健帆生物过去连续3年（18-20年）ROIC 分别为：26.02%，29.72%，35.18%；连续3年净利润增速分别为：41.34%，42.00%，53.33%；连续3年后复权区间涨幅分别为：41.84%，100.11%，45.99%；

一、血液灌流龙头，深护城河助力靓丽业绩

血液灌流龙头，深护城河助力业绩快速增长

 血液灌流龙头，产品临床应用场景广阔。健帆生物是国内首家树脂血液 灌流器的制造商，其前身为丽珠生材厂，1989 年成立之初主要从事树脂 绷带、含漱液等产品的生产销售。公司 1999 年开始生产血液灌流器产 品，2002 年 HA 树脂血液灌流器上市销售，2004 年 HA130 上市，组合 型人工肾技术全面推广，自 2005 年以来公司血液灌流系列产品销售额 稳步上升。公司产品最开始应用于中毒领域，其后逐渐拓展适应证到肾 病、肝病、重症感染、自身免疫性疾病等，临床应用场景广阔。

股权结构集中，董事长具有较大话语权。公司实控人、董事长董凡持股 43.90%，其研究生毕业后曾一直在珠海丽珠医药集团股份有限公司从事 营销及管理工作，历任丽珠集团丽珠医用生物材料厂分管营销工作的副 厂长、负责全面工作的厂长，管理经验丰富。

重视学术推广，强产品力与营销能力助力亮眼业绩表现。血液灌流是新 兴医疗技术，在推广初期医生和患者对相关技术及产品均不熟悉。公司 从丽珠集团独立出来之后，自行负责学术推广及技术培训，启发市场需 求，凭借强产品力及营销能力保持了业绩的快速增长，2016-2020 年营 收、归母净利润 CAGR 分别超过 38%、44%。其中一次性使用血液灌 流器是公司最大收入来源，2020 年收入占比达到 88.7%。

二、血液灌流应用广泛，肾病空间大，肝病或是下一增长点

血液灌流应用场景广泛，市场瓶颈逐步突破中

 血液灌流是血液净化疗法之一，工作原理为通过吸附作用清除毒素，可 应用于肾病、中毒、重症肝炎、脓毒症或系统性炎症综合征、自身免疫 性疾病等多个场景。血液净化是将患者血液引出体外，通过净化装置去 除致病物质来达到治病效果的一种治病过程。血液净化原理主要有弥散、 对流和吸附三种，其能够清除毒素的分子量逐渐增大，具体技术主要包 括血液透析(HD)、血液滤过(HF)、血液灌流(HP)或血液吸附(HA)、 免疫吸附(IA)、血浆置换(PE)等，以及由以上多种技术的联合应用。 其中，血液灌流工作原理为血液流经灌流器通过吸附作用清除毒素。

肾病空间大增速快，健帆一枝独秀，临床认可度提升下有望持续放量

 血液灌流与血液透析良好互补，提升尿毒症患者生存质量，安全性和有 效性已得到临床研究证实，在临床认可度逐渐提高下有望迎来持续放量。 尿毒症是指肾脏疾病导致患者肾功能减退后，逐渐发展为肾功能丧失和 代谢紊乱，发展至终末期即成为尿毒症。目前尿毒症的临床常用治疗方 法是血液透析，但由于其对中大分子毒素、蛋白质结合毒素的清除能力 较差，容易导致患者发生皮肤瘙痒、高血压等并发症，而血液灌流很好 地弥补了这一缺点。根据陈香美等在《不同血液净化方式对蛋白结合类 毒素的清除作用》一文中总结的结果，不同血液净化方式对尿毒症毒素 的清除率为:血液透析+血液灌流>血液透析滤过>血液滤过>血液透析。 因此，血液灌流与血液透析互为补充，可以提高尿毒症患者生存质量。 公司分别在 2018 年 7 月和 2019 年 4 月公告了陈香美院士、蒋更如教授 的 RCT 研究，研究结果证实了血液灌流与血液透析的联合治疗安全性及 有效性，并且其疗效优于高通量透析。随着临床认可度的逐渐提高，我 们认为公司肾病灌流产品有望迎来快速放量。

