一、回首2020，医药如何走过？

1、医药板块走势

2020医药行业先抑后扬，一度领跑全行业，8月后震荡回落;年初以来(截止2020年12月1日)，申万医药指数涨幅为40.98%， 跑赢沪深300指数18.95个百分点，跑输创业板综指 6.26个百分点，在全行业中排名第六。市场对疫情走势的预期成为医药行情 的主导因素。

• ➢ 1月:整体行情回暖后，市场热点活跃，医药中CXO等领域业绩预增公告密集发布，上涨明显;1月23号武汉封城后A股整体 下挫，医药表现出避险属性。
• ➢ 2月:春节后复盘后，市场在政策宽松预期下大幅反弹，创业板成为市场热点，医药明显跑赢沪深300，跑输创业板。
• ➢ 3月:全球疫情开始蔓延，外部市场下跌带动A股下跌;3月25日，湖北除武汉外解封，市场全面反弹，医药开始强势表现。
• ➢ 4月:医药行业比较优势显现，疫情加成股2020年Q1爆发，新冠疫苗热度上升，原料药企业上涨明显，带动医药超额收益。
• ➢ 5月:全球疫情第二波、第三波预期加强，医药盘整后继续跑赢创业板及沪深300。
• ➢ 6-7月:医药板块赚钱效应明显，市场资金加速流入，2020H1基金持仓数据显示公募基金持续超配医药。
• ➢ 8-9月:市场对医药过热产生担忧，资金流出明显，前期疫苗、疫情受益概念、眼科等涨幅居前细分领域个股均出现持续回调。
• ➢ 10月:上半月多个行业龙头及疫情受益股业绩超预期带动三季报行情，下半月因国内外疫苗均出现关键性进度进展，医药比 较优势弱化。
• ➢ 11月:心脏冠脉支架国家集采价格降幅超预期，导致市场对医药板块悲观情绪加重，回调明显。

2、新兴4+X细分领域走势

➢ 医药科技创新和医药品牌连锁明显跑赢，涨幅更多是拔估值:2020年， 新兴分类下细分领域多点开花，我们重点看好的4+X五大长期主线中科 技创新及品牌连锁表现强势，医药科技创新(创新疫苗+CXO)和医药 品牌连锁(专科连锁+药店+ICL)明显跑赢，涨幅更多是拔估值。

➢ 细分领域表现高度分化，股价走势与业绩短期背离:CXO(+94%)、 创新疫苗(+87%)、特色专科连锁(+74%)、血制品(+73%)股价 涨幅居前;注射剂国际化(+17%)、中药品牌消费(+19%)涨幅靠 后。在疫情影响下，2020年细分领域业绩出现大分化，且部分领域股 价上涨与业绩发生背离，体现了投资者对业绩一过性影响及估值容忍度 提升，如前三季度业绩下滑30%的特色专科连锁(爱尔眼科、通策医疗、 美年健康)在股价上跑赢了业绩增长191%的ICL(迪安诊断、金域医 学)。在国内外政策局势变革期，受政策扰动相对小、符合产业发展方 向、并有长期逻辑支撑的领域更受投资者青睐。

3、传统细分领域走势

板块内生+疫情驱动整体上涨明显(+46%)，子行业分化严重，医疗器械(疫情驱动、产业拐点)&医疗服务(淘汰赛剩者为王)&生物制品(疫情下疫苗强化加成)，中药与医药商业明显跑输行业

• ➢ 医疗器械:+76%;受疫情影响，防疫相关的呼吸机、监护仪、新冠检测试剂盒、口罩、防护服、手套、消杀用品等需求大增， 带动部分企业业绩飙升，领涨行业。
• ➢ 医疗服务:+70%;淘汰赛下政策免疫的专科连锁、CXO剩者为王;CXO业绩高成长确定性持续性强、专科连锁下半年快速恢 复。
• ➢ 生物制品:+68%;新冠疫苗成为疫情终结的胜负手，智飞等龙头企业股价均出现大幅提升，板块快速上涨，高点后有所回落。
• ➢ 化学原料药:+51%;特色原料药供给侧改革、下游制剂端集采后格局变化、受疫情、环保等多重因素下，形成板块性上涨。
• ➢ 医药商业:+32%;药店龙头在疫情下体现出比较优势，开始新一轮拔估值;大部分流通企业受疫情影响，业绩和股价被压制。
• ➢ 化学制剂:+23%;个股两极分化，优质创新药、重磅大单品企业、制剂原料一体化企业、核药等特色专科带动板块上涨。
• ➢ 中药:+17%;除业务受到疫情带动的以岭药业、红日药业等企业，大部分中药企业疫情下业绩承压，明显跑输行业。

