一、汽车节能环保零部件完整布局

腾龙股份专注于汽车节能环保零部件研发、生产和销售，主要布局汽车热管理系统 零部件、汽车发动机节能环保零部件两大板块，其中汽车热管理系统零部件板块主要产 品为汽车空调管路、 汽车热管理系统连接硬管及附件，汽车发动机节能环保零部件板块 主要产品为 EGR(汽车废气再循环)系统、传感器、汽车胶管。同时，2020 年公司收 购新源动力，进入氢燃料电池领域。

公司下游客户主要为整车厂和零部件系统供应商。主要整车制造商客户包括本田、 沃尔沃、标致雪铁龙、福特、马自达、吉利、上汽、东风、长城、广汽、北汽、蔚来、 比亚迪等，零部件系统供应商客户包括法雷奥、马勒、翰昂、大陆、博世等，同时公司 通过系统供应商配套于特斯拉、玛莎拉蒂、保时捷、奔驰、宝马、奥迪、丰田、大众等 全球知名汽车品牌。

2019 年腾龙股份实现营业收入 10.34 亿元，比上年同期增长 1.5%;实现归母净利 1.2 亿元，比上年同期增长 4.3%。营业收入与净利润增长主要源于公司 EGR 系统及传 感器销售收入同比增长 30.47%。2020 年 Q1-3 公司将天元奥特并表，其营业收入和归 母净利大幅增长。

汽车热交换系统管路及部件一直是腾龙股份的第一大营收来源，2019 年，该业务营收占比 65%，2015-19 年呈下降趋势，同期公司 EGR 业务收入占比从 10%上升到 18%。

公司股权架构稳定。截至 2020 年第三季度末，公司实际控制人为蒋学真、董晓燕 夫妇，通过腾龙科技集团有限公司合计持有公司 31.46%的股权，与一致行动人、其女 儿蒋依琳合计持有公司股份 47.92%。

2016 年以来，公司的毛利率和净利率总体波动不大，2019 年公司毛利率为 34.42%， 净利率为 13.12%。2020Q1-3，公司毛利率为 31.33%，净利率为 11.15%，较 2019 年 有一定的下滑。2019 年，公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占营收比重为 4.42%、7.25%、6.22%、1.34%。2020 年 Q1-3，公司销售费用率、管理费用率和财务 费用率小幅上升，认为，这主要源于YQ影响下的正常波动。

二、收购进入氢燃料电池领域

2019 年 6 月，腾龙股份宣布收购氢燃料电池公司新源动力 3.57%的股权，之后公 司继续对新源动力进行了数轮收购，据腾龙股份 2020 年三季报，截至 2020 年 9 月 30 日，公司已持有新源动力 40.36%的股份。

与锂离子电池相比，氢燃料电池有续航距离更长，充电时间更短的优势。但是由于 较高的成本和技术要求，氢燃料电池尚未实现大规模产业化。氢燃料电池汽车的研发与 商业化应用在日本、美国、韩国、欧洲等国家迅速发展，各国均制定了燃料电池行业中 长期发展规划并投入巨额补贴，日本等甚至将发展氢能和燃料电池技术提升到了国家战 略层面。

目前，燃料电池根据其应用场景不同可大体分为交通运输用、固定式、便携式燃料 电池，近年来需求量均呈现爆发式增长。根据亿华通招股书援引 E4tech 的统计数据， 2019 年度全球燃料电池出货量达 1129.6 兆瓦，2015 年-2019 年复合增长率达到 39.52%，其中交通运输领域需求上升尤为显著，年复合增长率达 68.13%。燃料电池整 体应用领域由以清洁电站、辅助电源为应用场景的固定式电源向以交通运输为应用场景 的车用电源转变。

