“生而为卖壳”——看看美国的SPAC上市模式

年初随着美国散户“暴打”华尔街剧情的持续发酵，类似对传统华尔街金融势力发起挑战的SPAC上市（包括“直接上市”等）也开始热起来。2020年全年，美股共有450家公司IPO，其中248家是SPAC，占据全年总IPO数量的55%，募集总资金超过830亿美元。就连贾跃亭老师也与SPAC产生了关联：其创办的电动车公司FF据说也会通过SPAC启动美股上市，下周回国有望。

SPAC上市之所以得到这么多的关注，可能与它相比于传统IPO的程序优势有关。其推动标的公司上市的过程颇有些像“把大象关冰箱分几步”：首先SPAC的发起人（Sponsor）成立一家SPAC主体，然后直接在交易所IPO，募集一批资金作为未来收购一家公司并将其装入上市公司的资金来源，最后就是找到合适的并购标的，通过反向并购实现标的的上市。这种模式可能动了传统IPO过程中大投行的奶酪，前高盛CEOLloyd Blankfein就说“SPAC上市的过程绕开了正常IPO的严格尽调”，在他看来，“de-SPACs的过程其实是并购，而不是IPO，因为它缺少了IPO过程中的尽职义务”。

SPAC的推出让IPO绕开了传统的投行承销、证监会IPO审核等环节，而且因为已经有现成的上市公司壳，可以让上市的确定性增加，所以会给人产生一种经济而高效的感觉。但事实究竟如何，可能还是要把SPAC的结构打开了看才更加清楚一些。

一、优客工场的曲线上市

在贾老师之前，中国已经有一家明星企业通过SPAC的方式实现曲线上市，这就是毛大庆老师创办的优客工场。2020年11月18日，优客工场宣布，11月16日已经获得Orisun Acquisition Corp股东的批准，公司已和特殊目的收购公司（SPAC）Orisun Acquisition Corp完成合并，这意味着绕道SPAC的优客工场已经正式在美股上市，分别以“UK”和“UKOMW”为交易代码开始在纳斯达克市场开始交易。Orisun注册于美国特拉华州，发起人名叫Wei Chen，一直是一名独立投资者，通过其家族办公室Everpower International Holdings Co.，Ltd.进行投资，专注高科技、大健康和娱乐领域。2019年8月2日，Orisun在纳斯达克股票交易所成功挂牌上市，股票代码为ORSNU。Orisun的IPO按每个单位（unit）10美元的价格发行了400个单位，原定4000万美元的公开发行超额发售，最终募资达4600万美元。

实际上，2019年12月11日，优客工场曾向美国SEC公开递交招股书，拟寻求在美国纽交所上市，股票代码为"UK"，暂定募资规模为1亿美元。即意味着，优客工场原本的打算是独立上市。据此前发布的招股书显示，优客工场在2017年、2018年及2019年前九个月的营收分别为1.67亿元、4.49亿元、8.75亿元，复合增长率高达到209.9%；但亏损却逐年扩大，三个阶段分别为3.73亿元、4.45亿元、5.73亿元。

从2015年至今，优客工场获得过多轮融资，合计超过50亿元人民币，投资方包括红杉资本中国基金、真格基金、景荣控股、星牌集团、歌斐资产、亿润投资、中投汉富、创新工场等。

数据来源：36kr

但随着国内“双创”环境的变化、资本寒冬的到来，作为“共享经济”的共享办公业务也逐渐褪去光环，进入理性增长。而共享办公室鼻祖WeWork因巨额亏损上市折戟之，对优客工场的估值也带来负面影响。WeWork提交招股书时其估值从470亿美元缩水至75亿-80亿美元，软银终于坐不住了，孙正义坦言WeWork是 “一项失败的投资”，并敦促WeWork暂停上市。2019年9月30日，WeWork撤回了招股说明书，上市搁浅。优客工场在2019年11月份最后一轮2亿美元的融资中，估值是26亿美元，而本次通过SPAC上市则仅估值7.69亿美元。

如果WeWork能在美国成功上市并取得资本市场认可，那么无疑对优客工场的上市也会有很大的促进作用；但相反的剧情一旦发生，也势必对其独立上市产生负面影响。个人猜测，优客工场在后续融资中可能也有上市承诺，加之账面资金的压力，尽快实现上市是公司的必然选择，因此流程相对简单的SPAC方式对于这类缺乏二级市场对标、市场环境不佳的公司来说，也是可选的方式之一。

二、SPAC的基本架构

SPAC全称“Special Purpose Acquisition Company”（特殊目的并购公司），顾名思义，其设立就是一家“特殊目的公司”，为了“并购”另一家企业，通过SPAC实现公司的曲线上市。

