2021年引领市场发展的宏观脉络在哪里？未来通胀走势如何判断？黑天鹅是否还存在？近日，乐瑞资产董事长唐毅亭做客东东有鱼直播间，和东东有鱼金融产品部总监叶帆展开精彩对话。

乐瑞资产成立于2011年，是中国首批成立的债券私募基金。公司致力于通过宏观策略，在高波动的中国市场实现低波动的长期稳健投资回报。在投资策略上，乐瑞依托对中国宏观政策和宏观经济的深刻理解，根据宏观判断动态调整投资组合，选择最优的风险收益比进行基础资产配置，从而获取资产正的beta回报。

乐瑞资产创始人唐毅亭是中国债券市场第一代交易员，拥有26年资本市场投研经验，是中国市场 “大类资产配置”思路首倡者、第一批实践者。公司核心团队平均债券市场从业经验超过15年，拥有跨越多个市场牛熊周期的稳定投资业绩。

经过多年深耕，乐瑞资产已成长为业绩卓越的中国宏观和固定收益投资策略领航者。2013-2019年，乐瑞资产连续七年蝉联金牛私募管理公司，是唯一获此殊荣的债券私募管理人，还荣获多届“金阳光奖”、“金长江奖”、“英华奖”、“金樟奖”、“金刺猬奖”等诸多荣誉。

只有站上优势赛道，才能让资产保值增值

东东有鱼：2020年是充满变动的一年，2021年的开端也是跌宕起伏。国内的债券市场、股票市场也先后经历了较为剧烈的波动。在您看来，过去一年多的时间里，市场带给我们哪些重要的启示？

唐毅亭：今年正好是乐瑞资产成立10周年，在过去10年我们有这样的认知，市场每年都会跌宕起伏，每年都充满了黑天鹅，每年都充斥着各种各样的变化。我们作为投资人，要想穿越牛熊持续不断的挣钱，市场的复杂性和不确定性带给我们什么样的启示呢？

我们需要在每一年准确地捕捉到这一年的优势资产赛道，只有让自己站在优势的资产赛道之上，才能够顺风顺水、顺着赛道，让自己的资产不断地保值增值。如果站错了赛道就会出问题。乐瑞认为主要的赛道有两个：一个是股票，一个是债券。

在不同的阶段出现股债轮动现象，但站在赛道上不能单纯只看资产，而是需要运用不同的策略从资产里面获取回报。像目前总计有利率、信用、股票、商品，外汇等五个大类资产方向和多空两个方向，2×5=10，也就是10个赛道方向。

每一年我们都要根据这一年的经济形势、宏观状况去优选优势的赛道做多，选择劣势赛道卖空，通过多策略的赛道组合形成投资组合，从而帮助投资人在每一年都获取相对稳定的回报。我们收益率现在非常多样，可能有1/3来自于债券，1/3来自于商品，1/3来自于股票。

相对于美林时钟，我们乐瑞有自己的乐瑞时钟。美林时钟解决的问题是在不同的周期节点我们应该选择哪类资产赛道，但美林时钟不考虑政策面。乐瑞时钟则把政策面纳入其中，政策面和经济基本面相配合，并划分成春夏秋冬4个投资象限。

2020年是典型的春天象限，从伴随新冠疫情出现的萧条状态转向复苏，流动性非常充足，所以股票是去年的第一顺位资产。

到今年年初发生了变化，经济增速高涨，同时政策从流动性充足走向略微收紧，所以投资特征和去年已经不一样，今年第一顺位的资产应该是属于大宗商品。

东东有鱼:您从人民大学经济学专业毕业到创立乐瑞的这段人生旅途中，你的投资理念、投资习惯和投资风格是如何逐步沉淀形成的呢？

唐毅亭：我是属于误打误撞进入这个行业，毕业以后我被分配到了中国农业银行总行，负责本币债券投资交易业务，算是第一批债券投资人。换句话说，从债券市场刚开始，我就在里面摸爬滚打，一直到现在经历了26年的时间。

2007年我到了安信证券，开始研究如何利用股票和债券搭配获取稳定回报。到后来成立乐瑞资产，我们是债券起家，后面切入股票业务，也是基于想要解决如何通过股债轮动来获取稳定回报这一问题。但乐瑞投资股票采取的策略和普通投资者买的股票逻辑并不一样。像投资者选个股可能是因为业绩增长，但乐瑞投资股票是因为其内含的宏观因子和宏观因子导致的巨大波动。

