「海外房地产周期研究」③香港房地产的繁荣和转型（1985-2000）

本篇作者|左越 哥伦比亚大学风险分析硕士

—背景—

1984年12月，中英两国政府在北京终于正式签订了关于香港前途问题的《联合声明》，香港正式进入回归中国前的过渡时期。随着香港前途的落地和经济的繁荣，在这一时期香港地产业迎来了全面的大繁荣，楼价房价上升接近三倍；房价开始逐渐脱离普通购房者的实际能力，过热的房产市场已成为香港经济进一步发展和转型的顽疾，也为之后的房产大崩溃和经济萧条埋下了祸根。

这一时期，香港的迁入人口仍持续增加，然自然增长人口已出现了下降趋势。《联合声明》附录三确立了香港2047年前地产业的整体方针。这一时期，香港地产业走向国际化寡头化，各大房企也逐步完成了运营模式的转型，由开发为主转型为开发持有混合的经营模式。我国核心城市房产市场正在迈入的阶段正对应这一时期，来自香港地产业的历史经验对于我国核心城市的房产业参与者可谓价值斐然。

本文笔者将同样从三方面为各位梳理回归过渡期香港房产业的特点，并附上系列结语探讨香港地产业百年历程带给我们的借鉴与教训，望对各位读者有所启发。

Part 01

香港房地产的繁荣转型期1985-1997

1. 繁荣转型期的香港人口结构变迁

相较于之前时期，过渡时期的香港人口增长速度并称不上迅速。1985年，香港人口约550万左右；至1997年，香港人口达到650万，其间的增长速率也较为平缓[2]。值得注意的是过渡期香港人口的增长前期是主要来源于自然增长，在90年代后国际和大陆政治形势都逐渐趋稳后，香港净迁移人口开始大幅增加并超越自然增长人口，直至香港回归前夕。

图：香港人口变化组成图

反观自然增长方面则是一路下降，主要原因便是出生率的逐年下降。其原因是多方面的，一方面是女性教育程度和生产参与率的提高，女性生养孩子的机会成本提高意愿降低；另一面则是香港持续上涨的房价和消费水平给予普通香港沉重的经济压力，尤其是高企的房价严重抑制了家庭的有效需求，致使了家庭生育愿望的持续走低。中国大陆，特别是核心城市出于相似的原因也正在经历着家庭生育率逐步降低的过程，其人口增长的组成也将逐渐转变为以迁移增长为主。因此，中国核心城市的房价支撑也将越来越依赖于其长期的人口（尤其是高质量人口）吸附力；在中国核心城市间，这一趋势和竞争也愈来愈明显。

图：香港出生与死亡人数图 （1982-2000年）

2. 繁荣转型期的香港土地房产制度

中英签署的《联合声明》于1985年5月生效，声明中国政府将于1997年7月1日恢复行使香港主权并成立特别行政区，根据“一国两制”的方针，实行“港人治港”高度自治，维持香港现行社会经济制度和生活方式50年不变。对于房地产业，《联合声明》以附件的形式明确规定了至2047年香港土地契约的安排，也敲定了未来六十年香港土地制度的基本方针。

《联合声明》附件三中有两条对过渡时期影响最为重大的政策，一是所有可续期和过渡期新批出的土地契约均由1997年最多延续至2047年，无须补交地价。这一无疑有力修复了香港地产投资者的信心，之前80年代初笼罩在房产业上不确定性的阴云被一扫而空。二是在过渡时期港英政府每年批出的土地限于50公顷以内，且卖地所得与日后的特区政府平分。其条主要用意是防止英国政府在过渡时期通过卖地大肆剥削香港土地的剩余价值，但也客观上一定程度限制了过渡时期香港的土地供应，成为过渡时期香港房产逐渐产生泡沫的一个因素。

在《联合声明》发布之后，香港房价便不断升高，大规模的房产投机风潮也随之再起。迫于社会舆论压力，港府于1991年8月颁布了7项打击炒楼的措施，以短期直接调控为主。然而房价和投机之风仅仅受到短期压制，随后楼价仍然继续升高，房市热度不减反增。美国，香港，包括2012年前中国大陆的房产史均印证了着眼于短期的直接房市调控往往治标不治本，甚至有时适得其反，给市场带来更多的不确定性与波动。

