美国的“代孕概念股”

年初郑爽“代孕”的事情闹得满城风雨，除了医学界、法学界、伦理学界和各路自媒体的辩论之外，竟然也有人扒出美国的一家做辅助生殖咨询生意的上市公司Progeny（PGNY），说它是“代孕概念股”。我们虽然知道资本主义世界很魔幻，黄赌毒都有合法化的，连郑爽都是研究了法律之后选择在美国做代孕；但做代孕生意上市这件事还是让人难以下嘴，怀着“学（lie）习（qi）”的心理，我就顺藤摸瓜把这家公司的招股书和年报都翻出来扒一扒，一探究竟。

雪球是个好网站，输入代码不仅进入股票页面，这家公司官网的官网和详细的财务资料、公告也能快速找到。进入官网http://www.progyny.com后，映入眼帘的公司愿景是“PROGYNY ENVISIONS A WORLD WHERE ANYONE WHO WANTS TO HAVE A CHILD CAN DO SO”，直译过来就是创造一个任何人想生孩子都可以的世界，或许翻译成“让天下没有难生的孩子”更有那味。

嗯，这么看来还真有那么点做“辅助生殖”的意思，可能也会有“代孕”的业务吧。接着看招股书（https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1551306/000091205719000320/filename1.htm）

公司简介

为了快速了解公司业务，我就直接跳过前面的“风险提示”、“募集资金用途”等环节，直奔“business”部分，看看公司的业务与行业背景。

第一段就引发了我的疑惑

“Progyny是美国领先的员工福利管理（benefit management）公司，专业提供生育和家庭方面的福利解决方案。我们的客户包括美国众多行业最杰出的雇主。2016年，我们与前五大企业客户共同推出了生育福利解决方案，我们的客户群已增至80多家。我们目前为大约140万名员工及其伴侣（在我们的行业中称为covered Lifes）提供辅助生育服务，我们称他们为我们的“成员”（member，按照国内的画风是不是翻译成“家人”更好？）”。

下面这张图里的公司都是其客户，可以看出来确实是囊括了美国的行业头部公司的，可能也就是这些公司可以提供辅助生育的员工福利了：

但是很奇怪，看这意思，这家公司怎么是做2B生意的，直接客户不是要做“代孕”、“人工授精”的不孕不育群体，而是给有这些需求的员工提供相关福利的公司。不过把招股书写的花里胡哨是中外企业的通病，中国好歹有证监会看着要求发行人用直白的语言介绍公司业务，资本主义国家的上市公司更容易放飞自我，说不定这个公司实际是提供这些辅助生殖业务，但是写的更加高大上和抽象，显得不那么莆田系。继续往下看。

接下来，公司概述了自己的业务：

首先是提供所谓“智慧周期（smart cycles）”的咨询服务，就是覆盖各类辅助生育全周期的咨询指导，其实就是各类治疗方案的套餐，根据不同患者（“成员”）的情况提供针对性的治疗方案，并在具体的治疗方案中提供前期诊断建议、治疗到预后监控等服务。在这项业务下面，每名患者还会配备一名咨询师（Patient Care Advocate， PCA）这名咨询师往往具备辅助生育方面的专业知识、提供一对一的服务，涵盖后勤保障（例如专家选择、预约、治疗授权和费用支付）、就诊指导（即治疗方案、数据分析等），还有情感支持（心灵按摩，毕竟治疗不孕不育的不确定性还是很大的）。公司也有一个专家库可供患者选择，确保每个人都能匹配到合适的诊疗专家。

那么所谓的“Smart Cycle”服务都有哪些呢？其实也没有那么复杂，公司官网也贴了出来：

依次是IVF（就是体外受精）、冻卵、代孕和收养。嗯，总算出现“代孕”服务了。但从上面的介绍看，公司似乎又不直接提供代孕服务，而是代孕的咨询服务。到底是什么呢？不是卖关子，就是把阅读和分析的过程体现出来。

