投资组合管理理论框架（5）——投资组合选择理论

“鸡蛋不要放在同一个篮子里”。这句话相信大家都不陌生。鸡蛋代表资金，篮子就代表资产。如果把全部资金都投入到同一类资产或者同一只证券，那么就会冒极大的风险。这就引出了一个投资组合管理中的最重要的问题，如何在不减少收益的前提下降低组合承受的风险。

前面我们分别讨论了如何测算收益与如何降低风险。那么，应该如何在不减少收益的前提下降低组合承受的风险？这就涉及到投资组合的多元化——在投资组合中包含各类资产（大类资产配置），各类板块与行业（行业配置与轮动），个券的选择。

马科维茨（Harry M．Markowit）的投资组合选择理论是投资组合管理的最主要的底层理论之一。马科维茨因首次运用数学概念对风险和收益进行定义，被后人公认为“现代投资组合之父”。马科维茨的多元化策略主要关注的是投资组合中各资产收益之间的协方差，其主要贡献是从资产投资组合角度明确阐释了资产风险，而不是孤立解释资产风险。马科维茨多元化策略通过分析资产收益间的协方差降低风险，维持收益，这正是该多元化策略与单纯多元化方法有所区别的地方。

这样可能依然比较抽象，举个例子，股票与债券的表现之间往往具有负相关性，通过构建同时包含股票与债券的投资组合，就可以在不牺牲收益的前提下降低风险；再比如， 周期性板块与消费板块相关性较弱，同属于周期性板块的钢铁与房地产行业相关性就比较强，通过构建包含周期性板块与消费板块的投资组合，也可以在不牺牲收益的前提下降低风险。

马科维茨的投资组合理论认为，单只个券的风险由系统性风险和非系统性风险构成，投资组合可以降低非系统性风险。系统性风险——即市场风险，不是分散投资所能化解的。例如利率变动、经济衰退等等。非系统性风险——即特定风险，这种风险对单只个券的影响尤为突出，但随着投资组合中个券数量的增加，非系统性风险可以被分散。

明白了多元化策略的原理与优势，接下来就是如何选择最优投资组合。首先是在可行投资组合中选择有效投资组合。可行投资组合所处的区域取决于所选资产的收益和风险以及资产收益间的相关性。和可行投资组合相比，有效投资组合是指在风险水平相同的情况下，所有可行投资组合中预期收益最高的投资组合。有效投资组合也被称为均值—方差有效投资组合。所有的有效投资组合就构成了有效前沿（efficient frontier）。

最优投资组合就取决于投资者对于不同的风险/收益组合的偏好。这些偏好构成了投资者的效用函数，在图上显示为无差异曲线。投资者的最优投资组合，就是无差异曲线与有效前沿的切点。

当然，如何构建投资者的效用函数，其实是无法量化的一环，这也是为何此前的文章讨论过，事先确定投资组合的预期收益率和愿意承担的风险，是投资组合管理中最关键的步骤。