受益医保改革，医药分家处方外流，医药零售将成为4000亿市场的最大承载者。在管理规范、信息化投入、营销创新等成本提升之下，个体药店的生存状况愈加恶劣，未来能够更好的对接集采厂家的头部企业将会获得更大的发展机遇。

在上一篇中说到未来的机遇很美好，但是今天很寒冷。我们要找到那些体质最好能够度过寒冬，冬去春来能够跑得最快的选手。

零售药房的左侧逻辑

“2020年中国药品零售行业百强名单”中我们选取了前5名中的4家企业进行了对比。

一、四大连锁药店公司简介

大参林是一家集医药制造、零售、批发为一体的集团化企业。公司以发展药店连锁为立业之本，经过多年耕耘，旗下门店遍布广东、广西、河南、河北等国内十个省份，门店超过6000家。

老百姓是中国具有影响力的药品零售连锁企业，自2001年创立以来，现已成功开发了湖南、陕西、浙江、江苏等22个省级市场，拥有门店7000多家。

益丰药房于2001年6月创立，先后布局医药零售、医药批发、中药饮片生产销售、慢病管理、互联网医院、医疗项目投资和医疗科技开发等大健康业态。公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京等九省市拥有连锁药店5991家（含加盟店635）家，商品SKU超过62000种

一心堂是一家以药品经营为主的大型零售连锁企业，主营业务为医药零售连锁和医药批发业务,其中医药零售连锁是公司的核心业务,中西成药零售占比最高达到75.7%。销售区域方面，公司一直坚持“少区域高密度”的发展模式，着眼云南市场深耕细作，门店覆盖了省内所有县市,预计公司在云南省内市场份额在60%左右，使得公司在云南大本营内形成了较高的竞争力、品牌影响力及高议价权。

二．关键业务指标对比

1、现有门店对比

大参林2020年总门店数6020家，同比增长26.58%。其中直营店5705家，同比增长21.33%；加盟店315家，同比增长483.33%。

老百姓2020年总门店数6533家，同比增长27.4%。其中直营店4892家，同比增长25.63%；加盟店1641家，同比增长32.98%。

益丰药房2020年总门店数5991家，同比增长26.07%。其中直营店5356家，同比增长22.68%；加盟店635家，同比增长64.51%。

一心堂没有发展加盟店，所有门店都是直营店，共计7205家，同比增长14.99%。

四大药房门店总数情况

四大药房直营门店数量情况

从现有门店数上看，一心堂门店数最大，也是直营店最多的一家，而随着其他公司加盟业务的拓展、门店总数的横向差距不断收窄；从同比增速看，老百姓、益丰药房和大参林增速趋近，老百姓由于加盟业务快速布局以及直营门店基数相对较低、同比增长率相对领先。

2、门店分布地区对比

大参林起家于广东，凭借地域优势和经验积累迅速在广府文化圈形成优势壁垒。在深入开发和巩固华南市场的基础上，公司不断向周边省区辐射，实现跨区域发展，并选定河南省作为华中地区大本营进行高密度培育和拓展。2019年公司加快全国版图扩张，通过并购进入华北、东北及北地区，截至2020年底，公司在广东、广西、河南、河北、江西、福建、江苏、浙江、陕西、黑龙江等10个省份共拥有6020家连锁门店。

大参林全国布局

老百姓起家于湖南，自成立以来快速辐射周边省份布局全国。截至2020年底，公司在22个省份共拥有6533家门店。在强化广度的同时，公司聚焦11省（湖南、江苏、安徽、陕西、广西、天津、甘肃、内蒙古、河南、湖北、浙江）重点深耕，目前已在多个省市做到市占率领先。

老百姓全国布局

益丰药房起家于湖南，早期便先后布局并聚焦上海、湖北、江苏、江西、浙江地区，目前已在上述地区做到强势地位。近年来，公司按照“两年进入一个新省份”的策略在全国稳步扩张，截至2020年底已在9省（湖南、湖北、广东、江苏、上海、浙江、江西、河北、北京）拥有5991家门店。

益丰药房全国布局

一心堂起家于云南，并按照三阶段策略发展全国多区域，第一阶段聚焦云南；第二阶段聚焦西南；第三阶段背靠胡焕庸线，以西南为核心、华南为纵深、华北为补充进行全国市场布局。目前公司在云南、海南地区强势地位基本巩固、川渝地区份额领先，已开启第三阶段扩张。

