作者 ｜ T型骨来源 ｜ 粒场财经（ID：lccaijing）

近期连续跌停的仁东控股被投资者戏称为“最强绞肉机”，仁东控股之前的股价飙升系德御系掌门人田文军“坐庄”仁东控股。证监会认定，田文军控制了19个证券账户，在2016年8月8日至2018年9月20日期间，集中资金优势和持股优势，使用19个关联证券账户，频繁买卖仁东控股股票，买入金额超过21亿元，合计买卖总金额超过40亿元，致使仁东控股股价涨幅远超深证成指。

仁东控股暴跌前的导火索是贷款逾期，10月30日，仁东控股公告称其3.5亿元兴业银行担保借款还款逾期。去年10月，兴业银行北京分行向上市公司发放贷款合计3.5亿元，由于仁东控股申请续贷尚未落实批复的续贷条件，且流动资金紧张，借款本金未如期偿付，逾期借款本金占公司最近一期经审计净资产的比重为35.43%。

可见压垮一家上市公司最可能的原因是流动性危机，一旦上市公司发生债务违约，股价通常会呈现崩盘之势。

通过财务数据筛选，小编发现了一家上市公司“江苏阳光”，江苏阳光（600220.SH）的控股股东及其一致行动人的股权质押比例高，控股股东和上市公司同时存在高财务杠杆现象，而且上市公司的关联交易金额占营收比例持续增长，这让小编有一种不好的预感。

因此，小编对江苏阳光进行了一番研究工作。

江苏阳光的核心业务是纺织业务，主要生产呢绒面料。2019年年报显示，江苏阳光面料营业占比为67.37%，电汽营收占比为28.01%。呢绒面料是一种用羊毛、羊绒等原料纺织而成的产品，具有耐磨性好、不易起皱、弹性优异、柔软舒适、保温性好等诸多优点。呢绒面料被广泛用于高档西装、大衣、礼服等服饰的生产。

公司纺织业务主要采用订单式生产销售模式，主要原材料是羊毛，大部分为澳大利亚进口，生产的呢绒面料供应给国内外采购商。

▲2010-2019年江苏阳光主营构成（亿元）

资料来源：WIND

江苏阳光是国内呢绒面料行业的头部公司，2019年呢绒产量达1964万米，紧排其后的A股上市公司有南山智尚、如意集团和鹿港文化。

▲可比上市公司呢绒产量情况

资料来源：南山智尚招股意向书

近来江苏阳光的业绩持续恶化，2019年营收为23.5亿元，同比下降2.94%，净利润为7007.6万元，同比下降48.5%；今年前三季度营收为13.5亿元，同比下降21.7%，净利润为-1009.6万元，同比下降112%。

不仅是业绩恶化，透过财务数据，可以发现江苏阳光问题不少。

01、财务诡计操纵业绩

通过比较江苏阳光与可比上市公司的存货跌价准备可以发现，2017-2019财年，江苏阳光的存货跌价准备的计提比例远远低于可比上市公司，尤其是2019年，较低的存货跌价准备计提比例，主要目的是为了粉饰2019年业绩。

根据国际货币基金组织数据，2019年全球粗羊毛价格下跌了23.3%，全球细羊毛价格下跌了24.6%。其中，2019年澳洲羊毛价格总体呈现下降趋势，库存材料和在产品成本价值也相应降低。

因此，鹿港文化2019年存货跌价准备的计提比例达到12.9%，而2018年仅为1.15%，正是因为澳洲羊毛价格下跌。

根据江苏阳光公告显示，其存货主要是原毛、羊毛条等原材料和面料，大部分羊毛为澳大利亚进口，显然其存货成本价值也受羊毛价格影响。

资料来源：江苏阳光公告

如果江苏阳光参考鹿港文化的存货跌价准备的计提比例，则2019年江苏阳光的存货跌价准备为1.23亿元，而当期的净利润仅为7008万元，即存货跌价准备金额占净利润的175%，对净利润产生重大影响。也就是说2019年江苏阳光的净利润应该是亏损的。

实际情况是，江苏阳光2019年存货账面余额9.5亿元，存货跌价准备仅为63万元，2019年的存货跌价准备的计提比例延续了2018年的水平，仅为0.07%，这是很明显的财务操纵行为。

江苏阳光完全没有揭示存货跌价风险。

▲可比上市公司存货跌价准备的计提比例情况

数据来源：同花顺IFIND

02、长时间高财务杠杆

江苏阳光的有息负债规模不合理，2013-2019年，公司有息负债规模接近营业总收入规模，其中，2019年末有息负债为21亿元，而公司2019年实现的营业总收入仅为23.5亿元。今年前三季度，公司营业总收入同比下降21.72%，预计2020年末，公司有息负债规模将超过公司2020年实现的营业总收入。

▲2013-2020Q3江苏阳光有息负债与营业总收入

数据来源：WIND

由于江苏阳光有息负债规模较高，导致公司利息支出占比过高，2019年的利息支出是扣非净利润的1.67倍。而今年赚得钱已经不够支付利息了，盲目加杠杆，只能说“出来混迟早要还的”。