接着往下看。除了上面的“Smart Cycle”之外，公司还有一项“综合医药福利解决方案（integrated pharmacy benefit solution）”，企业客户可选择购买这项服务。其实也很好理解，在治疗期间，不管选择哪种方案都涉及到药物辅助。招股书是这么说的：“我们提供健康管理服务，包括处方设计、简化授权、处方开具协助，并通过我们的专门药店网络进行及时的配送……”，据称这样可以“减少配送时间、消除误诊风险”。

从公司这两项业务简介来看，似乎就是面向企业端提供员工辅助生育福利领域的商业保险管理咨询服务，由企业端进行付费，而非像打开某度搜索“辅助生育”出来的那些辣眼睛的医院。

行业背景

再接下来是行业背景、痛点和公司策略的分析。 根据公司的介绍，美国“不孕不育”市场主要有几个特点：

1.根据CDC的数据，8对美国夫妇里就有一对存在不孕不育的问题。虽然高发，WHO也在2009年就正式把它认定为一项疾病，但美国的医保一直没有覆盖，导致治疗就很不到位。

2.需求方面，随着社会文化的变迁，包括现代职场导致的晚婚晚育、LGBT群体的兴起，解决这些群体的生育问题成为辅助生育市场的核心驱动因素。

具体到雇主端市场，也就是这家公司要解决的客户痛点，主要有以下几个方面：

• 缺乏覆盖广泛又高效的生育福利解决方案
• 降低怀孕、婴儿重症监护费用，也就是降低保险成本
• 吸引高精尖稀缺人才

这个市场有多大呢？根据CDC的数据，“辅助生育”行业在美国每年大概是67亿美金的市场（2017年数据）；公司认为实际市场可能要再扩大一倍，因为这里漏掉了那些没有寻求治疗的人群。确实CDC只能统计医院治疗口径下的，没治疗的怎么算呢？公司这么算也是有依据的，根据一家叫 Reproductive Medicine Associates of New York的统计，大概50%的不孕不育患者都没有去治疗。

具体到公司的2B端市场，公司估计大约有8000家潜在雇主可以为员工提供辅助生育的相关福利，按照最低的每家1000名员工计算，大约就是6900万潜在的患者用户群，现有的140万仅占2%的市场份额。这就是公司的市场机会所在了。

公司的商业模式

公司的商业模式并不复杂，概括起来就是把握了大型雇主端客户这个细分市场入口，设计所谓辅助生育治疗的“智慧管理套餐“（Smart Cycle treatment bundles），这个套餐里包括了几乎所有的辅助生育治疗措施及前后相关的咨询、辅导等服务，一共有17种套餐。每种套餐的价格不等，用公司的话说就是每一种套餐都提供一种“独特的价值”（separate unit value），雇主可以选择其中一种或全部套餐给员工。

付费模式上，一般雇主会预付费用给到公司，费用里除了公司要给医院结算的费用之外，价差部分来自公司提供的各项管理咨询服务。这么一看公司的商业模式就很清楚了，本质上就是一个辅助生育服务的“批发商”，从雇主这里“批量”获得客户，然后管理治疗的过程、与医院结算，增加值来自于中间的服务环节。

以往的辅助生育治疗往往都是很简单的单一服务，缺乏定制化和可选择的方案，因此雇主和员工都只能做一笔预算来面对不同的问题，那就可能出现预算超支或花不完的情况。公司提供的方案相当于进行了治疗方案的极度细分和组合，满足不同雇主和员工的特殊需求，更高效的花钱。嗯，so far so good。

那么公司是如何保证这种套餐设计的合理性、专业性和治疗效果的呢？前面介绍公司有专门的一对一顾问，也就是PCA，其具备丰富的辅助生育专业经验，可以提供治疗阶段的患者教育、指导和心理辅导（心灵按摩），这些人是公司的全职员工，提供的更多是咨询类服务；到真正的治疗阶段，公司因为“挟用户以令医院”，平台汇聚了全美600家不孕不育医院，超过800名专业医师，可以保证患者（就近）找到合适的医院治疗。此外，公司也有医疗顾问委员会的专家来审核治疗方案，确保公司可以始终提供最新、最有效的治疗方案。

