盐津铺子过去了连续四个季度净利润增速超过50%，分别为：110%、96.44%、100.8%、81.58%，连续四个季度收入增速分别为：46.15%、47.53%、35.43%、26.34%，过去三年的 ROE 分别为（20Q3、19年、18年）：22.3%、18.21%、11.45%、2020年至今后复权区间涨幅为239.59%；今天一起来了解下这家公司的详细情况。

一、公司概况

1. 凉果蜜饯起家，休闲零食自主制造第一股

公司起源于上世纪 80 年代创始人的父亲在浏阳开设的凉果蜜饯食品店。2005 年，历练归来 的张学武接手父亲的食品厂，在家乡湖南创立盐津铺子食品公司，经过十几年的产品自主研 发和生产线扩张，公司于 2017 年 2 月在深交所登陆上市，被外界誉为“休闲零食自主制造第 一股”。主营小品类休闲食品，打造了以“憨豆先生”烘焙品类、“盐津铺子”蜜饯炒货、豆制品、 肉制品、鱼糜制品、坚果果干等为主的休闲零食产品矩阵。

2005-2016 年，凉果蜜饯起家，致力建设基地和丰富品类。2005 年，成立之初的盐津铺子在 湖南建设果干蜜饯工厂，率先推出凉果蜜饯独立散装产品，填补了行业内只有包装、裸装产 品的空白。接下来十余年间，公司相继建设了豆制品工厂、休闲肉制品工厂、坚果炒货工厂、 凤爪厂、素食及糕点厂，打造了以豆制品、肉制品、蜜饯炒货等产品为主的休闲(咸味)零 食第一曲线。2015 年，盐津铺子顺应“健康零食”的消费理念，推出“31°鲜鱼豆腐”产品，2016 年创下全国商超鱼豆腐销售第一的佳绩，推动豆制品(鱼糜制品)业务重回高速增长。

2017 年至今，强化渠道布局和扩张新品类，打造烘焙第二成长曲线。2017-2019 年，公司陆 续推出烘焙(含薯片)、果干等新品类，烘焙糕点经过两年的培育跃升为公司营收第一大品 类，成功打造第二成长曲线。渠道端，树立“直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展、新零 售跟进覆盖”的营销渠道理念，2018 年推出店中岛模式形成标杆效应，加速渠道扩张和下沉。 2020 年，公司与电子商务运营商壹网壹创全面开启战略合作，同年 9 月，烘焙品类生产基地河南工厂正式投产。

2、股权结构

实控人外资历练，管理经验丰富。发布股权激励计划，深度绑定核心团队利益。公司实际控 制人为张学文、张学武兄弟。张学武现任公司董事长兼总经理，合计持有公司 46.79%股份， 张学文合计持股 17.79%。创始人张学武曾在外资食品企业历练，行业运营经验丰富。公司 于 2019 年发布股权激励计划，涉及副总经理兰波、总经理助理邱湘平等多位管理层成员及 核心技术人才，授予股票合计 550 万股，占比 4.44%，深度绑定核心人员利益。2019 年业绩 目标圆满达成，2020 年公司发布业绩预告预计全年实现归母净利润 2.4-2.6 亿元，同比增长 87%-103%，远远高于业绩解锁目标。若 2021 年的业绩目标达成，2021 年公司营收规模将 达到 17.72 元。公司目前正处于快速发展阶段，股权激励目标实质上不高，预计能够完满达 成解锁条件。

二、大市场高增长，烘焙长保向中短保升级

1. 休闲零食双位数增长，人均提升空间大

休闲食品行业万亿规模，国内人均消费仍有较大提升空间。公司所属大行业为休闲食品，据 Frost & Sullivan 数据显示，预计 2020 年我国休闲食品规模将达到 12984 亿元，近五年复合 增长率达 12.05%，行业有望充分享受居民人均消费支出提升及消费升级带来的扩容红利。 中国休闲食品人均消费量和消费额分别为 2.15kg、75 元，与中国饮食习惯较为接近的日本 (5.63kg、501.4 元)相比，国内休闲食品消费量仍有近 1.5 倍以上的提升空间，行业高景气 度有望持续维持。

