一、我国医疗美容行业蓬勃发展

1.非手术注射类轻医美景气度高

我国医疗美容行业呈现快速增长态势。据国际整形美容医学会统计， 全球医疗美容服务疗程数从 2011 年的 1470.78 万例增长到 2019 年的 2498.23 万例，2011-2019 年 CAGR 为 6.85%，世界医疗美容行业处于稳定 发展阶段。我国医疗美容行业有近 30 年的发展历史，近年呈现快速发展 态势。随着经济条件的改善，社会观念的逐步改变，大众对美的感受和追 求愈加强烈，人们可以借助医美改善自身形象，使自己变得健康而美好， 医美也从原来单一的手术形式逐渐发展成为手术和非手术相结合的多种 形式。2011 年末，我国各类医疗机构中医疗美容科床位数为 5242 张，2017 年末增长至 11470 张，2011-2017 年 CAGR 达到 13.94%。从就诊人数看， 2011 年我国整形外科医院、美容医院的门诊数量共 113 万人次，到 2018 年已增长至共 777 万人次，2011-2018 年 CAGR 高达 31.72%。据艾瑞咨询 统计，2019 年我国医美用户已达 1367.2 万人，预计 2023 年将达 2548.3 万人，2019-2023 年 CAGR 将达到 16.8%。根据 Frost&Sullivan 分析，受 监管的中国医疗美容市场规模在 2018 年达到 1216.7 亿元人民币，预计到 2023 年将达到 3601.3 亿元人民币，2018-2023 年 CAGR 为 24.2%。

我国医美市场渗透率具有较大提升空间。目前，我国成为仅次于美国 的第二大医疗美容市场，2018-2023 年 CAGR 有望达到 24.2%，复合增速排 名第一。而相比于医美发达国家，我国医美渗透率仍有 2-5 倍的提升空间。

非手术注射类“轻医美”增速较快。相比于手术类整形，以注射类为 代表的非手术类微创医美，安全性高、恢复时间快、价格及风险相对较低， 因此具有较高的市场接受度和复购率。我国注射类非手术医美市场占比在 40%以上，目前获批的医美注射类产品主要有 4 类:透明质酸钠填充剂(HA)、 胶原蛋白、肉毒毒素和埋植线等。由于保湿性、粘弹性和润滑性等特性， 且为人体天然存在的物质，HA 在众多领域开发应用最广。

偏向于消费性医疗服务，医美民营资本竞争充分。我国医美服务主体 主要包括公立医院的整形外科、皮肤科和非公立医疗美容机构，其中非公 立医美机构又可分为大型连锁医院、中型医院和小型诊所，数量众多且较 为分散。根据艾瑞咨询发布的《2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书》， 2019 年我国具备医疗美容资质的机构约 13000 家。在医美行业产业链中， 上游为医美耗材的生产商和器械的制造商，中游为医疗美容机构，下游为 广大终端消费者。医美机构直接向生产企业采购产品或通过经销商采购产 品，为消费者提供医疗美容服务，从而获取经营利润。而中间经销商在取 得经营资质后，从生产企业采购产品，再销售给医美机构，从而获取产品 中间差价。目前国内市场经销商数量较多，且多为中小型经销商，市场份 额较分散。

疫情加速医美线上化进程，注射类医美项目持续受捧。更美 APP 发布 的《2020 医美行业白皮书》显示，2020 年更美平台参与直播机构数量每 月增长约 217%，直播当日 GMV 较日均 GMV 增长约 323%。更美 APP 通过邀 请一众顶级明星、主播做客其官方直播间，产生了巨大的关注度及曝光度。 更美平台订单量的医美项目 TOP10 分别是肉毒素注射、玻尿酸注射、小气 泡、光子嫩肤、水光针、脱毛、水氧活肤、果酸焕肤、吸脂、热玛吉等。

2.国产玻尿酸品牌市场份额加速提升

根据麦姆斯咨询数据，2016 年全球生物医用材料市场规模约为 709 亿 美元，预计到 2021 年将达到 1491.7 亿美元，2016-2021 年 CAGR 为 16%， 远高于全球医疗器械市场 8%的复合增速。我国包括软组织修复材料在内的 生物医用材料呈现快速增长态势。根据赛瑞研究的数据，2015 年我国生物 医用材料市场销售额已近 1440 亿元，年均增长率超过 17.2%，保守估计到 2025 年前我国将成长为世界第二大生物医用材料市场。

透明质酸(Hyaluronic Acid，简称 HA)又称玻尿酸，是一种高分子 粘多糖，由双糖单位 D-葡萄糖醛酸及 N-乙酰葡糖胺组成。由于 HA 拥有保 湿性、粘弹性和润滑性，且为人体天然存在的物质，具有可降解性及生物 相容性，因此被广泛用作生物医用材料。根据应用领域和技术要求的不同， 透明质酸钠(HA)原料分为医药级(包括滴眼液级、注射级)、化妆品级 和食品级，以 HA 为主要成分研发的终端产品有滴眼液、骨科注射液、眼 科手术粘弹剂、注射美容填充剂、手术防粘连产品、护肤品及保健食品等。