数据来源：WIND

当上市公司长期维持较高的财务杠杆，会有两种情况，一种情况是该上市公司没有“造血能力”，不能创造自由现金流；另一种情况是资金被大股东占用，上市公司对外进行利益输送。

江苏阳光长时间维持较高的财务杠杆，背后是否存在大股东占用上市公司资金的行为？

03、控股股东通过关联交易，变相占用上市公司资金

1、关联方阳光服饰应收账款回款速度慢

江苏阳光存货周转速度持续放缓，商品出现滞销的现象，同时，公司应收账款回款速度持续放缓，货款回款速度放慢。

2013年，江苏阳光存货周转天数为77.52天，应收账款周转天数为26.93天，2013-2019年，公司存货、应收账款周转天数持续增长，分别增长至203.33天、72.94天。

▲2013-2020Q3江苏阳光存货、应收账款周转天数变化

数据来源：WIND

江苏阳光的应收账款回款速度持续走低，主要系对关联方江苏阳光服饰有限公司（简称“阳光服饰”）的应收账款持续增长。2013年江苏阳光与阳光服饰发生的关联交易金额为5.96亿元，占江苏阳光当年营业总收入的25.4%；至2019年江苏阳光与阳光服饰发生的关联交易金额达10.27亿元，占营业总收入的43.7%。

▲江苏阳光与阳光服饰关联交易情况

数据来源：WIND，（2020指截至2020年12月18日前）

2012年阳光服饰剥离上市公司江苏阳光，2013年末阳光服饰拖欠江苏阳光0.36亿元货款，占江苏阳光应收账款的22.1%；至2019年末阳光服饰拖欠江苏阳光4.33亿元货款，占江苏阳光应收账款的82.6%。

显然应收账款回款速度放慢，主要是阳光服饰拖欠货款所导致的。本质上是控股股东通过关联交易占用上市公司资金。

▲2013-2019年阳光服饰欠款情况

数据来源：WIND

2、给阳光服饰销售单价低

正常的商业逻辑，如果客户拖欠货款，上游供应商会采取涨价的措施，进行反制。但是江苏阳光公告显示，2018年上半年，相关商品向阳光服饰的销售单价明显低于销售第一名的销售单价。间接说明了，江苏阳光疑似对阳光服饰进行了利益输送。

▲2018H1江苏阳光向阳光服饰及扣除阳光服饰外销售前三名客户的销售单价对比

资料来源：公司公告

3、与阳光服饰相关的坏账准备金额高

2013年阳光服饰相关的坏账准备仅178万元，占当期净利润的1.7%；至2019年阳光服饰相关的坏账准备达到了2165万元，占当期净利润的30.9%。

说明阳光服饰的应收账款余额规模较大，坏账准备规模异常。

▲2013-2019年与阳光服饰相关的坏账准备及坏账准备占净利润比例

数据来源：WIND

与阳光服饰相关的坏账准备持续增长，如果阳光服饰经营持续恶化，那么对其应收账款发生坏账损失的风险就非常高。

那么阳光服饰的经营情况如何？

04、主要关联交易方阳光服饰，真实业绩成谜

1、转让阳光服饰75%股权

2012年8月，江苏阳光将持有的阳光服饰的75%股权转让给江阴金润纺织有限公司，以净资产为定价基础，75%股权转让总价款为2.45亿元。

由于阳光服饰2011年亏损555万元，2012年1-7月累计亏损306万元。因此，江苏阳光转让阳光服饰股权的动机是，“减少公司的亏损和管理上的繁琐，为公司进一步实施发展战略，优化产业结构，整合企业资源，增强盈利能力创造了有利条件”。

实际上转让阳光服饰股权，也为上市公司对阳光服饰“输血”创造了条件。

2、阳光服饰的原实控人吴秀丽疑似陆克平“手套”

2012年江苏阳光在出售阳光服饰股权之前，江苏阳光持有阳光服饰75%股权，阳光服饰的实际控制人为陆克平。在江苏阳光出售阳光服饰股权之后，阳光服饰的股权和控制权情况发生变更，2013年12月至2018年8月期间，阳光服饰的实控人为吴秀丽。阳光服饰的控股股东于2018年8月变更为东江苏阳光集团有限公司（简称“阳光集团”），陆克平再次成为阳光服饰的实控人。

▲阳光服饰的股权和控制权变更情况

资料来源：公司公告

2018年5月，江苏阳光回复上交所问询函时表示，“在股权、人员等方面，公司及控股股东阳光集团与阳光服饰不存在关联关系”。但是天眼查网站显示，吴秀丽与陆克平曾同为江苏佳思丽时装有限公司高管。

