为什么有些房企玩起了高周转？

为什么被碧桂园开创的高周转玩法最近又卷土重来了呢？高周转的精髓是什么？

背景知识：

政府近两年出台了三道红线，第一道红线的计算公式就会让政策的执行者扭曲降杠杆的意图，并且逼着高杠杆的房企转化为高周转企业。

为什么呢？我们从公式中一探究竟。

红线1:剔除预收款的资产负债率不得大于70％。剔除预收款后的资产负债率＝（总负债－预收款）／（总资产－预收款）

红线2:净负债率不得大于100％。净负债率＝（有息负债－货币资金）／净资产；

红线3:现金短债比不得小于1倍。现金短债比＝货币资金／短期有息债务

大家想一想，总资产减去预收款，大差不差地等于有息负债加所有者权益（假定应付账款款项等其他无息负债全部都为零）

那么红线1的公式：

剔除预收款后的资产负债率＝（总负债－预收款）／（总资产－预收款）=有息负债／（有息负债+所有者权益）

分子为有息负债，分母为（有息负债+所有者权益），假如现在你是一家高杠杆经营的房地产企业，你想降低红线1的“剔除预收款后的资产负债率”，你只有如下条道路可以走：

第一条道路，减小分子；

第二条道路，增大分母；

第三条道路，同时减小分子分母，但是分子的减小的“幅度”比分母减小的“幅度”要大；

第四条道路，同时增大分子分母，但是分母增大的幅度要比分子大。

但是现实状况是，你作为一家高杠杆经营的企业，你的现金流并不足以支持快速偿还有息负债，也就是说分子“有息负债”和分母中的有息负债都减小不了，那么增大所有者权益，使得“有息负债”“看起来很小”就变成了唯一的出路。（凭自己本事借来的钱，为什么要还呢？）也就是说，企业为了降低红线1的指标，将一杯浓度很甜的糖水，兑了很多水，糖水被“冲稀了”。公司就走上了第二条道路。

那么又如何保持有息负债不变的前提下，快速地增加所有者权益呢？

熟悉房地产经营的朋友都知道，地产不是一手交钱一手交货，而是产品“卖出去收钱”和“交付业主”两个动作在时间是错位的，所以造成了利润确认的滞后。利润确认的滞后导致了所有者权益并不能在当期增大。为了缩短这一过程，地产公司就要提前竣备交付，缩短工期，这样不光减小了无息负债，而且所有者权益能够迅速增大。一家高杠杆运营的房地产公司企业，活活的被红线1的指标，逼成了一家高周转企业。而且回头看看增大了所有者权益，竟然也可以降低红线2的指标，一举两得。

是不是把所有者权益换成现金流量类的指标，这样才能更客观一些？免得迫使这些上市公司变成“人均调表师”。这样，企业就又可以合理地运用有息负债提供现金流了。而现金流，就如同正常人的一日三餐一样，是必不可少的。

这就是政策制定者的困境，如果不考虑你的政策评判指标的严谨性，必然会造成政策在执行层面的扭曲。

那么让我们抛开三道红线的大环境和大背景，继续深挖，看看我们谈论高周转的时候，我们到底在谈论什么？

我们在不断挖掘的过程中，发现：压缩拿地到封顶的周期有利于现金流周转，而压缩封顶到竣备交付的周期，对现金流并无益处。实际上，高周转在项目现金流回正的那一刻，就已经结束了。

简单解释解释吧：

1、没卖出去的房子，干得快，占用的资金越多，应该慢点干；

2、卖出去的房子，要快点干使现金流尽快回流，但也只需要“拿地到封顶”这个周期内干快点就好了，因为在这个周期内资金已经完成了大部分周转。如果你真的要“粉饰报表”，那么可以加快“拿地到交付”的周期，干快点，但是要以更早的资金占用为代价。

3、如果去化较好，那怎么怎么高周转怎么干都不过分。

4、如果同一交付批次的最后一栋楼封顶的时候还没清盘，或者现金流还没回正，说明该楼盘确实滞销，封顶到竣备正常施工，保证没有延期交付的风险就行，不需要狠命压缩工期。

5、如果同一交付批次最后一栋楼封顶的时候现金流已经回正了，更没有必要压缩封顶到竣备交付的工期。

6、压缩封顶到竣备的工期，虽然降低了延期交付的风险，但是提高了各个工种在同一工作面出现安全事故的风险，且穿插施工增加措施费，提早给施工单位结算也损失了结算价款保有在自己手中的时间价值。