一心堂全国布局

从门店扩张布局上来看，老百姓布局最快，且多布局在经济较为发达的地区；大参林和益丰药房也都布局在沿海地区；一心堂以内陆地区为主，以后往沿海地区扩张相对比较有难度。

3、扩张方式对比

大参林扩张方式为自建+并购+直营式加盟，三足协力。其中自建多用于成熟区域，而并购多用于重点城市的加快布局和跨省扩张、通过先参股后控股策略稳健布局新区域。2019年公司开始在成熟区域推广直营式加盟业务，以较低投入和较低风险加密市场渗透，并成立加盟事业部统一管理。

老百姓持续构筑直营、并购、加盟、联盟的“四驾马车”立体深耕模式。公司通过自建和并购扩张城市市场网络、通过加盟和联盟拓展城郊及县域乡镇市场。在优势区域市场，公司通过自建加密布局社区店、院边店；在新进入区域通过星火并购加速布局；在下沉市场，公司大力发展加盟业务提升渗透率，并通过联盟业务为中小型连锁药店提供全产业链赋能。

益丰药房通过“新开+并购+加盟”的方式，加快门店网络布局。与大参林一样，益丰药房对待加盟店的态度也相对谨慎，2016年以前以自建和并购模式进行扩张，自建加密成熟区域、并购进入新市场、并对并购标的从文化和人才、商品物流、运营流程等多个方面进行管理输出和业务整合。2016年始，公司在成熟地区试点加盟店方式。

一心堂目前仍采取直营门店扩张模式。在四大药房中，一心堂对加盟模式最为谨慎。

4、闭店数对比

大参林2020年闭店数92家，闭店率为1.53%，同比增长0.06个百分点，主要是华南地区闭店59家。闭店原因在年报中有解释：地方性规划，资源整合及策略性调整等因素。

老百姓2020年闭店数329家，其中直营店闭店91家，加盟店闭店238 家，闭店率为5.04%，主要是华东地区闭店45家以及加盟店受疫情影响闭店较多。

益丰药房2020年闭店数84家，闭店率为1.4%，同比下降0.62个百分点，闭店最多的地区为中南地区。闭店原因主要系旧城区改造、部分收购门店与公司自有门店重叠以及策略性调整等因素。

一心堂2020年闭店数49家（不包含搬迁门店），闭店率为0.68%，同比下降0.69个百分点，因为都是直营店，闭店率很低。

从闭店率来看，老百姓相对比较高，主要2020年加入了加盟店的闭店率；一心堂下降趋势明显，闭店率是四家中最低的（不包含搬迁门店数量）；大参林和益丰药房比较稳定。

5、医保门店占比对比

零售药店的医保定点药店客流量、客单价均高于非医保定点药店，医保定点资格是能否承接医院处方外流红利最重要的因素之一。

大参林2020年已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达 4695家，医保门店总数占公司直营药店总数的 82.30%，同比增长5.99个百分点。

老百姓2020年已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达4299家，占门店总数 87.88%。因新开店数增多，新店获得医保资格需要一定周期，造成公司医保门店占比较2019年底下降1.59个百分点。

益丰药房2020已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店4448家（含特慢病统筹医保定点354家），占公司门店总数比例为83.05%，较上年净增1094家，占比提升6.23个百分点。

一心堂2020年已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店6205家，医保门店数占整体门店数的比重为86.12%，在2019年的基础上提升2.8个百分点。

从医保门店情况看，大参林、益丰药房和一心堂的医保定点门店占比均不断提升，而老百姓医保门店在2020年下降了，公司解释为其新增店多（新增店是老百姓最大），目前占比还是最高的，但也要警惕其他三家。

6、开店类型对比

大参林2020年平均门店经营面积为87.01平方米，同比下降中。

老百姓2020年平均门店经营面积为114.6平方米，同比下降中，门店中以中小成店为主。

益丰药房2020年平均门店经营面积为118.56平方米，同比略降，门店以小型社区店为主。

一心堂2020年平均门店经营面积为105.31平方米，同比略降。

四大药房平均门店面积

从开店类型来看，四大药房纷纷通过缩小门店面积以降本提效，老百姓和益丰药房中小型门店占比逐年提升，其中老百姓在“大拆小”策略下平均门店面积快速缩小，一心堂和大参林虽未披露店型结构，从平均门店面积数据可知均以中小门店为主，且小面积门店占比不断提升。

