文：海豚音

海豚读次新（解读次新风云变幻，挖掘成长潜力牛股，欢迎关注）

化工材料在次新里历来出妖股，一旦化工股沾上什么风口比炒作空间往往会很大，主要还是化工材料质地一般的个股估值可以很低，一般都在二三十倍徘徊，而带有题材的化工次新百倍估值可期。前有可降解概念股金丹科技、长鸿高科，最近的近端次新里除了中晶科技就只有联泓新材有大肉，而联泓新材主要是沾边光伏题材，但是起初看这股海豚确实没看出有啥特别的，也许就是资金要炒吧，也确实有机构席位买入，总之对于化工股海豚个人感觉是最难以把握的，当然也有高手能够看出个中脉络，也欢迎大家多交流。

此前关于联泓新材的剖析链接如下：

国内最大的薄壁注塑聚丙烯厂商，市占率25%，联想、中科院为公司前两大股东....

今天就继续来说只次新化工股——江天化学，看了这股后对甲醛有了全新认识，之前人们提起甲醛都是避之不及，装修污染方面必提甲醛问题，但是甲醛为什么还老是存在？说明其用处还是非常大，不仅在家具行业，在农药、合成树脂、医药中间体、电子化学等处处都有甲醛身影。江天化学就是这么一家目前上市企业中唯一以甲醛作为精细化工主要产品的企业，甲醛的主要原料是甲醇，而甲醛的主要下游企业既然农药，也有各种树脂企业，如之前的老次新彤程化学其产品里就有酚醛树脂。那么江天化学作为甲醛第一股质地究竟如何?且看海豚今日为你深度剖析！

此前关于彤程化学的剖析链接如下：

这只xx新材次新，是否真的是块"好材料”？

甲醇深加工精细化工企业，多聚甲醛+甲醛合计收入占比近八成

江天化学主要生产以甲醇下游深加工为产业链的高端专用精细化学品，主要产品有颗粒多聚甲醛、甲醛、高浓度甲醛、超高纯氯甲烷及 1,3,5-三丙烯酰基六氢-均三嗪等，主要应用于合成树脂、胶黏剂、混凝土外加剂、农药除草剂、香精香料、染料、电子化学品以及纺织染整助剂、表面活性剂等多个领域。

公司可生产高达 55%高浓度甲醛，氯甲烷纯度可高达 99.99%，生产的颗粒多聚甲醛，其甲醛含量最高可达 98%，优于国际标准。

从收入结构上，多聚甲醛和甲醛为公司主要收入来源，收入占比分别为43.9%、37.6%，超高纯氯甲烷收入占比为11%左右。

公司主要产品如下图：

公司前五大客户有美国凡特鲁斯、江山股份（草甘膦生产企业）、先正达、彤程化学（酚醛树脂产品亚洲市场占有率第一）、新和成、兴业股份等。其中凡特鲁斯为公司第一大客户，2017-2019年收入占比分别为16.9%、15.5%、15.76%，凡特鲁斯是全球最大的吡啶、甲基吡啶、特种吡啶衍生物的生产厂商，同时也是世界上维生素 B3 的第二大生产厂商。

公司采用铁钼催化氧化工艺 甲醇转换率高，更为节能环保

甲醛为一种用途广泛的重要化工中间体，可用于有机合成原料、合成树脂、橡塑 助剂、溶剂、农药、医药、药物中间体、工业表面活性剂、日用化学品及中间体、胶黏剂、染料、纺织染整助剂、造纸化学品、水处理化学品、混凝土外加剂以及皮革化学品等等，其应用涉及化学品制造、工程塑料、电气、飞机、汽车、家具板材等。

我国是世界最大的甲醛生产和消费国，我国甲醛消费量占全球的一半以上，行业产量由 2005年的 791 万吨增长至 2018 年的 2,409 万 吨。

目前全球甲醛产品 90%以上采用甲醇氧化法的工艺路线，其以甲醇为原料，将其催化氧化脱氢制得甲醛，根据催化剂种类不同又可分为“银法”和“铁钼法”两种工艺技术。

银法催化氧化法——又称甲醇过量法，具有工艺成熟、流程较短、装置投资较小等优点点，为国内生产企业主要采用的工艺，但其生产的甲醛浓度与铁钼法工艺相比较偏低。

铁钼催化氧化法——又称为“空气过量法，该工艺的甲醇转化率约 98%-99%， 且不需设置甲醇蒸馏回收系统。原料甲醇单耗低，可生产浓度高达 58%的甲醛。该工艺流程相对复杂、设备较大，且工程投资费用较高。公司则主要采用铁钼催化氧化法生产甲醛，该工艺因其属于强放热反应，能够产生较多可回收利用的蒸汽，有助于节能减耗。

生产工艺上公司采用铁钼催化氧化法生产甲醛，铁钼催化氧化法又称为“空气过量法”，在250-400℃的温度下反应制得，甲醇转化率约 98%-99%， 且不需设置甲醇蒸馏回收系统，该工艺原料甲醇单耗低，可生产浓度高达58%的甲醛，但是工艺流程相对复杂、设备较大，且工程投资费用较高，最近几年来，新建的甲醛装置 中采用铁钼法工艺的占比较多。

环保趋严+竞争对手万华退出市场，2018年公司主要产品颗粒多聚甲醛收入同比大增31.8%

高浓度甲醛在提升下游产品质量的同时可有效减少废水的排放，未来将有更多下游企业转为使用高浓度甲醛。

全球约 66%的甲醛被用以生产脲醛树脂、三聚氰胺甲醛树脂和酚醛树脂等三大类合成树脂，合成树脂其在性能上突破了天然树脂在运输、储存和使用上的局限，被广泛应用于汽车、电子、电气、家具、玩具和医疗用品等各个方面。