行业增长的驱动力主要来自血透人数增长、灌流渗透率提升和灌流频率 提高三方面。一是血透人数增长，若按照日本 2018 年尿毒症患病率 2653 人/PMP 计算，则我国 2019 年 ESRD 患者中接受血透的比例为 19%， 与世界平均水平的 37%、欧美国家 75%相比还有较大提升空间;二是渗 透率提高，在组合型人工肾的逐渐推广下，透析患者中使用灌流治疗的 人数有望持续增加;三是肾病灌流使用频次提高，目前大部分患者为 1 次/月，在良好的治疗效果与学术推广下，随着灌流在医生和患者中的口碑积累，灌流频率有望逐渐提高到 2 次/月、3 次/月甚至疗程化治疗的 4 次/月。以健帆生物为例，根据其在 2020 年半年报及 2020 年年报中披 露的信息，公司于 2020 年 6 月正式启动“疗程化推广”项目，在全国 范围内累计开发的疗程化(1 次/周)灌流患者由 2020 半年报公布的 1000 多名增加到 2020 年报公布的 5400 多名，“疗程化推广”项目取得较好 效果。

1次/月的肾病灌流频率假设下，若肾病灌流渗透率在2025年达到55%， 则血液灌流器在肾病领域潜在规模将达到 55 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 30%。若使用频次进一步提高，则潜在市场规模有望大幅提升。我们 基于一定假设条件，根据全国血液净化病例信息登记系统(CNRDS)统 计的血液透析人数、血液灌流(HP)渗透率、HP 使用频次(次/月)、 血液灌流器价格(元/支)等指标来测算血液灌流器在尿毒症领域的潜在 销售规模，测算公式为:销售规模=血液透析人数×HP 渗透率×12×使 用频次×血液灌流器价格。

 假设一:血液透析人数:根据中国医疗器械蓝皮书(2019)，全国 血液净化病例信息登记系统(CNRDS)统计资料显示，我国 2013-2016 年每年的血透患者分别为 28.4、34.0、38.5、44.7 万人， CAGR 为 16.3%，考虑医保覆盖范围逐渐增大、人们收入水平提升 及医疗水平提高，我们假设往后每年的血透患者数 yoy 保持 16.3% 不变;

 假设二:血液灌流使用频次和出厂价:血液灌流器使用频次假设为 目前大部分患者的 1 次/月，出厂价根据公司调研情况假设为 500 元/支，并且每 2 年降价 2%;

 假设三:肾病灌流渗透率:根据健帆生物在“2017 年 3 月 3 日投 资者关系活动记录表”的公告中披露的信息，公司在国内市场市占 率大约 80%，由此我们在 2018、2019 年计算中假设健帆生物肾病 灌流市占率为 80%。假设 2020 年由于新冠疫情影响，渗透率提升速度放缓，仅增长 2pp，2021 年开始每年提升 5pp。

公司肾病灌流产品作为领导者在市场规模和技术路径上占国内主导，市 场地位较为稳固。目前国内血液灌流器生产厂家主要有健帆生物、天津 紫波、廊坊爱尔、淄博康贝、天津阳权、佛山博新、重庆希尔康、成都 欧赛医疗等，进口企业主要包括瑞典金宝、意大利贝而克等，健帆市场 份额接近 80%，其余厂家销售规模均较小，短期难以撼动健帆地位;国 外厂家主要有瑞典金宝、日本旭化成可乐丽医疗株式会社、日本钟渊化 学公司等，与健帆采用全血灌流不同，国外厂家主要采用血浆灌流技术 路径。由于血浆灌流操作复杂、产品售价昂贵、需要配血浆分离器同时 使用，因此国外产品在国内销售较少，国内全血灌流产品操作简单，产 品价格仅为进口类似产品价格的 1/3-1/2，在市场中处于主导地位。

医保与商业保险减轻患者支付压力，助力血液灌流器渗透率的提高。目 前全国多个省市已将血液灌流器及其治疗费用纳入医保报销范围，报销 比例各地差异较大，大致在 50%-85%之间。同时部分公司已推出商业 保险产品，如健帆生物与众惠保险联合推出的“肾爱宝”、“灌爱宝”、“周 灌宝”等三款商业保险产品。肾爱宝主要面向 CKD(慢性肾脏病)轻症 阶段(1-3 期)患者，患者一旦发展为尿毒症，可获 30-50 万元的治疗 保障;灌爱宝是血液灌流治疗专属的意外津贴保险，每年保费 100-500 元，公司于 2020 年 6 月启动肾科疗程化推广项目，前期已有 1000 余名 患者接受疗程化“每周一次”的血液灌流治疗，若每周一次接受血液灌 流治疗后基准值未下降、未达到应有治疗效果的，则可获得前期血液灌 流治疗费用的赔付，最高可获 5 万元赔付;周灌宝是血液灌流治疗的专 属保险，灌流治疗费用赔付可达 40 次/年，若发生治疗意外事故，最高 可赔付 10 万元。

