一、光伏逆变器领军企业，国内外业务多点开花

1 光伏逆变器领军企业，市占率稳步提升

光伏逆变器领先企业，储能逆变器出货量全球第一。固德威于 2010 年设立，是全球领先 的光伏逆变器企业，主要生产和销售光伏组串式逆变器和光伏储能逆变器，公司产品已批 量销往全球 80 多个国家和地区。根据 Wood Mackenzie 发布的报告统计，2019 年固德威 在全球光伏逆变器市场的出货量位列第十一位，市场占有率为 3%;三相组串式逆变器出 货量全球市场排名第六位，市占率为 5%;单相组串式逆变器出货量全球市场排名第五位， 市占率为 7%;户用储能逆变器出货量全球市场排名第一位，市占率为 15%。

2010-2014 年，公司专注户用光伏组串式逆变器研发，立足海外市场。公司成立之初，专 注于基础阵列产品的研发、生产和销售，瞄准海外市场，推出面向户用的 SS 系列 1kW-5kW 户用单相单路并网逆变器、DS 系列 3kW-5kW 户用单相双路并网逆变器等系列产品。产 品快速推向市场，2014 年公司营业收入达 1.06 亿元，仅用 4 年时间实现收入破亿，2014 年公司全球组串式逆变器排名第 14，市占率为 1%。

2015-2017 年，公司光伏储能逆变器问世，市占率快速提升。公司开始拓展储能市场，经 过 4 年的研发，公司于 2015 年推出 ES 系列单相光伏储能混合逆变器，获得 SNEC 吉瓦 级金奖。公司不断丰富并网和储能系列产品，相继推出 DNS、SDT、DSS 系列户用并网 逆变器产品、EM 系列单相光伏储能混合逆变器，并于 2017 年跻身全球逆变器十强品牌。 2015 年公司开始拓展国内市场，并于新三板挂牌，充分享受了国内光伏市场爆发的红利， 2015-2017 年公司营业收入复合增速达 156%，归母净利润复合增速达 138%，业绩快速 增长。2017 年公司全球组串式逆变器排名第 9，市占率为 5%，储能逆变器排名未进入前 十，市占率为 10%，市占率快速提升。

2018-至今，产品全面发展，公司于科创板上市。2018 年以来，公司持续加大研发投入， 储能产品全面发展，先后推出了 MS、SMT 系列并网逆变器、EH、SMT 系列储能逆变器、 智能数据采集器等产品，已有 20 多个系列产品，覆盖户用、工商业、地面电站等各个领 域，可全面满足光伏新能源领域各类型客户的需求。公司在国内和海外市场持续发力，度过了 2018 年“531”的行业低谷，业绩持续正增长，2018-2019 年公司归母净利润分别 同比增长 5.49%/83.47%。2019 年公司光伏逆变器全球市占率 3%，储能逆变器市占率 15%， 市场地位不断提升。公司基于长远战略发展考虑于 2018 年终止新三板挂牌，并于 2020 年 9 月成功上市科创板。

2 组串式+储能逆变器双向发力，全面布局国内外市场

并网和储能逆变器是公司核心产品，储能逆变器销售收入占比快速提升。目前公司主要产 品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、智能数据采集器以及 SEMS 智慧能源管理系 统。2013-2019 年公司并网逆变器和储能逆变器的收入和毛利占比均在 90%以上，2019年公司光伏并网逆变器、光伏储能逆变器和智能数据采集器，三种产品营收占比分别为 80.4%/11.5%/0.1%，毛利占比分别为 81.5%/14.9%/0.1%。随着储能产品的成熟以及市场 需求的放量，公司储能逆变器销售收入和毛利占比不断提升，营收占比由 2016 年的 5.3% 提升至 2019 年 11.4%，毛利占比由 2016 年的 6.9%提升至 2019 年 14.9%，储能产品有 望不断贡献营收和利润。

国内市场以直销为主，EPC 承包商和安装商是公司主要客户。针对国内市场，公司采取 直销模式，其下游客户主要包括系统集成商、EPC 承包商、安装商、投资业主，2019 年 公司直销业务中以上四类客户销售收入占比合计为 52.95%，目前公司已在全国设立四个 大区销售中心，覆盖全国二十余个省级行政区。

