因新冠疫苗的热风，沃森曾经创下接近百元的股价。然昙花一现之后，股价腰斩。春节时我们曾发文说沃森是一个值得期待的疫苗王子，经历过泡沫破灭的洗礼，今天的沃森生物还值不值得投资者继续持有呢？

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沃森生物：爆品即将引爆，下个季度见！

沃森生物调研纪要整理

股价掉队的王子：沃森生物的投资逻辑分析

新冠疫情使得疫苗板块浮出水面，众人哄抢，各家疫苗公司估值蹭蹭蹭往上跑。疫苗行业本身就是医药领域的一个小而美的细分赛道，其竞争门槛高，黑天鹅事件后，使得产品审批更加严格。而且随着我国人口老龄化、新冠疫情催化以及大众健康意识觉醒，中国疫苗行业有望迎来黄金发展。

目前疫苗企业，被众所周知的就是这四大巨头企业——葛兰素史克、赛诺菲、默沙东、辉瑞，它们2019年疫苗业务分别实现销售收入86.5亿美元、62.0亿美元、79.7亿美元、64.8亿美元，合计销售收入273.0亿美元，占全球疫苗市场份额的88.5%，并且近几年市场份额占比不断提高。四大巨头研发管线分布广泛，涵盖了疱疹病毒、疟疾、肺炎、COPD 等多个领域。GSK目前有15个在研项目，2个进入临床Ⅲ期，2 个产品申请上市；赛诺菲5个产品进入临床Ⅲ期，2个产品申请上市。

2019年全球top10疫苗产品及销售额（亿美元）

中国的疫苗企业想要在全球市场占据一席之地，就要向巨头企业学习，在畅销大单品中布局，并且不断加深自身研发能力，才有可能从中分杯羹。之前巴菲特读书会在年初时发现了沃森生物，经过半年多的时间，再结合中报和行业内几家公司的对比，看看有没有重大的变化。

一．简介

沃森生物是专业从事人用疫苗等生物技术药，集研发、生产、销售于一体的高科技生物制药企业。公司上市后逐步多元化发展，后又调整战略，收缩业务，逐步回归疫苗核心业务。目前公司已上市7种疫苗，主要包括Hib疫苗、23价肺炎疫苗、13价肺炎疫苗、AC结合疫苗、AC多糖疫苗、ACYW135多糖疫苗、百白破疫苗等， 这些疫苗产品主要为二类疫苗。

根据2019年营收占比来看，前三大的疫苗品种主要为Hib疫苗、23价肺炎疫苗和ACYW135多糖疫苗，收占比分别为24.6%、46.4%和9.4%。但是2020年13价肺炎疫苗开始销售，从半年报的数据中就可以看出，它的占比已经达到了19.62%，未来还将继续放量。

附：康泰生物和万泰生物主营业务介绍

康泰生物成立于1992年，自成立以来一直致力于人用疫苗的研发、生产和销售，目前已上市销售的产品有无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗、重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)、23价肺炎球菌多糖疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗和麻疹风疹联合减毒活疫苗，产品种类涵盖免疫规划疫苗和非免疫规划疫苗。

万泰生物是从事体外诊断试剂、仪器与疫苗研发、生产及销售的高新技术企业。在疫苗领域，公司已形成完整的上游原始创新理论研究、中游工程转化技术、下游产业化的全链条体系。公司在创新疫苗研发领域已有深厚的科技积淀，多个产品处于国内领先、国际先进水平。已经上市品种为戊型肝炎疫苗和二价宫颈癌疫苗（2020年上市），同时处于临床状态的在研疫苗有水痘疫苗和新型水痘疫苗以及九价宫颈癌疫苗等。

二．关注逻辑

1.国内疫苗进入快速发展期。随着社会支付能力的提高和防病意识的增强，国内疫苗市场有望快速发展。

2019年中国疫苗市场规模约 311 亿元

2.医保控费推动。当下疫苗的推广使用可以节约未来药品的使用。

3.门槛高、竞争格局良好。虽然门槛高、投入高、周期长，但护城河也高，回报也高。新《疫苗管理办法》促进疫苗行业集中度还将进一步提升，竞争格局也将进一步改善。

4.我国成人自费疫苗市场刚刚启动。之前有大批女性前往香港注射HPV疫苗，由此可见，大家的健康意识、疫苗消费意识增强，市场苗增长空间巨大。和发达国家疫苗消费渗透比例相比，尤其是成人一块，中国的市场才刚刚起步。