重症肝病:DPMAS 标本兼治，渗透率仅 11%，或成为下一个增长点

 人工肝是目前肝衰竭临床治疗的主要手段。肝衰竭是多种因素(如肝炎 病毒、药物、酒精、化学制剂等)引起的严重肝脏损害，导致合成、解 毒、代谢和生物转化功能严重障碍或失代偿，出现以黄疸、凝血功能障 碍、肝肾综合征、肝性脑病、腹水等为主要表现的一组临床症候群，王 志春等在《人工肝系统治疗肝衰竭的现状及研究进展》中指出，肝衰竭 病死率高达 60%-80%。目前肝衰竭的内科治疗尚缺乏特效药物和手段， 治疗方式主要有内科综合治疗(一般支持治疗、对症治疗、病因治疗、 并发症的内科综合治疗)、人工肝支持治疗(非生物型、生物型、混合型)、 肝移植、细胞移植四种。内科综合治疗作用弱，效果不理想;肝移植最 有效，但是受肝资源匮乏、伦理、手术费高昂的限制，临床应用范围有 限;细胞移植处于实验室阶段;人工肝支持治疗可以暂时替代肝脏功能， 为干细胞再生、肝功能恢复创造条件或为进一步的肝移植赢得时间。因 此，人工肝成为目前肝衰竭治疗的主要手段，包括血浆置换、血液/血浆 灌流、血液滤过、血液透析等经典方法及其联合治疗等。

DPMAS 新型人工肝模式标本兼治，纳入中华医学会指南奠定了推广普 及基础，或广泛应用于肝衰竭治疗。

血浆置换(PE)、血液灌流(HP)和双重血浆分子吸附系统(DPMAS)

是目前国内常用的人工肝治疗模式，三种方法均可显著控制疾病进 展，但也存在一定局限性。PE 存在血浆供应不足和过敏反应等风 险，应用受限;HP 对小分子毒素吸附能力较差，且难以避免吸附 介质与血细胞直接接触造成的不良反应;DPMAS 可解决 PE 血浆 供应不足问题，同时能有效清除内毒素、炎症介质和细胞因子等， 目前已经在国内逐步开展应用，但要注意有白蛋白丢失等不良反应。

DPMAS 新型人工肝治疗模式为健帆生物首创，其将离子交换树脂 (BS330 血浆胆红素吸附器)与中性大孔树脂( HA330-II 血液灌 流器)两种吸附剂联合应用、协同增效，BS330 可清除胆红素和胆 汁酸，迅速改善黄疸症状，达到治标效果，HA330-II 可清除 TNF- α等炎性介质，重建内稳状态，达到治本效果。DPMAS 可单独或 与 PE 等治疗方式联合，以迅速改善症状，提高救治成功率，改善 患者预后。DPMAS 技术先后被写入中华医学会《非生物型人工肝 治疗肝衰竭指南》《肝衰竭诊治指南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》， 进一步奠定了推广普及基础。