公司海外业务以经销为主，全面布局海外市场。公司海外业务采取经销模式， 2017-2019 年公司经销销售收入占比分别为 26%/34%/47%，经销收入占比有所提升，主要原因系随 着 2018 年 9 月 3 日欧盟取消对中国光伏已实施五年的最低限价 MIP 协议，欧洲地区销售 收入快速增长。目前公司已在欧洲、澳洲、亚洲、南美和非洲等主流市场建立了稳定的业 务渠道，2017-2019 年公司经销商数量分别为 53/55/67 个，经销商数量稳定增长。

3 实控人股权集中度高

实控人为公司创始人，股权集中度高。公司实控人为黄敏先生，直接持有公司 30.97%的 股份，通过合众聚德间接持有公司 0.62%的股份，合计持股 31.59%。黄敏作为公司创始 人，自公司设立以来一直担任董事长、总经理，全面主持公司的经营管理和战略决策工作， 曾入选科技部 2017 年科技创新创业人才，并于 2018 年获中共江苏省委组织部等四部门 颁发的“江苏省科技企业家”证书。

二、盈利能力行业领先，运营能力持续改善

1业绩持续高增长，储能逆变器表现亮眼

2013-2019 年公司收入 CAGR 达 57%，盈利能力持续提升。公司 2013-2019 年营业总收 入分别为 0.63/1.04/1.61/4.25/10.50/8.35/9.45 亿元，CAGR 达 57.04%。2016-2017 年， 受中国光伏市场高速增长带动，公司营业总收入同比增速达 163.98%/147.06%。2018 年，国内光伏新增装机容量大幅下滑，同期公司营业总收入同比下 滑 20.48%。2014-2019 年期间公司归母净利润 CAGR 高达 119.97%，除 2017 年公司因 支付股权激励费用对归母净利润影响金额较大外，其余年份公司归母净利润增速均高于营 业总收入增速。

2016-2019 年，公司光伏并网逆变器、光伏储能逆变器及智能数据采集器产品收入的 CAGR 分别为 24.06%/67.46%/0.26%，毛利润年均复合增长率分别为 31.89%/73.05%/70.06%。光伏并网逆变器、智能数据采集器产品方面，2018 年受 531 新政影响两类产品收入分别同比下 滑 24.31%/21.50%。由于电网消纳能力有限，储能逆变器需求持续提升，叠加公司产品 工艺优化及原材料采购成本下降，2017-2019 年公司储能逆变器收入分别同比增长 65.45%/16.64%/147.77%，毛利润同比增长 63.41%/15.36%/197.58%。

2 综合毛利率明显改善，盈利能力位居行业前列

2019 年公司综合毛利率明显改善，储能逆变器毛利率最高。2014-2018 年，受行业竞争 加剧、国内销售占比提升等因素影响，公司综合毛利率由 40.40%逐年下滑至 32.61%。 2019 年，公司综合毛利率同比上升 7.89pct 至 40.50%，主要原因有:1毛利率较高的海 外地区产品销售占比由 44.58%提升至 66.39%;2毛利率较高的储能逆变器产品销售占比 由 5.23%提升至 11.49%;3产品所需主要原材料机构件及电子元器件(半导体器件、电 感、电容、控制组件)采购价格下降。在净利润方面，2013-2016 年公司持续加强对销售 费用率、管理费用率的控制，净利率由-13.00%提升至 7.03%，2017 年受政府补贴收入减小，导致公司净利率同比下降 1.97pct，达 5.06%，2018-2019 年公司净利率持续上行， 分别同比提升 1.60pct/4.25pct，达 6.66%10.91%。

光伏并网逆变器、光伏储能逆变器是公司核心产品，2016-2019 年毛利率均有所提高。分 产品品类来看，光伏并网逆变器、光伏储能逆变器是公司的核心产品，2019 年营收总收 入占比分别达 80.44%/11.45%。2016-2018 年公司光伏并网逆变器、光伏储能逆变器毛利 率总体保持平稳分别为 34%/34%/32%、45%/44%/44%，2019 年受益于光伏市场回温、 采购成本下行，光伏并网逆变器、光伏储能逆变器的毛利率分别同比提升 9pct/9pct，达 41.02%/52.64%。

