来源：品质家园 作者：王婉丞

阳光城集团股份有限公司（简称“阳光城“）以109.01%目标完成率超额完成了全年销售目标，圆满为2020画上句号。近年来，阳光城销售规模自2018年突破千亿大关后于2019年实现爆发，业绩翻倍破两千亿。

合作经营：隐藏光鲜外衣下的“表外输血”

千亿规模的形成与翻倍主要归功于合作开发的运营模式。据2018年年报披露，公司全口径销售金额为1628.56亿元，权益销售金额为1183.25亿元，权益占比72.66%。2019年销售金额为2110.31亿元，权益占比下降至64.04%。2020年与2019年基本持平，权益占比下降也预示着合作规模的增加，合作项目的增多。

来源：企业年报 《品质家园》整理

面对2019年阳光城全年销售额破两千亿元，其在2015年仅为310亿元。业绩的逐年翻番，而财务报表所示归属于母公司权益在股东权益占比却连年递减。纵观阳光城近6年财报及公示信息可知，归属于母公司权益在股东权益中的占比呈逐年下降趋势，从2015年开始骤降，占比由87.43%降至51.38%。

来源：Wind、企业公告 《品质家园》整理

与此同时，其归属于母公司权益在股东权益占比也在不断减少。这似乎又印证其合作开发项目规模的增加，有“明股实债”之疑。而房地产企业对合作项目是否进行并表，其选择相对具有“灵活性“。因此，合作项目的业绩是否并表也是基于是否符合并表条件。

2020年 5 月 2 7 日，深交所就阳光城合并报表范围一事发监管函，称 “公司于2015年至2020年期间存在向公司合并报表范围外或持股比例不超过50%的房地产项目公司提供财务资助，但未履行相关审议程序和披露义务的情形，期间公司使用闲置募集资金补充流动资金”。

阳光城就此问询函回复为，相关经营活动系企业正常产生的经营行为，资金流转是普遍现象，其符合房地产行业经营惯例及通用合作方式。针对财务资助，阳光城称其在会计形式上虽记入其他应收款，但本质是权益性投入，并以同股同权形式承担相应风险。

作为权益性投入的财务资助，这种记账模式无疑让人怀疑是在“表外输血”。其他应收款与其他应付款分别自2015年起均随业绩逐年攀升。据2020年度中报披露，其他应收款与其他应付款较2019年底均有所增加，其他应收款增幅为19.44%，为453.76亿元；其他应付款的增幅为63.22% ，为507.09亿元。其他应收款的增加主要为母公司对联营/合营企业投入增加及土地竞买保证金等增加所致，而其他应付款的增加在报表显示为应付合作方款项的增幅最大。截至2020年三季度末，阳光城其他应付款金额较2019年底翻倍。

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隐形的债务下，险资的入场让其经营压力空前

自2020年8月住建部出台了针对房企的“三道红线”政策，阳光城2020年中报数据触及两道“红线”，分别为剔除预收款资产负债率78.17%大于70%，净负债率为114.98%大于100%。

然而，在2021年1月16日，阳光城公示2020年度业绩快报显示其业绩向好的同时，降负成效显著。其中，全年营业收入827.28亿元，同比增长35.51%；归属于上市公司股东的净利润52.83亿元，同比增长31.42%；有息负债总额为1061.56万元，同比下降了5.49%；短期债务总额为314.87万元，同比下降6.15%。

但品质家园在梳理时发现，截至2020年三季度末，阳光城账面结存永续债40亿元，主要通过所有者权益体现。永续债有为企业提供融资需求的同时并降低企业负债的作用，而受到广大上市公司的青睐，主要特征为其在特定条件下的“永远”存续且不体现在企业财报的负债范畴。阳光城的永续债自2017年便在其年报中出现，此后一直存续至今。

据阳光城2020年中报披露数据显示，永续债余额为50亿元。由2017年9月发行10亿元，2017年12月发行30亿元和2018年6月发行10亿元组成，利率分别为7.5%、7%、8%。虽是无固定期限，但利率并不低。