2. 烘焙大品类千亿市场，呈中短保替代长保趋势

烘焙行业高增速，对标国际人均消费量仍有 5 倍以上的提升空间，中短保替代长保趋势显著。观察我国烘焙市场，据 Euromonitor 数据，2020 烘焙市场规模有望达到 2508 亿元，近五年复合增速保持在 10%以上，市场集中度低。对比饮食习惯较为接近的中国香港和日本的 人均消费额，中国烘焙市场仍有 5 倍以上的提升空间。分产品保质期时间长短来看，在消费 者对产品新鲜度和健康营养关注度提升的驱动下，中短保产品替代长保产品趋势显著。主打 长保产品(保质期 6 个月为主)的品牌比如达利园、好丽友市占率呈现下降的趋势。主打短 保产品(1-10 天)如桃李面包市占率呈现逐步提升的趋势，长保龙头达利园相应推出短保产 品“美焙辰”也验证行业中短保业态替代长保的趋势。

3. 多品类发展趋势明显，商超散装亟待整合

行业竞争格局分散，竞争态势百花齐放，由大单品为王向多品类发展，线下探索单品牌店模 式。目前我国休闲零食主要的公司包括三只松鼠、良品铺子、百草味、来伊份和公司，从产 品结构上来看，各家均涉及坚果炒货、蜜饯果干、肉类零食等多品类，但产品侧重点略有不 同，三只松鼠主打坚果产品，营收占比超 50%，良品铺子各品类分布较为均衡;洽洽食品以 瓜子业务起家，2017 年推出每日坚果，聚焦炒货坚果业务，营收合计占比约 86%;来伊份 主打豆制品、水产品、肉制品等，与公司产品品类相似度高。盐津铺子以蜜饯、豆制品起家， 2017 年扩充烘焙生产线，迅速放量跃升为公司营收第一大品类。从零食龙头的产品扩张之 路来看，目前行业由过去的大单品为王向产品矩阵模式发展。从渠道端来看，三只松鼠过去 主要阵地在线上，目前在探索线下单品牌店模式，截止到 2020H1 开设投食店 139 家，联盟小店 478 家。良品铺子采取线上线下产品差异化打法，线下走高端化零食门店形式，截止到 2019 年，拥有门店数量 2416 家。来伊份主要辐射上海及周边地区，以线下直营门店为主， 目前仅连锁门店数量为 2792 家(2019 年年报数据)。盐津铺子目前的渠道模式为“直营商超 主导，经销跟随”，避开了流量争夺战激烈的线上以及行业巨头纷纷布局的品牌连锁店，在 商超渠道中，定量装零食在国外零食巨头的冲击下，竞争格局整合相对充分，而零食散装区 主要的厂商包括盐津铺子、徐福记、马大姐及部分地方企业，竞争格局分散，亟待整合，龙 头有望持续扩大市场份额，脱颖而出。

三、多品类放量持续提振业绩

1. 烘焙品类持续放量，规模效应凸显毛利提升

烘焙品类快速发展，打造公司第二增长曲线。我们将公司的增长引擎按照品类划分为三块， 以蜜饯炒货、豆制品为主的第一成长曲线，以烘焙品类为主的第二成长曲线，以果干、糖巧 等持续推出的新品类为主的第三成长曲线，定量装和短保装作为储备产品。目前蜜饯炒货、 豆制品培育相对成熟期，增长主要来源于新渠道增量;2017 年，公司切入烘焙品类，推出 “憨豆先生”品牌，目前烘焙已发展为公司第一大品类，2020H1 营收占比 32.21%，继蜜饯、 豆制品及肉制品成为拉动公司增长的第二增长曲线，正处于品类增长+渠道驱动的快速放量 阶段;公司实行多品类发展策略，预计每年保持 20-30%的新品推出，新品类的放量预计有 效增厚公司业绩。