“十五”期间，氢燃料电池汽车即被确立为我国新能源汽车发展的主要技术路径之 一。我国燃料电池汽车销量于 2016 年开始快速起步，之后 4 年燃料电池汽车销量年复 合增长率达到 63.26%，2019 年度我国燃料电池汽车上牌量达 2737 辆，较 2018 年度 同比增长 79%，表明我国燃料电池汽车产业已经从政府主导的技术探索、示范运营阶段 发展至商业化初期阶段。根据中国汽车工程学会编制的《节能与新能源汽车产业技术路线图 2.0》，到 2030-2035 年将实现大规模商业化推广累计 100 万辆，燃料电池系统产能超过 10 万套/企业，整机性能达到与传统内燃机相当。

中国燃料电池汽车产业发展路径为先商后乘，即通过商用车发展规模化降低燃料电 池和氢气成本，同时带动氢能基础设施建设，后续拓展到乘用车领域，主要由于:1) 我国城市人口密度和人口基数普遍较大，公共交通运输系统发达，公交车与城市客车保 有量较大;2)商用车一般存在固定路线，沿线建设加氢站可有效提升加氢站利用率， 且燃料电池汽车从技术特点上更适合中长途、中重载运输体系;3)我国依托政策优势 可快速进行公共交通体系及城市配送领域的商业化推广，燃料电池公交车、城市客车、 城市物流车节能减排效果显著，可有效缓解因燃油车油耗及碳排放较高带来的环保压力。 目前我国燃料电池汽车在售车型主要来自于宇通客车、北汽福田、中通客车、申龙客车 等商用车企业，同时上汽集团、长城汽车等车企纷纷在燃料电池乘用车领域进行布局。

新源动力是中国第一家致力于燃料电池产业化的公司。主要从事氢燃料电池膜电极、 电堆模块、系统及相关测试设备的设计开发、生产制造和技术服务，处于产业链中游核 心位臵。新源动力 2018 年实现营业收入 7699 万元，净利润 507 万元;2019 年实现营 业收入 7886 万元，净利润-893 万元。认为，氢燃料电池目前渗透率不高，但前期 卡位需要巨大的研发投入，实现关键零部件的国产化。

电堆作为燃料电池系统的核心组成部分，对燃料电池发动机的关键性能和成本具有 较大的影响。电堆被称之为燃料电池发动机系统的心脏，是燃料电池发动机的动力来源， 其主要由多层膜电极与双极板堆叠而成。燃料电堆的研发和生产具备较高的技术壁垒， 新源动力是国内少有的能够独立生产电堆并经过多年实际应用的公司。

膜电极是燃料电池发生电化学反应的场所，由质子交换膜、催化剂与气体扩散层结 合而成，是燃料电池电堆的核心部件，对电堆的性能、寿命和成本具有关键影响。新源 动力已经实现了自主研发的高功率密度、强环境适应性和车用高耐久性膜电极的量产。

认为，新源动力在未来 5 年会迎来行业市场空间和公司市场份额的双重提升。

在行业市场空间方面:我们在《节能与新能源汽车产业技术路线图 2.0》的基础上 做更保守的估计，假设 2025 年我国氢能源汽车保有量将达 5 万辆，其中包括 1 万辆商 用车和 4 万辆乘用车，即至少平均每年新增 2000 辆商用车和 8000 辆乘用车。

在公司市场占比方面:1)由于新源公司的原大股东为上汽投资，其主要客户也为 上汽系，随着腾龙股份入主新源动力，新源动力有望借助腾龙股份的客户渠道进一步开 拓下游市场。2)腾龙股份的控股子公司腾龙氢能处于氢燃料电池产业链上游，有望为处于产业链中游的新源动力提供核心零部件及技术支撑，进一步压缩成本，提升新源动 力的市场竞争力，形成良好的联动效应。3)新源动力作为国内少有的能够独立生产电 堆并经过多年实际应用的厂商，有望借助国产替代效应进一步增加市场份额。考虑到同 样具有独立生产电堆能力的亿华通目前市占率达 20%，我们保守估计，到 2025 年，新 源动力将依托各方面有利条件，将市占率提升到前五名的水平，假设和目前的第五名市 占率相当——5%(据图 12，新源动力 2019 年市占率为 3%)。

