概要

深圳长城开发科技股份有限公司(深科技)成立于 1985 年，早期公司以研发和生产硬盘磁 头产品起家，经过三十余年在电子产品制造服务(EMS)的耕耘，构建起以计算机与存储、 通讯与消费电子、半导体、医疗器械、汽车电子、商业与工业产品的制造服务和自动化设 备、计量系统及物联网系统的研发生产服务为主营业务的全球领先 EMS 厂商。

近年来，公司核心业务向半导体和医疗、汽车电子等高端制造领域聚焦。2015 年，深科技 全资收购金士顿半导体存储封测厂沛顿科技，成为国内唯一具有从高端 DRAM /Flash 晶圆 封测到模组成品生产完整产业链的企业。随着 5G 手机、服务器、数据中心等领域存储器用 量增加带动配套封测需求提升、存储器国产替代对本土配套需求增加及公司联手大基金有 望优先受益、公司制造业务向医疗健康、汽车电子等高毛利率领域扩张，我们认为深科技 有望依托其业务战略转型及产能扩张提振业绩。

深科技向半导体封测和高端制造领域扩张已初见成效，深科技有望从传统 EMS 代工商转变成为主营半导体封测+高端制造的科技公司。2020 年公司半导体封测子公 司沛顿科技受益于全球存储半导体需求回暖以及自身产能扩充，营收快速增长;20 年 10 月，公司宣布联手集成电路大基金二期将在合肥设立先进存储封测工厂，公司凭借子公司 沛顿科技在未来有望成为存储器国产化产业链中的重要组成。同时，公司医疗器械、汽车 电子、智能电表等新兴高端制造产品已远销全球。根据公司 2020 年业绩快报，2020 年公 司营业收入同比增长 12.99%，营业利润同比增长 103.77%。

一、全球领先 EMS 公司战略转型，存储封测成为公司新核心业务

深科技深耕电子产品制造三十余载，收购半导体存储封测业务进行战略转型

深圳长城开发科技股份有限公司(深科技)成立于 1985 年，总部位于深圳，并于 1994 年 在深交所挂牌上市，公司是全球领先的电子产品制造服务(EMS)专业提供商，至今公司 拥有 30 多年丰富的电子产品生产制造经验。公司致力于提供计算机与存储、通讯与消费电 子、半导体、医疗器械、汽车电子、商业与工业产品的制造服务和自动化设备、计量系统 及物联网系统的研发生产服务，在深圳、苏州、惠州、东莞、成都、重庆、马来西亚、菲 律宾等地拥有研发制造基地，与华为、希捷、西部数据、金士顿、合肥长鑫等国内外电子 巨头拥有紧密的合作关系，多次获得核心客户的最佳供应商奖项。根据电子制造服务研究 机构 MMI 榜单，2020 年深科技位列全球 50 大 EMS 代工厂第 14 位。

半导体业务成为公司未来战略发展方向。2015 年，公司以 1.1 亿美元收购沛顿科技(深圳) 有限公司(沛顿科技)进军半导体存储器封测行业。根据公司官网，沛顿科技是全球最大 的独立内存模组制造商金士顿于 2004 年在深科技彩田园区设立，主营 DRAM 和 Flash 芯 片封装测试业务，被收购之后的沛顿科技为国内最大的高端存储器封测内资企业，深科技 借此成为国内唯一具有从高端 DRAM /Flash 晶圆封测到模组成品生产完整产业链的企业。 据公司公告，2020 年 10 月，深科技拟通过非公开发行股票方式募资 17.1 亿，与国家集成 电路大基金二期、合肥经开投创等共同投资合肥沛顿先进存储封装测试项目，公司先进存 储封测业务版图有望再次扩大。

公司实际控制人中国电子信息产业集团(CEC)是中国最大的国有 IT 中央企业。根据公司 公告(公告编号:2021-001)，公司控股股东为中国电子有限公司，持股 36.61%，CEC 通 过持有中国电子有限公司 100%股权的方式成为公司的实际控制人。中国电子信息产业集团 是中央直接管理的国有独资特大型集团公司，为中国最大的国有 IT 中央企业，根据其官网， 2019 年 CEC 主营业务收入 2235.65 亿元，总资产达 3275.17 亿元，资金实力雄厚。

