一、白酒行业基本情况

2025 年全国规模以上白酒企业累计产量354.9 万千升，24年是414.5万千升，同比下降超过10%，2016年的数据是1358.36万千升。十年时间，行业基本面发生了巨大变化。

产量下滑可以推导出销量也是下滑的，中国人有存酒的习惯，那每年真实的消费量可能还要少一些。

在一个缩量下滑的市场，白酒行业竞争一定非常惨烈，投资白酒要非常非常谨慎，白酒ETF一定不是一个好的选择。

二、贵州茅台25年年报

1、收入和利润双双小幅下滑，据说是首次； 拆解细分一下，主要是由于系列酒下滑10%，茅台酒还是微幅增长的。但是茅台酒销量增加但均价下滑，说明高端非标产品销量是下滑的。

网上对这个有很多解读，说茅台主动发起渠道改革，4季度控制经销商渠道的供货。但是25年报的合同负债下滑15%左右。4季度飞天茅台的价格也在挑战1499的红线。渠道的库存肯定是有压力的。

2、从渠道看，自营渠道占比首次超过50%，经销商渠道收入下滑略超10%；

茅台26年最大的看点就是渠道变革，以消费者为中心，全面向C端转型，终端价格市场化。茅台在重新分配产业链伙伴的利润比例，短期利好茅台，长期则需要更多的数据观察。

3、茅台25年销售费用72.35亿，同比增长28.62%； 变动原因：主要是本期广告宣传及市场费用增加。行业下行和竞争加剧，茅台也增加了市场投入（24年也是如此）。

4、研发费用25年8.03亿，只占总营收0.48%，真是好生意。但是研发资本化1.28亿，占比16%； 查了一下往年研发资本化数据，也都是有的，那就正常了。

5、产能情况

茅台酒的实际产能是大于设计产能的，但是系列酒实际产能小于设计产能

在建的产能有3万吨的系列酒，茅台酒“十四五”技改建设项目，这两个项目投入金额都超过百亿。未来不用担心供应侧的产能，关键还是在需求侧，这个就比较难判断了。

6、库存情况

期末成品酒库存2.48万吨，半成品酒31.52万吨；同比24年都是增加的；

再看资产负债表的存货数据： 库存商品45亿，期初只有不到30亿，增长50%；

成品酒的库存压力肯定是有的，26年还要继续清理。

7、成本情况

有一个意外的发现，茅台酒成本占比最大的是包装材料成本，果然是奢侈品； 看农夫山泉的财报，产品成本的最大项是PET，就是瓶身塑料。

记得去过一家做过滤薄膜公司做咨询项目，开始给老板和财务讲制造业的成本控制，对方一直不感兴趣，开始不明白原因。后来看了产品的毛利和成本构成，毛利高达80%+，材料成本占比不到30%，恍然大悟。

这也是体现一个公司生意模式好不好的观察点。

8、经销商情况

在直营和经销渠道营收一样的情况下，经销商渠道销售6.39万吨酒，远大于直营的2.12万吨。系列酒的主要销售渠道是经销商，经销商渠道的价值还是不能忽视的。

25年，国内经销商净增加210家（国内增加的均为酱香系列酒经销商），国外净增加22家； 那么25年系列酒的业绩压力是非常大的。

三、我对茅台的看法

这一部分完全是我个人主观看法，可能大部分的观点都是错误的，请大家理性看待。

贵州茅台绝对是一门好生意，25年ROE大于30%，主要产品还需要抢购，没有一般制造业的存货和应收问题，资产负债表强劲。

但是，目前我不会投资茅台，原因很简单，性价比不够，而且预期的上涨空间也不够

茅台的静态估值： 按照1400元的二级市场价格，PE=21.32 股息率=3.7%

这个静态估值不能说低，股息率也没有超过5%，目前在市场还是有替代品的，比如招商银行。

茅台作为消费品要面对人口下滑的大背景，银行的基本面主要和货币总量相关，假定中国经济增长5%左右，我个人觉得银行的确定性要比茅台好。

还有一个重要的问题，我看不清长期5-10年后茅台的业绩

按照现有的统计数据，中国每年人口减少1000多万，10年估计减少2亿人；那么适合饮酒的人口数量可能减少的更多。十年后茅台的销量相比25年就一定能实现增长，我不确定，而且持怀疑的态度。

当然销量不增加，并不代表利润会下降。茅台可以提价，随着生活水平的提高，这个逻辑是没问题的。

结合上面这2点假设，我认为长期来看茅台现在21倍的PE是不低的，未来很有可能是利润增加，PE估值下降，然后慢慢股息率大于5%。如果逻辑成立，那么茅台的二级市场上涨空间是有限的，对我的吸引力不够。

中短期，我倒觉得茅台的确定性还是很强的，需要观察的点是：

1、C端扩圈能否抵消“政策法规：公务员的禁酒令”的不利影响

i茅台25春节期间的热销，短期的拉动不用质疑，但是长期仍需要观察；毕竟中国人有存酒的习惯，买的酒不一定就消费掉了。

2、生活环境的改变，生活节奏加快，每天开车上下班，聚会和饮酒的场景变少了，而且物质丰富，聚会的饮品选择也更多。人们的健康意识加强，很多人不喝酒，喝酒的人每次喝酒的量也在减少。

这些不利因素是客观存在的，茅台想要增长就只能抢占更多的存量份额，在聚会场景变少，每次喝酒量减少的情况下，让自己的产品作为首选。决定因素无非就是 好的产品，容易买得到，消费得起。

茅台现在在解决“容易买得到”的问题，能否扩圈让持续消费茅台的人变多，还是取决于经济状况的改善。

中短期1-3年，我觉得茅台的业绩不用担心，毕竟产品还是供不应求的，现在买得起茅台尝尝鲜的人还是很多的。

风险提示：用户发表的所有文章仅代表个人观点，与雪球的立场无关。投资决策需建立在独立思考之上。

（来源：林静观）

风险提示：本文仅代表个人观点，所涉及标的不作推荐。据此买卖，风险自负。