目前甲醛主要应用领域有：

1.酚醛树脂——具有良好的耐 酸性能、力学性能和耐热性能，广泛用于摩擦材料、铸造树脂、耐火材料、模塑料、泡沫塑料等用以及高性能涂料、油墨、橡胶轮胎助剂、 油田助剂、高分子磁性材料、页岩气树脂、导弹材料、新型碳材料、高性能复合材料和 军工等新领域。

目前酚醛树脂制造企业研发并使用多聚甲醛生产功能树脂技术替代传统液醛工艺，使得含酚、含醛工艺废水减少 70%，解决了酚醛树脂生产过程中产生难以处理的含酚、含醛废水问题

2.铸造用树脂粘结剂——主要用于汽车及 内燃机、机床及工具、发电及电力、工程机械等装备制造行业的铸件生产。数据显示铸件的清理和后处理工序中的成本大约有 50%-70%都与铸造用树脂粘结剂相关

3.混凝土外加剂中的减水剂——主要用以改善混凝土性能，减少混凝土中必要的单位用水量，并能够满足规定的稠度要求，提高混凝土和易性等。发达国家和地区减水剂的平均使用率在 70% 左右，我国减水剂平均使用率不到 30%，因其有助于资源节约和环境保护，我国的使用量在逐年增加

4.农药除草剂草甘膦及吡啶——我国作为全球最大的草甘膦生产国，全球产能占比60%以上。而吡啶是含吡啶环类农药和医药中间体的基础原料，也是日用化工、饲料、食品添加剂 及子午轮胎工业的重要原料，在医药和工业领域，吡啶还可以作为特殊溶剂，且吡啶类农药为全球第四代新型农药，具有高效、低毒、持效期长等优点。

多聚甲醛为甲醇深加工产物，是固体形式的甲醛，易于代替高浓度甲醛，具有更强的可溶解 性，能够有效提高下游用户的产品收率和质量，同时能有效减少废水排放、职业危害和生产安全隐患等，被广泛用于生产合成树脂、医药、香精香料、涂料及农药等多种产品，随着环保意识提升颗粒多聚甲醛在合成树脂等多个高端下游应用领域正在逐步替代传统产品。

公司主要产品颗粒多聚甲醛是酚醛树脂、铸造用树脂粘结剂等合成树脂产品的重要 原材料，颗粒多聚甲醛也是公司主要收入来源，收入占比超四成，随着2016年以来环保趋严，多聚甲醛下游企业需求增加，再叠加市场主要竞争对手万华拆除了多聚甲醛生产装置，使得公司2018年多聚甲醛收入同比大增31.8%，公司2018年甲醛收入也同比大增16.3%。

不过2019年因原材料甲醇价格下降了24%，从而使得公司多聚甲醛均价下降了7.6%，同时受制于产能限制2019年公司多聚甲醛收入同比下降14.24%，同时公司甲醛收入也同比下降了15.14%。

超高纯氯甲烷可用于集成电路领域，2018年完成扩产改造产能大增，收入一度超1亿元

普通氯甲烷主要应用于对纯度要求不高的有机硅 行业，超高纯氯甲烷则主要应用在电子化学品、丁基橡胶及农药等行业。

1.丁基橡胶行业——超高纯氯甲烷可作为低温聚合生产丁基橡胶过程中的溶剂，而丁基橡胶一般被应用在制造汽车内胎以及隔音用品里面通用合成橡胶的重要组成部分

2.电子化学品——超高纯氯甲烷可被用于生产集成电路蚀刻剂-四甲基氢氧化铵等电子化学品，而四甲基氢氧化铵可作为集成电路的清洗剂、光亮剂、触刻剂、正胶显影剂，在集成电路制造中应用广泛

3. 农药百草枯的原料——百草枯作为仅次于草甘膦的第二大除草剂 类型，是一种作用于植物地上绿色组织的速效触杀型灭生性除草剂

4. 有机硅——广泛运用于电子电气、建筑、化工、纺织、轻工、医疗 等各行业。

2017-2019年公司超高纯氯甲烷收入占比分别为16.58%、16.61%、11.62%。2016 年底公司完成了氯甲烷生产线扩产改造工程，产能增加，随着达产率的提高，公司2018年超高纯氯甲烷收入同比大增23.4%至1亿元。不过2019年受经济环境及下游产品市场的影响，部分客户减少了采购量以及销售价格下跌，公司超高纯氯甲烷收入同比大降43%。

此次募投项目公司拟投资1.1亿用于新增1,3,5-三丙烯酰基六氢-均三嗪产能1000吨；新增水杨醛产能5000吨。其中1，3，5-三丙烯酰基六氢-均三嗪是环保型、 高性能纺织助剂，为公司外销收入的主要来源，目前最终主要用于天然环保型纤维“天丝”（Tencel）的生产,也作为其他高端面料用纤维交 联剂、整理剂，目前已建成产能1000吨，与Petrex 每年签订框架协议。水杨醛则可用作医药中间体，也可用于香精香料、精炼铜等行业

泛可比公司：兴业股份、彤程化学

海豚结语：

整体质地一般，最大亮点为超高纯氯甲烷可用于集成电路生产制造过程，但从客户结构看这块占比应该极低。公司产品价格受原材料甲醇价格影响较大，细分产品中多聚甲醛和超高纯氯甲烷毛利率水平较高，不过目前主要客户为农药公司以及杀虫剂等化工股，前面新股彤程新材为公司产品的下游。公司预计2020年扣非净利润为5577.9-5959万，同比增长8.78%-16.2%，短期可能仍有调整需求。