存储半导体及高端制造市场需求强劲，战略转型助 2020 年业绩加速上扬

存储半导体及高端制造市场需求起量驱动公司业绩拐点显现，公司战略调整加速盈利能力 提升。据公司公告，因个人电脑需求逐年下滑及固态硬盘持续抢占市场，作为公司主要传 统业务之一的传统硬盘出货量持续萎缩，导致 16 年至 19 年公司总营收从 150.7 亿下降至 132.2 亿。18 年数据中心迅速扩张带来的传统硬盘短暂的需求提升了当年营收，但 19 年该 业务提升趋缓。公司扣非归母净利润 16 年至 18 年持续下滑，其中 18 年手机通讯业务由于 人工成本和费用增长以及订单不稳定等因素影响，造成公司扣非归母净利润出现 6140.9 万 亏损。近年来，公司核心业务正转向封测和高端制造，在存储封测和高端制造市场需求起 量的背景下，据业绩快报，20 年营收同比增长 12.99%，扣非归母净利润大幅增至 3.3 亿元。

1H20 半导体封测带动 OEM 毛利率提升，自有产品营收快速提升。16 年至 20 上半年，公 司 OEM 业务的营收占比分别为 55.87%/64.37%/59.84%/52.06%/53.04%，OEM 毛利率分 别为 5.96%/1.93%/5.46%/5.17%/9.36%，其中公司存储封测业务营收占比提升带动 1H20 OEM 业务的毛利率大幅提升。公司自有产品营收因智能电表放量在 1H20 实现同比增长 30.2%至 10.7 亿元，并维持 19 年以来较高的毛利率(27.29%)。2016 至 1H2020 公司硬 盘相关产品业务的营收占比分别为 30.87%/27.15%/31.65%/42.97%/29.46%，同期硬盘相 关产品业务的毛利率分别为 6.57%/7.15%/4.88%/3.80%/7.49%，1H20 公司战略调整导致 硬盘业务营收占比下降，但疫情带来的 3C 产品需求提升拉动硬盘业务毛利率提升。

2016 年以来公司毛利率水平总体呈上升趋势。公司综合毛利率从 16 年的 5.67%提升至 19 年的 9.53%，主要得益于公司产品结构改善，高毛利的半导体封测以及自有产品等高毛利 业务营收占比提升。在 4Q19 以来全球半导体产业景气度回暖以及下游 3C 产品需求恢复， 公司产能利用饱满的驱动下，公司毛利率水平进一步提升，1H20 毛利率达到 12.37%。

公司期间费用率受财务费用影响波动较大，研发费用率稳步提升。16-19 年公司销售+管理 +财务费用率分别为 3.88%/4.07%/1.88%/2.47%，总体在 2%~4%区间附近波动，其中销售 和管理费用率较为稳定，当期衍生品到期交割收益及美元汇率波动产生的外币评估损失等 汇兑损益造成公司期间财务费用率出现明显波动(16-19 年为 0.31%/0.17%/-1.06%/-1.32%)。1-9M20 公司销售+管理+财务三项费用率为 3.9%，同比提 高 2.23pcts，主因仍为财务费用率因汇兑损益波动影响从 1-9M19 的-1.88%提升到 1-9M20 的 0.2%。16-19 年公司研发费用率稳步提升，为 1.11%/1.12%/1.24%/1.57%，20 年前三 季度公司研发费用率增至 1.76%，主因为半导体封测等核心技术研发投入不断加强。

半导体存储封测成为战略核心业务，沛顿科技营收、总资产大幅增长

18 年至 1H20，沛顿科技作为公司实现布局半导体封测核心战略的主体，实现营收、总资 产大幅度增长。据公司官网，沛顿目前已实现动态存储颗粒 DDR4、 DDR3 的批量生产， 每月封装测试产量达 5000 万颗以上，并具备 LPDDR4、LPDDR3 和固态硬盘 SSD 的量产 能力，每月封装测试产能可达 1000 万颗。随着半导体景气度回暖驱动产能利用率提升， 18/19 年沛顿科技实现营收同比增长 2.5%/275.7%，15-17 年营收下降势头扭转。

1H20 在产能扩充及产能利用率进一步提升驱动下，沛顿营收达到 16.8 亿，大幅超过 19 年 全年营收(10.7 亿)，随着产能持续扩充及营收快速提升，沛顿总资产从 17 年的 5.21 亿增 长至 1H20 的 28.95 亿，年均复合增长率达到 77.2%。据公司调研，21 年随着扩产计划实 施，公司有望将产能再提升一倍，营收和总资产有望维持快速提升的势头。

二、数字+科技时代先进存储器需求旺盛，先进存储封测厂同步受益

DRAM 和 3D NAND 需求与技术共提升，先进存储封测市场有望持续扩容

存储芯片为全球半导体行业第一大细分领域。根据 WSTS 数据，2019 年全球半导体销售 额为 4090 亿美元，其中存储芯片市场规模约为 1431 亿美元，占比达到 35%。存储芯片可 分为易失性和非易失性两类，易失性存储又可分为动态随机存储(DRAM)和静态随机存 储(SRAM)。其中 DRAM 具备集成度高、低功耗、低成本、体积小等显著优势，通常用于 智能手机及服务器内存。非易失性存储主要包括 NAND FLASH 和 NOR FLASH，其中 NAND 被广泛用于 SSD、eMMC/EMCP、U 盘等高端大容量产品，NOR 则主要用于智能穿戴、汽 车电子、AMOLED 等领域。

