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1. 参考的文献

《海螺水泥2019年年报》

海螺水泥公司券商研报

2. 公司护城河

股权结构合理，带来的优秀的管理层和强大的执行力，让我想起了海康威视和洋河股份。

短期反映到财报上，就是期间三费明显低于同行。长期看，公司的管理层极富战略眼光，经过多年布局，逐渐建成了T型战略，解耦了生产和销售的相互影响，放大了生产端规模化的优势，降低了生产成本，同时又能保证销售端的快速响应，实现了产销均衡，这是极高明的生意智慧。表现在报表上，公司产品毛利率明显高于同行。

未来，海螺大概率能够维持股权结构的稳定，所以，管理优势从根本上能够得到保证，海螺大概率能够维持在行业中的竞争力。

3. 未来的边际改善

基于现有行业格局和公司的竞争力，保守预测公司未来的ROE和净利润的变化。

3.1 营业收入的边际改善

参考各大券商的研报，水泥市场整体需求比较悲观，我选择相信：水泥需求高速增长期已过，未来3年能够大概率保持平稳，3年以后可能进入缓慢下降阶段。

供给端，结构性改革是近几年的主旋律，逐步淘汰落后和小产能，行业向头部集中。由于海螺在行业内的巨大优势，供给侧改革利好海螺水泥。

需求端和供给端两相抵消，预计公司营业收入未来和2020年持平或缓慢增长。保守预估年化增长率3%。

3.2 毛利的边际改善

3%的增长对于公司的毛利率影响不大，如果毛利率保持不变，则公司毛利年化增长3%。

3.3 期间三费和净利润

管理费用保守估计保持和营业收入同步3%增长，其实有可能保持不变。

销售费用和营业收入同步3%增长。

财务费用：公司自由现金越来越多，利息收入也会逐渐变多。保守估计财务费用不变。

因此预估净利润保持3%的年化增长。

3.4 ROE

公司2019年的ROE达20%以上。

分红率30%，分红之外的净利润全部转化为净资产的增量。

净利润仅增长3%。

利用上述信息，下表预测了ROE未来10年的变化。

ROE未来10年预测

未来公司的ROE将逐渐走低，因为净利润提高太慢，利润增加了净资产，导致ROE的分母段的净资产越来越大，所以ROE越来越低。

如何破局？

提高分红率，降低净资产的增加速度。

或者管理层找到新的利润增长点。

4. 估值

4.1 采用无风险收益率方法

公司每年收益净利润350亿，且均是自由现金流。

因为：

（1）净现比常年大于1。

（2）参考年报，公司的折旧费用比价保守。

相比于无风险收益率，公司大概率90%以上能够实现350亿的净利润，及年化3%的增长率。

公司市值：

350亿 ✖ 90% ➗ （10%-3%）= 4500亿

其中，350亿净利润。90%是对外来能够实现350亿净利润的估计，上面分析了，公司护城河很深，未来大概率至少能够保持350亿市值。

10%是无风险收益率的2倍，参考目前市场的无风险收益率，并保守给出未来的。

3%是保守估计的未来净利润增长率。

公司估值4500亿。

4.2 按照周期股估值方法

翻阅海螺过去10年财报，认为10年大于一个水泥波动周期，求过去10年的平均净利润，计算结果为169亿。

无风险收益率4%，给25倍PE。

公司估值为4225亿。和前面的无风险收益率估值结果相差不大。

买入点打7折：2900亿，53元/股。

卖出点：2倍的内在价值8450亿，159元/股。

4.3 历史PE估值

公司有明显的周期性，历史PE估值方法谨慎参考。

公司估值目前PE8.1倍，处于买入点。

4.4 历史PB估值

周期股，用PB估值可能更合理一些。

因为净利润可以大幅度波动，但是净资产将保持平稳。

4.5 对海螺水泥内在价值的整体感觉

公司现状是护城河很深，行业竞争力较强，未来能够大概率保持净利润。但是，未来增长率方面，受制于行业整体大环境，未来增长率并不乐观。保守估计3%。

2800亿的市值，处于买入点附近，但是占不到大便宜。

预计未来亏损的可能性不大。

预计未来3年翻倍的可能性不大。

5. 港股和A股市值差距

港股市值2280亿。

A股市值2800亿。

公司2020年有现金及类现金资产1000亿，参考流动负债，保守估计需要240亿作为日常经营所用。公司剩余760亿自由现金流。

将760亿全部分红，不会影响公司的正常经营和未来的350亿净利润。

减去760亿之后，

港股市值剩余1520亿。大约4.3倍PE。

A股市值剩余2040亿。大约5.8倍PE。

7. 高瓴资本

高瓴资本持有0.37亿股，市值约20亿。

8. 后续研究内容

后续如果想继续深入研究，可以：

• 公司海外扩张情况
• 公司的上下游扩张情况
• 公司的生产基地和码头情况