交联技术的出现，扩大了 HA 的应用场景，使其成为医美领域使用量 最大的微创填充剂。未经交联的透明质酸，在体内易受到透明质酸酶和自 由基的作用下迅速降解，存留时间较短(1-21 天不等)，无法起到皮肤填 充剂的良好效果。而通过交联修饰后的 HA，成为更稳定的高分子凝胶，在 保留良好生物相容性的同时，弥补了 HA 在体内存留时间短的问题。如利 用羟丙基甲基纤维素分子内的羟基与透明质酸中羟基、羧基发生相互作用， 可降低透明质酸的酶解，提高其作为皮肤填充材料的可使用性。交联剂、 交联方式和交联度的不同，将直接影响材料的理化性质以及植入体内后的 生物学反应;且植入物在体内降解速度的不同、降解产物的变化及降解碎 片的大小均有可能导致炎症细胞聚集、纤维化形成等宿主反应。目前已知 的交联剂主要有以下几种:BDDE(丁二醇缩水甘油醚)、DVS(二乙烯基砜)、 EDC(碳二亚胺)、ADH(乙二酸二酰肼)、GMA(甲基丙烯酸缩水甘油酯) 等，其中工艺最成熟、使用最广泛的是 BDDE 和 DVS。

近年来透明质酸钠系列产品在医药领域的发展十分迅速。20 世纪 90 年代中期，全球范围内以 HA 为主要原材料的产品开始进入骨科、眼科、 整形外科等领域。随着人们生活水平的提高，老龄化的加快，HA 系列产品 在医药领域的渗透率快速增长，市场规模也在不断扩大。根据美国整形美 容外科协会统计，用于美容领域的 HA 销售额占总销售的 60%以上，2017 年全球销售额达到 25.43 亿美元，预计 2018 年全球美容用 HA 市场规模已 经超过 28 亿美元。2018 年，我国医疗美容 HA 市场规模达到 37.0 亿元人 民币，规模及增速均大于其他领域,2014-2018 年 CAGR 为 32.3%，远高于 同期进口品牌的 18.7%。根据 Frost&Sullivan 预测，中国医美 HA 终端产 品市场规模将在 2021 年超过 50.0 亿元人民币，国产品牌占比将达到约 30.0%。

从竞争格局来看，我国医美玻尿酸市场主要由国外品牌主导，2019 年 国内三大企业合计共有 28.0%的市场份额。2016-2019 年，LG 伊婉、Allergan、 Humedix 和 Q-Med 合计市场份额分别为 74.3%、72.6%、70.3%和 64.4%，4 年间累计下滑近 10 个百分点。国产玻尿酸品牌企业爱美客扩张迅猛，从 2016 年的 5.7%提升到 2019 年的 14.0%，市场份额跃居国产品牌第一。随 着国内厂商研发的不断深入，在质量效果不断接近进口品牌的情况下，具 有“性价比”的国产品牌企业将持续抢占进口厂商的市场份额。

颈部老化问题处理空间大。颈部老化的特点主要包括皮肤松驰、萎缩 和弹性降低，呈现脂肪垫、颈阔肌束状带和颈部横纹。颈部横纹是颈部皮 肤老化的主要特征，可出现于各个年龄阶段，由于长期的颈部过度运动等 原因，患有颈部横纹的年轻人也持续增长。颈部老化的治疗手段丰富多样， 包括光电技术、外科手术、肉毒毒素注射等。而射频、非剥脱性激光等主 要用于改善皮肤松驰，外科提升手术风险高且恢复时间长，肉毒毒素主要 作用为减轻颈肌束状带，因而对颈部横纹的作用均有限。近些年来美容注 射填充技术的快速发展，包括胶原蛋白、透明质酸、脂肪、肉毒毒素、羟 基灰石钙等注射填充剂使用率大幅上升。研究显示，皮肤填充剂可有效改 善颈部横纹，其中透明质填充剂使用最为广泛，既可单独使用，也可联合 肉毒毒素应用等。

颈纹从 30 岁起逐渐加深，其严重性随着年龄增加日益突出，东方女 性对颈纹治疗越来越关注，但是在爱美客产品“嗨体”上市之前没有针对 颈纹治疗的产品。在皮肤老化过程中，其透明质酸和胶原蛋白大量流失， 且生成效率也越来越低。嗨体真皮层细胞赋活疗法，采用直接注射和点阵 微滴注射相结合的方法，将系统性复配成分直接作用于真皮层，通过提升 成纤维细胞胶原蛋白、胶原纤维合成效率，系统性建立皮肤健康微循环， 从而达到抚平细纹、收紧皮肤、让皮肤有弹性，恢复皮肤健康状态的目的。 据统计，2019 年中国女性人口总数为 6.85 亿，其中城镇 20 岁-49 岁女性 人口总数约 1.85 亿。假设渗透率为 5%，参照 2020 年更美平台有 19%的订 单选择针剂嗨体应对衰老问题，且每位用户均使用 1 个疗程(3 针)，参照 2019 年嗨体出厂价 353 元/支，则其市场空间在 18.6 亿元。