DRAM 占据全球存储器市场第一大份额，手机和服务器推动 DRAM 市场需求扩大。根据 IDC 数据，2019 年 DRAM 存储容量需求达 157.06 亿 GB，同比增长 18%，预计 2020 年存储 需求同比增长 23%至 193.64 亿 GB，按下游应用分，DRAM 芯片在智能手机及服务器领域 的需求最大，3Q20 分别占总需求的 33.7%及 28%。根据 IC Insights 数据，预计 2020 年 全球 DRAM 销售额将达到 645.6 亿美元，同比增长 3.2%，DRAM 市场开始复苏。

目前 DDR4 成为主流，DDR5 时代有望加速来临。DRAM 按照产品分类可分为 DDR/LPDDR/GDDR 和传统型(Legacy/SDR)DRAM，其中 DDR 是 DRAM 应用最广的 产品类型。目前容量更大、传输速度更快的 DDR4 已替代 DDR3 成为主流产品，根据 IDC 数据，2020 年第三季度全球 DDR4 的出货量占比超过 75%，DDR3 出货量占比持续下降至 17.4%。2020 年 7 月，JEDEC 固态存储协会正式发布了 DDR5 SDRAM 标准(JESD79-5)， 同年 10 月海力士正式宣布量产 DDR5，2021 年 1 月，根据韩国媒体 ETNews 报道，2021 年三星计划在内存业务投资 217 亿美元，其中包括实现在 2021 年下半年量产 DDR5 的规 划，DDR5 时代正加速来临。

3D NAND 成为闪存市场主流产品，堆叠技术不断升级。根据 IDC 数据，2019 年 NAND 存 储容量需求达 3099.32 亿 GB，同比增长 47%，预计 2020 年同比增长 36%至 4217.77 亿 GB，根据 IC Insights 数据，20 年全球 NAND 市场规模为 560 亿美元，同比增长 27.2%， 实现强劲增长。随着平面结构微缩极限的到来，2015 年 NAND 存储器向 3D 结构发展，3D NAND 出货量不断提升，根据 IDC 数据，3Q20 占比达到 73.4%。截至 2020 年，三星、铠 侠、美光、英特尔、西部数据、SK 海力士、长江存储已经推出或量产 3D NAND 产品，三 星、SK 海力士已经实现量产的 128 层是目前已经量产的最高层数，并且三星计划 2021 年 量产 176 层 3D NAND Flash，而 SK 海力士也正在研发 176 层 3D NAND Flash。

5G 时代智能手机迭代、人工智能应用推广以及万物互联品类扩张的驱动下，存储芯片是未 来物联网、大数据、云计算等新兴领域不可或缺的关键元件，海量数据存储需求将催化存 储器市场高速增长。根据 IDC 数据，预计到 2025 年手机端及服务器端 DRAM 内存容量需 求有望增长至 122.8 亿和 118.5 亿 GB，企业级市场 SSD 的 NAND 存储器容量需求将增长 到 9707 亿 GB。根据 IC Insights 21 年 1 月 28 日报告预测，21 年全球 DRAM 和 NAND 销 售额将实现 18%和 17%的增长，增长率位列 33 种 WSTS 分类下的半导体细分产品中的第 一和第二位，先进 DRAM 和 NAND 存储器市场的快速增长被看好。

存储需求扩容与技术升级有望持续驱动存储封装市场持续扩容。根据 Yole 数据预测 ，2016 年至 2022 年全球存储芯片封测市场规模将复合增长 4.6%，2022 年市场规模将超过 250 亿美元。先进封存技术被持续引入，目前存储芯片封测的核心技术平台主要有:引线框架、 引线键合 BGA、倒装芯片(FC-BGA)、硅通孔(TSV)和晶圆级芯片尺寸封装(WLCSP)。 未来围绕更多的 I/O、更薄的厚度，以承载更多复杂的芯片功能和适应更轻薄的移动设备演 进，存储 IC 生产将越来越多地采用更加先进的倒装和硅通孔技术，市场规模将进一步提升。

全球半导体需求/产能持续向中国转移，本土封测厂商具备较强配套能力

中国成为全球第一大半导体消费国，全球新增产能持续向中国转移。随着 5G 商用启动、 下游半导体需求增加，根据 WSTS 数据，2020 年 1-9 月中国半导体累计销售额同比增长 5.1%至 1097.5 亿美金，占全球市场比例达到 35%，显著高于同期美洲(21%)、欧洲(9%)、 日本(8%)的销售额占比。