2019 年公司并网逆变器及储能逆变器毛利率均位列行业第一。2016-2018 年，公司并网 逆变器产品毛利率分别为 34%/34%/32%，与竞争对手相比总体保持平稳，处于行业中上 游水平。2019 年，公司并网逆变器产品毛利率上升 9pct 至 41%，跃居行业第一，超过位 列第二的阳光电源 7pct。总体而言，2016-2019 年公司并网逆变器毛利率超过竞争者平均 2pct/0pct/1pct/9pct，处于行业领先水平，公司盈利能力较强主要原因是公司业务多布局在海外高毛利率地区，且产品全部为户用产品，因此毛利率较高。公司作为储能逆变器行 业龙头，2016-2019 年储能逆变器产品毛利率分别为 48%/43%/43%/53%，分别高于阳光 电源 21/15/14/17pct。

境外地区毛利率高于境内地区。分地区来看，2017-2019 年，随着国内市场竞争加剧，公 司在中国境内销售的产品毛利率分别为 31.12%/25.45%/25.26%，逐年有所下滑，其中华 南、华中地区毛利率下滑最为明显，西北、西南地区毛利率则在 2019 年出现反弹。 2017-2019 年，公司外销产品毛利率分别为 42.84%/41.84%/49.43%，明显高于在境内销 售产品毛利率，且外销毛利率 2019 年大幅提升。其中非洲市场毛利率一直稳定在 50%以 上，欧洲及亚太市场毛利率则在 2019 年有较大幅度上升。

2019 年公司 ROE 位居行业第一。2015-2018 年，公司 ROE 分别为 18%/31%/32%/17%， 2018 年受 531 政策影响，光伏行业竞争加剧，净利润增速放缓，叠加 2018 年受经营业 绩影响，公司未支付股利，导致所有者权益同比提升 25%，ROE 有所下行。总体而言， 公司 ROE 与竞争对手相比处于相对领先位置。受 2019 年公司净利润大幅增加拉动，2019 年公司 ROE 上升 8pct 至 25%，位居行业首位，高于行业平均 7pct。

3 持续加大研发投入，公司费用率管控有效

海外市场开拓导致销售费用率小幅上升，管理费用率持续下行。销售费用率方面， 2014-2017 年公司销售费用率持续下行，分别达 19%/17%/12%/8%，2018-2019，由于 公司加大了海外市场开拓力度，境外销售规模及销售人员数量、薪酬增加，销售费用率有 所提升，分别达 14%/14%，分别同比提升 5.41pct/0.26 pct。管理费用率方面，2013-2019 年，公司管理费用率总体呈现下降趋势，分别为 19%/15%/14%/13%/15%/10%/11%，管 理费用控制能力有所提升，但与竞争对手相比仍处于较高水平，其中 2017 年管理费用率 较高是由于公司支付了股权激励费用。2019 年管理费用率提升主要是由于公司管理人员 薪酬增加。

财务费用率管控得当，研发费用率处行业高位。财务费用率方面，2015-2019 年公司财务 费 用 率 分 别 为 -0.62%/-0.46%/-0.08%/-0.58%/-0.28% ， 低 于 竞 争 者 平 均 1.23pct/1.26pct/1.12pct/ 0.73pct/0.14pct，近年来公司财务费用率均为负值，控制得当， 且处于行业较低水平。研发费用率方面，2015-2019 年公司研发费用率分别为 4.28%/3.14%/6.15%/6.15%，分别高于竞争者平均-0.01pct/-1.63pct/1.58pct/1.17pct，研 发费用率总体呈上升趋势，公司持续加大研发投入力度，2018-2019 年公司研发投入处于 行业较高水平。

4公司偿债能力逐年提升，现金流明显改善

公司长期偿债能力逐年提升。2013-2018 年，公司资产负债率分别为 92%/79%/62%/ 71%/65%/61%，总体呈现下降趋势。2016 年公司资产负债率有所提升，主要是由于市场 景气度高，公司加大了原材料采购带来应付账款同比提升 173%，与此同时，公司预收款 同比提升 299%，带来流动负债同比提升 180%。2019 年公司资产负债率持续下行，达 59%，同比下降 3pct，低于上能电气、阳光电源，但仍高于锦浪科技，公司长期偿债能力 逐年提升。

