2020 年上半年公司收入 3.02 亿元，同比增长 211%，接近 2019 年全年收 入，其中信号链模拟芯片占比 97.46%，同比增长 207%;电源管理模拟芯片占比 2.54%，同比 增长 599%。去年至今后复权区间涨幅达到3.66倍。今天一起来了解下这家公司的情况。

一、专注模拟芯片设计，产品型号日渐丰富

思瑞浦微电子科技(苏州)股份有限公司成立于 2012 年 4 月 23 日，2020 年 9 月 21 日在 科创板上市，股票代码为 688536.SH。公司采用 Fabless 无晶圆经营模式，聚焦高性能模拟芯 片，包括信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片。公司秉持“成为受尊重的中国半导体模拟芯片行 业的领行者、全球半导体行业的影响者”的经营愿景，在保持信号链模拟芯片领域优势的情况下， 挖掘在电源管理模拟芯片领域的潜力，打造全系列模拟芯片产品的技术创新平台，目前已拥有千 余款可供销售的产品型号。

(一)无实际控制人，获大客户投资

截止 2020 年 9 月 30 日，公司股权结构分散，第一大股东华芯创投占比仅 18.55%。因此， 公司无控股股东、实际控制人，重要决策均需要各方共同参与决策。思瑞浦旗下拥有两家境内全 资子公司(屹世半导体、成都思瑞浦)、一家境内分公司(上海分公司)和一家境外全资子公司 (香港思瑞浦)。2019 年，公司获得华为旗下投资公司哈勃科技的投资，持股比例为 6%，这代 表了下游重要客户对公司的高度认可。

公司创始人 ZHIXU ZHOU、FENG YING 均取得国内外一流大学的博士学位，并曾供职于国 内外知名的芯片设计公司，具有多年的半导体从业经验。ZHIXU ZHOU 现任公司董事长、总经 理，负责公司整体发展战略规划和日常的整体管理工作。FENG YING 现任公司董事、副总经理、 首席技术官，主要负责公司的技术方向与战略产品开发，以及技术难题的攻关。

(二)注重研发，丰富产品种类

公司高度重视研发，2017-2019 年研发费率均超过 20%。截止 2019 年底，公司共有研发技 术人员 98 人，占全部员工人数的比重达 62.82%，研发技术人员平均拥有十年以上的工作经验。

2012 年成立后，公司首先开发出线性产品，之后不断拓宽产品类型和数量，以满足客户打 包采购的需求。至今已陆续推出了线性产品、转换器产品、接口产品、线性稳压器、电源监控产 品和其他电源管理产品等诸多系列和品类，产品数量也由最初的 32 款增加到超过 900 款，以 2018、 2019 年增加最明显，公司产品研发成功到大幅贡献收入一般需要两三年，2018、2019 年的新 品开发为后续增长提供了可能。

(三)收入来源多元化，摆脱单一品类

公司 2019 年实现收入 3.04 亿元，同比增长 166%。其中约 98%来自信号链模拟芯片(线 性产品占比 57%，转换器产品占比 36%，接口产品占比 5%)，剩余 2%来自电源管理模拟芯片。 从公司收入结构来看，电源管理模拟芯片实现了从无到有，主要是因为电源监控类产品和线性稳 压器产品在 2019 年实现规模化量产销售;信号链模拟芯片中转换器接口芯片占比快速提升，成 为第二大收入来源。2020 年上半年公司收入 3.02 亿元，同比增长 211%，接近 2019 年全年收 入，其中信号链模拟芯片占比 97.46%，同比增长 207%;电源管理模拟芯片占比 2.54%，同比 增长 599%。相比于 2017 年 94%的收入来自于线性产品单一品类，公司收入来源更加多元化， 既拓宽了公司可触达的市场空间，也减轻了单一品类收入下滑对公司业绩的影响。