推出中保烘焙产品错位竞争，规模效应显著毛利率仍有提升空间。公司推出的中保烘焙产品 包括吐司、软心棒、蒸蛋糕等，以时间定义烘焙，58 天的保质期最大限度接近 7 天的口感， 相较于达利园、盼盼等主打长保面包的品牌，公司产品在口味上更加符合消费者追求健康新 鲜口感的消费需求。而短保产品对供应链体系及终端周转率要求相较高且多数为定量装，赋 予了中保散装产品发展窗口期。公司产品适应零食和代餐的消费场景，与短保产品错位竞争， 易于保存和运输，渠道端能够更快实现大范围的铺设，有望充分享受中短保产品收割长保产 品的空间红利。2020 年，主要生产烘焙品类的河南基地正式投产，进一步扩充沙琪玛、米饼 等品类，丰盈“蓝宝石”店中岛，新品持续推出和渠道扩张助推下，预计公司烘焙品类将持 续保持快速增长。2020H1,烘焙品类实现营收 3.04 亿元，毛利率逐步提升到 40%左右，规模 效应初现，目前公司烘焙拥有约 6 万吨的产能(仅湖南基地)，随着产能的逐步释放，预计 毛利率仍有提升空间。

2. 品类培育具备持续性，自主生产盈利能力强

果干等品类培育期增速表现亮眼，糖巧品类将持续推出。2017 年公司着手建设广西热带水 果、坚果等生产基地，并在越南、泰国等地收购原材料于广西加工生产出售。2018 年，公司 推出果干产品，随着消费群体对于零食的健康性及多样性追求的提升，果干行业预计保持高 速发展，公司主打商超散装模式方便一站式选购多种果干。2019 年，公司果干业务实现营收 8687 万元，同比增长 66%，凭借自主制造供应链端和商超散装渠道端的优势，果干坚果业 务有望获得进一步规模化发展。糖巧千亿大市场，空间极大，公司后续预计将逐步推出糖巧 新品类，暂时将和烘焙共同组成第二个店中岛，在品类矩阵和渠道扩张助推下，预计也将放 量提升业绩。公司对于新品类开发的精准把控在烘焙品类的快速发展中得以验证，果干、布 丁等业务培育初期显露锋芒，多品类发展策略下，新品的持续推出有望成为拉动公司业绩的 第三增长端。

品类培育能力强，自主生产下品类具备规模效应，品类扩张增业绩的商业模式已经走通，具 备强可持续性。鱼豆腐、烘焙等新品类的业绩快速增长表明公司具备强新品类培育能力，这 是由公司内部的基因所决定的，具备可持续性。短期来看，烘焙、坚果果干、糖巧等品类尚 处于高增速状态;长期来看，公司持续加码研发，多品类下单品试错成本低，叠加小品类休 闲食品空间大增速快，品类扩张和深耕仍具有大空间。公司渠道端采取店中岛模式，店中岛 类似于小门店，相比散装缸装具备更大的品类自主调控权，新品类可借助现有渠道迅速起量， 也可实现更快的新老产品迭代。公司采取“自主生产”的供应模式，产品质量管控具备优势， 品类深耕规模化效应明显，盈利能力显著高于行业竞争对手。2020 年 9 月，河南漯河生产 基地开始投产，计划烘焙年产能 3 万吨，有望开启北方市场开拓新征程。我们认为，公司经 过约 15 年的投资建厂和生产线建设，品类丰富度和质量管控在商超渠道中具备优势，“实验 工厂”新品培育方式成熟，产品矩阵扩充增厚业绩商业模式已经走通。