根据以上假设，可以保守估计，到 2025 年，新源动力将为超过 2000*5%=100 辆商用车和 8000*5%=400 辆乘用车提供电池系统，参考亿华通招股书公布的电堆单价， 我们保守假设未来电堆价格有一定的下降，按每辆乘用车电堆 40 万元，每辆商用车电 堆 80 万元计算，这意味着 2025 年 2.4 亿元的年收入，为新源动力 2019 年营业收入的 3.08 倍。

参考同样具有量产自主研发电堆能力的科创板上市公司亿华通-U，其在 2016 年至 2019 年的销售毛利率分别为 43.19%、46.3%、50.32%、45.12%。随着生产规模的扩 大，燃料电池系统成本将快速下降。根据美国能源部对燃料电池系统及电堆成本与产量 关系的测算，当制造商燃料电池发动机年产量达到 50 万套时，燃料电池电堆及发动机 成本可分别下降至 19 美元/千瓦及 45 美元/千瓦，成本较年产量 1000 套情况下分别下降 83.90%、74.86%。在未来，认为行业内头部公司的毛利率有望进一步提升。

三、汽车热管理系统有望量价齐升

腾龙股份汽车热管理系统零部件业务板块主要产品为汽车空调管路、汽车热管理系 统连接硬管及附件。2019 年，公司在该板块实现营收 6.7 亿元，同比下降 7.94%，我们 认为这是受到 2019 年国内汽车销量总体下滑的影响;2020H1，公司在该板块实现营收 2.9 亿元，同比上升 13.33%。我们认为，公司该板块业务未来成长迅速:

一是新能源车渗透率提升带来的单车销售额上升。传统汽车的热管理系统主要为汽 车空调和发动机散热系统，而新能源汽车的热管理系统涵盖了新能源汽车几乎所有的组 成部分，包括空调、动力电池、驱动电机、整车电控等等，复杂程度更高，对空调管路 及相关零部件提出了更高的要求。在汽车空调管路产品领域，一方面与传统燃油车相比 新能源汽车将增加一定数量管路，另一方面，增加新的管路支路对管路的工艺制作，如 铝管的管端成型、密封槽的旋压、管件弯曲、管间密封焊接技术提出了更高的要求。在 产品售价上新能源汽车空调管路与传统燃油汽车相比单车价值量更高。我们认为，新能 源汽车配套热管理系统零部件将成为公司本块业务未来的发力点。

公司的销售结构转型已经展现。在国内市场，公司同时为传统客户的新能源车型以 及蔚来、小鹏等新势力企业提供配套。海外方面，2018 年以来，公司欧洲工厂与标致雪 铁龙、沃尔沃等车企建立了良好的合作关系，在 2019 年国内汽车销量整体下滑的情况 下，公司获得多个海外市场项目定点，欧洲生产基地和东南亚生产基地已陆续实现投产。 2020 年 11 月 7 日，公司的定增申请获证监会发审委审核通过，公司将投入 3.4 亿元用 于波兰汽车空调管路扩能项目，我们认为，这将进一步提升公司在新能源车配套热管理 系统零部件方面的竞争力，进一步拓展新能源汽车热管理系统零部件海外市场。

根据国务院在 2020 年 10 月 20 日发布的《新能源汽车产业发展规划(2021—2035 年)》，我国在 2025 年，新能源汽车新车销量将占到全部汽车新车销量的 20%。我们认 为，在同期，公司的销售结构中，新能源汽车占比能达到同样或更高的水平:1)公司 在技术方面有优势，公司在定增后将投建的欧洲研发中心项目将进一步强化新能源汽车 热管理系统零部件研发，布局汽车空调管路前瞻技术，帮助公司改善销售结构。2)得 益于欧洲不断加强碳排放控制，各国出台了燃油车禁售时间表，公司海外业务的销售对 象或将有更多的新能源车型，这将改善公司的销售结构。我们保守估计，公司在 2025 年，汽车热循环系统零部件的销售对象中，非新能源:新能源汽车比例与行业相当，即 4:1。