随着消费电子产业链不断迁移至中国，海内外厂商纷纷在中国扩产，SEMI 预计 2017-2020 年全球新增 62 座晶圆厂中有 26 座位于中国。IC Insights 预计 2022 年中国大陆晶圆月产能 将从 2018 年的 243 万片增加至 410 万片，对应 2019-2022 年 CAGR 为 14.0%，高于同期 全球水平(5.3%)，即中国晶圆产能占全球比例将在 2022 年达到 17.1%，高于 2018 年 (12.5%)和 2019 年(14.0%)占比。

本土封测产业具有较强配套能力，全球前十大封测厂商本土三家榜上有名。根据中国半导 体产业协会，2019 年国内 IC 销售额为 7562 亿元(2010-2019 年 CAGR 为 21%)，其中设 计/制造/封测占比为 41%/28%/31%。对比前文全球产业结构(2018 年全球 IC 设计/制造/ 封测产值占比为 29%/64%/7%)可以看出中国 IC 产业中封测环节具有较强的配套能力。根 据 TrendForce，2Q20 本土厂商长电/华天/通富分别以 13.4%/6.4%/5.7%的市占率位居全球 封测市场的第三/第六/第七。

根据各公司官网，2014 年华天通过收购美国 FlipChip 及其子公司获得 WLCSP、Flip-Chip 以及 Wafer Bumping 等先进封装技术及专利;2015 年长电通过收购全球排名第四的星科金 朋进一步巩固国内市场领先地位;2016 年通富收购 AMD 苏州及槟城工厂，通过与 AMD 形成“合资+合作”的强强联合模式，深度绑定 AMD 实现技术能力及客户资源的显著提升。

沛顿科技专注先进 DRAM/Flash 晶圆级封测十六年，技术储备不断加强

深科技全资子公司沛顿科技由全球内存渠道商金士顿于 2004 年成立，是目前国内唯一具有 从集成电路高端 DRAM/FLASH 晶圆封装测试到模组成品生产完整产业链的企业，主要从 事高端存储芯片(DRAM、NAND FLASH)封装和测试服务。

公司在存储器 DRAM 方面具备世界最新一代的产品封测技术，既是国内最大的专业 DRAM 内存芯片封装测试企业，也是国内为数不多的能够实现封装测试技术自主可控的内资企业。 根据官网显示，沛顿目前已实现动态存储颗粒 DDR4、DDR3 的批量生产，每月封装测试 产能达 5000 万颗以上，根据公司调研，2021 年产能有望翻倍，并具备 LPDDR4、LPDDR3 和固态硬盘 SSD 的量产能力，每月封装测试产能可达 1000 万颗。

沛顿科技掌握高端产品的主流封测技术，为国内唯一具有与世界知名中央处理器制造商合 作存储器资质的企业。沛顿封装制程包括 wBGA、LGA、FBGA、系统级 SiP 封装技术等， 现有产品包括 DDR3、DDR4、LPDDR3、LPDDR4、SSD、3D NAND 以及 Fingerprint 指 纹芯片等。公司具备行业领先的多层堆叠封装工艺技术，已实现多达 16 层的多晶堆叠技术， 最大单颗芯片容量可达到 256G，堆叠封装工艺与国际一流企业同步;面对国内外存储芯片 向高速、低功耗、大容量发展的趋势，公司不断推动 DDR5、LPDDR5 等新产品的技术开 发;公司是国内唯一具有与世界知名中央处理器厂商开展测试验证合作资质的企业，所经 测试过的存储器产品可直接配套其产品投向市场。此外，公司的日本研发团队主导研发晶 圆级封装、系统级封装、硅穿孔等先进封装技术，技术工艺竞争优势明显。

沛顿提供老化测试、终测、外观检测及包装等一站式服务。沛顿依靠高效的老化测试设备 提供监控老化(MBI)、动态老化(DBI)和测试(TDBI)等服务，涵盖当前所有产品，包括内存芯 片(DRAM)、系统级封装芯片(SIP)、嵌入式存储芯片(eMCP)。此外，沛顿为 DRAM、Flash 类产品提供终测服务，现有自动测试机能测试到最新一代高速、高容量的存储芯片，包含 标准型 DDR4/DDR5 以及嵌入式 LPDDR4/LPDDR5。测试完成后，客户商标和追溯码将由 激光打标机刻在产品表面，使产品拥有完整的制造追溯信息，自动外观扫描机将严格保证 芯片在出货前达到客户对芯片尺寸和锡球特性的品质要求。沛顿还拥有完整的包装线，提 供烘烤(125°C)、真空包装、卷带包装服务，以及代客出货至客户或终端客户。