SPAC的发起

SPAC的创始人通常在壳形成时出资25000美元。从统计数据看，平均的投资成本为57000美元，占SPAC设立时的100股权，之后会进行融资。统计数据显示，这部分股权平均为416万股，对应每股均价0.0137美元。一个典型的SPAC创始人在S-1表格中一般会披露，其每周可能也就花几个小时在SPAC的运营商，而且与一般的实体公司不同，由于发起人还会参与类似的项目，可能存在利益冲突（好比管理人做的多只基金）。

实践中，发起人基本上是金融行业或产业界的专业人士，既有大型私募股权基金的合伙人，也有一些前上市公司高管，当然也有一些没有特别相关背景的个人作为发起人。比如之前提到的社会资本创始人Chamath就是比较典型的横跨科技产业和创投圈的行业精英。

IPO与融资

之后就是融资。SPAC会在IPO时出售80%的股份，通常的每股发行价为10美元，其余20%（也就是上面说的出售投入的几万美金）则由创始人所有。这就构建了一个颇类似VC的架构：发起人出很少的金额，但是可以拿20%的收益，而投资人则以溢价出资拿到80%。发起人的这个“白嫖”的20%，可以看成是发起人做SPAC并寻找收购标的、促成收购交易的Finder's Fee，类似基金的carry。

此外，SPAC的创始人还会获授一部分购股期权，平均售价在0.95美金一份。因此，SPAC的创始人的出资占SPAC IPO后总资金平均在2.76%，未来合并时，只要股价高于1美元，SPAC的创始人就是赚的。当然，如果合并失败，对创始人的声誉还是有影响的。

到这一步，基本上可以把SPAC看成一个“壳公司”：其有资无产，公司除了现金之外没有其他资产，更没有实体业务，其存在的唯一目的就是在未来的一定时间（通常是18个月）找到合适的并购标的，将其装入上市公司，实现该标的的上市。由于没有什么业务，SPAC在其存续期间的信息披露也非常简单，显得不是很“透明”。

SPAC的承销商

SPAC虽然是传统IPO的替代模式，但并不代表就完全抛开了投行，还是有承销商的。在SPAC的上市过程中，承销商一方面帮着找潜在投资人，另一方面也会在上市后承担做市商的职能。这里比较有意思的是，SPAC的承销费用通常在5-7%，但分两期支付，一笔在SAPC首次上市时支付，另一笔会在后面完成标的的收购后支付，这也是对承销商的一种激励吧。

SPAC的投资人

SPAC的投资人有点类似私募基金的“LP”，出了95%以上的资金（平均大概97.42%），但享有的权益大概80%不到（平均78.2%）。有一种观点认为SPAC给了普通散户投资者参与到IPO项目早期投资的机会，因为理论上说散户可以在二级市场买入SPAC的股份，进而享受到后期合并交易的收益。但是这个与实际并不相符，根据对一些SPAC项目股东提交的13F权益披露表格统计，权益集中度的中位数在SPAC上市后为85%，在与标的合并前大约为87%，意味着披露的大股东“抱团”持仓超过85%，散户的权重就很低了。

SPAC的特别条款

• 期权/认股权证：SPAC在IPO时除了发行普通股之外，还包括认股权证，通常从¼股到1股不等，即SPAC投资人未来在SPAC与标的公司合并时可以行权取得的新公司股权，通常的行权价格为每股11.50美元。
• 回购权：通常SPAC都会在发行时给与投资人一项回购权，即投资人可以选择的合并交易生效前要求SPAC回购自己的股权，类似公司合并案中异议股东的回购请求权。但需要注意的是，回购的股份上对应的认股权证并没有参与回购，也就是说行使回购权的股东可以在拿回本金及一定利息的同时行使认股权证，取得合并交易后新公司的股权。

这两个条款的存在造成了SPAC交易的隐形成本：一方面，承销费用是按SPAC整体的募资额来计算的，也就是说，如果部分股东行使回购权，比如50%的股权被回购，那么对于那剩下的50%未回购的股东，也要替这部分人承担承销费，假设承销费率是5.5%，实际上的费率就达到了11%；另一方面，认股权证的存在导致未行使回购权的股东股权存在被大比例稀释的风险。比如有家叫做 Twelve Seas Investment Company的SPAC项目，它虽然在IPO时筹集了2.07亿美元，但后来82%的股权都被回购了，并且在合并时没有筹集到新的资金，因此SPAC只剩下370万股，而发起人则通过期权又分到超过400万股。尽管赎回后该SPAC拥有3700万美元的现金，但却支付了高达1100万美元的承销费，并向其承销商增发37.5万股股份，作为与本次发行有关的服务费的一部分。这样的成本显然对于未行使回购权的股东来说是非常高的。

