为什么服装企业上市之路如此艰难？

引言

课题：服装企业上市前都需要经过什么样的考核与流程

参与：冷芸时尚6群群友

时间：2021年2月27日

庄主：Liz-广州-央企投资

庄主、跟庄副庄主简介

1.IPO和兼并收购

我原来的工作单位是广州最早一批做风投的，但几十年来纵观内部过会项目，服装类的可能不到5家。就我的了解，一级市场投资人对于服装企业上市的看法普遍较为消极。证监会方面审核流程严格，企业如果出现通过粉饰业绩、利润操作的手段来IPO将不被通过。

我们先来看看资本市场里的服装企业2020年上半年数据。

据【数说商业】统计，63家服装上市企业2020年上半年营收总额974.53亿元，较上年同期减少183.32亿元，同比下滑15.83%；净利润总额74.82亿元，较上年同期减少81.42亿元，同比下滑52.06%。

市值排名靠前的海澜之家、森马服饰下滑都超过30%，其实这一切和大环境是有很大关系的。新冠肺炎疫情爆发，实业存活环境难。疫情期间，很多服装线下门店关门，销售业绩为零，企业生产经营受阻，面临市场需求减少、品牌订单萎缩、工厂复工遥遥无期、资金周转紧张等多重困难，企业很难维持正常运转。

据我了解，海外疫情情况不断恶化，带来的直接后果就是延迟付款和订单萎缩。在这个过程里，我们看到的另一面是线下销售向线上转移，商家采用直播这种有流量红利和平台政策倾斜的方式，开辟一条服装行业销售新出路。大环境下，品牌均开展了不同程度的自救。像海澜之家，下一步就是推多业态渠道布局，优化存店面；森马将完善全渠道零售战略布局。

对于投资人（一级市场）来说，服装类企业都很难说是一个好的标的物。在我之前的单位，相较于当下投资高精尖的大数据、人工智能、生物医药、高端装备这些偏科技型企业，服装还是比较难做大。主要是其发展动力不足，你很难找到让人眼前一亮的投资亮点去支撑起估值。

为什么大家对服装企业投资信心缺乏呢？也有芸友总结概括：收益低。那么我们再问：收益低的原因是什么？是不是行业准入门槛低，很多公司并不具备上市的核心竞争力，业绩能否按预期实现持续增长，给投资人带来回报，有较大的不确定性。

服装企业另一个不被看好的原因正是其成本的不断攀升。成本提高，价格随之水涨船高，劳动力成本、流通成本、店铺租金和商场扣点。零售价格的上涨短期内是可以帮企业消化成本，但是过快的涨幅会对销售业绩产生负面影响。所以说，无论是成本增加、竞争激烈，还是我们之后要讨论的经营模式，都不是外在资本市场给的阻碍。说到底，其实就是服装企业自身暴露的不能符合上市资格的缺陷。

2.不是所有服饰企业都想进入资本市场

在广州、杭州的做服装的朋友应该知道。就广州来说,在白马、十三行、uus做档口生意的基本都不差钱。

对于这些小老板们来说，要将公司去上市，去接受公众监督，要缴税，还有很多其他费用，那他就不乐意了。

即便投资人知道这其中的现金流不差，但站在投资的角度来说，批发难做大，难吞了其他档口，或者打造新品的情况，对投资人来说就毫无吸引力。简单来说，你有钱，但投资人在你身上赚不到钱。

开个脑洞：如果档口老板精于管理，引入数字化战略，做大做强几个核心品类，再把握一下内控和财务，那我估计就会有投资人感兴趣，毕竟其中的技术含量增加了。

我们首先来看几个服饰行业上市的典型案例：

• 太平鸟：排队6年冲了3次，被否原因是同质化竞争激烈、产能过剩导致库存高、利润率低。
• 玛斯菲尔：多家子公司亏损持续盈利不受业界看好、存货高。
• 欣贺股份：家族股东集中、内控瑕疵、产品质量问题。
• 地素时尚：家族内讧、董事长前夫及母亲实名制举报隐瞒重大股权纠纷、涉嫌虚假披露、欺诈发行。
• 拉夏贝尔：存货占比过高、疯狂扩张门店引发质疑。