更为有效和高明的调控手段是着眼于中长期的房市预期管理的政策方针，可以在不过多增加市场短期不确定性的同时有效调控市场短期的供需关系，如我国近期出台的22城集中供地政策就体现了优秀的房市预期管理调控精神。令人感到庆幸的是，我国目前的中期房市预期管理已愈来愈成熟有效。

图：香港私人住宅售价与租金变化图

3. 繁荣转型期的香港房产行业格局

在1985年至1997年回归过渡时期，香港房产行业有三个值得注意的特点。一是地产市场趋向国际化；二是房地产企业的寡头化；三是房企开始由开发为主转型为开发与持有租赁混合的经营模式。可以发现，目前中国核心城市的房地产的行业格局也正在经历相似的变化，从香港回归过渡期的房市变迁史我们可以窥见我国其他核心城市未来的发展格局并从中吸取经验与教训。

长期以来，香港地产市场一直由本地的英商和华商主导。然而在这一时期，国际资本，特别是东南亚资本，开始大举进军香港。其中以日本和台湾资本最为活跃。此时正值日本经济与房产大繁荣时期，日资财团在香港大量投资商业楼宇和酒店等持有型地产，1986至1989年间，日资在香港地产业的投资就高达200亿元。台湾资本在80年代后期也接过日资的接力棒，加强了在香港地产上的投资，同样以持有型地产为主[3]。在当下疫情后欧美政府大放水造成的国际资本流动性过剩的背景下，可以预见未来中国核心城市的房产市场也将有愈来愈多国际资本的参与，其投资领域也将会以各类持有型地产为主。

在这一时期的地产大升浪中，随着楼价地价的不断上涨和地产开发项目规模的愈来愈大，经营房地产行业所需要的的资金量也日益庞大。大批早年的中小型房地产开发商或被淘汰或被兼并收购，香港地产业逐步开始寡头化，为数约十个实力雄厚的地产集团成为整个市场的主导，占据了80%以上的市场份额[2]。被称为“四大天王”的长江实业，新鸿基地产，新世界发展，恒基地产正是其中的代表。随着地价的攀升，供地的集中化以及融资环境的收紧，中国内地核心城市房企格局的大趋势也将是头部化集中化的，中小房企在核心城市的生存将越来越困难。

80年代起，香港适龄购房人口数不断下降，并且优质土地供应持续减少，开发业务天花板开始隐隐显现。与此同时，香港作为国际性金融商贸中心的地位不断稳固，产业结构不断进行升级，逐步形成了贸易物流、金融服务、专业服务和旅游业为主导的经济结构，在这时期第三产业四大支柱在香港生产总值占比突破50%[3]。零售商业和金融等服务业的繁荣推动了商业和写字楼租金的上涨，加上传统住宅开发业务的放缓，香港各大房企在这一时期纷纷由几乎纯开发的模式向租售混合的经营模式转型；至回归前香港主要房企已完成开发与持有型混合运营模式的转型。

目前中国的核心城市的房地产市场也逐渐进入存量市场，房企的传统住宅开发业务在这些城市将会趋于式微。大部分核心热点城市的二手住宅成交规模已经远远超过新建住宅。2020年上海、杭州二手住宅成交量分别是新房的3.73和3.26倍；北京和深圳同期达到2.67和2.21倍。以上海为例，房企的开发类业务规模自2017年便开始大幅下降，不过持有型物业的业务仍未大规模爆发。究其原因是由于相较于香港房产市场，中国的房地产市场远更为广阔，目前在中国二三四线城市，传统开发业务仍大有可为；因此，中国的房企仍处于传统开发业务的惯性中，在核心城市的持有型地产模式的转型仍处于初级阶段。不过从香港的经验来看，在中国核心城市，各大房企从纯开发向开发与持有混合型经营模式的趋势是必然的；各大房企谁能在核心城市持有型地产初期先投入先布局，谁就更有可能在未来的持有型房产爆发中取得这些城市的市场优势地位。