二、我国玻尿酸品牌领头企业

1.生物医用软组织材料领先企业

爱美客技术发展股份有限公司(爱美客)成立于 2004 年，公司秉承 “以创新为先导，以提高生活品质、提升生命质量为目标，打造民族品牌” 的理念，立足于生物医用软组织修复材料的研发和转化，是国内生物医用 软组织材料创新型的领先企业，已成功实现透明质酸钠填充剂系列产品及 面部埋植线等 6 款产品的产业化。公司坚持自主研发和创新，多次填补了 国内市场的空白，带动了国内行业技术的升级。2009 年，公司成为国内首 家获得国家食品药品监督管理局(CFDA)批准的注射用透明质酸钠 III 类 医疗器械证书的企业，填补了国内医美领域国产品牌的空白;2019 年，公 司再次成为国内首家获得 NMPA(原 CFDA)批准的面部埋植线 III 类医疗 器械证书的企业。

创业板首发前，董事长简军女士直接持有公司 37,215,746 股股份， 占公司股本总额的 41.35%，并通过知行军投资、丹瑞投资、客至上投资间 接持有公司 9.40%的股份，直接或间接合计持有公司的股份比例为 50.75%。 首发后，董事长简军女士直接或间接合计持有公司的股份比例为 38.02%。

2.聚焦玻尿酸产业打造爆款产品

聚焦玻尿酸产品打造爆款。2009-2019 年十年间，公司陆续推出六个 产品(其中 5 个为玻尿酸产品)，平均约 1-3 年推出一款新产品，积累了 深厚的品牌与市场基础。2019 年，公司玻尿酸产品在国内医美市场的销量 占比达到 14.0%，跃居国产品牌第一。公司收入由 HA 系列产品构成，其中 以嗨体、爱芙莱和宝尼达为主，2020H1 年三者收入占比分别为 59.13%、 27.24%、7.61%。注射用透明质酸钠复合溶液(嗨体)是公司打造出的一款 “爆款”产品，为国内首款用于修复颈纹的复合注射材料，自上市以来增 速极快，销售额从 2017 年的 0.34 亿元(营收占比 15.34%)增长至 2020 年的 4.47 亿元(营收占比 63.05%)，即便在 2020 年疫情影响下嗨体的增 速仍维持在 80%以上。

1).差异化、全产品线布局

一般来说，高交联密度、颗粒大的 HA 产品适用于皮肤深层次的填充， 低交联密度、颗粒小的可用于较浅表的部位填充。由于颈部皮肤与颈阔肌 间脂肪含量很少，相当于面部皮肤组织层次薄，因此即使低交联、颗粒小 的 HA 注射至真皮浅层时也易出现皮下结节，注射过深则填充效果不佳。 基于对中国美的深刻理解，公司推出了针对中国人骨骼和皮肤特点研发的 新产品--逸美一加一，其采用“大分子+小分子”的治疗方案，大分子适 合深层注射改善面部基底，小分子适合浅层注射实现软组织贴合，从而避 免一味追求西方式立体而导致的过度填充。

公司注射用透明质酸钠系列产品以透明质酸钠(HA)为主要基材，加 入羟丙基甲基纤维素、PVA 凝胶微球、肌肽等高分子复合材料和氨基酸、 维生素等多种营养物质，发挥了各材料间的协同互补作用;面部埋植线产 品以聚对二氧环己酮为主要材料，可完全被人体所吸收，并对浅层脂肪起 到支撑作用，从而达到改善鼻唇沟皱纹的效果。目前，公司已拥有 5 款获 批的 III 类注射用 HA 系列产品，为获得批准的同类产品最多的企业，主 要面向医疗机构的整形外科、美容外科、皮肤科等科室。各产品在配方组 份、适用部位、修复效果等方面有所不同，能够满足多个细分市场的消费 需求，在医美细分领域形成了差异化的产品矩阵，确立了在行业内的产品 优势。即便如此，公司对该细分领域的深耕并未止步。公告显示，有着“童 颜针”之称的含聚乳酸透明质酸钠凝胶也已进入到注册申报阶段，有望于 2021 年上市且将填补国内市场又一空白。

注射医美类全产品线布局。注射类医美产品主要分为透明质酸填充剂 HA、胶原蛋白填充剂、肉毒毒素和埋植线等四大类。对于绝大多数医美耗 材上游企业来说，注射类产品的单一性是其痛点所在。而有着“黄金搭档” 之称的“透明质酸+肉毒毒素”组合，也只有国外品牌企业艾尔建和高德 美同时拥有。为了打破这一局面，在推出了第一款注射 HA 填充剂和第一 款面部埋植线后，公司也开始了肉毒毒素的研发，该项目已经处于临床研 究阶段。

2).嗨体:颈纹治疗的重磅品种

随着消费升级，消费者对微小部位的改善提出了更高的要求，要美观 要自然，还要恢复期更短。针对不同部位和功效，医美医生会根据消费者 的需求来选择 HA 产品，整个市场也逐渐专业化、正规化，产品质量直接 决定市场销售。

