凯莱英于20161118上市，上市至今后复权区间涨幅超过17倍，2014-2019 年收入 CAGR 为 28.0%，归母净利润 CAGR 达 40.3%，今天详细来了解下这家公司的详细情况。

概要

全球产业转移+本土创新崛起，专业化分工持续深化助推 CDMO 市场扩容。CDMO 为药 企隐形支持者，可同时分享药品研发及上市后的红利。伴随产业链的专业化分工持续深化， 外包渗透率持续提升。全球小分子 CDMO 市场 2018 年规模为 650 亿美元，预计 19-21 年 CAGR 在 10%-12%，基于:1)药品研发投入及销售额持续增加，驱动 CDMO 市场扩 容;2)大型药企注重成本管控，外包深度提升;3)中小 Biotech 发展日新月异，“VIC 模式”(VC+IP+CXO)加深绑定，外包广度提升。国内小分子 CDMO 市场 2018 年规模 为 370 亿元，我们预计 19-21 年 CAGR 在 18%-20%，得益于:1)全球产业转移趋势下， 中国具备全方位承接优势;2)中国本土药企创新正崛起;3)配套政策进入黄金期。

技术工艺全球领先，构筑公司核心壁垒。公司成立至今始终以技术创新为立身之本，研发 投入行业领先(1-3Q20 研发费用率 8.2% VS 主要竞争对手的平均 4%-5%)，目前已步入 技术收获期。公司核心技术在世界主流制药工艺上已达到行业先进水平，尤其是连续性反 应技术和生物酶催化技术已实现全球领先，成为鲜有的步入工业化级别应用的厂家，在承 接的临床中后期项目中的应用率已超过 30%。领先的生产工艺应用于客户的委托项目，可 最大程度降低成本、提高技术附加值，表现为 CDMO 业务的毛利率(19 年为 45.5%)显著领先于行业均值(主要竞争对手 19 年毛利率均值在 35%-40%)。

临床项目持续赋能商业化，订单充沛收入能见度高。公司订单数充沛，1H20 完成商业化 阶段、临床阶段、技术开发服务项目数分别为 24/100/179 个(根据 20 年中报)。商业化 项目因金额大、确定性强、抗周期等特点为 CDMO 公司制胜关键。公司当前商业化项目 主要涉及抗肿瘤、抗 HCV、抗感染、糖尿病等领域，其绝大多数来自早期临床项目的延 伸转化，客户粘性颇高。展望 20-22 年，公司临床项目数充沛有望持续向商业化订单转化， 培南、丙肝等部分订单持续性良好，传统抗肿瘤、抗感染、糖尿病等领域有望继续稳健， 伴随国内 Biotech 公司的诸多 NDA 项目进入商业化贡献增量(截至 1H20 国内 NDA 在手 订单超 20 个)，商业化收入 CAGR 有望达 25%，公司整体收入 CAGR 有望约 30%。

开拓新业务增长点，打造 CRO+CMC 一站式服务商。公司战略布局清晰，在持续夯实原 有小分子CDMO优势(如收购连续性反应技术领先标的SnapdragonChemistr(y 未上市) 18.18%股权，进一步巩固核心技术优势)的基础上不断开拓新的增长点:1)化学大分子 业务:主要涉及多肽、多糖、寡核苷酸、ADC 毒素-连接体等化学大分子订单，团队超百 人，我们推测 19 年收入约 1000 万美元，20 年收入有望达 2000 美元;2)生物大分子业 务:目前金山基地已启动运营，后续有望打开大分子 CDMO 长期增量;3)CRO 业务: 通过与 Covance(CVD US)和昭衍新药(603127 CH)的战略合作切入临床 CRO 领域， 收购冠勤医药(未上市)进一步夯实竞争力。

预计公司 20-22 年收入复合增速为 30%，归母净利润复合增速为 31%，对应 EPS 为 3.08/4.09/5.36 元，当前股价对应 2020-2022 年 PE 估值为 89x/67x/51x。公司为全球 CDMO 龙头之一，技术工艺全球领先， 且承接订单能力逐渐增强，订单充沛经营能见度高，且配套产能有序扩张，叠加过往经营 表现持续亮丽，理应享受一定估值溢价，我们认为公司 2021 年 77x PE 估值比较合理(可 比公司 2021 年 Wind 一致预期 PE 平均估值为 60x)，对应目标价 314.57 元

一、底蕴深厚的国际 CDMO 龙头之一

经营持续稳健。凯莱英成立于 1998 年，2016 年于深交所上市，是一家全球领先的 CDMO 综合服务商，致力于为全球药企提供包括药物研发、生产在内的一站式 CMC 服务。公司 经营持续稳健，2014-2019 年收入 CAGR 为 28.0%，归母净利润 CAGR 达 40.3%(1-3Q20 归母增速明显快于收入增速主因疫情期间销售、推广等费用下降)。