面对黑天鹅，如何做好风险控制？

东东有鱼：无论是对个人还是机构投资者而言，风险控制都是很重要的一件事情。乐瑞资产的名字来自“Low Risk”，作为乐瑞资产的掌舵人，您肯定也经历过很多市场风险，能不能谈一谈您是怎么掌控风险，尤其是在遇到完全不可预期的黑天鹅事件时？

唐毅亭：是的，去年新冠疫情发生确实是我们预料之外，在此之前我们一点准备都没有。去年春节前我们的策略是多股票策略，新冠疫情来了，第一天全部跌停。这个时候该如何决策呢？这正是体现基金经理的作用，他也许不能预见未来，但能做到临危不乱，出现问题时，他知道该如何处理。

出现黑天鹅时，我们还是回归本源，重新研究它处于乐瑞时钟的哪个部分。在加入新冠疫情这个变量后，我发现两个重要因素，第一条是经济特别差，第二条是政策特别松，货币信贷政策刺激强烈。两者叠加，最受益的资产依然是股票。

因为股票受资金面的驱动影响，是远远大于受业绩面的影响。既然流动性开始增加，虽然当时的业绩不好，我相信股票是会上涨的。而且在一个跌停板后，估值非常划算。所以在那个节点，我们仍然坚持股票的仓位，并且做了适度的加仓。后面的事情就很清楚了，本来以为是熊市，结果迎来了不错的牛市。

东东有鱼：在所有人都面临不完全信息时，专业的投资人能够在战争的迷雾中、在错综复杂中抓住主线。这是专业和业余的区别。

关于2021年的三大投资展望

东东有鱼：刚才您提到了大类资产的几个赛道，投资人该怎么抓住2021年的优势赛道呢？

唐毅亭：乐瑞在1月份的时候发布了关于2021年的十大投资展望。第一个预测就是：上半年中国债券市场面临最后一跌，最好配置时机将在下半年到来。

第二个预测是美国利率开启上行周期。当时预测的理由是美国经济在快速的复苏，因为疫苗的出现整个疫情得到控制，经济增速反弹的确定性非常强。市场预期经济增长繁荣，通胀上升，从而导致美债利率的上行。最近美债利率上行成为大家讨论的热门话题，而我们在两个月前就及早做了美债的空头布局，目前也收获了不错的回报。

第三个猜测是关于大宗商品，我们猜测工业类商品继续演绎牛市。2021年是实体经济迅速往上走的一年，但整体供给可能面临不足，工业品价格上涨就变成今年的一个主要的经济现象。年初以来我们看有色上涨，黑色上涨，化工品也上涨，原油也上涨，基本上所有的工业品都有了一轮非常巨大的涨幅。这就是我们关于2021年的三个主要预测。

东东有鱼：国内债券下跌您觉得主要的原因是什么？是受海外利率影响还是积累的信用风险的释放？

唐毅亭：国内债券分为两类，一类是利率债，就是国家发行的或者是国开行农发行发行的金融债；一类是企业发行的信用债。从利率债本身来说，它的下跌主要是几个原因：第一个是现在的利率比较低，在历史的均值的下1/3。第二个是随着我们国家经济和海外经济的复苏，我们可能会迎来中外经济共振复苏的局面。复苏将会引起刚才提到的工业品价格上涨，继而带动全社会的通胀预期，再加上经济增速的快速上行，我们相信货币政策会回归正常。通胀预期，及预期中的货币政策收紧，就是推动债券收益率上行的两大原因。

东东有鱼：这里要和各位投资人讲一下，债券的利率和价格是反向变动，利率上升时，债券本身是下降的。

唐毅亭：信用债部分情况更为复杂。近两年来不断出现信用债违约、延期等问题，给投资人带来了麻烦和损失。一方面是过去积累的债务负担太重，另一方面现在的信用债的利率水平也偏低，风险溢价比较低。所以我们阶段性的放弃了信用债挖掘的策略。