另外，根据SARS的经验，疫情会提高全社会的防范意识，之后1-2年疫苗消费会有提升趋势。这也得到了疫苗代理商渠道朋友的验证，他说新冠疫情后所有二类苗接种需求很强烈，而且国家层面也签署了一份文件，把流感、肺炎、Hib、流感、水痘等二类苗都列进推荐疫苗。

中国疫苗市场二类疫苗占比近 90%（按销售额计算）

三．公司核心竞争力

之前我们在文章中已经分析过，沃森的核心竞争力主要有四点：

1、沃森生物产品管线丰富，具备平台型公司的特征。

2、13价肺炎疫苗、二价HPV疫苗等重磅产品陆续成熟上市，将为公司贡献巨大利润。

3.国际化资源与经验丰富。

4.优秀的产业化、商业化能力。

四．基本面数据（与康泰生物和万泰生物对比）

1、业绩情况对比

沃森生物2020年中报，实现营业收入5.73亿元，同比+14.57%；归母净利润0.61亿元，同比-27.60%；扣非归母净利润0.57亿元，同比-29.32%。从单季度来看，Q1-Q2单季度营业收入1.12/4.61 亿元，同比-36.34%/+42.24%；归母净利润-0.18/0.80 亿元，同比-145.18%/+77.58%；扣非归母净利润-0.20/0.77亿元，同比-151.51%/+81.76%。随着疫情逐步得到控制，Q2业绩强势复苏。沃森生物这半年的业绩贡献主要是13价和23价疫苗，13价市场接受情况良好，截止到8月已经累计完成批签发255.75万剂，占总市场份额的45.2%。最近各省在抢夺代理权，各家代理都很看好这个产品的推广。目前沃森13价疫苗已经销售全国22个省份。

但23价疫苗销售趋势有点不紧不慢，从而影响了公司整体的业绩走势，公司方面也做出了相应的回答：23价销售有所下降是受疫情的影响，但是今年相关部门重点推荐在秋冬季节接种流感疫苗和23价肺炎球菌多糖疫苗，以有效抵御呼吸系统的相关传染病。根据有关数据统计，此前江苏省确诊的新冠病毒感染患者中有57%的患者合并感染肺炎链球菌，而江西省的该比例数据更是高达75%。随着秋冬季节来临，呼吸系统疾病也呈现出高发的趋势，肺炎系列疫苗需求旺盛，公司目前正在抓紧肺炎系列疫苗的生产和申报批签发的工作，确保稳定供应市场。而且巴菲特读书会也从相关渠道中了解，国家层面也在60岁以上人群中推广23价疫苗。

康泰生物2020年中报，实现营业收入8.7亿元，同比7.71%；归母净利润 2.60亿元，同比+0.63%；扣非归母净利润 2.54亿元，同比+3.53%。从单季度来看，Q2实现收入6.93亿元，同比+48.63%，归母净利润 2.57 亿元，同比+62.44%，感觉一季度啥也没有贡献，显示疫情之后疫苗增长“快复苏”。

万泰生物2020年中报，实现营业收入8.44亿元，同比增长61.13%；归母净利润 2.44 亿元，同比增长 186.73%；扣非归母净利润 2.29 亿元，同比增长 234.62%。单季度来看，20Q2 实现营收 5.33 亿元，同比增长 95.10%（环比+71.01pct），归母净利润 1.73 亿元，同比增长 287.11%（环比+212.09pct），公司单季度业绩增速环比提升明显。

从三家公司业绩情况来看，共同点是二季度业绩开始恢复，走势明显优于一季度；不同点就是沃森生物的增速明显落后于康泰和万泰（万泰是有试剂成分在内）。

2、盈利能力对比

沃森生物2020年中报毛利率为79.15%，同比略有增长，维持较高毛利率的原因是新品13价肺炎疫苗推出，其毛利率高达97.12%；再看净利率为15.91%，同比下降6.02个百分点，主要是推广费用以及股权费用均摊所致。