7、高杠杆的企业更有动力去做高周转，因为企业借债需要还利息，只要一天现金流不回正，他就要流一天的血，现金流就是企业的血液，是保证企业生存下去的源泉。

8、有快速扩张需求、抢占市场份额、增大规模的企业更有动力去玩高周转，在当前一线城市土地供应紧缺的条件下，快速扩张可能只能去二三四线城市，但是也面临着房价不再涨和城市人口流出的问题。如果现金回笼的钱你不在拿地，那么快回笼资金干什么呢？去炒股吗？

9、高周转的起点是支付土地款或股权收购价款支付的那一天，终点是现金流回正的那一天。

10、做穿插施工也好，压缩工期也好，所增大的安全隐患不清楚（参考民工身故工地的各种案件）、所付出的成品保护的努力不清楚、所降低的品质不清楚。

11、施工单位工程款会提前支付。

12、现金流回正是高周转的终点因为：①现金流回正后没有支付利息的压力，以后的现金流入是自己的钱，从容开发就行了。②现金流回正之后“卖的贵”还是“卖的快”二者是不可同时发生的，由于经营者会对以后有涨价预期，如果继续高周转容易把可能赚得大钱卖飞了，所以有很多开发商在房价大涨的时候捂盘惜售，为的就是将来卖个好价钱。③现金流回正后企业就有资金继续拿地扩张了，不必等到全部现金都收回。

13、确认收入并确认利润的时间节点提前能够增加本年利润。利润变多了会有连锁反应：①企业的roe随着利润留存增大（不给股东分红造成的），如果不寻找新的利润增长点是有下降的趋势的，尽快确认利润会一定程度上抵消这一趋势。②在市价无波动的前提下，利润增大导致市盈率会变小，企业会“显得被低估”。但是这也仅仅是一个美好的泡沫罢了，实际的企业的利润只是早确认和晚确认的的区别，绝对值上面并无差别，玩这种“会计记账游戏”骗骗散户还可以，如果面对机构投资者分分钟现原形——因为现在的财报都是比较财务报表，本年数据要与上年数据进行对比，你怎么解释现金流没什么增长，利润大幅增长的奇怪现象呢？

14、如果交付批次最后一栋楼都封顶了，你的现金流都还没有回正，那么凭什么你会认为压缩封顶到竣备交付的工期，会有利于现金流的回正？这样做只有一种后果，那就是本来应该拿来买地扩张的钱，给了施工单位的工程款了，因为提前完工就要提前结算。

15、在一场赛跑比赛中，如果你要想获得冠军，只需要比第一名跑得快就行了，同样的道理也可以适用在对手楼盘的工期博弈中，你的施工工期不是要去创造世界纪录的，干得越快业主的疑问也会越多（抢工出来的能有什么好活），倒不如只比对收盘拉领先1到2个月份交付，相当于只比第一名领先一到两个身位，在付出成本最低前提下效益最大。

16、穿插施工要求工作面到了时间节点就要进行交接，如果上道工序不按时交接有没有处罚？下道工序因为上道工序没有按时交接导致的误工窝工损失谁来承担？上道工序按时交接了，有没有奖励？这些都是很现实的问题。

17、任何和生产直接相关的条线都要绷紧神经：深化图纸要按时出图，招标要尽快招标，精装景观等小专业要和项目部无缝对接和配合，才能达到高目标，才能穿插成功。

高周转也是需要前提条件的。学不像反而画虎不成反类犬。前提条件有：地价和房价永远上涨，开盘即清盘，销售带动高周转；存货会占用大量的资金，所以要以销定产，最好的状态是“JIT，just in time”，你卖一套我正好有一套，这样能最大限度的节省资金占用；封顶之后资金监管严格，现金流还是不能完全回笼，要通过快建来达到现金流快速回笼的效果。