7、院边店/DTP药房对比

与传统的零售药店相比，DTP药房主要经营品种以抗肿瘤、丙肝、自身免疫系统疾病方面的新特药为主，专注领域集中，强调通过专业化服务产生与患者的长期合作粘性。在医药分家后，处方药流向将以 DTP药房及现存的院边店为主。

大参林2020年拥有595家院边店，较去年增加37个门店；拥有89家DTP门店，较去年增加33个门店。

老百姓2020年拥有533家左右的院边店，同比增加105个门店；拥有DTP药房143家，同比增加18个门店。

益丰药房2020年拥有40余家DTP专业药房，同比增加了10余家。

一心堂在年报中没有院边店和DTP专业药房的数据，公司主要在特慢病药房下功夫，2020年慢病医保门店数同比2019年477家净增加169家，同比增长35.43%。

从院边店/DTP药房数据来看，大参林院边店相对较多，老百姓DTP药房多。也许未来承接的外流处方药机会更多。

8、门店房龄结构对比

新店和次新店是未来2-3年推动业绩增长的重要驱动力，2020年大参林新店（1年以内）和次新店（1-2年）占比为29%；老百姓新店（1年以内）和次新店（1-2年）占比为22%；益丰药房新店（1年以内）和次新店（1-2年）占比为39%；一心堂新店（1年以内）和次新店（1-2年）占比为23%。

2020年四大药房店龄结构

从店龄结构上看，益丰药房和大参林新店占比最高，益丰药房次新店占比最高。

9、日均坪效

从下列对比图中可以发现，大参林的日均坪效是最高的，达到了89元/天/平方米，且还有上升趋势；老百姓和益丰药房不相上下，一直在60元/天/平方米徘徊；最低的是一心堂，常年在45元/天/平方米左右，和其他三家还是有差距的。

10、营业构成

大参林2020年中西成药占比为62.26%，毛利率为32.55%；非药占比为20.66%，毛利率为50.03%；中参药材占比为14.88%，毛利率为38.22%。

老百姓2020年中西成药占比为77.37%，毛利率为29.76%；非药占比为16.25%，毛利率为35.98%；中药占比为6.38%，毛利率为49.95%。

益丰药房2020年中西成药占比为68.41%，毛利率为33.75%；非药占比为19.95%，毛利率为41.68%；中药占比为9.12%，毛利率为46.44%。

一心堂2020年中西成药占比为69.82%，毛利率为32.79%；非药占比为10.74%；中药占比为8.86%。

综合来看，大参林的非药占比是最高的，这部分的毛利率也是最好的，非药占比相对比较少的是一心堂。这也和上面的日均坪效相呼应上了，因此非药占比是需要各大药房重视起来的。

11、会员数量对比

四大零售药店均采取会员制，会员人数快速增加，核心顾客群体带来公司大部分利润。

大参林在2020年年报中没有提及具体会员数量，只说到：公司的会员转化率和会员复购率都得到了明显提升。

老百姓2020年整体会员数5165万，活跃会员数1736.25万，相较于2019年提升了1017万。

益丰药房2020年累计会员人数达4251万，会员销售占比79.1%，同比提升3.1个百分点。

一心堂2020有效会员人数达到2400万，同比2019年度会员人数增长400万人，提升20%；会员销售占总销售额比重为83.23%，同比略有下降。

从会员数量来看，老百姓最高，也增速也快。

三、基本面数据对比

1、业绩对比

大参林2020年营业收入为145.82亿元，较上年同期增长30.89%；净利润10.62亿元，较上年同期增长51.17％；扣非净利润为10.22亿元，较上年同期增长48.13%。

老百姓2020年营业收入139.67亿元，同比增长19.75%；净利润6.21亿元，同比增长22.09%；扣非净利润5.45亿元，同比增长14.05%。

益丰药房2020年营业收入131.45亿元，同比增长27.91%；净利润7.68亿元，同比增长41.29%；扣非净利润7.39亿元，同比增长37.43%。

一心堂2020年营业收入126.56亿元，同比增长20.78%；净利润7.9亿元，同比增长30.81%；扣非净利润7.53亿元，同比增长27.43%。

四家药房的营收都过了100亿元大关，其中大参林营收和净利润是四家中最高的，增速近几年也都是往上走的，非常稳；老百姓营收虽然和大参林相差不大，但是在净利润上确实四家中最低的；益丰药房不管在营收还是净利润上，增速走势都非常好，尤其是净利润，已经升至第二位高了；一心堂营收虽是四家中最低的，但是净利润却不是最低。