康泰生物中报毛利率为92.88%，与2019年同期基本持平；净利率为29.87%，略有降幅。整体盈利能力走势都是往上的。

万泰生物中报毛利率为78.71%，同比增长7.79个百分点；净利润29.31%，同比增长12.96个百分点。向上增速趋势明显。

盈利能力指标上看，康泰生物比较优秀，逐年往上增长；万泰生物有后来者居上的趋势；沃森生物聚焦主业之后，未来可能迎头赶上。

3、控费能力对比

沃森生物中报期间费用率为59.17%，同比增长1.29个百分点。其中销售费用率为38.92%（+0.2）；管理费用率（含研发）为23.39%（+3.83），主要是由于报告期内公司员工股票期权激励分摊费用较上年同期增加0.11亿元以及研发费用增加所致；财务费用率为-3.14%（-2.74）。和其他医药公司相比，这个费用率还是很高的，尤其是销售费用率，望之后能够有所改善，加强控费能力。

康泰生物中报的期间费用率为57.71%；万泰生物期间费用率为46.2，三家之中最低，主要是销售费用率低，常年走势也比较平稳。

总体来看，沃森生物控费能力有待加强，康泰生物居中，万泰生物控费能力最强。

4、偿债能力对比

沃森生物中报的资产负债率为16.07%；康泰生物为13.01%；万泰生物为24.13%，整体都不高，偿债能力强。

5、运营能力对比

从运营能力这个指标上看，三家公司同比都是在变差，基本都是受到了一季度的拖累，使得指标往上增加；纵向对比的话，万泰生物还是三家中比较优秀的，沃森生物主要是总资产周转率实在太低了，康泰生物是存货周转天数相比其他家有点高。

6、研发能力对比

沃森生物中报的研发投入0.86亿元，同比下降12.81%。

按公司回复，2018年公司转让子公司嘉和生物股权，股权转让后嘉和生物不再纳入公司合并报表范围，嘉和生物研发人员数量不再合并统计，故公司研发人员数量呈下降趋势。2019年，公司研发投入不再包含嘉和生物的研发费用，同时，公司13价肺炎结合疫苗获得生产批件，进入2020年，子公司上海泽润二价HPV疫苗完成临床研究获得临床试验报告，对应项目的研发费用相比往年进一步降低，因此，整体上公司研发人员数量和研发投入的绝对值呈下降趋势。

本期沃森研发投入虽有下降，但公司的研发工作持续推进，报告期内，13价肺炎结合疫苗获《药品注册批件》，开售；二价HPV疫苗于2020年6月申报生产；九价HPV疫苗正在开展Ⅰ期临床，受益于二价苗报批生产，有利于快速推进九价苗的进程；与合作方共同开发的新冠 mRNA 疫苗于2020年6月获批临床，正在开展Ⅰ期临床；与合作方共同开发的带状疱疹mRNA疫苗处于临床前研究阶段。公司的疫苗国际制剂中心项目已完成建设，正在进行验证工作，建成后将承担流脑和肺炎系列疫苗的出口生产任务。

（沃森生物进入注册申报阶段的产品的详细情况-截至2020 中报期）

康泰生物中报研发投入为0.94亿元，同比增长13.56%。其公司研发管线进度如下：人二倍体狂犬疫苗有望2020年报产；13价肺炎疫苗将是继沃森之后第二家上市的国产13价肺炎疫苗；IPV、EV71疫苗分别处于3期、2期临床阶段，有望 22-23 年获批。另外，公司的组分百白破疫苗、带状疱疹疫苗、HPV疫苗、麻腮风水痘疫苗、五价轮状疫苗、鼻喷乙肝疫苗、五联苗等突破性重磅疫苗产品均处于不同临床阶段，十年研发积淀，重磅产品研发即将进入收获期。另外，公司近期公告，拟总投资 10 亿元在深圳南山区建新冠肺炎疫苗等新型疫苗生产车间，预计将建成新冠灭活疫苗产能 1 亿剂，并在今年 8 月底前具备可生产条件，为公司新冠灭活疫苗开发提供支持。