三、存储芯片国产化加速推进，深科技携手大基金有望优先受益

中国存储芯片自给率低，进口替代空间广阔

中国存储芯片自给率低，进口替代空间广阔。据芯谋研究，18 年我国集成电路芯片设计和 IDM 环节中，存储器与光电芯片、CPU/GPU、传感器执行器、模拟射频芯片、FPGA/CPLD 等自给率均约为 1%。

中国存储器年需求量总体持续提升，主要以进口补足国产供给短板。根据中国半导体行业 协会数据，2014 年至 2019 年中国半导体存储器进口金额从 542.8 亿美元增长至 947.0 亿 美元，15-19 年复合增长率达到 11.8%，成为进口金额增长最快的半导体产品。2018 年全 球存储器价格高企的背景下，当年中国进口存储器金额达到了 1230.7 亿美元，2019 年随 着全球存储器价格回落以及消费电子市场景气度下行，进口存储器金额下降至 947.0 亿元， 但仍然为中国进口金额第二大的半导体产品，国产替代空间广阔。

中美贸易摩擦背景下国产替代加速推进，新型举国体制优势为 IC 产业发展注入强动力。在 外部贸易摩擦给本土科技产业发展带来较大不确定性的情况下，通过新型举国体制优势强 化科技产业中关键环节/关键领域/关键产品保障能力已逐步上升至“国家意志”层面，在财 税/投融资/研究开支/进出口/人才/知识产权/市场应用/国际合作等政策促进下，我们认为包 括存储器在内的 IC 产业有望迎来资源的充分涌流，其中具备较强配套能力的封测环节或成 为双循环趋势下切实受益细分领域。

长鑫、长存引领中国存储器国产化征程，深科技封测积淀深厚有望充分受益

合肥长鑫 DRAM 项目顺利投产填补国产空白，深科技作为合作封测厂有望同步受益。2016 年 5 月，长鑫存储在合肥成立，作为一体化存储器制造商专业从事动态随机存取存储芯片 (DRAM)的设计、研发、生产和销售。根据公司官网，目前已建成第一座 12 英寸晶圆厂并 投产，其自主制造 DRAM 项目(与国际主流产品同步的 10 纳米级第一代 8Gb DDR4)已 于 2019 年 9 月投产，一期设计产能 12 万片/月。

从市场格局来看，据 TrendForce 数据，2Q20 三星、SK 海力士、美光三者合计垄断全球 DRAM 市场 94.6%的份额，因此合肥长鑫 DRAM 技术突破对填补我国 DRAM 市场空白具 有重大意义。根据公司调研，深科技子公司沛顿科技凭借其在国内先进 DRAM 封测技术能 力，现为长鑫存储最大的委外封测供应商。

长江存储 3D NAND 研发突破迅速，深科技有望受益于 NAND 国产替代进程。长江存储科 技有限责任公司成立于 2016 年 7 月，为全球合作伙伴供应 3D NAND 闪存晶圆及颗粒，嵌 入式存储芯片以及消费级、企业级固态硬盘等产品和解决方案，广泛应用于移动通信、消 费数码、计算机、服务器及数据中心等领域。

联手大基金二期建设合肥沛顿 ，深科技跻身存储器封测环节的国家队

为充分把握下游产业机会、满足客户新增需求、提升公司核心竞争力和实现业务战略转型 升级，深科技计划于合肥建设先进产线。2020 年 4 月 3 日，深科技发布公告(公告编号: 2020-009)宣布旗下子公司沛顿科技(深圳)有限公司与合肥经济技术开发区管理委员会 于 2020 年 4 月 2 日签署了《战略合作框架协议》，在合肥经开区投资建设集成电路先进封 测和模组制造项目，主要从事集成电路封装测试及模组制造业务，项目紧邻长鑫存储。项 目预计总投资不超过 100 亿元人民币，占地约 178 亩，一次性规划，分期建设。

深科技定增、大基金二期和合肥经开入资合力助燃合肥沛顿。据 2020 年 10 月 17 日公告 (公告编号:2020-057)，深科技拟以非公开发行方式发行不超过 8932.8 万股募集不超过 17.1 亿元用于存储先进封测与模组制造项目。该项目建设单位为合肥沛顿存储科技有限公 司，项目总投资额 30.67 亿元，其中包括新建月均产能为 4800 万颗的 DRAM 存储芯片封 装测试项目、新建月均产能为 246 万条存的储模组项目和月均产能为 320 万颗的 NAND Flash 存储芯片封装项目。根据同日公告(编号:2020-064)，除深科技通过非公开发行股 票募集的 17.1 亿以外，国家集成电路大基金二期、合肥经开投创和中电聚芯分别出资 9.5 亿、3 亿和 1 亿元，共同参与设立合肥沛顿存储科技有限公司。