根据中国产业信息网的研究，燃油车单车的空调管路等设备的价值在 200 元左右。 由于新能源汽车需要的热管理管路更多，技术要求更高，我们估计公司热管理系统零部 件对新能源汽车的单车销售额为燃油车的 3 倍，在 600 元左右。假设 2019 年公司热管 理系统零部件供应的车量中，新能源车占比为 4.7%，即与当年国内新能源车销量占总销 量的比例相一致。那么我们可以计算出公司热管理系统零部件的平均单车销售额约为 600*4.7%+200*95.3%=219 元。我们保守假设 2025 年公司下游客户中新能源车型的占 比为 20%，则平均单车销售额将达 600*20%+200*80%=280 元。这意味着相比 2019 年， 2025 年的平均单车销售额将上升约 27.85%。

二是国内外整体汽车销售的稳定上升。2019 年，我国汽车行业在转型升级过程中， 受中美经贸摩擦、环保标准切换、新能源补贴退坡等因素的影响，承受了较大压力，总 销量较 2018 年下滑较大。2020 年，尽管面对了新冠疫情的冲击，但是随着国内疫情情 况的迅速好转，汽车销量较 2019 年总体稳定。中汽协常务副会长兼秘书长付炳锋在 2021 年中国汽车市场发展预测峰会上提出，2025 年国内汽车销量有望达 3000 万辆，这相对 于 2020 年的 2531 万辆增长超 18%，CAGR 达 3.46%。

在境外市场，我们认为，公司的业务主要针对新能源汽车。根据产业信息网援引智 研咨询的数据，2019 年，全球汽车总销量 9130 万辆，新能源汽车渗透率 2.3%。根据 腾龙股份 2020 年非公开发行 A 股股票预案援引 Marklines 的预测，在政策的刺激下， 欧洲新能源汽车产销规模将在 2021 年突破 100 万辆，预计到 2025 年时，新能源汽车 销量将达 456.7 万辆。我们保守估计，至 2025 年全球汽车年销量维持在 9000 万辆， 同时新能源车的渗透率达到 14%，则全球新能源汽车年销量将达 1260 万辆， 相对于 2019 年的 210 万辆增长达 500%。

三是公司市占率的上升。1)国内市场，公司有望利用规模效益，提升市占率;2) 国外市场，公司有望利用成本优势进一步提高市占率;3)公司在 2019 年并表了天元奥 特，如果顺利整合天元奥特的胶管业务和原有的空调导管业务，则有望提升市占率。

我们采取每年公司热交换零部件业务的销售额(含胶管)与当年国内汽车及其零部 件销售额的比值作为衡量公司市场份额的指标。可以观察到，自 2016 年起，公司的此 项数据逐年上升。2019 年，由于腾龙股份并表了天元奥特的胶管业务，本指标达到新高， 相比 2016 年增长超过 20%。这也验证了我们的判断。

在 2019 年，国内市场共销售汽车 2577 万辆，按我们测算的单车 219 元的销售额， 当年的市场营收空间约为 56 亿元。而腾龙股份当年本块业务的销售额为 6.7 亿元，由此 我们判断 2019 年公司的市占率约为 12%。我们保守假设 2025 年，国内汽车年销量 3000 万台，公司的热管理零部件系统市占率提升到 15%，按单车售价 280 元，则公司本业务 收入(含胶管)可达 12.6 亿元，是 2019 年该业务收入的 1.75 倍。

2016 年到 2019 年，公司热管理零部件业务的毛利率水平总体较为稳定，分别为 35.16%，34.97%，31.49%，33.23%。2020H1 毛利率水平有一定的下滑，降落到 27.9%， 我们认为这是并表天元奥特后的正常毛利水平波动，公司在长期的毛利率水平能够回到 30%以上。