临床和商业化服务贡献主要收入。公司主要业务包括商业化阶段服务、临床阶段服务和技 术开发服务，其中商业化阶段和临床阶段服务贡献主要收入，其 1H20 收入占比分别为 58% 和 33%。分区域维度看，海外业务贡献公司主要收入(1H20 为 89%)，但国内业务占比 近年亦在快速提升(从 2016 年的 2%提升至 1H20 的 11%)。

大型药企为主，Biotech 快速发力。2019 年，公司收入中来自大型药企和中小 Biotech 公司的比例分别为 69%和 31%，目前仍以大型药企为主，但中小 Biotech 势头迅猛，其 收入贡献快速提升，2017-2019 年收入 CAGR 达 67.6%(VS 大型药企的 21.5%)。公司 未来重点一方面在于提高大型药企服务深度，另一方面在于提升中小 Biotech 服务广度。

高管持股，股权相对集中。董事长洪浩博士为公司实际控制人，截至 2020 年三季报，其 合计控制公司 43.84%的股份，其它公司高管大多持有公司股份，股权结构相对集中。

核心管理层极具卓识:1)董事长洪浩博士经验深厚，为美国 Georgia 大学药物化学博士 后，曾在国际制药界最权威的杂志(JOC 和 JACS)上发表数十篇学术论文，拥有授权国 际国内发明专利 183 项;2)首席科学官 James Gage 博士毕业于哈佛大学，师从世界著 名化学家 David Evans，曾任辉瑞制药(PFE US)公司高级研发主管，具有医药化学领 域 20 多年的工作经验;3)其它管理层大多深耕数十年，具备丰富的行业经验。

二、CDMO 行业:专业性分工持续深化，行业开启高景气周期

CDMO 行业开启持续高景气周期。CDMO 为药企隐形支持者，可同时分享药品研发及上 市后的红利。全球小分子 CDMO 市场 2018 年规模为 650 亿美元，我们预计 19-21 年 CAGR 在 10%-12%，基于:1)药品研发投入及销售额增加，CDMO 市场持续扩容;2)大型药 企注重成本管控，外包深度提升;3)中小 Biotech 日新月异，外包广度提升。国内小分 子 CDMO 市场 2018 年规模为 370 亿元，我们预计 19-21 年 CAGR 在 18%-20%，得益 于:1)全球产业转移趋势下，中国具备全方位承接优势;2)中国本土药企创新正崛起; 3)创新审评、MAH 等配套政策进入黄金期。

CDMO:药企的隐形支持者

CDMO:兼顾研发创新及生产能力。CDMO 全称为“医药合同定制研发生产企业”，是指 接受制药公司委托，提供医药特别是创新药的工艺研发及制备、工艺优化、放大生产、注 册和验证批生产及商业化生产等服务的机构。与传统 CMO 相比，CDMO 更早参与新药开 发的阶段(最早到临床前)，其需要在委托生产的基础上进行工艺研发及工艺优化，除生 产外更注重创新研发能力，一般技术壁垒更高，客户粘性更强。

CDMO:横跨大小分子，涉及药品生命周期的各个主要阶段:1)按药物类别:分为大分 子 CDMO 和小分子 CDMO。其中小分子 CDMO 产业链从前向后分别是基础化学品、非 GMP 中间体、GMP 中间体、原料药、制剂服务;大分子 CDMO 产业链从前向后一般是 抗原等基础物料、蛋白及抗体的制备、优化和改造、稳定细胞系与工艺开发、生物制剂服 务等;2)按开发阶段:分为临床前 CDMO、临床 CDMO 和商业化阶段 CDMO，生产量 级一般从药物发现、临床前开发的克级到临床早期的千克级再到临床后期及商业化的吨级。

CDMO:商业模式优秀，分享药品研发+上市后的各阶段红利。CDMO 公司不仅可分享药 企长期增长的研发投入带来的订单增长，还可分享创新药上市后的销售红利(且不承担药 品研发失败的风险)。所以，药企研发投入和销售金额决定了 CDMO 理论市场规模大小， 而药企自身的考量和 CDMO 企业的能力/素质决定了外包率，进而决定了 CDMO 市场实 际规模(CDMO 规模=药品研发投入*生产占比*外包率+药品销售金额*成本占比*外包率)。

CDMO:小分子仍是主导，大分子发展迅猛。Pharmaprojects 数据库显示，截至 2019 年 底，全球在研新药(临床前、临床 I/II/II 期)共 15048 个，其中小分子药物有 8387 个， 占全部在研新药总数的 56%。根据 Evaluate Pharma 数据，2017 年小分子 CDMO 占据 全球市场 82%的份额，目前仍是主导，大分子 CDMO 快速追赶，发展迅猛。