4、个股角度，涨幅Top 30个股走势

➢ 疫情催化是最大驱动力。30家公 司中，与疫情相关的公司高达14 家，占比将近50%。

➢ 器械、服务、生物制品占涨幅榜 大头，核心是疫情驱动和政策免 疫。医疗器械公司13家，并且占 据涨幅前6位，医疗服务6家，生 物制品5家，化学制药4家，中药 2家。

➢ 中小市值公司相对亮眼，根源在 市场流动性充沛。2020年，超过 2000亿公司2家，1000-2000亿 公司2家，500-1000亿公司3家， 500亿以下公司23家，其中200亿 以下14家，涨跌幅受市值影响相 对均衡，但中小市值表现更为亮 眼，核心原因是受流动性相对充 沛影响。

二、推演十年维度，医药行业在经历怎样的重大变化?

从上市公司角度看，行业已经从2014-2015年“假百花齐放”走到了2020年的“真百花齐放&龙头”时代
➢ 2005-2010年，医药产业享受医保扩容红利，制药企业成为市场主导。
➢ 2010-2015年，医药行业野蛮扩张的尾声阶段，医疗服务、器械等方向逐渐开始快速发展。
➢ 2015-2020年，医药板块结构性分化，非药标的百花齐放，截至2020年，医药市值前20位非药已超半壁江山，其中新晋4大CXO品牌;此外，排名前五中四个为非药。

➢ 头部20家企业来看，药品板块市值占比压缩，非药板块市值占比快速崛起。真百花齐放时代来临!
➢ 头部20家企业来看，头部市值占比快速提升，Top 20市值占比已经达到35%。Top 10龙头利润占比略低于市值占比，按照龙头溢价理论，龙头仍有估值扩张空间，龙头时代来临！

新生态互联网医疗、制药科技创新已经霸榜港股市值前十

➢ 2005-2015年，港股龙头(市值排名前10，如下图)以制药企业为主，其中包括石药、中国生物制药等BigPharma常年上榜。

➢ 2015-2020年，港股医药同样经历了结构性分化，医药商业慢慢退出十强，代表新生态的互联网医疗巨头阿里健康、平安好 医生占据十强两位，CXO公司业因为近年来的快速发展占据3席，剩下虽然还是制药业务为主，但是我们可以欣喜的看到， 几乎都是具备系统性创新能力的Big Pharm，我们还看到了1家极具竞争力的Biotech。

➢ 按照传统细分领域分类法，医疗服务8家、医疗器械5家、生物制品3家、化学制剂2家、中药1家。
➢ 按照新兴细分领域分类法，医药科技创新(CXO 4家、疫苗3家、创新&特色头部器械耗材2家);医药品牌连锁(特色专科连锁2家、ICL 1家、药店1家);医药健康消费(眼科3家、品牌中药消费1家、儿科相关1家);医药扬帆出海(注射剂国际 化1家);医药X(IVD 2家)

按照新兴细分领域分类法，医药科技创新(创新药-传统转型7家、创新&特色头部器械耗材4家、CXO 4家、创新药-Biotech 2 家);医药品牌连锁(特色专科连锁1家);医药X(互联网医疗&医疗信息化 2家)

产业变化1:医药产业表现出持续结构升级、器械崛起、新兴赛道快速扩充成长

从资本市场映射产业，看产业变化，医药板块正在经历产业结构升级、器械崛起、生物制品、中药、原料药等子行业结构优化。 对比2015年与如今的医药板块各子行业营业收入占比与各子行业成分股个数占比，我们能明显看到医疗器械子行业占比大幅提 升，医疗器械同样也是近十年新上市个股最多的子行业。生物制品板块成分股个数占比减少但营业收入占比略有增加，体现了 板块产能出清、结构优化。中药与化学原料药板块营业收入占比与各子行业成分股个数占比下降明显。随着国家对中药注射剂 及辅助用药的监管趋严，中药板块更趋于集中在有资源壁垒的龙头企业。近年来环保趋严+质量要求提高，导致原料药产能出清， 虽然板块占比下降，但行业竞争格局得到明显改善。