二、行业空间大，受益泛电子化

(一)模拟芯片是集成电路不可或缺的部分

集成电路从大类上可以分为模拟芯片和数字芯片。模拟芯片主要是指将电阻、电容、晶体管 等组成的模拟电路集成在一起用来处理连续函数形式模拟信号的集成电路，可分为电源管理模拟 芯片、信号链模拟芯片、射频芯片及其他;数字芯片是对离散的数字信号进行算术和逻辑运算， 其基本组成单位为逻辑门电路。根据 WSTS 的数据，2019 年全球模拟芯片市场规模约 539 亿美 元，预计 2021 年增加到 586 亿美元，同比增长 8.6%。根据 TMR 和 IC Insights 的数据，预计 2019 年电源管理模拟芯片市场规模约 250 亿美元，信号链模拟芯片约 100 亿美元。

与数字芯片相比，模拟芯片具有应用领域繁杂、生命周期长、价低但稳定、与制程配合更加 紧密等特点。

模拟芯片的市场规模虽不如数字芯片庞大，但也是电子产品不可或缺的零部件。现实世界的 信息如光、声、电磁波等要被计算机处理就需要将现实语言转换成机器语言，模拟芯片便是其中 不可缺少的一环。

1、信号链模拟芯片

信号链模拟芯片是指拥有对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理能力的集成电路。 现实世界中的物理信号，如温度、声音、光电等，通过传感器转变为连续的模拟信号进入电子系 统，信号链模拟芯片负责对这些连续的信号进行处理，包括放大、滤波等，并最终通过模数转换 器将其转变为离散的数字信号，供数字芯片进行存储、计算等。经数字芯片如 CPU 处理完的数 字信号再通过数模转换器转变为连续的模拟信号，经过放大等处理后作用于执行器，如显示、发 光等。

根据 IC Insights 的报告，全球信号链模拟芯片的市场规模将从 2016 年的 84 亿美元增长至 2023 年的 118 亿美元，年均复合增速约 5%。2019 年放大器和比较器(线性产品)是市场规模 占比最高的品类，约占信号链模拟芯片市场规模的 39%。

根据功能不同，信号链产品可以进一步分为线性产品、转换器产品及各类接口产品:

线性产品:主要完成模拟信号在传输过程中放大、滤波、选择、比较等功能，代表产品有放 大器、比较器、模拟开关等。

转换器产品:完成模拟信号和数字信号的相互转换，其中将模拟信号转换为数字信号的为模 数转换器 ADC，将数字信号转换为模拟信号的为数模转换器 DAC。

接口产品:用于电子系统之间的数字信号传输。 公司信号链产品比较丰富，三大品类均有覆盖。但相比于各产品线的全球市场容量，公司各产品线的收入体量仍然极小。

2、电源管理模拟芯片

电源管理模拟芯片是所有电子产品和设备的电能供应中枢和纽带，负责所需电能的变换、分 配、检测和管理，是模拟芯片中占比最大的细分品类，根据 Transparency Market Research 的 统计数据，2018 年全球电源管理芯片市场规模约为 250 亿美元，预计 2026 年增长到 565 亿美 元，2018-2026 年的年均复合增速为 10.69%。根据赛迪顾问的数据，2018 年中国电源管理模 拟芯片市场规模为 681.53 亿元，占全球的比例接近 40%。

(二)市场格局相对分散，与国际巨头仍存在差距

相比于存储芯片、CPU 等数字芯片，模拟芯片的市场集中度偏低。2019 年前五大供应商的 市占率合计为 49%，前十大供应商的市占率合计为 67%，其中第一大供应商是德州仪器 TI，市占率仅19%。

美国企业德州仪器和亚德诺是模拟芯片的领军者，且两者的收入主要来自信号链模拟芯片和 电源管理芯片，均采用 IDM 模式。其他重点专注于信号链模拟芯片和电源管理芯片的上市公司 主要有芯源系统、矽力杰、圣邦股份、芯朋微和思瑞浦等。可以看出，中国企业在产品型号数量 和收入规模方面还远远落后于德州仪器和亚德诺，主要采用 Fabless 模式。