短期偿债能力较为稳健。2019 年公司流动比率、速动比率分别为 1.28/0.95，短期偿债能 力保持稳健。2013-2015 年公司短期偿债能力有所提升，2016-2017 年，光伏行业市场景 气度较高，公司应付账款、预收账款提升，带来流动负债提升，公司短期偿债能力合理下 行，2018-2019 年受 531 政策影响，光伏行业景气度下行，公司短期偿债能力有所下行， 但总体仍较为稳健。

2019 年现金流明显改善。2013-2019 年，公司经营活动产生的现金流量净额总体呈上升 趋势，分别为-0.14/0.04/1.19/1.74/0.68/1.51 亿元。2018 年，受“531 新政”影响，公司 经营活动产生的现金流净额由 2017 年 1.74 亿元下滑至 2018 年 0.68 亿元，同比下降 60.92%。2019 年公司大力开拓国外市场，经营活动产生的现金流量大幅回升，达 1.51 亿元，同比提升 122.06%。在收现比方面，2013-2019 年公司收现比分别为 66%/92%/87%/108%/90%/92%/94%。2013-2016 年公司收现比保持上升趋势，2015 年 公司营收快速增长，受账期影响，收现比有所下行。2017-2019 年，公司在 531 政策背景 下，收现比保持稳定，分别为 90%/92%/94%。总体而言公司现金流量有所改善。

三、公司产品竞争力强，新产能落地将打开销量增长空间

1 公司加强研发投入，产品竞争力已达一线水平

公司重视研发投入，研发费用率处于行业领先水平。公司重视研发投入，2016-2019 年公 司研发费用有 0.18 亿元增长到 0.58 亿元，CAGR 达 47.33%，研发费用率由 4.28%提高 到 6.15%，2016 年公司研发费用率还处于行业平均水平，公司不断加强研发投入， 2018-2019 年公司研发费用率已超过行业平均 1.58/1.17pct, 2019 年公司研发费用率分别 高于锦浪科技、阳光电源 2.4/1.3pct。

公司重视研发队伍建设，研发人员数量和人均薪酬逐年稳定增长。2017-2019 年公司研发 人员数量由 134 人增长到 167 人，增幅达 24.63%，研发人员人均年薪由 15.99 万元增值 20.39 万元，增幅达 27.52%，研发人员薪酬在行业内具备一定竞争力，截至 2020 年 8 月 底，公司拥有已授权专利 77 项，其中发明专利 28 项、实用新型专利 43 项、外观设计专 利 6 项，软件著作权 6 项。

公司厚积薄发，逆变器性能已达一线水平。公司进入光伏逆变器领域仅 10 年时间，起步 时间较晚，但目前公司组串式逆变器的性能已达一线水平，公司 DT25kW、MT36kW 产 品转换效率已超过 SMA 和 SolarEdge、阳光电源，与华为的转换效率较为接近，公司 ET10kW 产品并离网切换时间达 0.01 秒，达到行业领先水平。

公司产品已通过多国权威认证，品牌力日益增强。公司产品已通过多项国际权威认证与测 试，包括 TüV 莱茵、SAA、CGC、TüV 南德、BV、CQC 认证等，产品实力行业领先。 公司连续五年蝉联莱茵 TüV 质胜中国优胜奖”等多项荣誉和资质。公司产品凭借超低故 障率和稳定的产品质量连续多年荣获 IHS“全球十大组串式逆变器品牌”和“中国十大户 用光伏逆变器品牌”，“DSS 户用系列逆变器”荣获德国红点设计奖，品牌力日益增强。

加强平台化开发实力，公司研发能力有望更上台阶。2020 年公司计划投资 2.08 亿元用于 科研中心的建设，计划打造直流高压并网逆变器产品平台，对 1500V 电站系统进行匹配 的逆变器产品平台的研究和开发;打造工商业光伏储能混合逆变器产品平台，对工商业储 能产品进行开发;开发智慧能源管理平台和北美逆变器产品平台，进一步拓展海外市场。 随着公司研发中心项目的落地，公司研发能力有望进一步提高。

