方希望、亚洲硅业等多家硅料大厂的产能释放， 以及 N 型硅片薄片化趋势的到来(单 W 耗硅量下降)，硅料紧张问题将得到彻底解决。

2. 上机数控:已采购硅料近 100 亿元，硅料合作方众多、具有保障

• ◼ 公司已与通威、新特能源、大全新能源、保利协鑫等一线硅料厂建立良好合作关系。
• ◼ 目前，公司已与新特能源、大全新能源、保利协鑫连续签订三大单晶硅料采购合同， 合计金额近 100 亿元，对应 2021 年合计采购 3.83-4.21 万吨。按照 3000 吨/GW 测 算，公司 2021 年已有约 14GW 硅料得到保障。
• ◼ 此前，全资子公司弘元新材总经理拜访通威股份董事长，全方位保障公司硅料供应。
• ◼ 同时，天合光能已与大全新能源、通威股份签订3.7万吨和7.2万吨硅料，保障2021- 2023 年硅料供给。我们预计上机数控和天合光能相关硅片的硅料将得到保障。
• ◼ 2021年1月21日，公司与金博股份签订5亿元碳碳埚帮、导流筒、保温筒及其他配 件的采购合同，保障 2021-2022 年拉晶耗材供应。
• ◼ 公司有望成为光伏 210 大硅片龙头，采购量将在全市场处于靠前地位。我们判断， 上机已锁定重要供应商，硅料、热场等上游核心原材料有望获得供应商优先保障。

五、上机数控:210 大硅片龙头，292 亿大单展现实力

1. 光伏 210 大硅片龙头，产品结构改善盈利能力进一步提升!

◼ 自 2020 年 11 月以来，公司与天合光能、东方日升、阿特斯、正泰新能源签订单晶 硅长单合计金额达 292 亿元。从尺寸结构上来看，判断绝大多比例为 210 尺寸。

◼ 市场担心，未来硅片环节产能过剩，硅片行业竞争格局可能有所冲击;我们认为，小 尺寸硅片产能将加速淘汰，高品质、大尺寸硅片产能目前及明后年处于供给不足的状态。

◼ 预计公司将成为210大硅片规模最大、最重要的供应商之一，随着2021年210大硅片出货占比的提升,盈利能力有望进一步加强。

2. 扩产速度超预期，2021 年产能有望达 20GW，出货量将大增

◼ 公司二期8GW项目进展超预期，Q3年化产能较H1增长56%，预计未来产能将加速扩 张。

1. 1) 一期 5GW 项目:公司于 2019 年起进入光伏单晶硅生产领域，并开始分期逐步投资建 设“5GW 单晶硅拉晶生产项目”。目前，公司“5GW 单晶硅项目”已全部达产，实际产 能超预期。
2. 2) 二期 8GW 项目:2020 年 7 月底开工，从平地到设备进厂仅用时不到 2 个月时间。二 期总计划单晶炉数量 792 台，截至 11 月 10 日，公司已安装完成 576 台，投产进度 超预期!

3)截至 2020 年单 3 季度，公司月均产能已达 1,816.63 吨，较 2020 年上半年增长 56%。

据大致测算，对应年化产能约 6-7GW。 据上机数控向证券时报表示，公司2021年单晶硅产能将达到20GW左右。我们判断， 绝大部分产能可生产 210 大硅片，且未来公司单晶硅产能将加速扩张，公司 2021 年 单晶硅出货量有望同比增长 3 倍以上!

六、光伏切片机:迎 210/182 大尺寸迭代，N 型硅片薄片化需求

1. 210/182 大尺寸迭代，2021 年需求将超 20 亿元，公司将充分受益

• ◼ 中环、上机引领 210mm 大硅片，隆基大力推 182mm 硅片。相应的光伏金刚线切片机 有望迎来新一轮更新换代需求。
• ◼ 目前中国市场上光伏金刚线切片机主要为上机数控、大连连城、青岛高测 3 家寡头 竞争。2015-2018 年上机切片机累计销售额近 15 亿元，约占国产切片设备市场 45%。 国外切片设备厂商(瑞士梅耶博格、日本小松 NTC 等)已基本退出切片机中国市场。
• ◼ 我们测算2021年光伏切片机需求超过20亿元。(1)新增需求:预计在11亿元以上; (2)更换需求:预计超过 10 亿元。