一切的分析都是基于对利弊的分析，下面罗列一下高周转的利和弊：

一、利：

1、杜邦分析体系告诉我们，要想提高ROE，可以从三个地方入手：提高销售净利率、提高资产周转率、提高财务杠杆。房地产行业不比白酒行业，护城河没有那么深，拿到的土地的质量、区位和地方政府关系严重挂钩，即便是智能家居，说破大天也就是钢筋混凝土的盒子，顶多后期物业给点力，这些哪有好的区位捆绑学区吃香呢？所以，提高营销费用制造品牌溢价或者研发最牛逼的房地产产品都是行不通的，房屋的同质化还是很严重的，反观白酒行业，第一档名酒就是茅台一家，独此一家别无分店，你还有时候不一定能买到真的，那毛利率飞到天上去了。所以对于房企销售净利率这条道路很难走通。再看提高财务杠杆，现在国家三条红线已经将这条路堵死了，那些玩杠杆玩得溜的企业，你们还好吗？排除法最终确定只能走高周转一条路线了。那么我就要相同的资产尽可能快地确认收入，预收账款（计入资产负债表“负债”下）就会更快的变成营业收入，存货也会更快的变成营业成本。

如果拿到预售，然后封顶，房企在收付实现制的角度上已经拿到了大部分的现金流，那么还为什么这么积极的快速施工快速交付给业主呢？，一切都指向了交付确认收入后会影响财务报表结构这件事上。预售资金计入预收账款，导致负债增加，只要一天不确认收入，那么预收账款就会在负债上面挂着，导致公司的资产负债率会增加（有息负债占总负债的比例会减小）为了使收入尽快确认，那么我就要早交付，这样资产负债率就下降了。

现在遇到的现实问题是：

1）如果某个楼盘，共10栋楼，首推两栋楼，还没卖出去怎么办？去化不好的项目怎么办？这时候最佳的办法是将这两栋楼切分出来单独交付，这样就能单独将2栋楼确认收入，其余的八栋楼慢慢建设都没问题。我就是不想让预收账款长期挂在负债项下给我添堵。但是目前的现状是，切分出2栋楼单独交付可能是不现实的，那又如何处理呢？有人说我本来卖10栋楼，只卖出去1栋，剩下九栋都滞销，能不能就交付这一栋？可能会有困难，因为很多验收都设计到地库的功能性用房，和一些高压水箱消防设施联动机制，也和规划许可证施工证的划分有关系，不是你想怎么交怎交的，开发商也不能由着性子来。

2）站在刚开盘的时点上，销售净利率是负数怎么办？要知道，整个杜邦分析体系就是“收付实现制的”，不会因为以后可能卖的好利润回正而改变结论，销售净利率为负导致整个杜邦分析失效，周转越快赔的越多。

3）资金快速回流后，并没有新的合适的土地可以拿怎么办？

在过去，房价总体上一直上涨，而且是土地和房价一起上涨，面包和面粉在一同上涨的时候，你卖面包卖出去的钱会立刻再购入面粉屯着，这面粉是可以升值的，那时候不管是手里有面包还是有面粉，都可以升值，但是如今这世道不行了，拿地也考验眼力，拿到不好卖的地还有可能亏损。

房地产存货是要保持一个适度的量的，首先土地储备就要有一个适度的量，太多的土地储备，在房价一直上涨的逻辑下，是可以多拿土地的，因为土地增值的部分可以完美地覆盖掉交的土地出让金所损失的资金成本，而如果房价一直在横盘或者下跌，土地储备就不应过多，因为资金成本太高了，只需要保证房地产企业可持续经营的要求就行了。

其次，其他存货是怎么来的？有两种可能：房子卖出去了，由于还是在建工程的状态，没有交付给业主，这部分还属于地产企业的资产；

还有一种可能，房子本身就滞销了，存在那里一直都没卖出去。

存货的积压会导致资金的占用，并且不利于高周转的实施。我们的理想条件是日本丰田的模式：“just in time”产销就是这么的平衡，高周转的前提首先是房子要卖出去才能周转过来。

房地产是资金密集型行业，存货是不能精确控制产量的，而是一个离散的数值，也就是说，你这一套楼盘，存货就是一个死数，比如一个交付批次就是1000户，你不可能说22层2户没卖出去，我直接去生产23层。所以造成了交付的投入大，高周转之后流出的现金流（给那些施工单位的工程款）也会更早，更快。