2 产能利用率较高，新产能落地有望打开成长空间

公司产能利用率较高，产能几近饱和。2017-2019 年公司光伏并网逆变器的产能利用率分 别达到 124%/87%/81%，储能逆变器的产能利用率达 94%/94%/90%，公司以销定产，近 年来产能利用率均处于较高水平。

公司通过设备改造和新增设备，持续稳健扩产。由于公司产能利用率较高，公司近年来不 断进行产能的提升，并网逆变器方面，2018 年公司新增 22 套新式老化柜、21 套旧式老 化电源柜，将公司并网逆变器产能提升 12.80%，2019 年通过对老化电源柜的合并技改， 将并网逆变器产能提升 16.59%。储能逆变器方面，公司于 2018 年新增一套储能 ATE 测 试站，2019 年对部分测试程序优化，并新增一套三相储能 ATE 测试站，2018 和 2019 年 公司储能逆变器产能分别同比提高 15.38%/190.43%，公司产能稳步扩充。

3 成本不断优化，盈利能力有望提升

原材料价格持续下降，公司盈利能力有所提升。公司逆变器的成本主要由直接材料、直接 人工和制造费用构成，2019 年以上三项成本占比分别为 93%/3%/4%，直接材料占比最高。 由于公司上游原材料供应较为充分，近年来价格持续走低， 2019 年公司直接材料中的电 感、半导体器件、电容、集成电路、控制组件、PCB 板采购价格分别较 2017 年下滑 19.82%/10.75%/9.43%/11.36%/26.75%/4.58%。近年来，由于电子元器件市场供给较为 充足，价格竞争激烈，因此价格持续走低，随着消费电子、汽车等行业需求增速的放缓， 预计电子原材料的价格有望持续下降，公司盈利能力仍具备提升空间。

公司通过研发降本，产品单位功率成本不断降低。公司不断加强研发投入来降低产品成本， 以 DT 和 SDT 系列产品为例，DT 系列产品刚刚投向市场时，主要为满足 10kW 以上的三 相并网逆变器市场需求。随着光伏组件技术的不断进步，为更好满足部分小功率三相客户 的市场需求，公司不断优化工艺设计，逐步研发出 10kW 以下的 SDT 系列三相逆变器， 具有体积更小、成本更低等特点，新一代产品单位成本下降约 30%，契合了产品市场需求。

四、海外竞争力持续提升，出口业务放量可期

1 积极拓展海外市场，海外销售渠道日益成熟

公司积极布局海外市场，产品销售已初具规模。公司产品远销德国、荷兰、英国、印度、 澳大利亚、巴西、墨西哥等 80 多个国家和地区。2019 年公司海外前三大市场分别为澳大 利亚、荷兰、巴西，销售收入占比分别为 13.24%/12.56%/8.14%，2019 年公司在亚太地 区出货量排名第七，印度市场出货量排名第十、欧洲市场出货量排名第十一，在海外市场 已具备一定的产品力和品牌力。

已建立成熟的海外经销渠道，经销商关系稳定。公司组串式逆变器主要应用于家庭户用及 中小型工商业、分布式光伏电站，终端用户分布面广且单体需求量少，为拓展海外市场， 公司海外市场以经销为主。2017-2019 年公司经销商数量及销售金额占比持续提升，经销 商数量分别为 53/55/67 家，销售金额占比分别为 12.01%/31.30%/41.18%。2017-2019 年，公司前五名海外经销商名单总体保持稳定，且其销售额占比持续提升。此外，近年来 公司与 Krannich Solar、 Voltalia、IBC Solar、Memodo 等全球领先的能源企业达成了战 略合作，共同进行海外经销渠道的拓展。