全球 CDMO:赛道优质，增速快于大多医药细分

全球 CDMO 行业增速快于大多医药细分。根据 Frost & Sullivan 数据，全球小分子 CDMO 市场 2018 年规模为 650 亿美元，2013-2018 年 CAGR 约 11.5%(VS 医疗器械市场 3.0%; 处方药市场 2.6%)，增速显著快于大多医药细分。我们预计行业 2019-2021 年有望维持 10%-12%的稳健复合增速，基于:1)药品研发投入及销售额持续增加，驱动 CDMO 市 场扩容;2)大型药企:注重成本管控，外包深度提升;3)中小 Biotech:发展日新月异， 外包广度提升。

药品研发投入增加叠加终端销售额持续增长

药品研发投入及销售规模增加，CDMO 市场持续扩容。根据 Evaluate Pharma 数据，全 球医药研发投入持续增长(年增长率从 2013 年的 1.7%提升到 2018 年的 4.1%)，在研新 药数量快速提升。同时，全球终端处方药销售额不断增长(2018 年达到 8280 亿美元，同 比增长 4.9%)。药企研发投入及销售规模的持续增加带动 CDMO 市场持续扩容。

大型药企:注重成本管控，外包深度提升

大型药企注重成本管控，裁员及关闭部分工厂。为加强成本管控及业务聚焦，大型药企近 年来出于经营压力纷纷大幅裁员并关闭部分工厂。根据 BiopharmaDIVE 一份关于各大药 企裁员的数据显示，自 2018 年至 2019 年第一季度，诺华(NOVN US)公司裁员超 2000 人，其它各大药企也都纷纷裁员几百人到上千人。同时我们也注意到，诺华(NOVN US)、 罗氏(ROG US)等公司陆续关闭部分生产基地。我们认为，大型药企出于成本压力逐渐 加强外包比例是未来趋势。

中小 Biotech:发展日新月异，外包广度提升

中小 Biotech 蓬勃发展，VIC 模式(VC+IP+CXO)加深绑定。近年来，全球中小型 Biotech 公司蓬勃发展。2015-2017 年，全球在研的新药项目中，来自中小型药企的比例在 70% 以上。中小型 Biotech 公司一般规模较小、资金较少，无能力自建产能，更倾向于外包。 Biotech 公司外包的资金主要来自一级市场的融资额度，而近年来全球初创药企的融资额 呈现快速增长趋势(12-18 年 CAGR 为 24.4%)。在此背景下，行业内 VIC 模式 (VC+IP+CXO)的绑定持续深入，助推新药快速上市。

中国 CDMO:产业加速转移+本土创新兴起，行业开启高景气周期

中国 CDMO 市场蓬勃发展，驱动因素众多。根据 Frost & Sullivan 数据，中国小分子 CDMO 市场 2018 年规模为 370 亿元，2013-2018 年 CAGR 约 18.3%，我们预计行业 2019-2021 年有望维持 18%-20%的复合高增长，得益于:1)全球产业加速转移，中国具备全方位承 接优势;2)中国本土药企创新正崛起;3)配套政策进入黄金时期。

全球产业加速转移，中国具备全方位承接优势

全球产业加速向新兴市场转移。近年来，多家大型跨国药企逐步关闭或转让其化学药生产 基地，许多外企转移产能到中国企业，例如诺华和 GSK 先后宣布转让其在苏州的生产设 施。同时，我们也看到，全球 CDMO 市场份额逐渐从欧美发达市场向中国、印度等新兴 市场转移。根据 Informa 数据，2011 年到 2017 年，美国和欧洲 CDMO 份额分别下降 2.4pct 和 3.9pct，而中国和印度市场份额分别提升 2.0pct 和 1.7pct。

中国承接全球转移订单具备全方位优势:认为，在全球订单转移趋势下，中国各方面 承接条件最具优势，有望撷取更多份额，

基于: 1)中国享受工程师红利，高质量人才辈出:根据教育部数据，2010-2019 年，中国共培 养了约 7000 万本科生和约 500 万研究生，其中一半是理工类，居全球首位。与此同时， 我们亦看到，国内头部 CXO 企业高度重视人才培养和吸收，员工总数快速提升，凭借完 善的激励机制(如凯莱英 2016 年上市至今，已累计实施四期股权激励)及富有竞争力的 薪酬体系，不断吸引高质量人才，为行业发展焕发动力。