(三)应用领域广泛，受益电子化趋势

信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片的下游应用很分散，凡是电子化、信息化的产品中均有 涉及，所以其需求的增长不是单独来自某一领域。从目前来看，5G、物联网、工业自动化、自 动驾驶等新技术的蓬勃发展使越来越多的产品电子化、自动化，这些趋势都对信号链模拟芯片和 电源管理模拟芯片提出了更多的需求，因此我们看好工业自动化、汽车智能化等泛电子化带来的 机会。

德州仪器(TI)和亚德诺(ADI)是全球前两大模拟芯片企业，且主要收入来自于信号链模 拟芯片和电源管理模拟芯片，与公司业务接近。2019 年 TI 约 36%的收入来自工业，约 23%的 收入来自消费电子(含手机)，约 21%的收入来自汽车电子，TI 未来重点发展的应用领域是工业 和汽车电子。2019 年 ADI 约 50%的收入来自工业，约 21%的收入来自通信(含基站)，约 16% 的收入来自汽车电子。可见，工业、汽车电子、通信、消费电子是最重要的四个应用方向，尤其 是工业和汽车电子领域，随着工业 4.0 和自动驾驶的不断推进，需求将会有更大的增加。

公司与其他模拟芯片厂商一样，下游应用范围很广，包括信息通讯、工业控制、监控安全、 医疗健康、仪器仪表和家用电器等众多领域。由于通信大客户的导入，公司来自通信领域的收入 占比由 2017 年的 1.58%提升到了 2019 年的 62.34%;第二大应用领域是工业控制，占比为 24.48%;消费电子领域的占比则为 11.32%，排名第三;另外还有 1.86%的收入来自其他领域。 从毛利率而言，通讯和工业控制领域的毛利率明显高于消费电子，2019 年公司通讯、工业控制、 消费电子领域的毛利率分别为 66.21%、53.60%、35.76%。与国际大厂 TI、ADI 相比，公司尚 未切入汽车电子领域，下游应用领域还可继续拓宽，以享受更多产品电子化带来的红利。

三、思瑞浦经营策略

(一)细分领域跻身世界舞台

公司是我国少数能与同行业全球知名公司直接竞争并在关键模拟集成电路器件领域突破海 外技术垄断的公司之一。以基站为例，基站对芯片产品在性能、稳定性、供应可靠性等方面均要 求极高，公司依靠技术实力，开发了通信基站所需的多种模拟集成电路产品，包括线性产品、转 换器产品和接口产品等，并成功通过国内通信设备领先企业的测试和认可，实现了通信设备部分 核心器件的进口替代，量产出货超过 1 亿颗。公司已经成为国内 5G 基站芯片的重要供应商。

信号链模拟芯片中的线性产品是公司最早开始销售也是收入占比最高的产品，其中放大器和 比较器是线性产品的主要构成。根据 Databeans 的报告，在放大器和比较器领域，公司已经跻 身世界舞台，2019 年分别位居全球销售第 12 名和亚洲区销售第 9 名，在亚太地区市占率约 0.84%。

(二)积极拓展行业龙头客户，受益国产替代

凭借优异的技术实力、产品性能和客户服务能力，公司已经与国内外各行业的龙头客户建立 了长期的合作关系，如中兴、海康威视、汇川技术、宁德时代、科大讯飞等。与龙头客户的合作 经验和成功案例有助于公司进一步拓展与新老客户在多领域的合作机会。一方面，行业龙头企业 对供应商的要求很高、验证周期很长，供应商一旦进入其合格供应商体系往往可以形成较强的商 业粘性，在很大程度上缩短新领域产品的验证周期，可以实现多类产品的销售协同。另一方面， 与上述优质客户合作拥有良好的广告效应，令公司的产品更容易被其他新客户所接受，为公司的 业务拓展和收入的增长打下良好的基础。