建立全球子公司、仓储体系，公司海外服务处于行业领先地位。截至 2019 年末，发行人分别在澳洲、英国、德国、香港、韩国和荷兰设立了子公司，以促进公司产品的当地市 场推广，并辐射当地周边市场，提高产品知名度和售后服务质量。此外公司建立了荷兰、 澳洲、英国、印度、巴西等海外仓库，2019 年海外仓库存货账面余额占公司存货总额比 例达 43.70%，海外仓库的建立可以帮助公司更好满足客户短期交货需求，并提供更快的 售后维修更换服务。

海外产品毛利率高于国内，海外收入占比提升有望提高公司综合毛利率。2019 年公司境内产品毛利率为 25.26%，而境外产品毛利率为 49.43%，高于境内 24.17pct。海外分地 区来看，2019 年公司在欧洲、非洲、亚太地区的毛利率分别为 50.89%/56.70%/48.21%， 分别高于境内 25.63/31.44/22.98pct。欧洲为公司的第一大海外市场，公司海外市场主要 其中在高毛利率地区。由于公司产品在海外具备高性价比优势，随着外资品牌逐步退出逆 变器市场，公司海外市占率的提升，公司海外收入占比有望不断提高，公司综合毛利率有 望增厚。

五、储能逆变器龙头企业，成长潜力值得期待

1 新能源配储能势在必行，储能逆变器市场空间值得期待

光伏装机容量大幅提升，储能逆变器成为行业发展方向。2010-2019 年全球光伏新增装机 量由 17.5GW 提升至 114.9GW，复合增速 23%，这对电网消纳能力带来挑战，进而催生 储能逆变器需求。光伏储能逆变器集成光伏并网发电、储能电站的功能，可以在负荷低谷 时，将输出电能用蓄电池存储，负荷高峰时释放存储的电能，从而减少对电网的压力，并 可在电网故障时，切换至离网模式继续供电。因此光伏储能逆变器具有提升电网耐用性、 应用场景多元化、自用率提升、在并网补贴及售电价格下调的背景下收益提升的特点。 2015-2019 年全球储能逆变器规模快速提升，由 0.9GW 提升至 9.8GW，复合增速达 82%。

度电存储成本下行，储能逆变器经济效应逐步显现。2010 年光伏度电存储成本达 2.87 元，远高于同期度电价格，光伏储能项目不具经济效应。近年来随着锂电池等蓄电产品的成本 降低与效率提升，2017 年储能综合成本已下降至 0.55 元/度，降幅达 81%，2020 年宁德 时代提出可将储能综合成本下降至 0.25 元/度及以下。受益于储能成本降低，储能逆变器 市场扩张具备经济基础。

2 储能逆变器行业龙头，储能与组串式逆变器协同效应显著，公司技术领先

历经 8 年行业深耕，公司储能逆变器产品全球市占率第一。2010 年 11 月公司成立，2011 年公司研发出第一台组串式并网逆变器，2012 年公司着手“光伏+储能”双向逆变器产品 的研发，2014 年研发出公司第一台储能逆变器。历经 8 年研发积淀，2019 年固德威在光伏储能逆变器市场市占率 15%，位居全球第一。

储能逆变器销售收入快速增长，盈利能力优于并网逆变器。近年来公司储能逆变器销售收 入快速增长，由 2017 年的 0.37 亿元增长到 2019 年的 1.08 亿元，复合增速达 70.85%。 储能逆变器销售收入的提升主要系欧洲、美国等市场推出储能系统利好政策，而公司提前 布局储能逆变器市场，相继推出 EM 系列单相光伏储能混合逆变器、BH 系列单相高压储 能逆变器等产品，加之公司进行了产能扩张，公司充分享受储能逆变器市场增长红利。公 司储能逆变器直销、经销单瓦销售价格分别高于并网逆变器 377%/250%， 2017-2019 年 公司光伏储能逆变器毛利率分别高于组串式并网逆变器 10.80pct/11.47 pct /11.62 pct，储能逆变器盈利能力更强。