2)研发/生产效率更高，具备成本优势:国内 CDMO 厂商凭借多年积累的项目经验，承 接客户订单后，一般交付效率更高。与海外国家相比，中国人均工作时长相对领先，在高 效率的优势基础上亦能投入更多时间研发/生产，为客户提供更优质的解决方案。同时，根 据上海医药研究临床中心的数据(2017 年)，相比西方发达国家，我国医药企业在研发生 产的各阶段上都有明显成本优势(仅占其成本的 30%-60%)。

3)我国基建投入大，基础化工具备承接优势。CDMO 本质仍是重资产行业，产能及基建 水平是发展前提。我国基建投入较大，2017 年医药制造业固定资产投资完成额近 6000 亿 元，2008-2017 年 CAGR 达 21%。

4)相比印度，我国 IP 保护更有优势。相比印度，中国在知识产权保护、供货质量和信 誉度上更有优势。2012 年，印度政府未经原研药企拜耳(BAY Gn)的专利许可，即允许 国内药企 NATCO(NATP NSE)生产抗癌药索拉非尼;同时 2013 年，印度仿制药厂商 Ranbaxy(RANB NSE) 因向美国市场销售掺假药物和未经实验证实的药物被 FDA 处以 5 亿美元罚款。因此我们认为，在全球订单转移的大趋势下，中国具备全方位承接优势， 有望成为最大受益者之一。

中国本土创新正崛起

大型药企从“仿制药”转型“创新药”。我国医药行业起步较晚，早年国内药企以仿制外 资原研药为主。近年来，国内大型药企逐渐转型创新，我们看到国内规模以上医药企业研 发投入逐年增加，且占收入的比例快速提升。以恒瑞医药(600276 CH)、中国生物制药 (1177 CH)、石药集团(1093 CH)等头部药企为例，其研发费用率近年来呈现快速上升 趋势。其中恒瑞医药的研发费用率从 2014 年的 8.7%提升至 2019 年的 16.7%，且已通过 多年积累构建了强大的研发管线。

中小型 Biotech 公司异军突起。近年来，国内中小 Biotech 公司如雨后春笋般兴起，代表 公司百济神州(6160 CH)、再鼎医药(9688 CH)、信达生物(1801 CH)、歌礼制药(1672 CH)、康宁杰瑞(9966 CH)、君实生物(1877 CH)、微芯生物(688321 CH)等的重磅 品种接踵而至，逐渐进入临床后期及商业化阶段。此外，科创板和港股 18A 对未盈利初创 药企的接受亦加速了 Biotech 企业的发展进程。

中国配套政策进入黄金时期

拥抱创新政策已全面开启，持续孵化外包增量。我们认为，国内政策层面对创新的支持已 全面开启，为医药行业的发展保驾护航，也为 CDMO 行业带来持续增量:

1)鼓励创新，审评提速。国家近年鼓励创新，发布多项文件加速优先审评等政策落地。 根据 CDE 数据，2019 年国内 1 类化学药与 1 类生物药分别受理 98 个、222 个，相比 2018 年均有较大幅度提升，近年来创新审批明显提速。

2)MAH 制度正式开启。国家于 2019 年 8 月正式出台 MAH(上市许可持有人)制度， 将药品所有者与生产者合法分离，其本质上是对行业资源配置效率的优化，使得创新药公 司特别是新兴公司可将精力聚焦在研发管线上，有望产生大量 API 和制剂外包订单。

3)带量采购大势下，创新重要性进一步提升。仿制药带量采购目前已执行三批，预计未 来逐渐常态化，直至覆盖医院主流用药。我们认为，长期看带量采购降价趋势不可逆转， 转型创新是药企发展长期战略，有望为 CDMO 企业带来更多订单。

三、凯莱英:技术工艺构筑核心壁垒，订单充沛收入能见度高

技术驱动型 CDMO 领先者，高速增长可期。公司深耕 CDMO 领域 20 余年，积累了丰富 的经验与资源。2019 年，公司实现收入 24.6 亿元，同比增长 34.1%。我们认为，在行业 高景气背景下，公司作为国内 CDMO 龙头之一，20-22 年收入 CAGR 有望保持约 30%， 长期成长空间广阔，基于:1)技术工艺全球领先，构筑核心壁垒;2)订单获取能力强， 量价双升，且临床订单储备丰富，持续赋能商业化项目;3)产能有序投放，项目承接能 力不断释放;4)国内业务发展迅猛成为另一支柱，再鼎示范效应带来众多 NDA 订单。

技术全球领衔，打造核心护城河

技术工艺全球领先

坚持自主研发创新，核心技术为立身之本。公司自成立以来，高度重视自主研发创新，以 构建不断进化的技术工艺平台。2020 年前三季度，公司研发投入为 1.70 亿元，占收入的 比例为 8.2%，与行业内的九洲药业(4.4%)、博腾股份(7.7%)、泰格医药(4.8%)等相比， 公司研发费用率领先明显，持续储备优良技术。