颈纹治疗成为渐趋成熟的热点需求之一，凭借产品的优异表现，加上 市场的快速推广，嗨体处于量价齐升阶段。嗨体是目前唯一经国家药监局 批准的针对颈部皱纹改善的 III 类医疗器械产品(注册证号:国械注准 20163461804)，填补了颈部皱纹修复领域的空白，其从立项开始到正式注 册上市，历经 6 年多时间。自 2017 年 2 月上市以来，凭借真皮层细胞赋 活疗法，嗨体品牌滋养型填充剂帮助爱美者激活皮肤组织胶原蛋白原生机 制，攻克真性皱纹胶原断裂问题，使真皮层恢复紧致且富有弹性。经过 2017-2018 年的市场教育和市场培育，嗨体产品转化成多个商品化项目， 逐渐提升了市场对颈纹的产品认知度，到 2019 年之后推广效果良好产品 销量快速增加。2020 年 6 月 8 日，公司以线上直播的形式召开新品发布会， 推出嗨体系列最新产品--嗨体熊猫针。嗨体熊猫针也是一款滋养与填充双 效合一的产品，在原配方基础上进行技术优化，以 311 滋养复弹成分增强 功效，让肌肤从本质恢复青春能量，成为用户更珍贵的针。

2020 年嗨体产品促销政策与 2019 年保持一致。2020 年上半年嗨体销 售价格为 340.15 元/支，较 2019 年度单价基本保持稳定。2018 年嗨体的 平均单价较 2017 年有所上升，主要原因是前期市场处于开拓阶段，新品 推广活动较多而拉低了平均单价，随着产品市场接受度的提高，产品价格 折让幅度减小，产品平均价格有所回升。另外，公司主要产品从 2019 年 1 月 1 日起变更为使用简易办法征收，增值税税率自 16%降至 3%，除逸美 一加一和逸美产品外，公司产品含税价格保持稳定，因此 2019 年爱芙莱、 嗨体、宝尼达产品的不含税价格普遍增长。同时，公司主要产品毛利率亦 保持稳定的高位状态。

3).HA 系列:保持稳定增长态势

公司产品逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体等四款产品被认定为北京市新 技术新产品。除了嗨体外，公司其他几款获批的 HA 系列产品，还有针对 面部、颈部褶皱皮肤修复的国内首款复合注射材料(逸美)、国内首款含 PVA 微球的注射材料(宝尼达)、国内首款含利多卡因的注射材料(爱芙莱、 爱美飞)及新型复合注射材料(逸美一加一)。

天津市医药科学研究和公司于 2019 年 8 月在《国际生物医学工程杂 志》发表文章《不同交联透明质酸复合凝胶体内宿主反应及 IL-4 表达》， 发现两种不同交联的透明质酸复合凝胶与市售的注射用修饰透明质酸钠 凝胶相比(均为公司产品)，随着植入后时间的延长，炎症反应逐渐减轻， 胶原纤维逐渐增多，纤维排列趋于正常有序，有利于组织重塑，表明其宿 主反应不明显，具有良好的生物相容性。

2019 年，公司 HA 系列产品收入保持稳定增长，其中爱芙莱 2.19 亿元 (+15.1%)、宝尼达 0.68 亿元(+100.7%)、逸美一加一 0.21 亿元(+36.3%)， 由于疫情影响 HA 系列产品(嗨体除外)2020H1 业绩出现一定程度的下滑。 2017-2018 年，爱芙莱、宝尼达产品平均单价呈下降趋势，主要原因是随 着客户采购量的增加，公司给予相应比例的价格折让增加所致。公司主要 产品从 2019 年 1 月 1 日起变更为使用简易办法征收，增值税税率从 16% 降到 3%，公司产品除逸美一加一和逸美外，含税价格保持稳定，因此 2019 年爱芙莱、嗨体、宝尼达产品的不含税价格普遍增长。

爱芙莱含有盐酸利多卡因成分，具有舒缓减痛作用，产品性价比较高， 另为顺应非公立医美机构的营销方案加大了产品推广，因而收入增长较快, 销售收入占比持续提升。爱美飞为 2019 年新推出产品，销售规模相对较 小。爱芙莱于 2015 年上市，为含利卡多因的 HA 产品，由于市场上含麻的 HA 产品已相对较多，相对而言产品面临一定的价格压力，毛利率也相对较 低。我们认为，尽管竞争日益激烈，凭借多年的品牌沉淀和较高的性价比， 作为公司主打品种的爱芙莱与爱美飞产品收入将持续较好增长。

宝尼达于 2012 年上市，是目前仅有的 2 款获批的含微球成分用于面 部填充的长效产品之一。由于产品定位相对高端，售价相对较高，市场推 广需要一定时间积累。认为，随着近年临床应用的不断扩展，长效产品逐渐被市场所接受，产品需求稳步增长，预计其销售收入占比将保持稳定。

4).紧恋:首款国产面部埋植线

2019 年 7 月 10 日，公司在杭州西溪湿地对外公布了公司第七款产品 --“紧恋”聚对二氧环己酮(PPDO)面部埋植线。随着医美市场需求的成 熟发展，HA 等医美注射材料解决了面部美容的“立体问题”，但皮肤松弛 引发的“紧致”需求一直未被很好的解决。因此，公司针对皮下软组织的 紧致课题，通过多年的研发投入，推出“紧恋”聚对二氧环己酮面部埋植 线产品。