从资本市场映射产业，看产业变化，新兴细分赛道在资本市场上快速扩充，已成百家争鸣态势。我们对2010年至今部分新上市 核心资产所属行业进行梳理，医药板块各公司已经不能简单按大类划分，细分赛道争鸣，百花齐放的时代到来。其中，创新药 服务商和创新器械新上市公司数量较多，创新药、疫苗、特色消费、原辅包材、药店、医疗信息化、流通、注射剂国际化、ICL、 血制品、专科处方药等多个细分领域百舸争流。

产业变化2:医药需求正经历可选(健康消费梯次升级)与刚需(疾病谱变迁)的共振

➢ 刚性需求角度:非刚需万金油用药时代已经结束，展望未来3-5年，抗肿瘤、糖尿病/肥胖相关、心脏病、阿尔兹海默症药物等刚需强烈的药品/ 器械有望迎来更大的发展。疾病谱变迁蕴含产业发展大变革的前瞻性脉络:从国内外历史情况看，疾病谱的变迁将很大程度决定医药需求的变 化，也是引导医药研发及企业战略布局，甚至医药投资的重要线索。近30年全球最畅销药品榜单中的热门，由1990年的高血压药物到2000年 的降血脂、抗抑郁药物，再到近些年的自身免疫疾病、抗肿瘤药物，均可以从疾病谱的变迁数据中提前看出端倪。1990年至2017年，我国居 民25大死亡原因中，心脏病(缺血性及高血压性)、癌症(肺癌，胃癌，食道癌，结肠癌，乳腺癌等)，阿尔兹海默症和糖尿病的YLL(生命 损失率)排名提升明显;在2017导致中国人群死亡和伤残调整寿命年(DALY)十大主要危险因素中，超重和肥胖(+185%)所占比例变化最 大。

➢ 可选需求角度:健康消费升级带来可选消费梯次爆发，从中择优而选:随着2008-2019年我国高净值人群(资产1000万以上)数量从28万以近 20% CAGR 增加至220万，全国居民人均医疗保健支出占比从2013年的6.9%提升至2019年的8.8%，健康消费升级的趋势已经势不可挡;在选 择具体收益细分领域时，自主支付能力及占比、消费意愿强度及决策容易度是需要重点考虑的三大要素，单纯老龄化并非理想的消费升级方向， 中青年女性及青少年儿童是更佳的第一顺位的消费升级人群，对应的医美、减肥、生长激素、疫苗、眼科、过敏(脱敏制剂)细分领域有望释潜能。

产业变化3:医药供给侧正经历“精细化优质创新”逐步取代“泛泛创新”

近几年，政策刺激下资本涌入，国内迎来创新大风口。我国的创新市场有较强的政策属性，2017 年10月8日，两办联合印发《关于深化审评审批制 度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，开启了 第一波创新浪潮。叠加药品注册管理办法修订、 药品谈判、医保动态调整机制等出台，从政策顶 层设计彻底解决了历史上由于研发资源有限、审 评不规范&进度慢、招标效率低、入院难度高、医 保对接难等造成的创新动力不足的问题。在纲领 性政策刺激之下，叠加近年科创板、注册制等推 动，创新药赛道资本蜂拥，创新药企业融资加速， 也引领了我国创新药投资进入大风口时代。2017 年下半年开始，我国生物技术与制药领域投融资 事件与金额均快速上升，2019年全年都热度火爆， 2020年受疫情影响有所下降，年底的医保谈判有 可能会带来一段冷却期(尤其是对“泛泛创 新”)，但我们预计未来投融资高热度趋势不变。 在良好的政策环境与资本推动下，国内创新崛起 加速。国产创新药陆续进入收获期，未来几年将 看到更多重磅创新产品在国内陆续获批上市。