研发效果凸显，生产技术达到全球领先水平。公司经过多年自主创新，实现颇多颠覆性的 成果，目前核心技术包括连续性反应、生物酶催化技术、偶联反应、过渡金属催化反应、 不对称合成反应、有机金属反应、杂环反应、电化学反应、非贵金属催化反应、晶型筛选 技术等，在世界主流制药工艺和手段上已达到行业先进水平，尤其是其连续性反应和生物 酶催化技术等技术，已达到世界领先水平，成为鲜有的步入工业化级别应用的厂家，相关 技术已实现在抗感染药物、神经系统药物、代谢类疾病药物、抗肿瘤药物、抗丙肝病毒药 物、心血管疾病药物等多个创新药品种中的应用。

1)连续性反应技术:连续性反应技术是相对于传统反应釜批次生产提出的，其具有低能、 低耗、高效、占地面积小、自动化程度高、大幅降低三废排放量等诸多优点。根据 Frost&Sullivan，连续性反应技术被视为药物制造行业最尖端的技术解决方案之一。公司 是世界上为数不多的将连续性反应技术应用于化学中间体和原料药的大规模商业化生产 的企业之一，目前已实现在第三线培南类抗生素、第二代艾滋病类药物、抗癌药物等多个 创新药品种上的应用，包括小试、中试、商业化生产等多个阶段。

持续加大投入。2020 年 8 月，公司拟以自由资金收购 Snapdragon Chemistry 公司 18.18% 的股权。Snapdragon Chemistry 公司由两位连续流技术领域的领军级人物 Tim Jamison (麻省理工学院教授)和 Aaron Beeler(波士顿大学化学系教授)创立，致力于原料药 生产颠覆性技术连续性反应的研究、开发和工业应用，在连续性反应的基础研究、自动化 控制和设备设计等方面有诸多突破性贡献，已获得广大创新药公司的一致推崇和认可。此 次收购后，双方将在连续性反应技术开发和业务协同方面展开全面战略合作，优势互补， 强强联合，进一步夯实公司在连续性反应领域的全球地位及综合竞争力。

2)生物酶转化技术:公司的生物酶催化技术同样被 Frost&Sullivan 定义为药物制造行业 最尖端的技术解决方案之一，已成功用于他汀类、格列酮类、培南类等重磅药物的商业化 生产中，可提供包括酶筛选、酶进化、酶生产、实验室制备、工艺优化等多种服务。公司 通过自建生物转化技术平台，开发药物合成中的常用酶，并利用 DNA 重组、定向进化以 及酶的理性设计等生物工程技术进行人工修饰以获得更高活性、更强稳定性和更长生命周 期的新酶。根据公司年报，公司自主研发的固定化酶已经应用到多个商业化项目的生产中， 并正式接到固定化酶的生产订单，为国内首家具备该能力的公司。

3)光化学、不对称合成等其它代表性技术:公司成立初始就采用了不对称合成反应、杂 环反应、交叉偶联反应等国际前沿化学合成技术，目前在世界主流制药工艺和手段上已与 跨国制药企业并驾齐驱。1)其不对称合成反应技术主要用于抗丙肝类药物，不对称合成 选择性高于 98%，无需额外的纯化即可满足产品规格要求，收率提高接近 3 倍，成本仅是 竞争对手的 30%;2)此外，公司持续加大对国际前沿技术(如光化学和电化学)的应用 投入，通过自主研发打破了传统反应的规模局限，解决了此类反应长期以来无法放大生产 的技术难题，建立多公斤级规模化生产体系，成为全球范围内成功实现光化学环加成反应 工业化生产的先驱之一。

先进的生产工艺应用于客户委托项目，体现为毛利率显著领先于行业均值。根据公司 2019 年年报，公司最具代表性的连续性反应技术与生物酶催化技术在承接的临床中后期项目中 的应用率已超过 30%(截至 2019 年)。领先的生产工艺应用于客户的委托项目，可最大 程度降低成本，提高技术附加值，表现为其 CDMO 业务毛利率(19 年为 45.5%)显著领 先于行业均值(19 年主要竞争对手毛利率均值在 35%-40%)。

持续扩大学术影响，提升行业地位。1)积极召开并参加国内外学术会议。19 年 1 月在美 国与 BFC Group 联合举办“2019 凯莱英国际医药研讨会”、19 年 4 月举办“2019 年度 凯莱英科学技术顾问委员会座谈会”、 19 年 9 月携手 ACS GCI 举办制药圆桌会议首届亚 洲论坛;2)召集行业顶尖专家组成技术顾问委员会(BSA)与发展战略专家委员会(BDSA)，提供全球一流的技术指导。其中不乏诺贝尔化学奖得主、著名研究所教授、跨国制药企业 高管等;3)学术论文发表数量及质量踊上新台阶，截至 2020 年中报已累计发布 21 篇， 多次登上《自然》、《科学》、《美国化学会志》等行业顶级期刊。