埋线提升(线雕)的效果主要受两个方面的影响:一是医生的技术和审 美水平;二是材料，用线材质会影响维持时间，线的形态会影响提拉效果。 “紧恋”目前用线属于常用材料 PPDO，安全性高、维持时间中等。另外， 国内还有一款进口 PPDO 材料获批，为韩国韩士生科下的品牌--秘特线 (MINT)。一般线雕所用的线材为人工合成可吸收缝合线中的 PPDO(聚对二 氧环已酮)、PDO(聚对二甲基羟已酮)、PLLA(左旋聚乳酸和骨胶原)和 PGLA (聚乙丙交酯)四种。目前国内有注册资质的可吸收线材为主要有国产的 恒生线、韩国的美迪塑和美国的铃铛线等。其他 PPDO，国内常见的品牌是 韩国的美思科、美迪塑和威宁线;意大利悦升线;德国的阿普托斯线 APTOS; 美国的快翎线、V-LOC 等。但是，上述产品在我国均未获得注册证。

研究发现，线材埋植入皮下浅层脂肪，入皮肤后平行成线状或交织成 网状，并与周边结缔组织连接进而产生张力，使得皮肤软组织有一定的紧 致效果。“紧恋”是首款获得批准的国产面部美容埋植线产品，它采用聚 对二氧环己酮(PPDO)作为原材料，具有非常优异的生物相容性、生物可 吸收性和生物降解性，体内降解试验表明其在 180-220 天可被完全吸收。 埋植线产品属于医疗器械，公司产品紧恋定位专注面部，在原材料选择和 产品配方也更适于面部运用。“紧恋”产品包括平滑线、螺旋线、短锯齿 线三种线型，分别满足用户皮肤紧致、表情区紧致、精细部位凹陷填充和 皮肤提升的用户需求。“紧恋”可与其他手术、非手术年轻化手段联合应 用，分层解决结构性衰老问题，有效复位皮肤青春态。

3.财务表现可圈可点

自公司登录创业板后，国产玻尿酸三龙头--昊海生科、华熙生物和爱 美客均已悉数登录 A 股。从营业收入来看，2019 年华熙生物营业收入开始 超越昊海生科位居三家企业之首，爱美客总收入体量远不及前 2 家，但其 营收的复合增速最大，2016-2019 年 CAGR 达到 58.2%，而华熙生物 CAGR 为 37.0%，昊海生科 CAGR 为 23.0%。昊海生科虽然营收体量大，但其扣非 净利润表现一般，数额不大且 2016-2019 年 CAGR(6.8%)远不及其营收 CAGR，主要原因是近年其正布局培育眼科板块。华熙生物表现尚可，扣非 净利润 CAGR(34.9%)基本与营业收入 CAGR(37.0%)持平。爱美客则表 现突出，2016-2019 年扣非净利润 CAGR 为 80.3%，远高于营收 58.2%的 CAGR。 爱美客 2020 年全年实现营收 7.09 亿元(+27.1%)，扣非归母净利润为 4.24 亿元(+42.9%)。

营业收入与扣非归母净利润增长差异与三家公司业务布局有关:华熙 生物从 HA 原料到终端产品全产业链布局，并向功能护肤品延伸;昊海生 科收入集中在眼科和骨科，另外布局外科和医美，形成 4 大板块横向布局; 而爱美客则集中于注射用 HA 系列产品的生产和销售。由于嗨体近年的快 速放量，爱美客已经成为国内 HA 市场份额第一企业，2019 年市场份额为 14.0%(以入院价为口径统计)。

从盈利能力来看，爱美客近年整体销售毛利率均在 90%左右且有上升 趋势，相比华熙生物和昊海生科高出 10 个百分点以上。一方面爱美客毛 利率变动受产品结构的影响。2017 年毛利占比最大的爱芙莱毛利率小幅下 降，导致全年综合毛利小幅下降;由于爱芙莱毛利率上升，且毛利率较高 的嗨体、宝尼达产品毛利占比增加，导致 2018 年全年毛利率有所上升。 2019 年由于注射用 HA 产品适用增值税税率降低，不含税价格上升，同时 原材料成本下降(期间更换了部分供应商)，规模效应等导致单位成本下 降，提高了毛利率水平。另一方面与公司业务结构布局有关。昊海生科部 分眼科和骨科产品销售给公立医院，近年来为顺应国家招投标政策以及适应激烈竞争的市场环境，其调低了该部分业务各系列产品的销售价格，因 而使得整体毛利率下降;华熙生物除销售 HA 产品外，还销售 HA 原料给其 他厂商，而该部分业务产生的毛利率相对较低。

就 HA 产品来说，同行业可比公司中华熙生物和昊海生科产品均保持 较高毛利率水平(92%-93%)，且各年变化不大。爱美客主要产品毛利率变 化趋势与同行业可比公司类似，随着市场竞争加剧，早期产品平均价格下 降导致毛利率下降，但随着高毛利产品的销售占比增加，产品价格逐步稳 定，同时生产规模扩大及原材料价格下降导致的生产成本下降，HA 毛利率 出现回升。

