4月16日晚间，茅台抛出2025年年报，打破己24年的增长神话，营收1688.38亿元，同比下降1.21%；归母净利润823.2亿元，同比下降4.53%，这是茅台2001年上市以来，首次出现营收和净利润双双负增长的情况。

图源：贵州茅台2025年年报

那今天，我们就从茅台业绩，管中窥豹一下行业，是否真的见底？

在很多人眼里，茅台就是白酒界的印钞机，不管行业怎么波动，它都能稳赚不赔，营收、净利润年年增长。

2024年，茅台还喊出2025年营收增长9%的目标，可谁也没想到，最终不仅没达标，还迎来了上市以来的首次负增长。

先说说茅台业绩首次负增长的核心原因。

首先是茅台主动控量保价。很多人以为茅台暂停发货是无奈之举，其实是高端白酒的核心竞争力从来不是走量，而是稀缺性和价格锚点。

2025年四季度，飞天茅台散瓶价跌破1499元官方价，出现价格倒挂，这看似是小事，实则动摇了茅台的品牌根基。一旦高端酒价格下行，就会陷入降价，品牌贬值的循环。

第二是系列酒拖后腿，本质是中端白酒消费的结构性萎缩，而非单纯的产品竞争力不足。

茅台的业绩主要靠茅台酒和系列酒两大块，2025年，茅台酒营收微增0.39%，依然保持稳健，这说明高端消费需求并未消失，但系列酒同比下滑9.76%，直接拉低了整体营收。

而且茅台为了应对系列酒下滑，茅台被迫加大中低端产品的投放，拉低了整体毛利率。而中端白酒的核心消费场景是商务宴请、大众聚餐，受宏观经济复苏乏力、居民可支配收入增速放缓影响最大。

以前商务宴请喝300-500元的系列酒，现在要么降级到100-200元的低端酒，要么直接取消宴请，这不是茅台能解决的，而是整个消费结构的不可逆变化，也是所有中端酒企的共同困境。

第三是行业大环境拖累，白酒行业进入存量竞争的必然结果。

2025年，白酒行业产量同比下降8.7%，是近十年来最大跌幅。20家A股白酒上市公司营收合计同比下降5.9%，净利润合计下降6.93%。

2025年底，白酒行业整体库存仍达3.2个月，远超1.5-2个月的合理区间，而库存高企的核心原因，不是生产太多，而是需求端的量价双弱。

居民消费意愿下降，高端酒靠控量保价维持，中端酒靠降价去库存挣扎，低端酒直接被淘汰。

那茅台业绩首次负增长，是不是意味着白酒业已经见底了？

首先，白酒业已经进入结构性触底阶段，但全行业见底还需时间，简单说就是头部有支撑，中端在挣扎，低端在淘汰。

为什么这么说？

首先是头部名酒完成价格筑底、库存去化，本质是品牌壁垒修复，而非需求全面复苏。2026年3月，茅台宣布对飞天茅台提价，散瓶市场价回升到1580元/瓶左右，价格趋于稳定，五粮液批价维持在840元/瓶。

第二个是行业出清加速，强者恒强的格局越来越明显，本质是“存量竞争”下的必然结果。

这一轮行业调整，淘汰的不是小酒企，而是没有核心竞争力的酒企。那些没有品牌、没有渠道、没有品质，靠低价竞争、贴牌生存的中小酒企，要么倒闭，要么被兼并；而茅台、五粮液这些头部企业，凭借品牌优势、渠道优势和资金优势，反而能在调整中抢占更多市场份额。

比如茅台，虽然业绩负增长，但依然保持高分红，2025年合计分红超过650亿元，现金分红率达到79%，股息率约3.55%，依然是很多长期投资者的心头好，这背后是茅台强大的现金流和盈利能力，就算短期业绩下滑，也能靠自身实力稳住基本盘；更关键的是，茅台的直销渠道收入首次超过经销渠道（占比达51.2%）。

但也要清醒地认识到，白酒业想要彻底走出低谷，还面临两个深层难题，短期内很难解决，这也是判断行业未见底的核心依据。

第一个难题是消费需求复苏的结构性失衡，高端消费需求相对稳定，因为高端消费群体的收入受宏观经济影响较小；但中端消费需求复苏缓慢，这部分消费主要依赖普通工薪阶层和中小企业，这不是靠酒企促销就能解决的，需要宏观经济的持续复苏作为支撑。

第二个是库存去化的不均衡性，头部名酒的库存已经降至合理区间，但中端、低端酒企的库存依然偏高，部分中端酒企的库存周期仍达4-5个月，经销商信心不足，不敢大量进货。

这种不均衡的库存状态，决定了全行业的见底还需要时间。