这是我提前收集的几个被否案例，我从中也总结了服装企业常见被否原因。

先谈谈第一个即大环境。其实A股和H股对服装类企业的整体要求偏高，服装类企业的IPO难度大。行业特征定调，服装家纺行业进入门槛低，才导致同质化竞争激烈，服装加工和出口类公司更是产品附加值低、溢价能力较弱。

我个人觉得服装企业产业链上做品牌的企业其实是比较难上市的。终端品牌竞争过于激烈，单一品牌难形成足够大的体量去满足上市要求，但上游做供应链，布料、加工好一点，上游偏制造业的话，容易形成规模，达到上市标准。另外上游制造业流程比较长，合规性方面会规范一些，开票、确认收入、缴税都会规范一些。

一般的服装企业，不会想到或者说没有能力去完善供应链建设、库存管控。但前面这两项做得好的，才更能够形成规模效应，拉低上游供货成本。那么问题来了，要完善这些是很烧钱的，是需要大量融资的。

第二点，存货周转率，这是被提到最多的一点。对于服装企业而言，存货和收入都非常敏感。这么多家企业上市被否的原因都是库存过大，存货周转率低。服装价格高，一些企业过于追求毛利率，使得库存大幅增加，周转率下降，销售风险就上去了。同时这个库存积压，能直接导致企业持续盈利能力受到影响。

而且，从收入来看，那因为服装本身属于快消品，一般是加盟、经销形式多，管控效率、效果低下。很多终端门店运营都是不合规的，内控有大瑕疵。这就存在存货计量和销售收入计量的难题了。各位多多少少遇到过叫价5000元的衣服砍价到2000元，还不开发票这种情况吧。

此外，我之前查了一下材料，服装业的存货构成分为仓库存货、渠道存货和在途存货。想要A股上市的企业，存货的管理水平，就直接反应供应链销售链的效率和经营水平了。管好存货是关键！

再说收购。收购知名品牌是个你情我愿的事。收购方觉得走捷径了，被收购方觉得抱大腿了，有大佬背书了。拿玛斯菲尔来说，我看了他们的招股说明书，它2014年2月收购了意大利女装品牌KRIZIA，效果如何？

公司主营业务收入按品牌分类的具体构成来说，KRIZIA占营收比例，九牛一毛。哪怕你说，新品牌出业绩要时间，但看看说明书KRIZIA作为高端品牌，均价4000-5000元一件。这个价格已经是高定或者高级成衣这个目前国内还未被完全打开的市场定位，因此我总结这个收购就是1+1<2。

第四点就是家族企业特征明显，这也是个不可小觑的绊脚石。纺织服装业是手工业的延伸，家族企业特色浓厚。在企业初创期的企业一般是夫妻店、家族店形式起步，作为小型企业这样的管理其实直接又高效。不过等到公司成规模以后，就容易出现人本身的问题以及管理模式的日趋僵化。这里讲两个案例：一是之前提到的欣贺股份；二是地素时尚。

欣贺是典型的家族企业，其实控人是台湾孙氏家族。直到二次冲IPO的时候孙氏家族还有60%的股份，股权高度集中。那么上市之后，少数股东的利益如何维护？

地素就更狗血。地素是云锋基金投的，在当时都已经过会了，但在询价阶段第二天董事长被前婆婆告上法庭，理由是其隐瞒重大股权纠纷，结果程序立马暂缓。上市公司成员这种反目的影响真的太大了，可以说是能够葬送一家企业。

最后说说商业模式和研发模式。如果企业采取加盟方式，发审委要求“喝茶”并上报三年报告期内每一家加盟店的营收、净利等财务指标，保荐机构尽量核查到位，关注是否具有持续经营能力。如果是经销模式，要提供三年报告期内每一家经销商的终端客户明细，对于经销商较多和较分散的连锁经营企业，不仅是关注前五名客户，而且要利用信息系统等方式尽调80%以上的客户。