图：上海房企开发与租赁业务收入对比图

Part 02

后记：香港的回归与1998年地产大崩溃

从1984年12月《联合声明》发布至1997年7月香港正式回归，12年半期间，香港住宅楼价整整上升了三倍，升幅之巨大令人咋舌[2]；香港的房价水平渐渐与绝大部分购房者实际承受能力脱节，房产泡沫的存在显而易见，随后的亚洲金融风暴彻底戳破了这一时期积累的香港房市泡沫。

自1997年10月下旬金融风暴掩至，房市行情随着股市的暴跌而急转直下，香港的整体经济也日趋恶化。及至1998年8月，国际游资大规模狙击港元联系汇率，香港恒生指数下探6600点低位，进一步拖累房市的下挫。仅仅一年时间，香港房市便从高位一路急跌，几近腰斩[2]。

在临近回归时，香港的严重房产泡沫已对整体经济的发展带来了严重的隐患，主要体现在三方面。首先是过高的房价推高了企业经营与家庭生活成本，削弱了香港作为核心城市的人口和商业吸附力。其次，地产业的过高利润和庞大体量已经开始侵蚀其他行业发展的基础，挤压社会其他领域的资金需求。最后，高速上涨的房价加剧了社会贫富差距，有房者坐享其成资产与日俱增；普通无房家庭收入的涨幅远远跟不上飞涨的房价；地产相关行业人士更是盆满钵满。凡此总总，房产行业的过渡繁荣已成为香港社会与经济发展的顽疾，也酝酿着潜在的社会动荡。如今中国的核心城市房产市场尚未产生如此严重的泡沫，但香港回归前的经济与地产史值得我们引以为戒，保持对房市过度繁荣的警惕。

图：香港私人住宅售价与租金变化图

Part 03

结语：以史为鉴

往事越百年，香港睥睨。由于各种历史因素，香港近百年来在中国的核心城市中一直在各个方面处于绝对优势地位，致使了其拥有强大的高质量人口吸附力，这正是香港房市长期欣欣向荣的最主要支撑。虽然香港绝对优势地位已然不复存在，但香港悠久而繁荣的房产发展史仍是我国内地核心城市房产发展的最重要借鉴之一。

数风流城市，还看今朝。随着中国经济的高速发展，中国内地核心城市的综合竞争力和人才吸引力与日俱增，对内地人才的吸附力逐渐超越香港，北京，上海，深圳，杭州正是其中的代表。香港的房价也随着相对竞争力和吸附力的下降而自2018年来处于横盘下跌的趋势之中。对于购房者或投资者来说，房产长期价值投资的核心便是对一个城市乃至一个片区的对于高质人口的长期吸附力的评估。

以史为鉴，可以知兴替。香港拥有着中国核心城市中最为悠久的房市历史和最为成熟的房产市场，其中的经验教训值得地产参与者们反复思考。随着房产进入存量时代，核心城市中房企由“跑马圈地”的纯开发转向“精耕细作”的开发持有混合是必然趋势，各大谁先投入布局就能占得先机。房市政策上，香港的经验同样说明了短期直接调控往往治标不治本，应以中长期市场预期管理为主。从香港1964-1967的历史我们还可借鉴的是过热房产市场的解缚与释压的循序渐进是十分重要的，过于跳跃的调控将有引发系统性风暴与社会动荡的巨大风险。

本系列主要从人口结构变迁，土地及房产政策，房产行业格局三个方面为各位梳理了各个时期香港房地产行业的发展历程；通过探讨香港作为一个核心城市的房产百年兴衰史，来总结一些中国核心城市的房产市场未来可能的发展特征和趋势，望各位读者读后能有所收获和启发。

图：香港私人住宅售价与租金变化图

参考资料：

[1]. Wind数据库

[2]. 冯邦彦.《香港地产业百年》

[3]. 恒大研究院数据

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