爱美客费控效果显著。2020 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率 /研发费用率分别为 10.37%/6.13%/-2.02%/8.71%，YOY 分别同比 -3.47pct/-2.49pct/-1.71pct/0。综合来看，公司期间费用率为 23.20% (去年同期 30.86%)，期间费用支出控制良好。随着收入的增长，尽管研 发费用率略有下滑，相比同行仍然处于相对高位，伴随上市募资到位及相 关项目推进，公司将持续加大研发投入。昊海生科销往公立医院的相关产 品受“两票制”影响、加大医美产品直销市场的开拓和建设，因而销售费 用率相对较高;近年完成一系列境内外收购，且产生无形资产规模，相应摊销金额增加，因而管理费用率相对较高。华熙生物因调整内部架构和产品线销售费用率也有所提高。

从偿债能力来看:随着公开发行上市获得市场融资，爱美客流动比率 与速动比率呈上升趋势，资产负债率呈下降趋势，公司资产负债结构合理， 偿债能力较强。从资产周转率指标来看:公司应收赎款周转率，大大高于 可比公司，主要原因是公司对客户的销售结算方式以款到发货为主，因而 应收账款平均余额较低;公司的总资产周转率高于可比公司，资产周转能 力总体较好;而公司存货周转率近年高于可比公司，主要原因是 2018 年 公司更换了部分供应商，出于新供应商可靠性验证，故公司采取少量多次 的采购策略，加上销售规模在扩大，存货周转率有所上升并逐渐稳定。

爱美客具有较高的净资产受益率。从短期来看，由于公司于 2020 年 三季度末在创业板上市，从募集资金到位至投资项目投产需要一定的建设 期，净资产收益率会有一定幅度的降低;而从中长期来看，随着募集资金 投资项目的投产，净资产收益率将逐步提升。

4.营销服务水平高效

医美产品和服务主要为市场自主定价，即根据当地市场经济状况、医 美市场竞争情况、医疗服务水平及成本等确定，机构对于产品和服务的定 价具有较大的自主权，并且其通常不纳入医保范围，受医保政策的影响较 小。由于医美偏向于消费性质，且民营资本充分竞争，因此非公立医疗机 构是其主要服务主体，而区别于与传统医疗服务中以公立医院为主的情况。 医美产品和服务的销售主要取决于非公立医疗机构的采购决策，而主要影 响因素是产品的安全性、合规性、修复效果、品牌、价格以及与生产厂商 的商业合作关系。同时，由于医疗美容机构具有较高的采购决策权，而医生对使用何种产品的决策权较低，因此医美终端销售较少直接面向医生进 行营销。此外，由于非公立医美机构的拓客成本较高，而留住优质稳定的 终端消费者是其重要需求。根据艾瑞咨询的《2020 年中国医疗美容行业洞 察白皮书》，2019 年中国具备医疗美容资质的机构约 13000 家，而截至 2019 年末公司客户数量为 1503 家，占比不到 12%。公司的客户主要以非公立医 疗机构为主，公立医疗机构销售占收入比例较小。2017-2019 年，公司公 立医疗机构收入分别为 268.08 万元、298.56 万元和 176.70 万元，占各年 直销收入比例分别为 1.59%、1.30%和 0.49%。

公司销售模式以直销为主，经销为辅。直销模式主要由销售人员覆盖 规模较大的客户，有利于及时获取市场信息，准确把握市场需求，树立良 好的品牌形象。经销模式主要覆盖销售团队无法直接覆盖的医疗机构，向 通过审核的经销商收取一定数量的保证金，销售产品一般以款到发货的方 式为主。2017-2019 年公司经销模式的销售收入占比营业收入分别为 24.18%、28.39%和 35.92%，经销收入金额及占比呈现上升趋势，主要原因 是公司在坚持直销为主的前提下，引进部分新增经销商，以提升爱芙莱和 嗨体的市场覆盖率和渗透率，以及向已有经销商的销售增长所致。从毛利 率上看，直销与经销的毛利率相差较小，整体上直销毛利率高于经销毛利 率。目前一线城市医美渗透率仍然很低，公司在一、二线城市会进行广泛 的布局，三、四线城市的市场机会也会关注和布局。

嗨体、爱芙莱产品联动需求增加推动收入较快增长。2020 年，受疫情 影响公司销售收入同比仍保持较好增速(+27.18%)，其中嗨体同比增长达 84.40%，为公司主要增长动力。除嗨体外，其他产品较上年同期均有不同 程度的下降。由于嗨体为国内唯一获批的专门用于颈部皱纹修复产品，加 上其注射部位为颈部因而治疗时无需摘下口罩，在机构客户开始恢复营业 后需求量增加相对较大，也带动了公司上半年整体业绩的回升。公司坚持 “与客户合作共赢，共同发展”的经营策略，持续加强优质客户的培育。 截至 2020 年末，公司已形成以北京为中心，覆盖全国 31 个省区市的销售 服务网络，覆盖大约 5000 家医美机构。从 2020H1 主要直销客户来看，长 沙恩喜整形美容有限公司、南昌荣美会美伊尔医疗美容门诊部有限公司从 以前主要采购嗨体产品，到增加爱芙莱等产品的合作，2020 年上半年其销 售收入增长较快。从 2020H1 主要经销客户来看，培育期过后相关合作经销商采购金额较快增长，如 2019 年开始合作的广东思敏医疗器械科技有 限公司和河南恩众医疗器械有限公司，培育期后嗨体采购量大幅增加，加 上采购新的合作产品，整体采购金额快速增长。