可以推测，2013年12月至2018年8月期间，吴秀丽可能只是名义上的实控人，真实的实控人疑似依然是陆克平。

▲江苏佳思丽时装有限公司管理层

资料来源：天眼查网站

3、阳光服饰真实业绩成谜

阳光服饰真实业绩成谜，江苏阳光在《关于回复上海证券交易所对公司2018年半年度报告事后审核问询函的公告》中透露，阳光服饰2016年实现营收22.6亿元，实现净利润1078万元。

资料来源：江苏阳光公告

2018年3月6日，江苏阳生生物股份有限公司（简称“阳生生物”）对外投资公告显示，阳光服饰2016年实现营收22.6亿元，实现净利润1.29亿元。

很显然，关于阳光服饰的业绩，江苏阳光和阳生生物公告的数据是相互矛盾的。

阳光服饰的真实业绩我们不得而知，不经联想，江苏阳光公告的数据，又有多少是真实的？让人后怕。比如，江苏阳光存货的真实性和海外资产的真实性。

江苏阳光曾于2016年在埃塞俄比亚投资毛纺织染项目，设立了全资子公司阳光埃塞俄比亚毛纺织染有限公司，截至2019年末，埃塞公司已投入4.69亿元。2020年半年显示，今年上半年已开始正式生产，但目前因为国外疫情等原因，生产经营受到一定影响。

▲阳光服饰财务数据

资料来源：阳生生物公告

控股股东为何要让江苏阳光对阳光服饰进行“输血”？

阳光服饰是阳光集团的全资子公司，而陆克平控制了阳光集团64.3%股权，也就是说阳光服饰是实控人的“亲儿子”，而陆克平、郁琴芬夫妻合计持有上市公司江苏阳光的股权不足20%，江苏阳光相当于“养子”。江苏阳光对阳光集团进行利益输送，就顺理成章了。

另一方面，陆克平的核心资产阳光集团存在流动性风险。

05、控股股东阳光集团负债规模高企，存在流动性风险

1、阳光集团负债规模高企

江苏阳光控股股东阳光集团的负债规模不合理。

2020年6月11日，江苏阳光发布了《被担保人的基本情况和最近一期的财务报表》，公告显示截至2019年12月31日，阳光集团货币资金为35.83亿元、应收账款为24.28亿元、存货为32.62亿元、短期借款51.71亿元、长期借款为23.25亿元。

2020年8月14日，江苏阳光发布了《江苏阳光股份有限公司关于为控股股东提供担保的公告》，公告显示2019年阳光集团实现营收118.67亿元，净利润6.91亿元。

可以发现阳光集团也是负债高企，而且阳光集团有一定的流动性风险，公告显示，截至2020年6月30日，阳光集团的现金/流动负债比率仅为0.33。

▲阳光集团的主要财务数据

资料来源：公司公告

2、阳光集团及其一致行动人的股权质押比例过高

2013年8月5日，阳光集团与自然人陆宇、孙宁玲、陈丽芬分别签署了《股份转让协议书》，将其持有的江苏阳光的38413万股股票（占总股本的21.54%）分别转让给他们，股权转让完成后，陈丽芬、陆宇和孙宁玲分别持有江苏阳光8.3%、8.1%和5.1%股份。

同时，阳光集团与陈丽芬、陆宇和孙宁玲签订了《一致行动人协议》，后来陆宇（陆克平之子）将其持股转让给郁琴芬（陆宇母亲），阳光集团、陈丽芬、郁琴芬和孙宁玲保持一致行动人关系，即目前阳光集团合计持有公司32.52%股权。

资料来源：公告整理

江苏阳光公告显示，截至2020年8月28日，阳光集团及其一致行动人合计累计质押4.61亿股，占其所持股份的79.54%，占公司总股本的25.87%。很显然，江苏阳光及其一致行动人的高股权质押率说明，其流动性很紧张。

▲阳光集团及其一致行动人累计质押股份情况：

资料来源：公司公告，数据截至2020年8月28日

股神巴菲特有一个投资信条：上市公司管理层必须诚信、正直。因为只有诚信和正直的管理层，中小股东的利益才可能得到保障。

综上所述，江苏阳光管理层显然不达标。不仅如此，江苏阳光原董事、现实控人陆克平今年还被证监会处罚。

陆克平曾“坐庄”四环生物，因此被证监会处罚。2020年4月，证监会下发的文件显示，2014年起，陆克平自行或通过徐伟民找来王洪明、陆宇、郁琴芬、孙现、郁叙法、周军、张惠丰、徐瑞康、赵龙、许稚、陈建国、孙一帆、江苏德源纺织服饰有限公司等13个证券账户和2个权益工具，陆克平拥有上述13个证券账户和2个权益工具的控制权及上述账户所持四环生物股票表决权，并通过其实际控制的阳光集团及其他银行账户转账、直接存入现金等方式向上述账户提供资金。

通过陆克平“坐庄”四环生物这件事，能够发现其对法律法规的无视。有这样的实控人，江苏阳光出现各种诡异的迹象都不足为奇。

文章内容仅供参考，不构成投资建议。

投资者据此操作，风险自担。

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