2021 年 1 月 25 日，公司非公开发行股票的申请获得证监会审核并获得通过(公告编号: 2021-006)，此次非公开增发项目建设期为 36 个月，根据公司调研，我们预计合肥沛顿项 目有望在 2023 年整体完工投产。结合 5G 时代多终端半导体及先进封装的增量需求，中国 存储芯片国产替代加速之际封测环节较强的产业链配套能力，以及全球半导体产业链向中 国转移之际本土存储芯片产能显著增加，我们认为深科技作为国内最大的 DRAM 和 Flash 存储芯片封装测试企业之一，有望通过大基金二期联手以及在募资项目扩产支撑下，其封 测产能和技术实现跨越性提升，营收及业绩实现强劲增长。

四、高端制造、自有产品布局重聚焦，EMS 业务现新机遇

依托先进的 EMS 制造能力，健康医疗业务扩张前景乐观

医疗器械市场持续增长，可穿戴医疗器械前景广阔。人口老龄化加速、发展中国家经济增 长及医疗健康行业的需求持续提升带动了全球医疗器械市场持续增长。据中商产业研究院 数据，全球医疗器械销售额从 15 年的 3710 亿美元增长至 18 年 4278 亿美元，复合增长率 为 4.8%。而中国医疗器械销售额增长明显高于全球，据中国医药物资协会统计，15 年至 18 年，中国医疗器械销售额从 3080 亿元增长到 5304 亿元，复合增长率达到 19.8%。可穿 戴医疗保健技术随着糖尿病患者和健康爱好者对自身的血糖、血压和心脏健康状况关注度 提升得到快速发展机遇，据市场研究公司 TMR 统计，26 年全球可穿戴医疗设备市场规模 将达到 290 亿美元，对应 17 年为 68 亿美元(CAGR 17%)。

深科技在医疗产品业务领域有较强研发、生产、运输能力。根据公司官网，公司依托先进 的 EMS 制造能力及高端研发 JDM 服务能力，在医疗器械、可穿戴健康医疗及医疗保健 等产品领域展开创新实践，为全球一流医疗器械企业提供包括产品研发、生产制造以及物 流运输等一站式高端制造服务。公司拥有通过广东省医疗器械质量监督检验所检测的无菌 净化生产车间，具备医疗产品联合设计和制造能力。

产品类别多样，看好深科技健康医疗业务成长。根据公司公告，目前公司产品主要包括呼 吸机、腹膜透析加温仪、智能血糖仪、手术显微镜等。公司依托先进的 MES 管理系统以及 实时 ESD 防静电监控系统，为客户提供智能化的制造和技术服务，凭借精益管理以及卓越 的品质，深科技先后荣获全球最大呼吸机品牌商的最佳供应商奖及优秀供应商奖。作为公 司高端制造战略转型重点领域，未来公司将通过不断扩大医疗器械研发团队，加大家用医 疗产品、便携式医疗器械及慢病管理类医疗器械的研发投入，持续对现有产品进行升级。 在全球医疗器械市场持续扩容、可穿戴医疗市场快速增长的趋势下，我们认为公司凭借较 强的医疗产品一站式服务能力，将充分受益。

新能源汽车推动超级电容市场快速发展，深科技积累深厚有望受益

超级电容器又叫双电层电容器、电化学电容器，它不同于传统的化学电源，是一种介于传 统电容器与电池之间、具有特殊性能的电源，主要依靠双电层和氧化还原赝电容电荷储存 电能。超级电容特殊之处在于其拥有高达数千法拉的电容值和快速充放电速率，与传统同 体积的蓄电池相比，超级电容可以储存更多的能量，同时超级电容可以快速充放电，反复 循环使用几十万次，与其他储能技术相比效率更高、污染更小，符合当下绿色能源的发展 趋势。

新能源汽车有望激活超级电容市场快速增长。超级电容器作为高效储能器件，广泛应用于 轨道交通、城市公交、起重机械势能回收、发电与智能电网、消费电子等重要领域和环节， 超级电容市场规模增长迅速，根据前瞻产业研究院数据，2012 年至 2018 年间，中国超级 电容市场规模由 16.3 亿元增长到 120.0 亿元，复合增长率为 39.5%。目前，作为电动汽车 的一种较理想的辅助或主动力源已得到了认可，并在新能源汽车领域得到了应用。根据彭 博消息，特斯拉在 2019 年 5 月完成收购电池公司 Maxwell，将后者领先的干电池和超级电 容技术纳入旗下。随着各国提出燃油汽车退出计划实施，新能源车市场有望实现快速成长， 因此我们认为超级电容市场快速增长将被激活。