DPMAS 产品潜在规模达 14 亿元，渗透率仅为 11%，具有较大发展空 间。我们基于一定假设条件，测算了 DPMAS 产品的潜在规模及目前市 占率。

•  假设一:考虑人工肝是目前肝衰竭治疗的主要手段，并且根据健帆 生物招股书披露信息，我国每年死于肝衰竭患者人数为 40 万人， 几乎 100%患者伴有高胆红素血症或高胆汁酸血症，肝衰竭患者 100% 需要接受血液灌流治疗，因此我们假设 80%的肝衰竭患者需采用人 工肝治疗;
•  假设二:血浆置换、血液灌流、DPMAS 是目前国内常用的人工肝 治疗模式，考虑到 DPMAS 具有标本兼治的功效，而且有文献表明 (如郭希菊等《三种人工肝治疗慢加急性肝功能衰竭疗效及对患者 炎症指标的影响研究》、蔡毅峰《双重血浆吸附术联合血浆置换术治 疗慢加急性肝衰竭的临床研究等》)，DPMAS 与 PE 联用可以大大 减少血浆用量，相互弥补单独使用的缺陷，在血浆紧缺、肝移植难 以普及的情况下是挽救患者生命、降低病死率的最佳治疗方案之一， 即 DPMAS 可单独使用亦可联合 PE 使用，因此我们认为 DPMAS 技术未来有望得到越发广泛的应用。我们假设未来采用人工肝中的 DPMAS 进行治疗的比例能够达到接近三分之一水平，即 30%;
•  假设三:考虑 DPMAS 为健帆首创，目前国内较少有其他厂家生产， 因此我们以健帆的 DPMAS 产品销售额来代表行业销售情况。出厂 价与使用频率方面，参考健帆生物在招股书中披露的信息，HA330-II 价格为 1800 元/支，BS330 价格为 3100 元/支，结合公司调研情况， 我们将 DPMAS 产品出厂价取为 5000 元，使用频率取为 3 次/月。

“一市一中心”项目推动人工肝技术的临床普及应用，DPMAS 有望凭 借标本兼治功效并依托健帆优秀的学术推广能力成为下一个增长点。公 司 2018 年正式启动由全国疑难及重症肝病攻关协作组牵头，中华医学 会肝病学分会重肝与人工肝学组、首都医科大学附属北京佑安医院实施， 健帆生物支持的全国人工肝“一市一中心”项目，旨在普及人工肝技术、 规范操作流程、推动人工肝技术发展、推动人工肝领域创新型研究，从 而搭建全国人工肝临床应用基地网络，让全国各地的肝衰竭患者获得及 时有效的救治。该项目的授牌医院数量由最初的 68 家发展到 2019 年底 的 138 家，随着项目不断推进，同时在公司优秀的学术推广能力助力下， 我们预计 DPMAS 有望成为公司在血液净化领域的下一个增长点。

三、深护城河助力持续成长，由肾病、肝病向危重症等科室延伸

强产品力与学术推广能力构成公司核心竞争力

 产品符合我国医疗水平，与同类相比具有较高性价比:
 首先从血液净化不同技术路径来看，高通量透析在我国受医疗条件 限制难以推广，组合型人工肾(血液透析+血液灌流)更符合我国 医疗水平。一方面，前述两次 RCT 试验已经证明血液透析+血液灌 流效果好于高通量透析，同时具有较好的安全性;另一方面，因为

透析液中的有害物质会通过透析膜扩散进入患者体内而引起并发症， 因此各国均制定了相关的国家或行业标准，如中国标准 YY0572 规 定透析用水内毒素浓度不超过 1EU/ml。对高通量透析所用的透析液， 欧洲血液透析最佳实践指南提出推荐应用超纯透析用水，美国医疗 器械促进协会(AAMI)在 2008 年定义超纯透析液的内毒素浓度应 小于 0.03EU/ml，细菌含量小于 0.1CFU/ml，而我国目前的水处理 条件还难以大范围满足此要求。

其次从灌流方式上，全血灌流从疗效和成本综合考虑性价比优于血 浆灌流，全血灌流在我国占主导。全血灌流和血浆灌流各有优缺点， 全血灌流对设备要求低，操作简单，治疗费用相对较低，但由于吸 附剂与血细胞直接接触，可能发生血小板减少、寒战、发热、出血 等不良反应;而在血浆灌流下，吸附剂不与血细胞接触，不会对血 细胞有形成分发生破坏，副作用较少，但血浆灌流操作复杂，费用 相对较高，需配合血浆分离器使用，一般国产产品价格仅为进口类 似产品价格的 1/3-1/2。健帆经过多年研发，不断改进吸附剂及其包 膜材料，研制出中性大孔吸附剂，在保证治疗效果的同时，大大减 少不良反应的发生率，同时由于相比于血浆灌流的价格优势，成为 对我国尿毒症患者来说性价比较高的灌流方式。

学术推广能力强，营销模式难复制:

定性来看:自行负责学术推广，全方位、多层次的整体营销模式帮

助公司实现对销售市场要素的有效掌控。医药及医疗器械企业实现 产品销售通常采用经销商经销的模式，而健帆的血液灌流器产品销 售模式主要为经销商买断式销售，经销商主要承担当医院产生产品 需求时，向公司采购产品并销售至医院的职能，公司则主要自行负 责产品研发、生产、市场开发、推广及售后服务。如此则可以精准 把握终端需求，摆脱对经销商的依赖，并且公司对大多数经销商采 用现款现货或预收货款的销售结算方式，仅对规模较大、信用状况 及与公司合作状况良好的经销商采用授信销售结算方式，降低了回 款风险。同时，公司建立起全方位、多层次的整体营销模式，通过 自建营销队伍进行专业学术推广来启发市场需求，经过经销商的销 售快速推动产品放量，通过对经销商、终端医院、医护人员、患者 的全流程服务支持提升品牌形象。

定量来看:大力销售投入成效显著，多年经营积累了丰富的医院资 源，营销模式难以简单复制，市场地位稳固。公司在销售方面大力 投入，销售人员数量从 2016 年的 300 人迅速增长到 2020 年的 1105 人，2020 年占总人数比重为 48.5%，2020 年销售费用达到 4.68 亿元，占营业收入比重为 24.0%，销售费用率在包含高值耗材业务 的上市公司中排名靠前。大力的销售投入带来的是覆盖医院数量的 迅速增长，公司覆盖的二级及以上医院家数从 2016 年年报公布的 3400 余家增长到 2020 年年报公布的 5800 余家，销售投入成效显 著。健帆的营销模式难以简单复制，目前同行业竞争对手销售规模 均比较小，一方面难以如健帆一样投入大规模销售资源，另一方面 也较难挤占健帆多年经营积累起的医院终端资源。

由肾病、肝病向危重症等科室延伸，不断打开成长天花板

 深护城河助力下，公司在拓展肾病、肝病领域的同时，持续开发危重症、 脓毒血症等新增长点，有望不断打开成长天花板。肾病领域，公司持续 大力推广肾病灌流产品，提高渗透率与使用频率，中长期来看，公司通 过控股子公司天津标准生产血液透析粉液，对外投资成立参股子公司珠 海健福生产肾科药品，通过在透析、肾科药品等领域布局以丰富产品种 类，提升整体发展空间;肝病领域，DPMAS(双重血浆分子吸附系统) 技术已纳入《肝衰竭诊治指南》《肝硬化肝性脑病诊治指南》《非生物型 人工肝治疗肝衰竭指南》，公司继续重点开发全国“一市一中心”挂牌医 院建设，以点带面推动技术普及，实现对全国市场的覆盖。公司未来将 立足血液净化领域，做透做深国内血液净化市场，开发重症、脓毒血症 等新增长点，实现多点开花，不断打开成长天花板。

四、盈利预测

盈利预测

•  我们预计公司 2021-2023 年收入 26.64、36.58、50.46 亿元，同比增长 36.6%、37.3%、38.0%;归母净利润 11.72、16.13、22.31 亿元，同比 增长 34.0%、37.6%、38.3%;对应 EPS 为 1.47、2.02、2.79 元。
•  假设一:公司营业税金及附加占营业收入百分比不变;
•  假设二:根据公司股权激励情况，若按照最低考核目标计算，则公司 2021-2023 年收入增速将分别达到 35%、37%、37%。同时根据我们前 面对肾病灌流潜在规模的测算，肾病灌流 2020-2025 年的 CAGR 有望 达到 30%。因此我们假设占公司营收比重达 60%以上的肾病灌流产品 HA130 未来几年保持 40%的收入增速;
•  对期间费用和所得税的假设:  销售费用率:公司依靠优秀的营销能力带动产品销售，预计公 司销售费用率保持在较高水平;  管理费用率:公司2016-2019年管理费用率从12.6%下降到7.8%， 随着收入快速增长，管理费用率呈下降趋势，但考虑公司的股权激 励费用，按照各年摊销金额有所调整。
•  所得税:认为未来三年将保持在 15.4%左右。

选取医疗器械企业欧普康视、心脉医疗作为可比公司，平均估值在 2021 年 89×左右，目前公司股价对应 2021 年 58 倍 PE。