质量标准与国际接轨。能否通过 cGMP 质量体系认证是衡量 CDMO 企业服务质量高低的 重要分水岭。无法通过 cGMP 认证的企业只能从事医药初级原料的生产，其产品必须经 有 cGMP 认证的公司再次深加工才能真正进入欧美规范市场。当前，凯莱英已建立系统完 善的 cGMP 标准质量体系，总部及子公司多次零缺陷通过美国 FDA 审查。核心生产基地 (吉林凯莱英)顺利通过澳大利亚 TGA 和韩国 MFDS 的 GMP 审查，标志着公司在质量 体系上已与国际接轨。

订单获取能力强且临床项目储备丰富，持续赋能商业化订单

承接项目数量快速提升。凭借全球领先的技术工艺及国际标准的质量管理体系，公司在国 内外市场获得订单的能力持续增强。2019 年，公司完成商业化阶段、临床阶段、技术开 发服务项目数量分别为 30 个、191 个、328 个，1H20 年分别完成 24 个、100 个、179 个(1H20 临床阶段项目数同比下降，我们预计或与订单确认周期等因素有关)，与往年同 期相比，项目数量大多明显增加，体现优秀的获客能力。

承接项目单价/规模不断提升。2019 年，公司商业化阶段、临床阶段、技术开发服务阶段 项目平均收入分别为 4076 万元、524 万元和 72 万元，其中商业化阶段项目和临床阶段项 目单价相比 2018 年均有明显提升(yoy+5.4%和 yoy+48.4%)，一定程度反映公司承接的 项目质量及规模不断提升(1H20 商业化阶段项目平均收入同比下降，我们预计或与订单 确认周期、短期正常波动等因素有关)。

漏斗效应明显，临床项目持续赋能商业化订单，稳健增长可期。商业化项目由于金额大、 确定性强、抗周期等特点，为 CDMO 公司制胜关键。公司当前商业化项目主要涉及抗肿 瘤、抗 HCV、抗感染、糖尿病等领域，其绝大多数来自自身早期临床项目的延伸转化， 客户粘性颇高。展望 20-22 年，公司临床项目数充沛(1H20 完成 100 个临床项目，仅 III 期项目即 23 个)有望持续向后期商业化订单转化;培南、丙肝等部分订单持续性良好; 传统抗肿瘤、抗感染、糖尿病等领域有望继续稳健;伴随国内 Biotech 公司的诸多 NDA 项目进入商业化阶段贡献增量(截至 1H20 国内 NDA 项目在手订单超 20 个)，我们预计 公司商业化项目收入 20-22 年 CAGR 有望达 25%。

产能投放有序进行，项目承接能力进一步释放

重视投入，资本支出及固定资产净额持续增加。产能充足是 CDMO 公司承接订单的重要 前提。为匹配快速增长的外包需求，公司持续进行产能投入，投入速度与收入增长基本成 正向关系。2020 年前三季度，公司的资本开支为 5.8 亿元，固定资产净额达到 12.9 亿元， 资本开支及固定资产持续增加且大多用于厂房扩建及工程改造。

效果突出，核心子公司产能逐渐扩张，项目承接能力进一步释放。吉林凯莱英、凯莱英生 命科学、阜新凯莱英三个子公司为凯莱英业务开展主体，其中吉林凯莱英和凯莱英生命科 学 2019 年收入占比分别为 54%、36%，净利润占比分别为 10%和 79%。截至 20 年中 报，公司总反应釜体积超过 2400 m3，并在持续扩张中:

1)吉林凯莱英:吉林凯莱英位于吉林省敦化经济开发区，占地 14 万平方米，主要从事 cGMP 中间体的商业化生产业务。吉林凯莱英包括敦化 I 厂和敦化 II 厂，其中敦化 I 厂筹 建时间较早，贡献目前主要产能。新建的敦化 II 厂产能已落地(新增反应釜体积 263.5m3)， 后续新培南类商业化订单为重要增量。

2)凯莱英生命科学:凯莱英生命科学(天津 II 厂)位于天津市经济技术开发区，占地 8.7 万平方米，其一方面侧重为公司的研发基地，承接一些研发类和早期的临床项目，另一方 面侧重作为公司承接新业务的主要载体，包括制剂、化学大分子和生物工程等，因承接研 发项目和新业务较多，故虽收入占比较高但净利润占比不高。天津目前共有三个厂区，其 中天津 I 是母公司，主要负责高活性药物相关业务;天津 II 即凯莱英生命科学;天津 III 主要给国内客户供应 API 订单，其 19 年时因产能利用率较低(40%-50%)，对毛利率有 所拖累，但目前产能利用率已快速提升至较高水平(我们预计 20 全年可达 70%以上)。