四、国六推动EGR需求快速增长

公司在上市时，就已经在从事 EGR(废气再循环)业务，2017 年 5 月，公司启动 了对从事 EGR 业务的原新三板挂牌公司力驰雷奥的收购，并于 2018 年将其全面并表。 根据腾龙股份 2020 年中报，公司持有力驰雷奥 54%的股权。2018 年并表力驰雷奥后， 公司 EGR 零件业务营收迎来了高速增长，2019 年实现收入 1.82 亿元，较 2017 年增长 超过 200%;2020 年上半年实现收入 1.01 亿元，同比增长 67%。

认为，国家排放标准的迭代更新是推进公司 EGR 业务扩张的主要原因。国六 标准将作为对 2017 年 7 月 1 日起全面实施的国五标准的升级，对汽车排放提出了更严 格的要求。国六标准被划分为国六 a 和国六 b 两套细则，国六 a 作为对国五的过渡，将 于 2021年7月1日对所有车辆实施;国六b将于2021年1月1日对燃气车辆实施， 2023 年 7 月 1 日对所有车辆全面实施。

国六 b 标准要求汽车 NOx 氮氧化物的排放量需低于 35mg/km，相较国五和国六 a 标准允许的 60mg/km 下降达 41.7%。腾龙股份及其子公司生产各类 EGR 系统的配件， EGR 系统可以降低汽车尾气中的 NOx(氮氧化物)的含量，减少其导致的酸雨形成， 同时在一定程度上提升燃油的经济性。

五、盈利预测

分产品盈利假设:

(1)汽车热管理系统零部件:公司 2020 年中报披露汽车热管理系统零部件板块收 入同比+13%，由于疫情影响，我们保守假设 2020 年收入同比+10%。考虑到电动车销 量的迅速增长以及热管理零部件单车用量的增加，我们保守假设 2021-22 年公司该块业 务分别增长 15%、20%。公司 2020 年中报披露该板块毛利率 28%，我们保守假设公司 2020 年该块业务毛利率保持该水平，考虑到疫情影响减弱的可能，以及公司电动车客户 的增长带来的单车价值量上市，保守假设公司该业务 2021-22 年毛利率提升到 30%。

(2)EGR 系统及传感器:公司 2020 年中报披露该板块收入同比+67%，我们保守 估计 2020 全年该板块收入增长 50%，由于国六出台拉动对 EGR 的需求，我们预计 2021-22 年该块业务保持 35%增速。公司 2020 年中报披露该板块毛利率 30%，我们假 设 2020 年全年毛利率为 30%，考虑疫情影响减弱的可能，以及公司收购力弛雷奥后市 占率的提高，我们假设公司该业务 2021-22 年毛利率恢复到 2019 年水平——35%。

(3)胶管:该块业务主要来自于收购的 2019 年 12 月收购的北京天元，公司 2020 年业绩预增公告，自 2019 年 12 月份起把北京天元纳入合并报表，2020 年北京天元收 入 6.38 亿元。保守假设 2021-22 年该块业务保持 15%的增长。我们假设 2020-22 年公 司该板块保持 2019 年的毛利率——39%。

(4)汽车制动系统部件等其他:公司 2020 年中报披露该板块收入同比-26%，由 于下半年疫情影响减弱，我们保守假设 2020 年收入同比-15%。我们保守假设 2021-22 年该块业务收入增速均保持 5%。公司 2020 年中报披露该板块毛利率 20%，我们保守 假设公司 2020-22 年该块业务毛利率保持该水平。

(5)其他:我们保守假设该板块收入和毛利率均保持不变。

预计公司 2020-21 年实现归母净利润 1.65、2.18 亿元，对应 EPS 为 0.76、1.00 元/股。考虑到公司在汽车热管理系统的完整产业链布局，以及国内新能源车需求的快速 增长，给予公司 2021 年 23-26X PE