但是，不可忽视的是，政策给予“泛泛创新”的时间窗口越来越短，医保控费趋严、赛道日益拥挤，当下我们已经慢慢进入到 “精选优质创新”的时刻。我国目前创新药研发同质化现象较为严重，在821个中国在研肿瘤药管线FiC药物中，高价值产品仅 有119个，占比为14.5%，引进产品中高价值产品所占比例(42/147)明显高于国内自主研发产品(77/674)。靶向药物同质化 现象最为严重，高价值产品占比仅9.5%。创新药上市即重磅炸弹的时代慢慢过去，政策给予“泛泛创新”的时间窗口期越来越 短。典型例子如PD-1单抗，目前国内已上市的产品已有6个(2个进口、4个国产)，最近上市的替雷利珠单抗上市仅一年时间 即面临创新药谈判降价的政策风险，而PD-1在研管线中还有超过百个相关单抗布局，赛道日益拥挤，未来这些产品上市后能够 拥有的盈利窗口期大概率也非常有限。我们认为，我国的创新药市场在当下已经慢慢从“泛泛创新”进入到“精选优质创新” 的时刻。单抗热门靶点未来同质化竞争将持续白热化，同质化产品将逐渐失去竞争力，新技术、稀缺的技术平台、差异化的治 疗领域、创新的给药方式等都可能会给企业带来更好的竞争格局，有技术沉淀的公司有望脱颖而出。

产业变化4:医药供给侧正经历真正意义上的“进口替代”

以器械板块为例:国产器械逐渐经历从产品快速跟进到创新产品不断问世，国产替代步伐加快，器械出海全球化等一系列发展 历程。从行业发展来看，器械作为国内医药产业的后发者，其发展进程晚于整体药品市场，目前处于市场扩容和国产替代的双 击时代，如骨科创伤、心血管介入、免疫化学发光等子领域已逐渐实现国产替代;从产品结构来看，国产器械产品技术水平已 逐渐接近进口产品，并在部分领域有所超越，而国产创新医疗器械在获批速度和技术水平上已与欧美同类产品保持同步;从市 场空间来看，国内头部器械企业部分产品已经开始逐步出海(CE、FDA认证并实现销售)，国际化进度不断加速。

政策变化:供给侧改革与支付端变革下的行业淘汰赛

➢ 从整体思路来看，医药大政方针已定。由药监局主导的【供给侧改革】(龙头和次龙头更加稀缺)与医保局主导的【支付端 变革】(政策免疫的更加稀缺)的顶层设计早已明确，政策大方向不会再变化。而资本市场在医保局成立后的两年里，已经 对政策的预期较为充分，因此在不出现较大的负向预期差的时候，政策对板块走势的影响已经边际减弱了;但是由于医药的 常规高位配置，不排除有部分资金对医药政策存在盲点，或仍存在一定的预期差。

➢ 从时间维度来看，政策收紧逐步完善。立足当下时点，2015年启动的供给侧改革相关政策(侧重研发/审评/生产等环节)已 基本完成，2018年启动的支付端变革相关政策陆续开展。放眼2021年，可关注国家级药品带量采购扩面至注射剂(或然性 在生物类似物上面的探索)、省级药品带量采购常态化、国家级耗材带量采购的品种扩面、DRG/DIP的推进等政策。

资本变化:资金持续流入下优质资产持续强化的长期配置牛

➢ 透视资本市场配置，医药板块持续吸金。十五年的维度来看，医药市值占比从不足5%提升到10%左右，公募基金全基金重 仓持股医药占比从不足5%提升到10-15%，其中2020上半年在全球疫情的影响下，医药板块得益于板块刚需内需属性带来的 确定性比较优势，实现15-20%的大幅超配。随着居民资产权益化配置程度的提升、外资资金的持续流入、公募基金规模的 持续扩增，未来医药市值占比仍具提升空间，医药大幅超配有望成为常态，其中优质医药资产的配置力度有望持续得到强化。

➢ 医药主题基金持续扩容:医药主题基金近年来整体保持增长趋势，2020Q3再创历史新高，医药主题基金份额达到1124亿份， 环比增长23.0%;医药主题基金规模达到2159亿元，环比增长9.1%，相比2017Q3三年翻了3.3倍，持续扩容的医药主题基金 将为医药的长期配置牛起到稳定剂作用。医药新兴细分的复杂化和投资的专业化从让医药主题基金规模长期有持续扩增空间。

➢ 北上资金持续流入:自开通以来北上资金持续加大医药配置，2020Q3沪(深)股通持股医药整体规模大幅增加至2409亿元， 相比2017Q3三年翻了8倍;部分头部企业持股占比不足10%(恒瑞、泰格、益丰已超过10%)，北上资金配置强度仍有较大 空间。