不管公司怎么说吧，从招股书披露的效果来看还是不错的：

除了上面的诊疗管理与咨询服务之外，公司还提供一站式药品解决方案，这个类似于提高雇主客单价的增值服务，本质上也是公司大量采购后可以赚取的价差。

但说到现在，还是没有提到公司是怎么搞“代孕”的。那种从印度/墨西哥/乌克兰女性那里招募代孕然后提供代孕服务的桥段在这家公司看来是不提供的。公司整个业务模式中只有一小部分与代孕有关，即所谓的“代孕&收养报销项目”，本质还是类似员工福利管理的模式：有些雇主会给员工报销代孕或领养的费用，公司替雇主提供关于这笔费用如何花的管理咨询服务，确定哪些与代孕或收养的费用可以从这里支出，减少公司的管理成本，待后续员工实际支出时，协助公司向员工发放报销。

公司的服务是一个“多赢”的结果：

• 对雇主来说，因为治疗的效果比较好，怀孕率、胎儿存活率高、并发症少，意味着可以减少这方面的持续支出，节省了费用；药品管理服务也降低了医药支出，平均在10-20%。这样做的好处就是提高了员工的稳定性，使其安心工作，不用老是翘班往返医院，还能吸引更多高端人才。（美国大公司生育问题这么严重吗？）
• 对员工来说，服务体验、效果都比较好，可不是嘛，这么多定制化、一对一的贴心服务，效果又好，本来又是雇主买单，雇主发现能节省成本后持续续费，员工当然没意见。
• 对于公司平台上的合作第三方医师来说，这种定制化的治疗方案，既打破了传统单一治疗方案的局限性，又在雇主保障付费的情况下不担心超预算的问题，很多治疗方案就可以开了。而且由于有第三方保障支付，也不用担心最后费用收不上来的问题。

经营业绩

公司这个商业模式还是比较成功的，从2016年切入市场以来，业务和财务表现都非常亮眼：

从业务数据看，截止到今年1月，雇主端客户已经超过180家，覆盖患者超过270万，2016年以来的客户留存率也几乎100%

财务表现方面，2017年招股书披露的收入为4858万美元，2020年的收入指引预测达到3.4-3.45亿美元，2016-2020年复合增长率达到98%。利润方面，公司2017年的EBIDTA还是负数，到2020年已经达到3000万美元左右。

结论

Progeny公司业务与“代孕”其实没啥关系，本质就是一家2B的商业健康险管理服务商。看招股书披露的公司2019年的员工数，就125人，租纽约一个写字楼1000多平的空间，这哪是不孕不育医院的画风。

公司的核心业务价值在于其开发的所谓辅助生育套餐，可以帮助大型雇主提供针对员工的个性化辅助生育服务，提高辅助生育的效果，同时降低成本，公司在此基础上收取服务费。因为从大企业这个场景入手，笼络了一批头部企业，在面向医疗机构时也有比较好的议价能力，可以在平台上聚合全美的一线医院和医师。从公司的收入增长模型看，未来发展的核心一是不断增加企业端客户，二是增加辅助生育的套餐，提供更多“菜品”；第三就是提供更多类似药品管理服务的增值服务进一步提升客单价和毛利。

番外篇

我是在一级市场搬砖的，看到这种招股书都要翻一翻公司的历史融资情况，公司在上市前经历了两轮融资，但只具体披露了B轮融资的信息。公司2018进行了B轮融资，融资总额大约3100万美元，投资者阵容也很豪华，包括TPG（德州太平洋）、凯鹏华盈（KPCB）分别投资了757万美元和627万美元。到这里发现一段插曲，公司最早其实不是做辅助生育行业的，而是经营医疗器械业务。2018年1月，公司将这块业务剥离给默克制药的一家全资子公司（Ares），一共卖了790万美元，其中包含300美元的现金，另有490万美元是公司欠默克的授权费。默克也参与了公司的B轮融资，目前在公司持股大约6.9%。