（康泰生物研发管线情况-截止2020中报期）

万泰生物中报研发费用为1.3亿元，同比增长84.66%。在疫苗方面，目前在研的重点项目九价苗宫颈癌疫苗已完成 I、II 期临床试验现场工作，III 期临床试验目前正在筹备中，按计划下半年实施；冻干水痘减毒活疫苗已经完成所有临床前研究，获得临床批件。

7、批签发情况

首先来看沃森生物2020 M1-M8的批签发情况，其中大单品13价肺炎结合疫苗累计批签量达255.75万，占总市场份额的45.2%（其余的为辉瑞的沛儿）；23价肺炎多糖疫苗累计批签发为141.05万，占比只有17.9%。

沃森生物2019A/2020M1-8疫苗批签发情况（单位：万支瓶）

康泰生物2020 M1-M8的批签发情况，23价肺炎多糖疫苗累计批签量达243.67万，占比为30.9%。

康泰生物2019A/2020M1-8疫苗批签发情况（单位：万支瓶）

万泰生物2020 M1-M8的批签发情况，2价HPV累计批签量达101.09万，占比为12.74%。

万泰生物2019A/2020M1-8疫苗批签发情况（单位：万支瓶）

从批签发情况来看，每家都有自己的大单品，为营收作出巨大贡献，但是从四大巨头公司来看，国内企业还是要多方面发展，多多研发新品、大单品，这样才能在市场上站住一席之地。

8、杜邦分析

沃森生物中报的净资产收益率为1.24%，同比略降。它的ROE是三家之中最低的，主要是总资产周转率和销售净利率过低。

康泰生物净资产收益率下降主要是资产周转率和权益乘数下降了。

万泰生物净资产收益率是三家之间最好的，半年报已经达到了13.25%，年报时达到我们15%的指标是绰绰有余的。

9、现金流

万泰生物的现金流是最好的，康泰也有好转趋势，沃森生物比较不稳定。

10、高管增持

沃森生物和康泰生物今年来都有高管在减持，需要多多关注；万泰为刚上市企业，高管还没有到解禁期。

11、估值

沃森生物目前市值848亿元，PS-71倍，处于高位线以上。

康泰生物目前市值1132亿元，PS-56倍，处于高位线以上。

万泰生物目前市值775亿元，PS-52倍，处于中位线。

四．总结

从上面的基本面数据对比来看，沃森生物真是不咋地，期待13价上市之后可以打一场完美的翻身仗。目前公司已经抢占了20多个省份市场，市占率达到了45%，如果继续渗透，那将非常可观；还有二价HPV疫苗，现在正在申报生产，如果今年能够销售，相信一定能为公司业绩增长添把火。

从前面的PS估值来看确实有点高。但若按目前沃森生物的在售和在研产品管线估值，未来还是有一定的想象空间。结合目前各疫苗的销售情况，考虑到9价临床预期加快，我们预估明年沃森的估值区间大致为1200-1500亿元，而当前的市值为860亿，如果继续下跌，安全边际将进一步显现。

另，因存在不确定因素，公司对外投资权益价值暂不考虑在内。新冠疫苗亦没有考虑在内。如能成功，权作惊喜。

一家公司的投资价值完全由其未来决定。这是沃伦-巴菲特的名言。看沃森，重点还是看未来价值和今天的差距，这也既是我们追求的成长空间，也是安全边际的要求所在。

沃森未来可能受到的挑战：公司目前上市的产品均非独家品种，每一个品种都有竞争厂家，除了国际巨头霸占市场之外，国内竞品也是陆续上位，如13价疫苗，沃森将同时面对沛儿和康泰生物的竞争；HPV疫苗将和万泰生物、智飞生物抢市场......还有其他一些不可测风险，如研发新品失败、疫苗安全事故风险、产品推广不及预期风险、行业监管政策变化风险等等。这些都是沃森生物未来的挑战。

反过来收，康泰生物和万泰生物从基本面来看还是不错的，各怀绝技，大单品各自都有，同时还在研发新品，康泰的13价即将出炉，万泰的九价疫苗准备三期……按照巴菲特、高瓴的做法，投资者完全可以在这个赛道上选择几家优秀的公司做个组合一网打尽，当然前提还是价格不要太高。

注明：本人持有沃森生物，观点难免偏颇，请各位看官独立思考。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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