➢ 优质资产配置持续强化:伴随着资金整体对医药板块的配置持续加强，从资金配置医药的细分结构变化来看，优质资产持续 受到资金青睐，以申万医药板块各时期市值前50个股流通市值合计(剔除第一大股东)中的资金占比(以医药主题基金与沪 深股通持股规模之和初步反应趋势，不包括非医药主题基金、私募基金、保险等持股医药规模)来看，已由2016Q2的不足 25%上升至2020Q3的35-40%，资金对于医药头部优质资产的配置进一步倾斜。

三、展望2021:医药4+X各细分领域2021年预计仍将演绎极致结构性分化

1、医药新兴4+X分类法各细分领域估值增速及市值情况

2、医药新兴4+X分类法各细分领域本年估值 变动及性价比对比

➢ 对比当下和2019年底的PE估值水平:我们 用2019年12月4日的市值和2020E利润以 及2020年12月4日的市值/2021E利润分别 计算2019年底和当下各个细分领域的估值 水平，除注射剂国际化之外所有领域的PE 水平相较2019年底均有提升。创新服务商、 创新疫苗、眼科消费、医美消费、特色专 科连锁等高景气度子领域估值提升明显，

➢ 对比当下和2019年底的市值:创新服务商、 创新疫苗、眼科消费、医疗信息化等子领 域一年市值涨幅都超过了100%，创新器械、 创新biotech、医美消费、因为涉及到新股 上市，表观市值增长较大但是同口径可比 市值增长未超过100%。

➢ 看2021年估值增速性价比:疫苗、口服国 际化和注射剂国际化三个领域业绩增速超 过30%，PEG仍然小于1。创新器械、品牌 中药、儿科消费、药店、特色专科连锁和 特色处方药业绩增超过20%，PEG介于1- 1.5之间，也有一定的性价比。

2021大势判断:虽然医药板块下半年经历了一些波动调整，不可忽视的是部分优质赛道的硬核资产2020年继续估值扩张突破历 史估值高位，考虑到当下市场医药研究产能较为充沛，当下赛道级别研究基本面预期差不大，更多是变化带来的估值表现，在 经历了连续几年的估值大幅扩张后，我们判定不会出现年度的赛道机会，各优质赛道内标的估值分化较大，可能会以极致快速 切换的优质赛道内个股机会为主。对于估值不便宜的多数优质赛道的龙头，我们认为考虑当下“钱多+淘汰赛”的资本市场和产 业共振逻辑，我们认为硬核资产估值仍有望持续维持或继续扩张，仍具很高配置性价比，多数龙头更多的是考虑赚业绩的钱; 当然部分政策免疫赛道龙头因为淘汰赛带来的极致稀缺，估值仍有大概率提升可能性，仍有较大可能实现双击。从估值和业绩 双击角度寻求标的，我们建议应该基于优质赛道精选差异化二线，有可能成为胜负手。另外，随着科创板和创业板注册制的推 行，医药新资产供给侧迎来大繁荣，对于新股的快速研究在2021年尤为重要，亦可能成为超额收益的来源。

除确定性龙头配置思路外，估值业绩双击机会，我们认为“疫情常态化超预期受益+更为聚焦的政策免疫” 是两条核心思路。 综合考虑细分领域景气情况、行业逻辑变化、个股逻辑变化等，我们筛选出以下2021年度重点细分领域及个股:

1)疫情常态化超预期受益思路:疫苗(智飞生物)、耗材-手套(英科医疗); 2)更为聚焦政策免疫思路:

•服务端口:医疗服务(爱尔眼科、通策医疗)、创新服务商(药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、九洲药业、博腾股 份)、渠道服务-药店(大参林、老百姓)、诊断服务-早筛(贝瑞基因)、信息化服务-医疗信息化(创业慧康);

•制造端口:核医学(东诚药业)、健康消费升级&大单品-眼科(爱博医疗、兴齐眼药)、健康消费升级&大单品-皮科(冠昊生 物);

3)其他思路:确定性龙头&细分龙头(长春高新、我武生物、迈瑞医疗、益丰药房、恒瑞医药、金域医学、康泰生物、片仔癀、 健友股份、普利制药、安图生物、司太立)、拐点变革(太极集团)、其他新股;

4)其他长期跟踪看好:博瑞医药、药石科技、中国生物制药、丽珠集团、贝达药业、昊海生科、科伦药业、君实生物、恩华药 业、健康元、信立泰、康弘药业、乐普医疗、安科生物、云南白药、美年健康、九州通、柳药股份等。