而对于赎回股票的投资者，其回报要相对高很多。根据统计，在2019-20年的SPAC并购案例中，赎回股票的投资者的平均年化回报率为11.6%，主要来源就是赎回的金额加上SPAC合并时其认股权证和期权获得的合并后公司股权收益。

既然有这么高的成本和利益分配的差异，为什么还有人去投资SPAC并一直坚守到合并交易完成也不回购呢？这里可能有信息不对称的问题，有些投资人可能确实认为公司未来会有较大的溢价空间，而以短期的损失来博未来的高收益。

而对于投行及公司来说，SPAC确实享有某些监管优势，这源于他们在合并交易中将公司上市，因此他们受到的是公司合并规则的监管，而不是发行规则。首先，SPAC合并提供了一个安全港（Safe Harbor），可以在其委托书（Proxy statement）中包含前瞻性陈述。第二，根据《证券法》第11条和第12条的规定，SPAC、其目标公司和承销商面临的责任风险要低得多，其中包括与公开发行相关的披露中的错报和遗漏。

三、合并交易

虽然名字里有个“Acquisition”，但SPAC通常并不是主动并购标的公司；相反，它一般是通过被其他公司吸收合并的方式完成反向并购，自己则多半在交易完成后后注销。据统计，2019-2020年之间的SPAC并购案中，SPAC原股东在并购后通常只持有合并后公司35%左右的股份

比如，优客工场的交易架构：

优客工场和Orisun为了实现合并，分别搭建了几层架构，分两步完成优客工场母公司UK Group对Orisun为并购设立的子公司Everstone的合并

虽然通过SPAC进行反向并购看起来好像比传统的IPO更加省事，减少了审批和发行的不确定性，也绕开了传统的投行承销环节，但在实际上市过程中，SEC还是会要求披露详细的交易方案以及对并购标的财务和业务资料的介绍，与招股书无异了。另外，交易过程中证监会也会就披露文件进行多轮问询，比如优客工场自首次披露合并协议和Proxy Statement（类似招股书的文件，提示原SPAC股东交易方案细节以及相关的股东权利）之后，就先后经历了两轮问询后才最终得到证监会注册的确认。

另外，有些不太严谨的公众号简单认为SPAC的设立就是奔着某家拟上市的公司去的，实际上根据上市规则，这样做是不合规的：上市规则恰恰要求SPAC在IPO时不得有明确的收购标的，否则就需要披露详细的信息，不可能按照一家“有资无产”的公司做些简单的注册文件和日常信息披露。

还是举优客工场的例子，SPAC 主体Orisun2019年8月完成上市后就开始寻找合适的并购标的，直到确定优客工场之前，公司通过两家财务顾问陆续沟通了不少于9家潜在标的（优客工场当然也在其列）。

比如，2019年10月公司接触了第一家并购标的，一家美国做神经系统疾病治疗方案的医药公司，还接触了一家美国做移动互联网社交视频的公司。2019年11月，公司接触了一家中国做移动游戏设计和开发的公司。直到2020年4月，公司首次接触优客工场之前，还接触了一家中国的计算机视觉公司。而在这个过程中，优客工场本身也曾做过独立上市的工作并在2019年底提交过招股书，因此有理由相信Orisun在最初IPO时并没有确定优客工场作为收购标的。

4月21日，公司财务顾问Chardan将优客工场介绍给Orisun，双方开启了通过SPAC方案上市的过程。4-6月间，双方进行了密集的接触，由于疫情因素，主要的沟通都是通过视频和电话会议进行的。不过值得一提的是，Orisun决策还是比较快的，4月21日接触，26日就签署了意向协议，之后就开始了尽调。在Orisun尽调的同时，双方管理层也同步进行了主要协议条款的谈判，到6月下旬差不多敲定。6月26日，Orisun的董事会决策批准Orisun对优客工场的合并，双方最终在6月28日签署协议，7月6日由Orisun公告协议主要条款及招股书、交易方案等。接下来就是证监会的问询和公司的答复，从9月到10月间一共经历了两轮问询，并最终在10月28日取得证监会的最终确认。

尾声

SPAC这几年得到了越来越多的认可，不管是发起人的级别、融资额还是上市的数量都有了质的飞跃，也确实给了很多公司新的上市渠道。但就像所有好事一样，一定有人承担好事的成本，而最后并购交易中未行使赎回权的股东可能就是代价的承受者之一。SPAC的发起人会因为起初低价获得的股份以及认股权证而获得较高收益，投行也会通过权证获得一定超额收益，并享受较低的监管尺度而受益，行使回购权的股东也会因为认股权证的存在而享受较为确定的高收益。而对于未行使回购权的股东，包括并购标的的小股东而言，如果公司上市后的溢价不足甚至下跌，则会承受较大的损失，这是SPAC交易的投资人需要擦亮眼睛去关注的。