2、如下表，结构封顶时监管资金提取已经高达70%~75%，将结构封顶到交付测评的工期压缩，对公司现金流提前回笼的经营助益不大；

下表为部分北方城市资金监管的政策统计，可以看出，管控力度还是不大的。

3、卖期房的时候如果工期短，肯定对销售也是有助益的，你们家的盘就是比对面的楼盘提早交付半年，让业主提早入住，肯定客户会高兴。但是，你只要比你的对手盘早1到3个月交付就好，如果提前了一年交付，那是个业主都要犯嘀咕，同时开盘的两个项目，这项目干的这么快能有什么好活？

4、拿地到项目现金流回正（包括监管资金回笼）的周期是影响资产周转率高低的关键周期，应该重点被压缩，即应该压缩拿地到预售，或者拿地到结构封顶的工期。压缩结构封顶到交付测评的工期，对现金流无太大助益（会对封顶到竣工验收时间段的监管资金的提前回笼有助益，但是资金量很小）；而现金流快速回正的前提是项目去化非常好，环京尚无项目能达到这一点；（现金流是收付实现制的，收到了就是收到了，没有确认利润确认收入的事情）。

5、压缩结构封顶到交付测评的工期，有很大的好处是预收账款提早变成营业收入，资产负债率降低（有息负债和无息负债），总资产周转率提高。上市公司报表中负债减小，资产减小，所有者权益增加（项目赚了）或减小（项目赔了）——猜测：资产负债表结构的变化会导致融资变得容易？无息负债是经营性负债，无息负债的减少会有多大帮助？融创已经在红色档，有息负债不得增加，就必须在股权方面想办法，如有些项目与某信托签订股权对赌协议。对于公司来说，给公司经营的帮助即提前确认收入，降低了资产负债率，总资产周转率提高。

理想状况下，房价一直上涨，高周转的企业现金流回正之后立刻拿着现金去竞拍土地或者收并购增加土地储备，房价涨地价一定也涨，这样就一直不会从房价高速增长的列车掉下来，然后马上开盘马上再接着卖。现在的现实情况是，许多地方的房价区域平缓或者稳中有点小降，很多地方的房企拿地或者并购都会很谨慎，高周转的衔接做的并不好，链条断断续续。储备一定的土地是必须做的工作，万一行情来了又上涨了，不会错失良机。但是现在老百姓并不缺房子。

在这样的大背景下，地段好的楼盘确实可能会存在“快速去化”的可能性，但是大多数楼盘，能否实现快速去化快速回款？这要打上一个大大的问号。

另外，去化不好的情况下，很多楼盘（假设为精装交付）到交付也没有清盘，这时候反而不应该将那些没卖出去的房子进行精装修，因为进行了精装修相当于提高了存货的价值，滞销的存货会占用资金，提高你的资金成本。

7、增大了每道工序的绝对工期，拉长了战线，每道工序都是持久战，用工高峰下降，施工单位的用工成本下降，给甲方的报价也会下降。达到少量的人也能完成施工工作量，单位工人进场费退场费降低。

再来审视一下杜邦分析中第二项总资产周转率：在别的条件不变的前提下，提前确认收入结转已售商品成本确实降低了总资产，当总资产下降之后，周转率上升，且权益乘数下降，最后roe反而不知道上升了还是下降了，或者说，就保持roe不变就好了，所以如果需要保持权益乘数不变，也就是说股东权益要同比（和总资产下降幅度一致）下降，但是很多公司股利支付率并不是很高，因为利润留存的资金可以支持公司今后的发展并且降低融资成本。那么权益乘数的降低，也是对公司降杠杆有好处的，尽管此处的杠杆降得并不是有息负债那部分杠杆。

何妨复习一下会计知识？

在我们期房预售时候，收到了客户的钱的会计处理（不考虑资金监管）

借：货币资金

贷：预收账款

在项目的建设期，在建工程的数值是一个持续增加的状态，如果公司持续拿地，那么存货中的土地储备也在增加。

两年半后：

在结转收入时，

借：营业成本

贷：在建工程（或者存货，反正是产成品）

借：预收账款

贷：营业收入

在资金监管的状态下，房地产企业在封顶前就已经拿到了营业收入的大部分资金，但是直到最后竣工交付才确认这笔收入，利润才反映到公司报表上。其实，公司的钱已经在“拿地到封顶”这个周期已经周转一次了（不算竣工节点的资金监管的尾款），而不是拿地到交付周转一次。

