作者 ｜ 积木仁来源 ｜ 粒场财经（ID：lccaijing）

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像抽纸、卷纸、手帕纸这样的生活用品，在我们的生活中已经极为常见。而且，相信很多人都有这样的感受，那就是用纸的速度越来越快，购买的频次变得越来越高。

受此影响，国内生活用纸行业的市场规模达到了千亿级！

不过，由于造纸行业的低门槛、壁垒不高，市场对这一行业存在着天然的偏见。但是，这个行业里却也不缺明星公司。以中顺洁柔为例，在过去的五年时间里，公司的股价从4.5元附近一路上涨至20元左右，累计涨幅接近350%，丝毫不逊色于其他消费品公司。

今天，就来聊聊这个细分赛道里的龙头公司——中顺洁柔（002511.SZ）。

01、消费为王，亮眼的公司财务数据

先说营收和净利润。

过去五年，公司的营业收入分别为29.59亿元、38.09亿元、46.38亿元、56.79亿元和66.35亿元，年复合增长率23%；同期净利润分别为0.88亿元、2.6亿元、3.49亿元、4.07亿元和6.04亿元，年复合增长率62%。

单位：亿元

即便是受疫情影响的前三季度，中顺洁柔的营收和净利润同比增速也达到了15.26%和53.42%，保持了较高速的增长。由此可见，公司的成长性相当不错。

再说毛利率和净利率。

总体来看，无论是毛利率还是净利率，都呈现不断上升的趋势。而且，公司净利率从3%提高至9.1%，说明公司的盈利能力已经得到了极大的改观。

不妨与同行做个比较（仅比较纸巾业务）。

由上图可以发现，与恒安国际和维达国际相比，中顺洁柔的毛利率更高且更加稳定，由此说明公司的经营更加稳健。

接着说净资产收益率。

2015年到2019年，公司的净资产收益率分别为3.69%、10.21%、12.28%、12.67%和16.42%。很明显，公司的盈利能力正在不断的增强。

最后看现金收入比。

2015年到2019年，公司销售商品收到的现金分别为32.05亿元、40.59亿元、49.08亿元、59.96亿元和69.47亿元，均高于同期营业收入。也就是说，公司的现金收入比常年维持在100%以上，公司的每一笔收入现金含量高、经营质量不错。

此外，公司的资产负债率仅为32.35%，无论是有息负债、还是存货、应收账款都处于合理的水平。也就是说，公司的经营和财务都比较稳健。

02、行业前景广阔，市场集中度有望进一步提高

当人均GDP和人均可支配收入达到一定水平之后，相关细分市场的需求就会陆陆续续迎来爆发。

其中，就包括生活用纸。

2010年到2019年，我国生活用纸产量从620万吨提高到1005吨，年复合增长率5.51%；生活用纸消费量从567万吨增长至930万吨，年复合增长率5.65%。受此影响，我国的生活用纸人均消费量由2010年的3.48kg提升到了2019年的6.9kg。

不过即便如此，我国与欧美发达国家相比，生活用纸人均消费量依旧存在着较大的差距。即便与日本和港台相比，也具有较大的提升空间。

除此之外，随着消费升级的推进，我国低端卫生纸的占比不断降低，从2014年的59.02%逐步下降至2019年的54.28%，从而使我国的生活用纸单吨消费价格由2014年的1.07万元增长到了2019年的1.29万元。

根据预测，假设到2029年我国的总人口为14.3亿人，生活用纸人均消费量为11kg，单吨消费价格增长到1.68万元，那么总的市场消费量将达到2640亿元，相当于现在的一倍。当然，这只是一个保守的估计，因为随着民众对品质生活和便捷生活的要求越来越高，各类生活用纸的消费场景也将进一步扩大。比如，厨房用纸；比如，餐巾用纸；再比如，面巾用纸等等。

回到公司层面。

中顺洁柔的主营产品包括生活用纸、个人护理两大类别。其中，生活用纸的占比达到了98.91%。也就是说，可以将中顺洁柔公司理解为一家造纸的公司。

以纸巾产品为例。

公司的纸巾分为七个系列，Face系列采用可湿水造纸工艺，给消费者带去更好更好的使用体验和时尚属性；Lotion系列比较亲肤，适合母婴群体以及鼻敏感群体；自然木系列是公司2018年才推出的一款黄色纸巾，采用100%进口原生木浆制造，确保优等品质。

此外，像新棉初白系列、太阳系列和金尊系列也都有各自的差异属性和目标用户群体，既满足了不同人群的特定场景需求，又提高了公司整体市占率和营收水平。

那么，中顺洁柔的市场地位究竟如何呢？

由于单位价值较低以及运输成本占比较大的原因，生活用纸行业的竞争主要以区域性市场竞争为主，尤其在中低端市场。结果就导致，我国生活用纸市场的集中度相对偏低。根据相关机构的统计，当前我国生活用纸产能排名前62的企业占比仅为51.6%，排名前四企业产能占比仅为26.13%。

