SOHO的控制权溢价

6月16日，SOHO中国公告，黑石集团旗下公司Two Cities Master Holdings II Limited发出收购要约，将以每股5港元，最高现金代价236.58亿港元(约合30.48亿美元)收购SOHO中国91%的股份。此次交易完成之后，潘石屹夫妇仅保留公司9%的股权。

这个消息可能在公布之前已经走漏，虽然SOHO中国在此之前市值一直在120亿港币附近晃荡，但股价在停牌之前“忽然”悄悄大涨，公告后一举涨到要约价格附近：

黑石为什么要当这个“冤大头”，溢出市场价的100%+去收购资产？有人这么问。其实，不考虑黑石对SOHO的公允价值评估，单纯从股票交易角度来说，其实黑石也很难真的从二级市场买控制权买到91%。且不说有要约收购的问题，二级市场怎么会有人傻到一下子以市场价卖你91%的筹码，涨停敢死队也没有这么玩的。

从SOHO中国过去这些年的价格看，5元的价格应该不仅考虑了公司的价值，应该也充分考虑了当前的筹码分布后综合确定的价格，毕竟公司上市以来的股价就没有超过5元的（前复权之后）：

确实如果按照复牌前一日的收盘价3.8港元计算，黑石的收购价大约溢价31.6%，某种意义上也可以理解为市场对交易完成前SOHO价值的一种“共识”；而这个溢价率，似乎就比较合理了。

控制权溢价？

不光是SOHO中国的收购案，其实一般的收购似乎都会比公司当前的市场估值有一定溢价。比如最近的一个案例，深圳燃气对光伏材料公司江苏斯威克的收购。深圳燃气联合下属公司以18 亿元的价格收购东方日升持有的江苏斯威克50%股份。这个斯威克是一家常州的公司，主要向光伏组件厂商供应光伏封装胶膜，该产品是光伏电池的核心非硅辅料，包括透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜等高性能光伏封装胶膜及反光贴膜。2020 年斯威克在全球光伏胶膜市场销量占比 17.81%，位居全球第二。

后来深圳燃气就本次收购的估值和定价依据发了一份补充公告，根据公告内容：“本次收购目标公司市盈率（13.8 倍）略高于上轮（2020 年 3 月）投资机构入股市盈率（10.9 倍），市盈率提升的主要原因如下：一是上一轮融资（2020 年3 月）以来，光伏等可再生能源行业发展提速，行业景气度提升，目标公司资产规模扩大，营业收入增加，盈利能力增强，估值水平有所提升；二是本次深圳燃气收购目标公司 50%股份，交易完成后将成为目标公司控股股东，实现财务并表。按交易惯例，收购控股权一般有适当的溢价。”

深圳燃气里这个“交易惯例”正好也对应着26.6%的估值溢价，和前面黑石收购SOHO的31.6%比较接近了。

实际上，在控制权收购交易中，这个溢价率应该是一种“常规”。Hanouna、Sarin和Shapiro在2001年的论文Value of Corporate Control:Some International Evidence 中，把当时G7国家中9566宗上市公司的对外投资并购案进行了系统分析，发现美国市场中收购超过50%控制权的项目估值比少数股权投资（投资后持股比例低于30%）通常要高30%，其他国家比如英国和加拿大也差不多在20-30%的溢价率，日本和欧陆国家则相对低些，但也存在一定溢价。

这种控制权溢价甚至进一步扩展到大宗交易。比如，人们发现美国的大宗交易可能都会有超过10%的溢价（Barclay&Holderness（1989、1991）），意大利市场的大宗交易平均溢价率达到27%，其中大于10%股权的大宗交易溢价可达到31%，而小于10%的溢价率大约为24%（Nicodano&Sembenelli（2000））。

溢价来自什么地方？

有一种对控制权溢价的理解是：取得公司控制权之后，作为控股股东的收购一方可以通过很多“内部人交易”的方式扩大自己的收益。虽然现实中可能真有人这么干，但这种解释明显是违背公司治理的规范的，并不能作为一种阳光下的解释。当然，变成控股股东之后，通过分红派息政策，或基于合法合规的方式提升收购人的收益还是可以的（比如通过关联交易发挥协同效应降低集团成本等等）。