除隐形负债外， 2020年阳光城还频频发债。发债金额除了借新还旧外，企业还以补充公司营运资金需求为由进行发债。发债金额总计约为77亿元，发行平均利率约6.94%，发债形式多为公司债、中期票据和超短期融资券。

在2021年1月25日，阳光城向合格投资者公开发行10亿元的公司债，发行利率为6.9%，主要用于偿还债券18阳城02和19阳城01*，二者待偿还本金合计为15亿元。除债务压力外，阳光城所要面临的经营压力也颇为严峻。

经营压力主要源于其新股东。2020年9月，阳光城引入战略投资人泰康人寿及泰康养老。这一举措目的在于优化股权结构、企业治理水平和资源整合、获取能力。同时，阳光城与泰康人寿及泰康养老签署了“对赌协议”。

“对赌协议”涉及对阳光城未来10年的业绩约定。其中，“前5年（即2020年至2024年）公司归母净利润每年年均复合增长率不低于15%且前5年累积归母净利润数不低于340.59亿元、2025年承诺归母净利润数为101.72亿元、2026年承诺归母净利润数为111.90亿元、2027年承诺归母净利润数为123.08亿元、2028年承诺归母净利润数为129.24亿元、2029年承诺归母净利润数为135.70亿元。”若未达标，阳光城需进行相应的现金补偿。

险资入场，在10年的业绩指标压力下，阳光城的处境却显得格外凶险。

现金流紧张、高溢价拿地、对外担保、股权质押

朱荣斌，现任阳光城集团执行董事长，曾任碧桂园执行董事。自2017年6月加入阳光城后，阳光城也陷入高周转局面。此后，阳光城虽销售额年连年创新高，但现金流的紧张局面也同时凸显。

2019年，阳光城虽勇闯2千亿元的业绩大关，但经营活动产生的现金流净额与2018年度相比有所减少，降幅为-29.48%。同时，销售毛利率也较2018年有所下降，降幅为0.16%。

来源：Wind 《品质家园》整理

但在2020年，企业依然延续溢价拿地的士气。全年新增69个项目，数量与2019年持平，新增土地计容面积与支付的权益对价与2019年差异不大。2020年以460.91亿元代价，新增土储计容面积约1118.12万平方米。

引人注意的是，在2020年6月，阳光城控股子公司佛山市臻德阳光城置业有限公司，经95轮竞价以37.5亿元竞得佛山新城1宗地块，楼面价13720元/平，溢价率100.11%。同年7月，阳光城控股子公司阳光城集团陕西实业有限公司，以13.96亿元摘得险高新CID65亩住宅用地，溢价率达64.42%，楼面价13000元/㎡。

高溢价拿地的同时，企业对外担保金额也较多。过大的对外担保也影响着企业持续经营的能力。截至2020年6月30日，阳光城及其子公司对外实际担保总额为99.75亿元，占公司净资产的357.94%。

除此之外，据2020年三季度财报披露，企业前十大股东存在5名股东进行股份质押，前4名股东质押率均超75%。其中，第一大股东福建阳光集团有限公司持股18.65%，股权质押率达75.63%；第二大股东上海嘉闻投资管理有限公司持有16.00%的股份，股权质押率达99.83%；第三大股东东方信隆资产管理有限公司为其全资子公司，持股15.06%，质押率为80.71%；第四大股东福建康田实业集团有限公司为企业一致行动人，持股9.99%，质押率为86.57%。

据悉，阳光集团、东方信隆、 康田实业所质押股份主要用于金融机构借款融资的担保，如若未来公司股票价格下行，阳光集团、东方信隆、康田实业所质押的股票可能面临被平仓的风险，阳光城可能面临控制权转移的风险。

截至 2020 年 9 月 30 日，阳光城受限资金为98.23亿元，总资产的 27.57%。受限资产金额较大，主要为借款和抵质押资产，若未来企业未能及时偿还，则将对企业正常生产经营活动产生不利影响，企业或面临资产被冻结和处置的情况。

朱荣斌曾表示，房地产行业上半场的土地红利殆尽，如何打好下半场，要拼运营红利。而就目前来看，阳光城在延续高周转的运营模式下，与其说提高运营能力，不如说活下去更能诠释目前企业的处境。

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