具体来说，恒安国际、维达国际、金红叶（也就是心相印）和中顺洁柔排名行业前四，属于第一梯队。从上图可以发现，恒安国际与维达国际的市场份额大约为9.5%，中顺洁柔的市场份额在5.5%左右。不过，与恒安国际和维达国际相比，中顺洁柔的市场占有率却在不断提高。

需要特别强调的是，从美国的经验来看，前四大生活用纸企业的总产能占比达到了75%。也就是说，我国生活用纸企业的市场集中度还拥有很大的空间。

03、中顺洁柔的三大竞争优势

第一，品牌。

中顺洁柔在生活用纸业务上拥有两大品牌、六大品类和七大系列。其中，“洁柔”定位高端，主推Face、Lontion和自然木等系列产品;“太阳”品牌主打“更高质量、更低价格”，瞄准国内60%以上的中低端市场。

如此一来，中顺洁柔便搭建起了高低配、差异化的战略打法。

2019年，公司积极推进产品结构优化，加速推动Face、Lontion、自然木等高毛利产品的推广，收入占比超过了65%。由此可以发现，中顺洁柔作为第一梯队的全国性品牌，在消费者在心目中的领先地位已经建立。

这就意味着，作为消费细分赛道里的知名品牌，中顺洁柔具备了强大的品牌护城河。

第二，渠道。

2010年到2015年，公司的营收增长了66.33%，但是同期净利润却下降了近20%。也就是说，与最近五年相比，五年前的经营业绩只是增收不增利，经营情况难言乐观。

直到2015年。

这一年，公司引进了原金红叶的核心营销团队及相关负责人，对公司原有的营销体系和管理架构进行了大刀阔斧的改革，营销理念由原先的“强产品、弱营销”升级为了“以渠道建设为中心”。

具体来说，一方面赋予新引进的职业经理人以更多的决策经营权，通过股权激励、员工持股、高薪涨薪的方式激发经营管理层的稳定性和活力；另一方面优化销售管理职权、层级和考核机制，同时大力拓展KA（大型连锁卖场道）、“AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）和SC（母婴渠道）。

凭借此，中顺洁柔不仅完成了全国市场的拓展，而且在渠道上更加的下沉、应用场景更加的多元化，公司经营业绩节节攀升。

第三，公司治理。

前面提到，公司的业绩之所以得到脱胎换骨的改善，其中一个重要措施就是引进外部营销管理团队，通过赋权、薪酬和股权上发挥职业经理人的积极性和能动性。

赋权方面，公司董事会中除了实际控制人邓颖忠等父子三人、独立董事之外，其余均为外部引进人才。其中，戴振吉和刘金峰为原金红叶营销高层，曾怿为搜狐集团市场营销副总裁。也就是说，职业经理人在董事会的话语权达到了二分之一。

薪酬方面，公司2020年推出了联席总经理制度，并且设置多位副总经理，以吸引更多优秀经理人加盟。同时，今年8月，公司董事会审议通过了《关于调整联席总经理年度薪酬的议案》，联席总经理戴振吉的税前薪酬由470.4万调整至不超过1000万元。

股权激励方面，公司2015年和2018年开展了两期股权激励计划。其中，第一期股权激励的营收和净利润考核目标已经超额完成；第二期的考核目标是以2017年底的收入为基准，2019-2021年营收增长分别不低于41.6%、67.1%和94%。从目前的情况来看，2019年的考核目标已经完成，今年的考核目标也有望超额实现。

另外，公司还在2017年和2019年推出了两期员工持股计划，通过绑定更多管理人员、核心员工的利益，服务于公司的长远发展。

04、估值降至合理区间，未来可期

前面提到，公司的实际控制人为邓颖忠、邓冠彪和邓冠杰等父子三人，分别持股38.03%、6.11%和5.82%，合计持股达49.96%。因此，从股权上来说中顺洁柔是一家家族企业。

但是，公司正在试图通过引进职业经理人的方式，实现所有权和经营权的分离，从而打造现代企业治理制度，以实现“百年企业、千亿企业”的发展愿景。

从这个角度说，中顺洁柔是一家有梦想的企业。而且，从股权激励和员工持股的力度来看，公司也愿意“分蛋糕”，让更多员工享受到企业发展带来的巨大红利。

最后，说说公司估值。

根据广发证券的预测，2020年到2022年公司的净利润分别为9.07亿元、11.08亿元和13.29亿元，同比增速分别为50.27%、22.09%和19.96%。按照明年净利润进行估值，当前公司的市盈率为24倍，处于最近三年的低位水平。

很明显，机会是很大的。

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