从销售模式看，公司采取经销和直销并重的商业模式。2019 年以前经销模式销售收入占比 超过 90%，2019 年降为 38%，直销模式占比则上升到 62%。主要是因为第一大直销客户 A(信 息与通信基础设施提供商)采购金额大幅上升，2019 年该客户销售金额占总收入的比例为 57%。 公司 2016 年与该大客户建立合作关系，2017 年底获得合格供应商认证，2018 年底公司产品开 始被采购。目前公司的产品已用于该大客户的终端产品中，如新一代通信基站、光伏逆变器等。

工业控制领域，公司从 2018 年开始，积极配合国内领先的光机电综合产品及解决方案提供 商对集成电路器件进行国产化替代。针对智能自动化制造产品所需要的高性能、高可靠性的需求， 公司提供满足指标和可靠性要求的产品外，同时配合其进行模拟器件在各种环境和应用条件下的 极限性测试，2019 年获得了该客户的完备认证。目前，公司的多种信号链模拟芯片产品已开始 在其产品线进行验证。我们认为工业控制有望接替通讯行业成为公司近年收入的新增长点。

汽车电子领域，公司下游客户包括宁德时代等知名公司。汽车电动化是未来的确定性趋势， 公司目前来自汽车电子的收入还极低，但我们认为汽车电子带来的增量值得期待。

中国是全球模拟芯片第一大市场，国际巨头的重要来源地。德州仪器(TI)、亚德诺(ADI)、 芯源系统(MPS)最近财年来自中国的收入占比分别为 50%、24%、61%，合计收入达 88 亿美 金。

在中美关系紧张的背景下，国内终端厂商国产替代意愿强烈，为国内芯片厂商进行国产替代 提供了重要的时间窗口。粗略估算，国内信号链和电源管理芯片的市场规模分别为 340 亿元、 680 亿元，2019 年思瑞浦市占率分别为 0.87%、0.01%。若市占率分别提升到 1%和 0.5%，收 入将由 3 亿元增加到 6.8 亿元;若市占率均提高到 3%，公司收入将高达 30.6 亿元，是 2019 年 的十倍。

四、思瑞浦财务情况

(一)思瑞浦经营业绩分析

公司收入规模不断扩大，尤其是 2019 年及 2020 年。2019 年公司实现收入 3.04 亿元，同 比增长 166%;2020 年前三季度公司实现收入 4.55 亿元，同比增长 145.17%，已经远超 2019 年全年收入。净利润规模也在 2019 年和 2020 年有了大幅改善。2018 年公司加大研发和销售支 出，亏损 882 万元，2019 年即扭亏为盈，实现净利润 7098 万元;2020 年前三季度公司实现净 利润 1.63 亿，同比增长 285.22%，超过 2019 年全年的两倍。

公司毛利率表现很好，长期维持在 50%以前，且 2017 年以来逐年增加。2019 年开始随着 大客户销售额的增加，毛利率提升 7 个百分点达到 59.41%;2020 年前三季度再次提高到 63.51%， 逐渐接近国际巨头的水平。分产品来看，信号链模拟芯片的可比 A 股上市公司为圣邦股份，思 瑞浦该产品的毛利率在 2017 年和 2018 年低于圣邦股份，2019 年进入通讯大客户后，毛利率反 超圣邦股份，2020 年上半年毛利率高于圣邦股份 3.63 个百分点;电源管理模拟芯片的可比 A 股 上市公司主要是圣邦股份和芯朋微，整体而言，芯朋微的毛利率最低，圣邦股份的毛利率逐年上 升，与芯朋微的差距逐渐加大，思瑞浦由于电源管理芯片销售额很低，波动率较大，但整体毛利 率最高。2020 年上半年思瑞浦、圣邦股份、芯朋微的电源管理模拟芯片产品的毛利率分别为 52.86%、47.10%、39.74%。

(二)思瑞浦盈利能力分析

由于公司处于市场开拓阶段，权益收益率 ROE 波动较大，2019 年因大客户导入达到 50.29%。 2020 年因上市导致股东权益和总资产大幅增加，从而使总资产周转率及权益乘数下降明显，基 于此，2020 年前三季度的年化 ROE 降为 15.69%。但公司销售净利率在 2019 年和 2020 年前 三季度提升明显，分别达到 23.38%和 35.78%。可见，公司净利率水平较高，待资产周转率恢 复后，公司 ROE 水平降会有较大提升空间。