其实这个融资有些“奇怪”：按理说这种咨询公司（虽然它还是努力把自己包装成数据公司和科技公司）的扩张过程不是非常烧钱的：和互联网的免费模式不同，它的收入中已经包含了企业的服务费，因此毛利肯定是正的，2017年毛利为740万美元，到2018年就达到1943万美元了；从现金流角度说，公司甚至可以预收企业的钱，虽然直到员工完成治疗后才确认收入，但好歹还是有资金趴在账上（当然，公司没有像中国的互联网公司那样做期限错配的投资生意，只是做一些短期低风险投资而已）。

从2017-2018年的利润表看，公司花在市场营销方面的投入1200万美元不到，管理费用更高些，合计接近3000万美元，两年合计亏损2000万美元，单从利润表看似乎融点资也OK；现金流量表体现的经营活动现金净流入2017年为-947万美元，到2018年就已经转正为227万美元，现金流似乎没什么问题。

如果公司就是做B端生意，市场其实也就这么大，一眼望得到头，而且已经接近盈利，大比例融资释放股权包括IPO的目的是啥呢？难道公司有更大的烧钱扩张计划？还是资本也在找稳定扩张的龙头企业投资，就像买入FAANG或者各种茅台一样？

翻了下招股书的募集资金用途部分，看到这段话：

“本次发行的主要用途就是给我们的普通股一个公开交易的机会，打通未来链接资本市场的通道，并提升我们的资本和财务灵活性。本招股书披露之日，我们还没有关于融资金额具体用途的细化方案。然而，我们目前还是打算用这笔钱用于公司经营，包括流动资金，运营开支和资本开支。”

等于说，我就是来上市圈钱的，干什么还不知道。确实，对于一家第三方外包公司来说，“流动资金，运营开支和资本开支”就是全部了。

不过，纳斯达克还是就此做了问询，“You state that you cannot identify with certainty all of the particular uses for the net proceeds from this offering. Please disclose the uses you can identify and state the approximate amount of proceeds you intend to use for each identified purpose. Tell us why you cannot identify all of the particular uses at this time. See Item 504 of Regulation S-K.”

然而公司的回复也相当“硬气”，我还是贴出原文让你们感受一下：

The Company respectfully advises the Staff that the Company’s existing cash and cash equivalents, cash flow from operations and cash available on its revolving line of credit are sufficient to fund its current business operations, and refers the Staff to the revised disclosure on page 77 of the Amended Draft Registration Statement added in response to Comment number 4 below. As such, the Company does not currently have specific plans for the net proceeds of the offering beyond those stated in the Amended Draft Registration Statement and has not made specific determinations regarding the amount or type of any working capital or capital expenditures. The Company believes that because it has not determined the amount of proceeds from this offering that will be allocated to each purpose listed in the Amended Draft Registration Statement, it would be highly speculative and not beneficial to investors to state approximate amounts of proceeds intended to be used for each purpose listed. In light of this uncertainty, and pursuant to the requirements of Item 504 of Regulation S-K, the Company has disclosed that the principal purposes of the offering are to create a public market for its common stock, facilitate future access to the capital markets and increase the Company’s capitalization and financial flexibility. If, prior to the effective date of the Registration Statement, the Company determines the approximate amount of proceeds that will be used for a particular purpose, it will revise the prospectus accordingly.

翻译过来大致就是，我们现在运营资金够，而且现在不披露具体资金用途对投资者也是保护投资者的利益。所以再重申一遍我们本次发行的主要目的是给我们的普通股一个公开交易的机会，打通未来链接资本市场的通道，并提升我们的资本和财务灵活性。

资本主义股市确实很赛博朋克。