四、店中岛助力渠道扩张

1. 直营商超树品牌标杆，店中岛模式提振收入

直营商超主导，店中岛树样板单岛收入提振 30%-50%，经销渠道下沉效果显著。公司采取 “直营商超树标杆、经销商渠道全面发展，新零售跟进覆盖”的营销网络发展理念，其中，直 营渠道通常由公司将产品直接供给大型商超进行销售，2019 年该渠道收入占比 45%左右， 合作的 KA 门店 2000 余家，包括沃尔玛、步步高、华润万家等大型商超。2017 年，公司推 出店中岛形式，在核心 KA 门店中导入“金铺子”中式零食店中岛及“蓝宝石”烘焙店中岛，突 出了“盐津铺子”的品牌形象，方便消费者的一站式购买。据调研了解，公司推出店中岛模式 后，相较于陈列在散装区域，单店提振显著，同比增长约 30-50%。经销商渠道 2019 营收占 比 55%，相比 2018 年的 45%提升显著，目前一级经销商数目 1000 个左右，店中岛树样板 模式助力公司渠道扩张下沉效果显著。公司曾通过子公司盐津商业连锁试水连锁门店渠道， 但基于渠道战略上的考量，目前已完全停止该渠道。电商渠道上，2014 年公司开设线上官方 旗舰店，2017 年，电商渠道曾实现收入占比 17%，但由于线上流量红利逐步退去，流量获 取成本与经营产出投效比低，2019 年公司对电商渠道进行调整，主要发挥品牌推广、新品测 试及精准数据分析的功效，目前电商+定量装合计占比约 15%。2020 年公司携手壹网壹创深 度战略合作，预计重回增长轨道，未来电商+定量装预计营收占比将提升至 30%左右。

2. 聚焦商超散装差异化竞争，调性不同导致渠道选择差异

商超仍是休闲零食销售的主要渠道，公司聚焦商超散装，相比老牌散装品牌，产品的创新度 及市场灵敏度具备优势，与强势定量装品牌差异化竞争。公司目前产品聚焦散装，相比于定 量装被诸如百事等全球零售巨头所占据，格局较为稳定，散装区的主要竞争者为徐福记、港 荣、马大姐等老牌零食或是地方品牌企业，公司作为新兴零食企业，产品的创新度以及市场 灵敏度上具备优势，店中岛模式最直接的竞争对手徐福记主营糖果、果冻布丁等糖点休闲食 品，产品细分上差异化明显。零售渠道端，商超和大卖场占比有所下降但仍为休闲零食最主 要的购买渠道，占比超过 50%。公司采用散装直营商超树标杆扬品牌的模式进行渠道的渗 透，主要优势在于 1)由于散装售价通常比定量装低，全球零售巨头对于散装关注度不高， 主要竞争对手是地方品牌，散装中式零食处于整合阶段，竞争态势相对缓和，公司在散装品 牌化和品类丰富度上具备优势。2)商超目前仍是休闲零食零售最大的渠道，大型商超客流 量资源丰富，进入门槛相对较高;公司深耕商超散装渠道多年，具备先发进入优势。店中岛 模式极大促进品牌力的提升，树标杆效应显著，助推渠道端的下沉和定量装的推出。

公司调性不同导致渠道选择差异，预计良品、三只松鼠等企业会在既定的渠道继续深耕。对 于其他竞品(同为休闲食品企业的良品铺子、三只松鼠、百草味等)会不会介入店中岛渠道 加剧竞争，我们认为休闲零食主流参与者会在其既定的渠道继续深耕，突然转向开拓商超渠 道店中岛模式不符合其发展长远利益。对比良品铺子等主要为 OEM 的企业，其主要优势在 于 Sku 品类多以及具备较高的品牌知名度，线下渠道相比较盐津更能支撑连锁品牌门店的 形式，介入中小型商超散装渠道一方面会削弱其品牌效应，另一方面商超渠道和连锁店存在 部分利益冲突。洽洽、达利等原本深耕商超渠道的企业，产品主要聚焦在定量装，公司散装 与其形成差异化竞争。

3. 渠道仍有广阔空间，高坪效助推店中岛下沉

商超渠道空间仍广阔，高坪效助推下店中岛扩张有望加速。目前公司收入主要集中在华中和 华南地区，合计营收占比约 70%，全国化进程扩张空间仍大。据调研了解，公司目前单岛营 收(终端含税销售额)约为 20 万/年，单岛坪效高于超市的平均坪效(约 1000 元/月)，原因 在于产品品类相较地方品牌齐全，中岛一站式购买下产品动销能够支撑相对高的坪效。其次 品类供应丰富便于商超端零售管理，入驻商超优势显著，公司深耕商超多年，前五大直营商 超客户营收整体呈现上升趋势。截止到 2019 年底，公司店中岛数量约 8000 多个(其中约 2000 多个直营)，投放节奏控制在 6000-7000 个/年，预计 2020 年底店中岛数量达 16000 个， 进入商超 80%以上仍为单岛门店。长期来看，公司提出“双岛是基础，推广是核心竞争力”， 明确“开好店、投双岛、投大岛”的发展策略，目前国内 KA 类商超及 B 类大店数量约为 20000 家，若全部铺设双岛或者三岛，长远店中岛铺设目标可看至 60000 个;因而在店中岛 的高坪效下，中岛铺设仍有较大空间，将有效带动公司增长。

