组合投资研究框架（8）——配置与交易择时

择时似乎是投资者最为关心的话题，其实也是比较难做的。投资研究在方向上有两个大类——自上而下与自下而上。自下而上实际上就是选公司，看准好公司就行（当然，也需要好价格配合，好公司不等于好股票，差公司不等于差股票）；自上而下，说的简明一点，其实就是择时。

那么择时该怎么做呢？这里先做一个声明，这里主要讲的是自己在投资研究与交易过程中的心得体会。我觉得，择时最难的地方在于，没有一套可以包打天下的现成的逻辑框架，无论是主动择时还是量化择时，否则这种赚钱机制一旦被公开，那么未来将不会再有超额收益。

首先是需要分清楚配置与交易，这就涉及到负债端的属性以及这笔投资的时长。如果是自有资金（包括个人的钱或者机构自营资金），那么负债端相对比较稳定，相应的投资时长也是中长期的（6个月以上），那么就可以做配置；如果是代客理财，管理别人的钱，那么负债端就不那么稳定，投资时长一般相对偏短（3个月以内），那么主要就是做交易。配置与交易的区别也体现在对于资产端价值的判断，配置的钱更能够发掘出资产的中长期价值，只要是基本确认中长期逻辑比较顺，以及价值是被相对低估的品种，是可以进行配置型投资的；交易其实更多的是看价格的变化，以及短期逻辑。

配置中，又可以分为大类资产配置以及股票、债券中细分资产的配置。由于涉及到价格与价值的对比，以及中长期逻辑的判断，在配置这一端，研究其实是最主要的工作。配置更像是左侧投资。其实关于这些之前的文章讲的不少，这里就不再赘述了。

交易的择时，又是最为复杂的，为什么复杂？因为它涉及面广，又需要投资者在短时间内根据所获得的信息进行判断以及快速决策，所以，交易的难点不是在于别的，而是克服人性的弱点。这个其实也是我在多年的投资实践过程中感悟最深刻的。

我们为什么做投资？就是为了赚钱，但是除了赚公司成长的钱以及央妈放水的钱，我们如何获取超额收益？那么一定有其他投资者的钱被我们赚走了。这就决定了好的交易基本上都是反人性的，这也是经常说的——在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。这一点我相信很多人都听说过。因此，这也就注定了有很小比例的人天生具有很强的交易能力，而多数人想要做好交易，则需要比较长时间的积累和磨练。这看上去很不公平，但是这是事实。

而我要提出一个稍微不那么大众化的观点，就是除了出现尾部风险外，投资者不应该出现恐慌，如果经常性的出现恐慌与茫然情绪，那么这类资产或者这笔投资可能就是不适合你的。比如说，你希望投资于股票或者转债市场，那么你就得接受它的上下波动，而不是在赚钱时候特别开心，赔钱的时候特别沮丧，如果是这样，你可能不适合这一类资产，需要转而去寻求那些波动小一些的资产。

再举个例子，假设你觉得股票的波动可以承受，同时，经过研究，你也觉得这只股票不错。但是，金融资产价格的短期运动方向符合随机游走过程，上涨、下跌和不变都有可能，在进行买入操作或者卖出操作决策之前，就需要事先想好资产价格出现各种方向变化后的操作——这才是投资策略，投资策略重点不是预测，而是应对。只要想好了如何应对，在非尾部风险的情形下，都不应该出现恐慌。

换句话说，无论是作为资产委托人或是管理人，都应该做到“睡得着觉”。这很难用言语解释明白，但实际上我觉得这是一条非常重要的原则。

所以可以看出来，择时方法完全是因人而异的，而要做出好的交易，心理建设以及完善的策略制定是最重要的。我大致介绍一下我自己在做固收加产品时候的一些交易择时流程，仅供参考：首先需要大致判断市场的方向（趋势向好，走弱或是震荡），然后会去判断一下目前市场的情绪——在没有外源性利好或者利空的影响下，债券市场情绪往往具有持续性，所以相对容易进行判断，而股票市场情绪转换比较快。如果所持有的股票或者转债出现了价格异动（尤其是大幅下跌或是明显弱于大势），那么都会去了解一下是否有短期逻辑的变化，包括股东减持、产品价格走弱、受政策打压等等短期利空因素，如果博弈价格上涨的短期逻辑出现了变化而难以很快扭转，就会择机减持出局而非继续加仓。除非是趋势性上行的系统性行情或者确实具有中长期正面逻辑的个股个券，否则，补仓真的是一种很容易扩大亏损的操作方式。我的理解是，简单的补仓与止损的出发点完全不同，前者是基于预测做出的操作，较为被动，后者是策略中的一环，属于主动操作。

可以看出来，量化投资以外的所有短线交易行为，实际上都是在考验人性。因此，旨在分析人性的行为金融学，实际上也成为了现代组合投资管理理论中的一个重要分支。这个系列的下一篇文章，就计划介绍一下行为金融学的一些比较知名的概念，看看人性是如何影响投资行为的，比如羊群效应，沉没成本，等等。​​​​​​