5.研发创新能力强投入大

医美产品最终面向消费者，单一材料或产品难以产生生动的效果。因 而，在研发材料选择层面，复合材料是公司的研发重心，这也意味着公司 研发政策必须具备开放性。由于医美赛道耗材生产行业的特殊性，攻克技 术难题仅仅是第一步，更重要的是把高技术转化为满足市场需求的产品， 进而实现价值并获得先发优势，最终引领行业的发展，从推出产品的品牌 和时间来看这是公司的强项和担当。以童颜针产品为例，公司选择了把产 品封装在预灌封注射器中，在功效的持续时间、使用的便捷性和安全性上 均有相应的考量，尽管面临着诸多挑战。

公司是国家级高新技术企业，十分重视研发投入和产品开发，建有生物可降解新材料北京市工程实验室。公司搭建了生物医用材料产品转化平 台，形成了多组分复合仿基质水凝胶技术、恒水精准切割技术、固液渐变 互穿交联技术、组织液仿生技术、水密型微球悬浮制备技术等核心技术， 并作为牵头单位参与了国家科学技术部“十三五”规划国家重点研发计划 “新型颌面软硬组织修复材料研发”项目。根据招股说明书，公司研发与 技术人员占员工总数的 22.86%(2020 年报达到 23.45%)，可比公司昊海生 科和华熙生物的研发人员比例分别为 17.34%和 14.91%。2020 年，公司研 发投入同比增长 27.26%，研发占比 8.71%。创业板上市后，公司计划投入 募集资金超过 19 亿元，打造包括“植入医疗器械生产线二期建设”、“基 因重组蛋白研发生产基地建设”、“注射用 A 型肉毒毒素研发”、“去氧胆酸 药物研发项目”等共计 9 个项目。

由于新产品嗨体于 2017 年上半年正式推向市场且销售情况良好， 2018-2019 年公司产能利用率快速提升接近满产，而产能问题也日渐突出。 同时主要产品爱芙莱的市场需求继续增加，公司为满足市场需求提高产量。 公司在北京市平谷区马坊工业园区 E19-04A 地块已有自投自建的“植入医 疗器械生产线一期建设项目”。该项目建成后，公司工艺设备升级，将大 幅提高产品生产能力，并进一步提升产品的技术水平，增强市场竞争力。 预计该项目 3 年内能达到试生产运营，项目产品主要为爱芙莱、嗨体、逸 美以及宝尼达，达产后产能合计将达 361 万支，相比 2019 年实现产能翻 倍。另外此次募资投资项目中，“植入医疗器械生产线二期建设项目”的 实施有助于扩大公司现有产品的产能规模，提高生产效率。

公司储备产品管线丰富。目前，公司有 6 类上市产品，其中 5 类是玻 尿酸产品，1 类为面部埋植线。与同行企业相比，公司产业链条相对较少， 但从在研产品来看正在积极布局中。目前公司在研产品主要包括童颜针、 肉毒素和减重塑型生物药品利拉鲁肽等。其中童颜针有望近期获批，成为 国内首款获证的III类医疗器械产品;肉毒素已经进入临床试验，预计需要 3-4 年时间;公司控股子公司若波特生物的利拉鲁肽注射液已获批可按生 物类似药途径开展临床试验，该药品主要用于 2 型糖尿病患者控制血糖， 未来有望打造体重管理业务板块。

1)医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶(童颜针)

目前，公司“医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶”处于注 册申报阶段。该产品可以用于皮肤填充，具有中长期的维持效果，经过公 司改进避免了使用过程中再配置的风险。其原理是利用聚左旋乳酸微球刺 激胶原蛋白再生，延长玻尿酸的维持时间。市场上对该产品材料取名“童 颜针”或者“少女针”，目前市场上该类产品主要有法国的 Sculptra(舒 颜萃/塑然雅)、美国的 DermaVeil(得美颜)、韩国的 Aesthefill(爱塑 美)，但均未在国内取得相关许可批准。公司的“童颜针”有望成为该类 国内首款获批产品。

2)A 型肉毒毒素

爱美客在研生物药 A 型肉毒毒素，源自公司于 2018 年与韩国 Huons公司签订的在中国的合作协议。Huons 公司授权爱美客在中国区域内进口、 注册和经销其生产的 A 型肉毒毒素产品，公司负责完成该产品在中国的临 床试验及注册申请。目前该项目正处于临床试验阶段。

根据美国透明市场研究(Transparency Market Research)数据，2017 年全球肉毒毒素市场规模约为 45.27 亿美元，预计到 2026 年将达到 87.19 亿美元，2017-2026 年 CAGR 将达到 7.6%。相比之下，我国肉毒毒素市场 保持高速增长。根据四环医药公告，2019 年我国的肉毒毒素产品市场规模 约为 6 亿美元，渗透率不足我国整体医美市场的 3%，市场仍存在大量未被 满足的需求。预计 2025 年我国肉毒毒素销售额将达到 18 亿美元， 2019-2025 年 CAGR 将达到 20.1%，成为与美国及欧盟并驾齐驱的全球三大 市场之一。目前在国内上市产品有 Allergan(Botox)、兰州所(衡力)、 博福-益普生(Dysport 50U，吉适)、Hugel-四环医药(Letybo 100U，乐 提葆)。