未来通胀走势如何判断？

东东有鱼：每个人投资者有着不同的投资目标。有人可以容忍波动追求长期，有人则更看重安全性，但大家都希望能够跑赢通胀。您对国内外的通胀形势如何判断呢？

唐毅亭：过去的十年基本处在一个低通胀的环境下，但是未来，在进入了后新冠疫情时代，尤其是美国极其宽松的货币政策下，我们应该对通胀抱有更高的警惕。

通胀的来源很简单，就是看整个经济体的供给和需求到底哪个大哪个小。如果需求大于供给就会通胀，如果需求小于供给就会通缩。

反映供求关系的一个指标叫做产能利用率，就是企业的实际生产能力到底有多少在运转发挥生产作用。

目前产能利用率的水平和过去5年的最高点齐平。去年的12月份产能利用率的水平和2017年这样经济非常好的年份的产能利用率的水平是一致的。这表明什么？表明在去年12月份，我们经济才恢复一多半时，供给的瓶颈已经显现。

随着全球经济的恢复，产能利用率有可能进一步提高，供不应求的局面将愈演愈烈。工业品价格上涨，继而带动各方面的价格回升。PPI的价格上行在今年几乎是确定无疑的，再叠加美国的货币刺激导致的通胀，所以今年可能会出现比过去明显高的通胀水平。

通胀带来最大的风险是导致利率水平的明显上行，包括美国股票、美国债券、商品价格、房子价格等所有资产价格的定价逻辑都要发生巨大的变化。

以美国股市为例，只要美债一涨股市就下跌，之所以如此敏感是因为定价模型的锚有可能要挪动，而且没有挪动很多年了。

“固收+”热度再起，2021年到底该加什么？

东东有鱼：固收+策略是目前比较受欢迎的一种产品策略，您能否分享下对于固收+的看法？

唐毅亭：固收+策略是我们公司发行的第一个产品，特点就是80%债+20%股，最初的策略就是股债轮动。当时债券还不违约，所以固收部分主要是信用债，再加上股票，整体回报很稳定。

但是随着时间的变迁，信用违约频繁发生，固收+就需要因时俱变去调整固收+的打法。首先在固收的地方，我们几乎不冒信用风险，不做固收，做现金+。

在“+”的地方，加的东西更加丰富，过去只加股票多头，现在我加什么？加商品的多空，加长期利率债的多空，加美国债券的多空，加香港的中资美元债，加港股的多空……可以把很多赛道加上去。

用乐瑞时钟来讲，无论处于春夏秋冬哪个季节，总能够找到风险收益比非常好的赛道去投资。去年加的是股票，今年加的就是商品和债券的空头。

和过去相比，如今我们的固收+既回避了目前信用风险难以控制的问题，同时不同资产之间相关性降低，收益来源更加多元化。我们常说，分散化是投资里面唯一的免费午餐。客观讲，以我自己投资者多年的切身感受来讲，这真的是唯一的免费午餐，因为它确实能够极大地提升投资体验，波动小一点，回报高一点，体验更好一点。

三步走，让财富稳健地保值增值

东东有鱼：从个人投资的风险防范来讲，未来的一年甚至更长的未来，您给我们的个人投资者有什么建议呢？

唐毅亭：短期来讲，我们认为今年是一个商品的牛市，是利率和债券不太好过的一年，对于股票来说也是震荡曲折的一年。在这样的年份，投资者需要关注一些过去不太了解的产品比如说宏观类的产品。从去年以来国内外的宏观类产品回报业绩都非常好。如果选择股票产品，可能也需要选择不同风格的股票产品。

从长期看，高净值客户的主要诉求是如何让财富稳定的保值增值。实现这一目标，目前看来唯有资产配置是一条光明大道。投资人在做资产配置时，只要做到根据风险调整后的分散化配置，整体回报就会非常稳定。

在坚持分散化的基础上，我们一定要选择头部的公募和私募基金进行配置。头部的机构经过长期的打磨，机构化能力更为强大，出现风险后能够迅速纠偏，给到投资者利益更优的保障。

首先是要有一个专业的投资顾问，在专业投资顾问的建议下进行分散化的配置，配置的对象一定是头部的优秀机构。三个步骤下来，相信投资者的财富一定能够做到稳健地保值增值。

东东有鱼：时代在不断演变，中国的市场越来越成熟，单一策略和单一资产为王的时代早已结束，市场和投资者需要更加精细的资产管理能力。谢谢唐总的精彩分享。