服装行业在用经销模式疯狂扩张，但同时也引入了各类经营风险。要IPO的企业，或者就算是日常经营中的服装类企业，一定要对加盟、经销模式开展全面监督核查。

其次就是研发能力。我看了一下说明书，国内A股的研发做得真的是令人一言难尽。比如拉夏贝尔的研发占比直接是品牌设计部的人员工资，不是财务定义的研发收入，也不是税务定义上的研发收入。

我个人认为，研发能力和营销渠道建设理应是服装类企业的两个核心竞争力。一方面企业要加大研发设计的投入。创新不容易，目前比较多的还是设计师的艺术类创新，暂时无法用资本放大，或者说和销售转化是断层的。另一方面还是要提高单店销售量和销售能力。服装类企业的研发，还是要结合高频生活场景与穿搭需求，重点关注产品面料科技、功能、穿着体验这些。

总的来说，服装行业投资机会还是有，但比较难拿到好的投资回报率。对于一级市场投资者来说，投资一个品牌就要看5-10年的表现，只可惜目前大多数服装企业的内在撑不起估值，联动二级市场的表现也很差，从市场景气程度或者投资热度便可略窥一二。

接下来是几个有趣的观点。

一个是“搞实业不如投资”。浙江品牌雅戈尔20年业绩报告显示其投资业务实现净利润约44.70亿元，同期时尚服装板块净利润仅10亿元。

雅戈尔的投资路子比你想象的还要野，涉及地产（雅戈尔商业广州&酒店）、银行（参股宁波银行）、光伏（新能源布局）、旅游（雅戈尔康旅控股）等等。

另一个是服装品牌的跨界，这里不是联名，是跨界。森马也跨入了社区生活综合体，大家有兴趣可以去看看，有点儿意思。

庄主总结

一、资本市场中的服饰企业漫谈

1.关于IPO消极看法：对于服装企业上市态度普遍较为消极。证监会方面审核流程严格，企业如果出现通过粉饰业绩、利润操作的手段来IPO将不被通过。

社会环境：线下门店关门，销售业绩为零；企业生产经营受阻，面临市场需求减少、品牌订单萎缩、工厂复工遥遥无期、资金周转紧张等多重困难，难以维持正常运转。

一级市场态度：发展动力不足，缺乏投资亮点支撑估值；行业准入门槛低，业内很多公司并不具备上市的核心竞争力，业绩能否按预期实现持续增长有较大的不确定性；成本不断攀升，价格大幅上涨给销售业绩带来挤出效应。

2.不是所有服饰企业都想进入资本市场

现金流充裕，服装企业小老板无上市动机。稳定生意难做大，无法获得得投资人青睐。

二、服装行业上市前梳理要点（来自各公司招股说明书)

1. 总述

（1）A股和H股对服装类企业的整体要求偏高；

（2）服装家纺行业进入门槛低，同质化竞争激烈；

（3）单一品牌难形成足够大体量去满足上市要求：多数企业缺乏供应链建设、库存管控，难以拉低成本，形成规模效应。

2.存货周转率

（1）高库存影响企业持续盈利能力；

（2）存货跌价或贬值影响公司经营业绩；

（3）终端门店运营不合规，难以确认收入，易人为操控利润。

3.勿盲目收购

（1）收购品牌铺垫渠道需要时间检验；

（2）谨慎收购，所收购品牌调性应符合公司定位。

4. 家族持股

（1）早期优势直接、高效，规模扩大后，存在“人”的问题，管理模式僵化；

（2）一般体现为股权高度集中、同股不同权现象。

5. 商业模式（加盟）、研发模式

（1）监管部门对采用加盟、经销模式的拟IPO企业审核口径趋严；

（2）加盟方式为主企业需经核查并上报三年报告期内每一家加盟店的营收、净利等财务指标；

（3）经销模式为主企业要提供三年报告期内每一家经销商的终端客户明细；

（4）研发能力和营销渠道建设是服装类企业的两个核心竞争力：一方面应加大研发设计的投入，另一方面要提高单店销售量和销售能力。

三、一些有趣的观点

有观点认为：搞实业不如投资，以雅戈尔和森马为例。

文字整理: 张怀楷

审核 : Cherika Chen

版式设计：Alex Li

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