3)重组人胰高血糖样肽-1(GLP-1)类似物

公司控股子公司诺博特生物(北京)于 2020 年 9 月 7 日申报的利拉 鲁肽注射液项目临床试验申请获得受理，并于 2020 年 11 月 13 日获得《药 物临床试验批准通知书》，同意其按生物类似药途径开展临床试验。利拉 鲁肽注射液应首先用于成人 2 型糖尿病患者控制血糖，在此基础上再进行 国外已有(原研品)但国内尚未获批新适应症(减重)的临床开发，只有 其与原研品的相似性被认可的情况下，新适应症才能被接受。公司通过研 发具有良好市场前景的减肥药物产品，将进一步扩展补充公司现有的医疗 美容产品线，开拓新的利润增长点。此外，公司 2017 年 2 月成立子公司 融知生物，进行去氧胆酸药物的研发，该项目为注射液形态，为局部软组 织代谢产品。

Novo Nordisk(诺和诺德)研发的利拉鲁肽(Liraglutide)在 2010 年首次批准用于 2 型糖尿病的治疗，2014 年 12 月 FDA 将该药物的治疗领 域扩大到肥胖症领域，宣布批准更高剂量的利拉鲁肽(商品名 Saxenda) 用于慢性体重管理。该药物被批准用于体重指数(BMI)超过 30 岁的成年 人或 BMI 超过 27 且至少有一种体重相关疾病(如高血压、2 型糖尿病或胆 固醇升高)的成年人。2017 年 11 月，诺和诺德宣布开始索玛鲁肽用于减 肥适用症的 III 期临床研究，目标是提高减肥药的治疗标准，希望索玛鲁 肽能平均降低至少 15%的体重。2017 年 12 月，FDA 批准诺和诺德的降糖药 索玛鲁肽(Semaglutide)上市，该产品除适用于 2 型糖尿病患者外，也 可用于肥胖症治疗。根据其II期临床研究数据，近 2/3 的成年非糖尿病肥 胖患者在每天注射索马鲁肽后可减轻至少 10%的体重。

“基因重组蛋白研发生产基地建设项目”产品为重组人胰高血糖样肽 -1(GLP-1)类似物，主要用于糖尿病及肥胖症的治疗，该项目达产后的 产能为 113.57 万支/年。中国肥胖人群数量巨大，且目前尚无在中国取得 药品批文的针对肥胖适应症的 GLP-1 药物，项目未来投产后不存在产能 消化问题。根据 2016 年《柳叶刀》医学杂志发布的《全球成年人体重调 查报告》，中国肥胖人口约 8960 万，已位居世界首位。2015 年 6 月，国家 卫生计生委公布的《中国居民营养与慢性病状况报告(2015 年)》显示， 全国 18 岁及以上成人超重率为 30.1%，肥胖率为 11.9%。

三、盈利预测

1.核心假设与盈利预测

嗨体:目前暂无专门针对颈纹修复的产品获批，预计未来 3-5 年无直 接竞争对手;产品议价能力强，2018/2019 年单价分别增长 11%/12%，假 设未来几年保持年均 10%的价格增速;假设 2021-2023 年业绩增速分别为 54.0%、48.5%、43.0%，毛利率分别为 93.5%、93.8%、93.8%。

宝尼达:随着近年临床应用的不断扩展，长效产品逐渐被市场所接受， 产品需求稳步增长，单价相对稳健;假设 2021 年疫情结束后增速回升， 2021-2023 年业绩增速均为 30.0%，毛利率分别为 98.75%、98.80%、98.80%。

爱芙莱与爱美飞:凭借多年的品牌沉淀和较高的性价比，作为公司主 打品种收入将稳健增长;假设 2021-2023 爱芙莱收入增速均为 15%，爱美 飞收入增速均为 10%;爱芙莱毛利率分别为 88.32%、88.52%、88.71%，爱 美飞毛利率分别为 90.06%、90%、90%。

逸美一加一与逸美:逸美一加一个性化、动静皆宜的注射效果获得有 效推广，与逸美形成配合;假设 2021-2023 逸美一加一收入增速均为 40%、 30%、30%，逸美收入增速均为 5%;逸美一加一毛利率分别为 96.4%、96.4%、 96.5%，逸美毛利率分别为 97.12%、97.2%、97.2%。

2.估值

爱美客从 2004 年成立至今，17 年来专注于可降解生物医用材料的研 发，在医美领域成功实现了 6 款 III 类植入医疗器械产业化，公司产品多 次填补了国内市场空白，同时公司国内 HA 市场占有率在国产品牌企业中 位列第一。由于市场需求强劲，凭借高效的营销服务水平、精准的产品定 位和较强的研发创新能力，在财务上也体现出了比较好的业绩回报。

我们预计公司 2021/2022/2023 年营业收入分别为 10.06/14.04/19.22 亿元，归母净利润分别为 6.53/9.07/12.37 亿元，EPS 分别为 5.43/7.54/10.29 元,对应 PE 分别为 167/120/88 倍。