(三)思瑞浦业绩质量分析

公司净利润中 90%以上来自于经常性收益，净利润可持续性较强。从净利润现金含量来看， 2018 年和 2019 年是公司成长的关键期，现金流不是考核的重点，随着销售扩大，现金回流有 所滞后而铺垫的营运资本较多，导致净利润现金含量较差且波动很大。2020 年公司进入正常增长期，净利润现金含量恢复正常，前三季度为 95%，净利润质量很高。

五、盈利预测

(一)盈利预测

预计公司 2020-2022 年分别实现营业收入 5.70、8.78、12.74 亿元，分别同比增长 88%、 54%、45%，综合毛利率分别为 59.86%、58.23%、56.56%。各业务假设如下:

线性产品:线性产品是公司起家的拳头产品，2019 年也有新款导入大客户，预计 2020 年 仍将快速增长，之后增速会有所下降。我们假设 2020-2022 年的增速分别为 70%、40%、35%， 毛利率分别为 58%、57%、56%。

转换器产品:转换器产品从 2019 年导入大客户基站后迅速放量，由于基数更低，预计增速 高于线性产品。我们假设 2020-2022 年的增速分别为 100%、50%、40%，毛利率分别为 65%、 64%、62%。

接口产品:接口产品在公司收入占比较少，我们假设 2020-2022 年的增速维持在 30%，毛 利率稳定在 50%。

电源管理模拟芯片:公司电源管理模拟芯片通过几年的酝酿后开始进入收获期，是公司未来 大力推广的产品，体量有望逐渐向信号链产品靠拢。我们假设 2020-2022 年的增速分别为 500%、 200%、100%，毛利率分别为 50%、48%、48%。

(二)现金流折现估值模型

关键假设:

估值时间:2021 年 1 月 4 日;

无风险收益率:3.20%(十年期国债);

股权收益率:6.16%(沪深 300 指数市盈率(TTM)的倒数);

Beta:1.3588;

公司债权成本:6%;

公司税率:15%;

公司目标资产负债率:10%;

永续增长率(g):4%(接近 GDP 增速)

公司股权成本:7.22%(利用资本资产定价模型(无风险收益率+Beta*(股权收益率-无风 险收益率)计算得出)。

根据以上假设可计算出公司加权资本成本(WACC)为 7.01%。

假设 2020-2023 年是预测期，2031 年及以后进入永续增长期，而 2024-2030 年则为过 渡期，期间公司自由现金流增速均匀下降。

我们将公司未来情况分为中性、乐观、悲观三种情景，以中性情景(前面的预测)为基准， 乐观情景:收入增速上浮 3%，毛利率上浮 2%;悲观情景:收入增速下浮 3%，毛利率下浮 2%。 根据预测出的财务报表，我们可以计算出 2020-2023 年公司的自由现金流量(FCFF)，再根据 增长率计算出后续年份的 FCFF，最后对 FCFF 按公司 WACC 进行折现。根据计算结果，乐观、 中性、悲观三种情景下每股价值分别为 594.38、474.71、376.21 元。

根据计算结果，公司企业价值主要来自 2031 年之后的永续价值。在乐观、中性、悲观三种 情景下，永续价值贡献的比例分别高达 84.21%、83.71%、83.14%，而 WACC 和 g 是影响永续 价值大小最重要的两个因素。对这两个因素进行敏感性分析，可以看出每股价值的变动范围。

(三)相对估值

中性情景下，预计公司 2020-2022 年每股收益分别为 2.25、3.23、4.53 元，对应 2021 年 1 月 4 日的股价 401.02 元的 PE 分别为 178.00、124.29、88.52 倍。A 股上市公司中，公司 业务与圣邦股份最为接近，相对估值也比较接近，在整个半导体板块中相对估值均偏高。从增长 潜力来看，公司处于快速成长期，2020 年前三季度的收入增速相比其他公司更高。