3)阜新凯莱英:阜新凯莱英位于辽宁省阜新市，占地 6.5 万平方米，主要业务为碳青霉 烯类药物(培南类)的 cGMP 生产。阜新目前有两个厂区，阜新 I 主要负责培南类项目的 生产，阜新 II 主要负责原料供应(目前已投产)。

国内业务异军突起，再鼎示范效应引流众多 NDA 订单

再鼎的示范效应带来诸多 NDA 订单，国内进入收获期。公司实行国内外双引擎发展战略， 其中国内收入占比已从 2016 年的 2.2%提升至 1H20 的 11.1%。公司国内业务主要涉及 API 和制剂订单，其合作的再鼎医药的新药则乐®(尼拉帕利)已于 19 年 12 月国内获批， 是首个 MAH 下的商业化项目。由此项目形成的示范效应亦为公司带来大量 NDA 项目订单， 截至 20 年中报，公司国内 NDA 项目在手订单已超过 20 个(19 年底超 10 个)，未来 1-2 年有望陆续转化为后期商业化项目，收入能见度高。因此，我们预计，公司国内收入 20-22 年有望保持 50%以上 CAGR，长期潜力较大。

四、积极培育新增长点，打造 CMC+CRO 一站式服务商

开拓新业务增长点，定位 CXO 领域长期玩家。公司战略布局清晰，在原有小分子 CDMO 基础上不断开拓新的增长点:1)化学大分子业务:主要涉及多肽、多糖、核酸等化学大 分子订单，我们推测 19 年收入约 1000 万美元，20 年收入有望达 2000 美元;2)生物大 分子业务:目前金山基地已启动运营，陆续接受订单贡献收入;3)CRO 业务:通过与 Covance 和昭衍新药的战略合作切入临床 CRO 领域，收购冠勤医药进一步夯实竞争力。

CDMO:由“小”到“大”，从“前”向“后”的前瞻布局

对标 Lonza(LONN US)，公司正进行前瞻且合理的布局。凯莱英既往业务集中在小分子 CDMO 领域，且服务项目主要为产业链前端的 GMP 中间体业务。对标国际 CDMO 龙头 Lonza 可发现，Lonza 的发展历程即是一个产业不断升级的过程，其主营业务从最开始的 “初级配料”到“中间体”到“化学原料药”到最后逐渐聚焦制剂及生物制品 CDMO 领 域(2019 制药、生物技术和营养学收入占比达 70%)，且实现了从小分子向大分子 CDMO 业务的不断转化。我们认为，对标 Lonza，公司正进行前瞻且合理的长期产业布局。

由“小分子”向“大分子”CDMO 领域延伸

进军大分子 CDMO 领域，重视长期发展。化学小分子业务为公司立身之本，但同时，公 司也在原有多肽、多糖、核酸等化学大分子业务基础上积极布局生物大分子 CDMO 业务， 逐渐向单抗、CAR-T、疫苗等新兴领域进军。目前公司正在逐步构建分析开发平台、细胞 株开发和筛选平台、原液工艺开发平台、制剂开发平台、无菌灌装和冻干工艺开发平台、 GMP 中试生产平台等，稳步推进生物大分子业务发展，未来将在生物药原液生产工艺开 发、成品药生产工艺开发、临床/商业化产品的 GMP 生产以及申报/审批的整个过程中提供 从 IND 到 NDA 的一站式生物大分子 CDMO 服务。2019 年 11 月，公司金山基地正式启 动运营，后续有望打开大分子 CDMO 长期增量。

从“产业链前端”向“产业链后端”业务升级

业务升级，逐渐向粘性更强的 API 及制剂领域延伸。近年来，公司逐渐布局原料药、制剂 等技术附加值更高的产业链后端业务领域，原料药及制剂收入占比已从 2013 年的约 0.5% 提升到 1H16 的约 8.3%，我们预计，2019 年时这一比例已超 10%。相比中间体业务，API 及制剂项目具备更高的客户粘性及技术壁垒，未来随着业务进一步成熟，公司收入中原料 药和制剂的占比有望进一步提升，逐渐实现产业升级。