对于同期开盘的一个地区内的竞品项目，只需要比对手早交付一到两个月，就已经足以在营销环节有优势了，根本不必早8到9个月，这就跟别人告诉你，考60分及格分就能打败你的对手夺得冠军，你非要奔着100分努力，最后考个99分，这不吃饱了撑的吗？有那个力气干点别的不好吗？打败别人往往只需要比你的对手领先一小步就好了。

二、弊：

1、穿插施工过程中如果遇到环保停工，工人赚不到钱跑了，后面的工序的工人就会窝工，流水搭接不紧密，导致施工单位向开发商索赔；像如今地产支付给各个分包商的现金越来越少，非现金支付的比例越来越多，对分包商的垫资能力有巨大的要求，如果总是有不可预见的停工事件导致窝工，那么势必对甲乙双方的合作关系造成不利影响，长久以往没人愿意跟这个甲方玩了。

2、要求快，就必须设计成本和工程全都是标准化运作，减少设计变更率，成本谈价也能少则少，一切都标准化后，审批流程就会简化许多，这也就要求高周转一定是成熟房企才能玩得转的游戏，他们有更多的户型积累，更多的标准化的东西，有在行业浸淫多年的积淀使得审批流程简化也不会出很大的差错，一般的房企能这么玩吗？怕是做得越快错的越多。

3、对工程部现场管理要求更高：穿插就意味着成品保护会投入很多人力物力，交接检查如果做不好，出现质量问题两家扯皮会时有发生。不会做的施工单位就会打乱仗。

进度、质量、成本构成了一个不可能三角，你最多只能同时拥有两项，就好像一句老话说得似的，次数、时长和健康，你最多只能同时拥有两项（西门大官人，语）。

4、总包会对穿插施工措施费提出争议，所以在合同中要说清楚。

现在地产单位付款都不太好，总包垫资现象严重，很多工抵房虽说是只占一小部分，但是进度款支付过程中是工抵房先进行支付，所以总包垫资垫不动了，就会找各种借口说上不来劳务，工地就会陷入停工危机，这样，还怎么提穿插施工呢？

5、施工单位嫌价格低，成本又不同意提价，研发可能还得催着设计院熬夜出图，压缩工期也要对成本采购和研发设计提出更高的要求，如果没有一个标准化的设计图集或者标准综合单价，扯皮的时间可能就会影响穿插施工的提速要求。

6、如果不给总包“按时给下一道工序提供工作面”这种节点予以奖励，或者滞后几天予以处罚，穿插施工在执行层面能有这么高的动力去执行吗？

7、竣备交付提前，相应的重点资金监管会提前释放，但是支付给施工单位的结算款也会提前，二者差不多相抵，缩短“封顶到竣备”的周期，提前竣备交付，并不能带来现金流方面的助益。

8、工序交接检查会更严格，成品保护措施难度非常大，现场因为穿插施工的措施费也会增加不少。

最后造成的结果是，一线城市房子不愁卖，用不着高周转，二三四线城市卖不掉，甲方资金紧张，施工队没有现钱，停工等料停料等工，没有了高周转的前提条件。

……

或者说，假如该房企是上市公司，不吝以最坏的思路来猜测当权者：大股东只是增持手中的股票，等到高周转目标实现，收入提前确认后，营业收入大幅增加，利润相应地增加，市盈率会看起来下降了，估值更低，且roe会增大，资产负债率下降，公司看起来更具有吸引力，这样再卖出增持的股票，做个波段？

也没准是这家公司有增发股票的需要，毕竟三道红线把有息负债杠杆这条路堵死了。

不知道那些机构投资者怎么看待这样的上市公司呢？这样明显是能从现金流量表看出端倪的，因为利润增加了，现金流入并没有增加，还是维持在原先的水平，这是一种掩耳盗铃的行为，而且市场上散户越少，市场越会发现这种端倪。那么你让投资者怎么看待这样一种现象？上市公司在“做”报表啊！

另外，如果我是纯自有资金拿的地，开发节奏完全由我说了算，根据当下的市场行情判断就行要不要快速开盘。

但是如果我高杠杆借钱拿的地，那么我会有充足的动机去搞高周转，因为快速回笼的现金流可以帮助我偿付利息，高杠杆成了我高周转的动力。

快速扩张，抢占市场，抢市场蛋糕也可以成为高周转的动机。因为这时候你要不断地用回笼的资金继续拿地，继续周转。

希望最后别一地鸡毛就好。