超级电容是深科技在新能源汽车电子领域核心产品，公司积累深厚。根据公司公告，公司 与全球知名的汽车动力电池系统企业建立合作关系，目前已有数款产品进入量产阶段;公 司与国际顶级超级电容厂商形成长期稳定的合作关系，拥有十六年业务历史，具备各类型 超级电容整套模组制造解决方案，已累计出口 1600 多万套超级电容模组，目前主要客户为 MAXWELL 和 TECATE。2018 年导入的两条超级电容单体生产线已形成批量生产能力，累 计出口单体超 200 万只，完善了从单体到模组制造整体解决方案。公司未来将积极布局超 级电容相关技术工艺的提升和产业化，运用自身丰富的 EMS 经验及先进技术，为客户提供 高水平的生产制造服务。我们认为深科技借助超级电容业务有望带动其高端制造业务业绩 提升。

计量系统产品享誉全球，智能电表助力营收快速增长

智能电表是智能电网数据采集的重要基础设备，市场空间持续扩大。智能电表是一种新型 的电子式电能表，它由测量单元、数据处理单元等组成，具有电能量计量、信息储存及处 理、实时监测、自动控制、信息交互等功能。相对普通电表，除具备基本的计量功能以外， 智能电表带有硬件时钟和完备的通信接口，支持双向计量、自动采集、阶梯电价、分时电 价、冻结、控制、监测等功能，具有高可靠性、高安全等级以及大存储量等特点，可以为 实现分步式电源计量、双向互动服务、智能家居、智能小区等奠定基础。根据中商产业研 究院数据，2017 年-2022 年全球智能电网投资将由 208 亿美元增至 500 亿美元，年均复合 增长率为 19%。

深科技深耕计量系统业务 20 年，智能电表产品销往全球。根据公司公告，公司拥有 20 多 年智能水、电、气等能源计量管理系统的全套解决方案及配套产品和服务的研发、营销及 先进制造的丰富经验，在欧洲、亚洲、非洲和中南美洲等地区占有较高的市场份额，业务 遍及 30 个国家，其中智能电表服务全球 78 余家电力公司，是唯一实现在欧洲发达国家 大批量出货、大规模部署的中国智能电表品牌。经过多年的发展，公司已在英国、荷兰、 韩国、泰国、成都、香港等地设立了分支机构，与多个地区国家级能源事业单位客户建立 了合作关系。

智能电表业务屡创佳绩，营收实现高速增长。根据公司公告，2017 年深科技智能电表营收 突破 10 亿，并在 18/19 年实现同比增长 20.3%/47.0%。2020 年该业务高增长得以延续， 根据 20 年中报，公司新开拓了奥地利、葡萄牙、科特迪瓦及沙特等国家的客户，营业收入 同比增长 30.83%。公司将继续投入提高技术研发实力，为市场提供更专业、更经济的智能 用电产品及系统解决方案，我们认为公司计量系统业务业绩在全球智能电网和能源量计智 能化进程中继续快速增长。

五、盈利预测

一、收入成本预测

深科技的业务主要分为 OEM、硬盘相关产品、自有产品三大类。
1.OEM:17-19 年公司 OEM 主要为内存模组组装以及通讯与消费电子组装等传统电子制造 业务，营收与毛利率波动较大。其中公司内存模组业务为全球第一的内存渠道商金士顿配 套，营收随下游景气波动，由于处于代工制造环节，因此毛利率相对较低。通讯与消费电 子以手机组装代工为主，18-20 年期间，由于中美贸易摩擦不确定性、全球疫情对经济影响 造成全球智能手机需求持续下滑以及公司主要客户华为遭受禁令等影响，根据公司调研， 期间业务出现不同程度亏损。17-19 年公司 OEM 营收为 85.0/103.4/73.9 亿元，毛利率为 5.5%/1.9%/6.0%，其中 18 年由于内存需求旺盛而营收明显增加，但由于手机业务亏损而 拉低了毛利率(据 18 年报，其中从事手机业务的子公司开发惠州亏损 1.32 亿)。

1H20 年，公司战略向半导体、高端制造转型的成效初步显现，OEM 在半导体封测、医疗 器械和新能源汽车等新兴高端电子产品制造营收占比提升下，OEM 业务收同比下降幅度明 显收缩，营收为 36.9 亿元，同比下降 1.16%(1H19 为下降 31.3%)，毛利率升至 9.36%(1H19 为 5.24%)。

半导体封测业务为公司未来战略核心业务。我们预计 20-22 年随着沛顿深圳的扩产计划实 施以及 22 年合肥沛顿新厂部分投产，20-22 年存储封测产能有望分别同比提升 100%/100%/70%，基于存储芯片需求提升和长鑫、长存国产化加速带来的深科技产能利用 率继续维持满产的假设，我们预计存储封测业务营收有望同比增长 100%/117%/75%。根据 公司调研数据，参考专注 CIS 封装的晶方科技毛利率(19 年封测 37.19%，19/1-9M20 晶 方整体 39.03%/49.92%)以及结合半导体重资产端产能紧缺有望持续有益封测毛利率稳定 提升，同时考虑到新产能需要经历产能爬坡周期，我们预计 20/21/22 年为 37%/38%/40%。