认为，店中岛作为渠道终端的一种营销模式(方便一站式购买)，本身不具备强进入壁 垒，但与公司丰富的产品矩阵的配合下，产生了坪效的正反馈效应，由于散装休闲零食在商 超的货架有限，从而形成公司在散装渠道的阶段性的壁垒。其次，休闲零食商超散装渠道空 间大(商超占比 50%以上)，竞争对手主要为一些老牌和地方企业，格局分散，渠道亟待整 合。公司在产品的丰富度和培育上及消费者需求的捕捉上具备优势，散装渠道深耕和扩张上 仍大有可为。

五. 估值分析

估值假设

收入端:假设 2020-2022 年收入分别保持 45%、30%、22%的增长。将品类发展划分为三大 类，培育较为成熟的蜜饯炒货、豆制品(鱼糜制品)、肉制品等品类，主要受益于店中岛渠 道的增量、培育成功初期快速放量的烘焙(包含薯片、沙琪玛等)品类、正处于培育阶段的 果干、糖巧等品类，糖巧目前主要放在烘焙岛上售卖。烘焙品类培育成功初期，预计持续放 量，对照烘焙产能情况，假设 2020-2022 年分别保持 75%、50%、35%的收入增速，速冻鱼 糜制品受益于产品矩阵战略，假设 2020-2022 年分别保持 50%、25%、15%的收入增速。肉 制品受益鱼制品和禽类制品增速快，假设 2020-2022 年分别保持 30%、20%、10%的收入增 速。豆制品随着产品升级及渠道扩张，预计收入下降幅度收窄，假设 2020-2022 年分别保持 3%、4%、5%的收入增长。蜜饯炒货趋于成熟，预计 2020-2022 收入分别保持 0%、2%、5% 的增长。素食由于魔芋爽、藕片等产品放量，假设 2020-2022 年分别保持 30%、20%、10% 的收入增长。果干类品类培育期基数小，市场空间大成长性强，假设 2020-2022 年分别保持 50%、40%、30%的收入增长。

成本费用端:预计 2020-2022 年各品类毛利率大体保持稳中有升，费用率保持逐步下降趋势。随着品类培育成功，规模优势下预计单品类毛利率稳步上升，假设烘焙类毛利率 2020-2022 年为 40%、41.5%、43%，综合毛利率为 42.55%、42.89%、43.24%。销售费用率和管理费用 率呈下降趋势。假设 2020-2022 年销售费用率分别为 22.2%、21.2%、20.2%，管理费用率为 分别为 5.3%、5.1%、4.9%。

收入端受益于产品矩阵扩充及店中岛模式提振收入保持高速增长，预计 2020-2022 年营业收 入分别为 19.8、26.2、32.6 亿元;净利润端，预计 2020-2022 年归母净利润分别为 2.51、3.63、 4.94 亿元，公司自主生产具备规模优势，费用率稳中有降，预计 2022 年净利率提升至 15%。

PE 估值

选取 7 家 A 股休闲零食企业作为可比公司，可比公司 2021 年平均 PE 为 42X，PEG 为 2.2，考虑到盐津铺子体量小，品类培育处于高速放量阶段，店中岛模式下，渠道下沉和扩张 预计加速，给予盐津铺子 2021 年 55XPE，对应市值 200 亿元。

PS 估值

选取 7 家 A 股休闲零食企业作为可比公司，可比公司 2021 年平均 PS 为 4.4X，考虑到 盐津铺子为自主生产，规模效应显著，盈利能力处于行业前列，给予盐津铺子 2021 年 7.5XPS 估值，对应市值 196 亿元。

综合 PE 和 PS 估值，给予公司合理市值 200 亿元。预计 2019-2021 年 EPS 为 1.94、2.80、3.81 元， 目标价为 154 元，对应 2021 年 55XPE。