CRO:进军 CRO，完善 CMC+CRO 一站式服务

打造创新药一站式外包服务体系。1)2018 年上半年，公司与国际 CRO 龙头 Covance(CVD US)和国内药物安全性评价龙头昭衍新药(603127 CH)签订战略合作协议，借此完成 向 CRO 领域的延伸;2)2020 年 9 月，公司以自有资金 3000 万元收购冠勤医药(未上 市)100%股份。冠勤医药为国内领衔的 CRO 公司之一，具有临床前和临床两大服务平台。 其在临床前已累计服务 150 多家药企的 200 多个新药项目，在临床阶段已累计承接超过 200 项临床试验服务项目，经验丰厚。我们认为，通过向 CRO 领域延伸，公司可在药物 研发早期就介入项目，与客户深入绑定合作，打造 CMC+CRO 的一站式服务商，提升综 合竞争力。

五、估值分析

盈利预测

我们预计 20-22 年，在行业高景气背景下，公司作为龙头之一有望持续发力。我们预计公 司 20-22 年营业收入分别为 31.05/41.03/53.76 亿元，同比增长 26%/32%/31%，归母净 利润达到 7.48/9.91/12.99 亿元，同比增长 35%/33%/31%。

盈利预测及关键假设:

1)2019 年，公司商业化阶段业务收入为 12.23 亿元，同比增长 17.1%(1H20 同比增长 9.7%，一季度略受疫情负面影响)。公司当前临床项目储备丰富，逐渐向后端转化，且凭 借全球领先的生产工艺，承接订单能力逐渐增强，产能逐渐释放。我们预计 20-22 年公司 商业化阶段业务收入增速为 18%/28%/28%。公司 19 年商业化项目毛利率为 41.6%，同 比下降 4.8pct，主要受到原材料成本上涨及天津 III 等个别厂房产能利用率较低的影响。但 随着规模效应及业务逐渐成熟产能利用率的提升，毛利率有望逐渐改善(1H20 毛利率为 48.68%)，我们预计 20-22 年公司商业化阶段业务毛利率为 44.6%/44.7%/44.8%。

2)2019 年，公司临床阶段业务收入为 10.02 亿元，2017-2019 年 CAGR 为 33.2%(1H20 同比增长 17.7%，一季度略受疫情负面影响)，毛利率为 46.4%。公司近年承接临床阶段 订单能力逐渐增强，临床阶段项目数快速增长(19 有 191 个，1H20 有 100 个)且储备 已较为丰富，不断向临床后期转化贡献业绩，提升后续收入能见度，我们预计 20-22 年公 司临床阶段业务收入同比增速为 26%/35%/33%。我们认为公司为全球领先的 CDMO 企 业，溢价能力较强，对项目有一定筛选，随着后期项目结构趋于稳定且规模效应逐渐显现， 预计临床阶段业务毛利率稳中略升，预计 20-22 年分别为 46.5%/46.6%/46.7%。

3)2019 年，公司技术开发服务收入为 2.36 亿元，2017-2019 年 CAGR 为 57.9%(1H20 同比增长 63.7%)。技术开发服务呈现出项目数量多，单笔订单收入小，客户价格敏感性 低等特点。其由于处于比较早期阶段，整个行业订单数量较多，且公司项目经验丰富、工 艺全球领先，有望持续承接较多客户订单，我们预计 20-22 年公司技术开发服务收入增速 为 70%/38%/35%。公司 19 年技术开发服务毛利率为 62.4%，我们认为，随着业务体量 逐渐增大，规模效应有望逐渐显现，毛利率有望稳中有升，预计 20-22 年其毛利率分别为 62.5%/62.6%/62.7%。

4)销售费用率:公司 19 年销售费用率为 3.6%，同比降低 0.5pct。考虑到随着收入体量 的增大带来的规模效应，我们预计公司 20-22 年销售费用率稳中略降，分别为 3.4%/3.3%/3.3%。

5)管理费用率:公司 19 年管理费用率 10.7%，同比下降 0.6pct。随着收入体量的增加， 规模效应逐渐明显，预计管理费用率 20-22 年分别为 10.5%/10.4%/10.3%。

6)研发费用率:公司 19 年研发费用率为 7.8%。公司一向注重研发投入以培育领先的生 产工艺和技术优势，预计短期仍保持较高的研发费用率，但随着收入体量的增大，预计规 模效应逐渐体现，我们预计 20-22 年研发费用率为 8.4%/7.9%/7.9%。

估值分析

预测公司 2020-2022 年 EPS 分别 为 3.08/4.09/5.36 元，当前股价对应 2020-2022 年 PE 估值为 89x/67x/51x。公司为全球 CDMO 龙头之一，技术工艺全球领先，且承接订单能力逐渐增强，订单充沛经营能见度高， 且配套产能有序扩张，叠加过往经营表现持续亮丽，理应享受一定估值溢价，认为公 司 2021 年 77x PE 估值比较合理(可比公司 2021 年 Wind 一致预期 PE 平均估值为 60x)， 对应目标价 314.57 元