1. 1) 新增需求:假设 2021 年全球光伏新增装机 160GW，较 2020 年的 120GW 新增 40GW。 目前上机数控 2019 年新款切片机年切片产能为 65MW，每台价格我们按照 180 万元 (参考公司公告)测算，则带动光伏切片机需求 11 亿元以上。
2. 2) 更换需求:2020 年单晶硅片有效产能在 120GW 左右。如果里面有 30%左右需要更换 为大尺寸硅片产能，则更换需求为 36GW，有望带动光伏切片机需求 10 亿元以上。

2. 异质结行业有望爆发，公司有望为 N 型薄片化切片机未来龙头!

• ◼ 异质结电池“增效+降本”潜力巨大，是光伏电池未来颠覆性技术。据不完全统计， 目前 HJT 国内规划产能超 45GW，预计 2020 年有 3-5GW 以上的新增产能投放，2021 年新增产能投放将到达 10-20GW。行业有望在未来 2-3 年内爆发。
• ◼ HJT 为低温工艺，在硅片处理上有利于薄片化。目前 P 型硅片普遍在 175um 厚度左 右，随着 N 型硅片未来减薄至 120um，切片机有望迎新一轮迭代需求。
• ◼ 切片机作为公司传统业务的最强项，市占率最高时超过行业第二和第三名之和。随 着异质结行业未来 N 型硅片薄片化(120-130um)需求的扩张，我们判断，公司有望 成为 N 型硅片切片机未来龙头，强力推动行业薄片化进程!

七、盈利预测

单晶硅业务关键假设:

1)我们判断公司 5GW 包头单晶硅项目 2020 年产能爬坡到满产(且实际产能水平超 过预期)，8GW 项目进展顺利，后续有望进一步大幅扩产。初步判断 2020 年全年单晶硅 销量超过 6GW，销售额预计有望达 33 亿元。2021-2022 年，随着公司产能的加速扩张， 预计单晶硅销量将大增。

2) 2020 年前三季度，光伏单晶硅已成为公司第一大收入和利润贡献来源，收入、净 利润占比均超 85%，毛利率 25.2%。在 4-6 月期间硅片价格较一季度末下降 24%左右，公 司仍能保持较好净利率，展现出公司极强的核心竞争力。随着 2021 年规模效应逐步显现， 210 大尺寸硅片出货量占比的提升，在硅片行业整体价格下行的背景下，公司 2021 年单 晶硅毛利率有望保持稳定。

预计 2020-2022 年单晶硅业务收入分别为 33/110/201 亿元，同比增长 1200%/235%/ 83%，毛利率 24%/25%/24%。

光伏切片机业务关键假设:

1)2020 年光伏切片机业务预计有所下滑。2020 年上半年，公司切片机等老业务收入 1.6 亿元，同比下滑 45%;净利润 0.3 亿元，同比下滑约 69%，净利率 19%。预计随着 210/182 等大尺寸硅片设备需求提升，大尺寸切片机需求起来。预计公司下半年切片机业 务有望逐步恢复，2021 年获得快速发展。

2)预计 2020 年公司光伏切片机业务毛利率有所下滑，随着 2021 年切片机业务逐步 放量，毛利率有望再次回升。

预计 2020-2022 年光伏切片机业务收入分别为 3.5/5.3/6.9 亿元，同比-30%/+50%/+30%， 毛利率 45%/46%/47%。

公司作为光伏产业链中“高端装备+核心材料”的“双轮驱动”业务格局的上市公司，新投产单晶硅业务快速放量, 叠加光伏切片机老业务明后年有望再次放量。

相比较于产业链中的其他上市公司，公司成长性优势明显。

预计2020-2022年公司净利润6/20/35亿元，增长224%/240%/72%，PE为62/22/12倍。

考虑公司 210 大硅片龙头战略地位和高成长性，以及对光伏行业的战略性贡献。给予 2021 年 30 倍 PE，6-12 月目标市值 600 亿元。