随着公司将 OEM 业务发展重心向半导体封测业务及高端制造倾斜，结合 2020 年上半年 OEM 战略转型成效显现的情况，以及疫情后全球智能手机和电脑需求预期进入稳定周期有 助于传统 OEM 业务维持稳定，我们预计 OEM 业务营收在 20/21/22 年达到 82.8/123.9/182.9 亿元，同比增长 12.1%/49.7%/47.6%，预计毛利率逐步提升至 10.1%/12.5%/13.4%。

2.硬盘相关产品:公司该业务主要包括硬盘磁头、硬盘电路板和盘基片制造。由于个人电脑 需求逐年下滑以及传统硬盘被固态硬盘所逐步代替，17-19 年营收从 45.0 亿持续减少到 40.8 亿元，但大型计算机、视频监控等大容量存储及数据安全至关重要的领域市场需求较 为稳定以及公司引入存储服务器、固态硬盘等新业务的生产，1H20 年该业务实现 9.68%的 同比增长，迎来拐点。我们预计该业务营收在公司新业务扩展的支持下，在 20/21/22 年将 维持小幅增长，营收为 44.8/48.4/50.8 亿元，由于传统磁盘厂商相继退出致产能趋紧以及新 产品导入，该业务毛利率基于 1-9M20 年水平(7.46%)，我们预计实现稳定微增至 7.5%/8%/8%。

3.自有产品:公司自有产品业务为自主研发的产品，主要以智能电表为主，并向自动化设备 领域和工业物联网领域扩展。17/18/19/1H20 年，自有产品营收同比增长 67%/9.1%/31.3%/30.23%，其中智能电表营收于 17 年突破 10 亿元，18/19/1H20 期间实 现同比增长 20.3%/47.0%/30.83%。基于 17 年至 22 年全球智能电网投资额年均复合增长 率有望达到 19%(中商产业研究院数据)，以及公司 20 多年研发、营销及先进制造的丰富 经验，我们预计 21/22 年以智能电表业务为主的自有产品业务营收有望继续保持 35%/30% 的同比增长率，预计 20/21/22 年营收为 21.9/29.5/38.4 亿元;因其公司产品广受全球各国、 特别是欧洲发达国家电网公司认可，我们预计 20/21/22 年自有产品毛利率因其产品高品质 持续维持在 30%。

二、费用率假设

公司管理费用率较稳定，我们预测 20/21/22 年管理费用率受益于精细化管理将稳定在 3.2%/3.2%/3.1%。17-19 年，销售费用因人员工资薪酬上涨而稳定提升(44.49/58.87/61.30 百万元)，1-9M20 由于运费上涨明显拉高销售费用(其中 1H20 运输费用为 952.8 万，同 比增长 114.1%)，基于 20 年下半年国内疫情得到全面控制以及 21/22 年全球疫情有望得到 控制，全球运费成本有望降低，预计 20/21 年销售费用为 74.71/70.14 百万元，结合 22 年 公司新兴业务扩展，我们预计 22 年销售费用将提升至 99.27 百万元，对应 20/21/22 年销 售费用率为 0.5%/0.3%/0.4%。

公司历年财务费用受汇兑损益影响波动较大，据 20 年度业绩快报，20 年下半年外汇市场 明显波动造成公司外币资产负债评估汇兑损失约为 2.40 亿元，因此我们预计 20 年财务费 用率为 3.6%(4.78 亿元)，基于公司以往通过金融工具对冲兑汇损失，我们预计 21/22 年 财务费用率将逐步降低为 1.5%/1.2%。

由于公司战略核心业务从传统 EMS 代工转向技术含量更高的半导体封测和高端制造业，17 年-20 年前三季度，研发费用快速增长。基于公司将半导体封测作为公司未来战略核心业务 从而需要不断加强新技术的研发，我们预测 20/21/22 年公司研发费用维持快速增长，费用 率为 1.8%/2.0%/2.6%。

综上，预计 20-22 年公司营业收入为 149.42/201.78/272.03 亿元，归母净利润 8.42/11.07/15.11 亿元，对应 EPS 0.57/0.75/1.03 元。我们选择国内半导体封测厂商通富 微电、晶方科技、长电科技、华天科技和全球领先的 EMS 专业服务商工业富联、环旭电子 作为可比公司。从 PE 角度看，可比公司 2021 年 Wind 一致预期平均市盈率为 34.33 倍， 给予公司 2021年34.33倍目标PE