技术快速追赶，公司储能逆变器优于 SMA 等行业龙头企业。SMA 是一家专注于光伏领域 逆变器研发、生产 39 年的德国企业，产品覆盖光伏逆变器、储能逆变器等领域，在光伏 逆变器领域，2019 年 SMA 市占率达 8%，位居行业第三。2001 年，SMA 率先推出储能 逆变器产品，截至 2018 年 11 月，SMA 已有逾 1GW 的储能逆变器产品实现并网，其在 储能逆变器板块具备先发优势。固德威历经 8 年的储能逆变器技术研发，目前固德威储能 逆变器产品与 SMA 的产品相比，在光伏最大转换效率、最大短路电流、工作温度范围、 工作海拔、噪音等指标上较优。2020 年，公司 GW6000-EH 储能光伏逆变器在能量控制、 转换效率、电能质量、输出能力、热稳定性等指标在 TUV 测试中胜出，获得 TUV 莱茵质 胜中国储能系统优胜奖第一，固德威储能逆变器技术实力行业领先。

公司建立了完善的储能逆变器产品体系，随着智慧能源管理系统的打造，公司储能逆变器 扩张将加速。在光伏逆变器板块，公司相继推出了 EM 系列光伏储能混合逆变器，ET 系 列光伏储能三相逆变器;针对存量光伏并网电站的储能需求，推出 SBP、BT 等系列的双 向储能逆变器。而针对近年来储能电池的发展趋势，分别推出适配高压储能电池的 EH、 BH 系列储能逆变器;公司还推出了 ESA 系列光伏储能系统(含电池)解决方案，总体而 言，公司已建立了完善的储能逆变器产品体系。此外，公司还推出智慧能源管理系统，其 可实现储能电站的数据采集、状态展示、自用分析等功能，提升了储能可视化，提升了逆 变器与用户的交互程度，助力储能逆变器扩张。

六、盈利预测

得益于海内外清洁能源利好政策的相继颁布，全球光伏装机量持续提升，带动光伏并网逆 变器新增及替换需求提升，随着进口替代进程加速、分布式光伏蓬勃发展，公司光伏并网 逆变器业务将快速增长，预计 2020-2022 年公司光伏并网逆变器销售收入为 10.10/13.35/16.98 亿元，YoY+32.86%/32.15%/27.19%,毛利率为 42%/43%/44%。

受益于光伏装机量扩大、度电存储成本下行，储能逆变器经济效应逐步显现，公司光伏储 能逆变器与组串式逆变器协同效应显著，储能市占率全球第一，未来公司光伏储能逆变器 业绩将持续增长，预计 2020-2022 年公司光伏储能逆变器销售收入为 1.73/3.43/5.19 亿元， YoY+59.40%/98.91%/51.13%，毛利率为 53%/54%/54%。

受益于光伏并网逆变器和光伏储能逆变器业务的快速发展，公司智能数据采集器业务将保 持稳定增长，预计 2020-2022 年公司智能数据采集器销售收入为 102.41/138.26/226.74 万元，YoY+30.00%/35.00%/64.00%，毛利率为 46%/46%/47%。

公司销售费用率稳定，预计 2020-2022 年销售费用率分别为 11.00%/9.00%/8.00%，公司 管理费用率随着销售规模的扩大稳中有降，预计 2020-2022 年管理费用率为 3.50%/3.00%/2.80%，公司研发费用率较为稳定，预计 2020-2022 年研发费用率为 5.00%/4.00%/3.80%。综合以上，预计 20-22 年公司期间费用率为 19.50%/16.00%/14.60%。

预 计 2020-2022 年 公 司 营 业 收 入 为 13.20/19.32/26.23 亿 元 ， YoY+39.68%/ 46.34%/35.76%，归母净利润为 2.45/4.32/6.38 亿元，YoY+138.50%/76.10%/47.75%， EPS 为 2.79/4.91/7.25 元。

与阳光电源相比公司专注户用和组串式逆变器市场，随着分布式光伏的发展和组串式逆变 器渗透率的提升，固德威市占率有望快速提升，公司业绩增长潜力更大;与锦浪科技相比， 虽然固德威和锦浪都是做户用组串式逆变器产品，但固德威海外业务布局较早，深耕澳洲 和欧洲市场，在新兴市场加速布局，且拥有储能逆变器技术，固德威在海外市场的份额有 望快速提升。考虑到公司产品、技术及品牌行业领先，ROE 优于竞争对手，具备出口替 代潜力，给予公司 21 年 55XPE 估值