比如，作为二级市场散户，SOHO的现金流对自己是没有什么意义的，自己很难享受到；散户更加决定不了它的分红政策，而黑石控股之后则可以更好地去管理这些并提升自己的收益，与旗下其他地产业务实现整合，这也是它作为控股股东愿意支付溢价的重要原因。

另一种更靠谱的解释可能还是掌握控制权之后，控股股东对公司战略方向和经营管理策略的影响，首当其冲的就是改选董事会及委任新的管理层，进而改善公司的经营，如果确实有这个雄心的话。

这方面比较经典的研究就是纽约大学的达莫达兰教授在“控制权的价值：控制权溢价，少数股东折价和投票权价差”（The Value of Control: Implications for Control Premia, Minority Discounts and Voting Share Differentials（Aswath Damodaran），2005）。达老师是公司治理和财务专家，在这篇论文中从公司创造价值的源头出发，提出控制权溢价的来源在于：改变管理层能带来的价值*管理层改变的概率。

首先，公司创造的价值是它的资产（组合）能带来的现金流的折现：

所以，从这个公式出发，公司管理层应该做的就是：如何提高现金流的增长率、提高资产持续增值的时间。具体来说，他提了这样五个方面的建议：（1）提升现有经营资产的现金流水平；（2）提升现金流的增速；（3）提高现金流持续增长的时间；（4）降低融资成本；（5）管理好非经营资产。

文章列举了一些更加具体的措施：

这篇文章很长，针对这些措施的论证有很像的推导，有兴趣的读者可以移步这里下载论文。

接下来就是管理层发生改变的概率。现实中有很多方式促进管理层的变更，比如那些股东积极主义者的推动等（类似1987年版《华尔街》里发生的事儿），但也会有很多制度因素影响管理层实际发生变更，甚至公司的惯性也会影响管理层的更换，机构股东往往管理的过多，面对无能的管理者也做不了什么。通常，容易被更换的管理者与那些被敌意收购的公司管理层差不多，比如这些公司可能经营不善、股价低迷、竞争激烈、机构股东多而内部人少。无论如何，如果确定投资者可以更换管理层，对公司价值的提升的概率会增大，继而提升公司控制权变化的预期收益。

顺着这个思路出发，这里还有几个推论，比如同样一家公司，含投票权的股份价值应该比无投票权的股份价值更高；少数股权的价值往往比控制权有一定折价，比如51%的股权对应的公司估值是200万美元，而49%股权的价值可能就是160万美元。当然，这在司法实践中不一定能适用，在公司收购的少数股东现金选择权中，法院能否对少数股东的股权价值打个八折呢？这可能又与公允价值理论相矛盾。所以，对于收购方来说，对于自己的控制权多付出溢价是可以的，但并不能在整体交易中区别对待不同股东。

SOHO中国的“控制权溢价”

SOHO中国近几年的表现可能确实有些难。双创火热的那些年，他们押注租赁市场（共享办公），但随着这两年的“创业维艰”，尤其是疫情的打击，SOHO的表现只能说差强人意。虽然收入还在“稳定增长”，但盈利能力却是一直下滑：

这背后也是北京上海办公楼出租率的持续下滑：

这是上海几个楼盘的情况：

SOHO中国传出私有化的消息后，网上看热闹不嫌事儿大的人都说潘总要跑路，但这个其实比较难证伪，毕竟交易尚未发生，人心难以揣度，但公告也透露了公司未来经营管理的变化：“假设要约将被实施，承诺股东（即潘石屹夫妇）目前的意向是：要约截止后，承诺股东将从董事会退任”。

另外，关于公司的经营战略，公告也讲的很清楚：

“要约方计划维持本集团现有的主营业务和管理层，并计划在适当的情况下利用本集团的资源在中国进行扩张。要约完成后，要约方计划对本集团进行详细的战略审查，以制定本集团未来业务发展的业务计划和战略，并确定为优化和合理化本集团的业务活动和资产组合而采取的适当或可取的措施。”

显然，黑石溢价入主肯定是有它的算盘要打的，这可能也是SOHO的控制权溢价来源。