2、盈利能力对比

先看毛利率，大参林2020年毛利率为38.47%，同比下降1.01个百分点；老百姓毛利率为32.06%，同比下降1.53个百分点；益丰药房毛利率为37.98%，同比下降1.03个百分点；一心堂毛利率为35.82%，同比下降2.88个百分点。

四家药房毛利率近年来都在下降中，未来随着带量采购、医保谈判的范围扩大、人力、租金等成本持续上升，零售药店行业毛利率将保持持续下降的趋势，如何有效地调整应对零售药店的低毛利时代将是行业持续发展的关键。目前大参林毛利率最高。

再看净利率，大参林2020年净利率为7.43%，同比增长1.18个百分点；老百姓净利率为5.47%，同比增长0.2个百分点；益丰药房净利率为6.59%，同比增长0.86个百分点；一心堂净利率为6.24%，同比增长0.48个百分点。

四大零售药店目前通过规模经营、优化管理等措施，使净利率未出现与毛利率同步的下降趋势，大参林净利率创了近年来的新高，说明其盈利能力优于其他三家。

3、控费能力对比

销售费用率指标上，老百姓是最低的，且连续几年都在下降；另外三家在该指标上很接近，都在24%左右。

管理费用率指标上，2017年前管理费用中包含了研发费用，2018年后研发费用单列了。其中一心堂的管理费用率是最低的，老百姓和大参林相对高一点。

财务费用率指标上，大参林是最低的。

受益于扩张的规模经济效应，近年来四大连锁药店期间费用率均呈现下降趋势，逐渐趋于精细化管理，预计未来会持续下降。老百姓期间费用率多年来保持最低，主要还是销售费用率控制的好，控制能力相对强劲。

4、偿债能力对比

1）资产负债率

大参林2020年资产负债率为54.81%，同比增长4.76个百分点，近年来一直在50%左右；

老百姓2020年资产负债率为57.41%，同比下降3.55个百分点，是四家药房中最高的，2020年该指标有所下降；

益丰药房2020年资产负债率为55.35%，同比增长6.67个百分点，上涨趋势明显；

一心堂2020年资产负债率为38.03%，同比下降4.25个百分点，一直呈下降趋势中，且是四家药房中最低的。

2）有息负债率

有息负债率指标上，一心堂是最低的，只有0.64%；益丰药房相对比较高，占到了18.65%；大参林和老百姓在2020年时不相上下，但是大参林呈上升趋势，而老百姓则是下降趋势。

综合来看，偿债能力最强的是一心堂，益丰药房最差一点。

5、商誉占比对比

药房和爱尔眼科类似，都比较担心商誉暴雷。在四家药房中，商誉占净资产比率相对比较低的是大参林和一心堂，只有20%左右；益丰药房和老百姓就相对比较高，都在55%以上，需要多多关注。

6、运营能力对比

1）资产周转率

大参林资产周转率一直是四家药房中比较高的，2020年稍微有所下降，被一心堂赶超；一心堂近年来趋势都是往上走的，非常不错；益丰药房该指标是四家中最低的，周转率不如其他三家，有待加强；老百姓一直比较稳定，且缓慢增长中。

2）应收账款周转天数

大参林应收账款周转天数常年都保持在低位，和其他三家拉开了差距；老百姓应收账款周转天数则是最高的，差不多要一个月左右的时间；益丰药房和一心堂差不多，且两家都在下降中，一心堂下降速度更快一点。

3）存货周转天数

在存货周转天数指标上，四家药房几年来都在下降，其中最优的是老百姓，再是益丰药房，大参林在该指标上稍微差一点，但是降幅很快。

综合看运营能力，大参林还不错，其次是一心堂。

7、人力能力对比

零售药店是典型的人力密集型行业，消费者需要用药咨询、对症售药等服务，并依赖执业药师进行处方药的审方。未来随着服务不断延伸多元化，慢特病管理、DTP药品对零售药店从业人员都提出更高的要求。

2020年均超过6.5万元/年，远高于行业平均水平（2019年4.5万元/年），对一线员工的激励作用明显；其中大参林人均年薪最高，为8.47万元/年；其次是益丰药房，为7.97万元。

8、杜邦分析

大参林2020年净资产收益率为22.74%，同比增长2.35个百分点，主要是净利率上升。

老百姓2020年净资产收益率为15.87%，同比微增，主要是总资产周转率上升。

益丰药房2020年净资产收益率为15.51%，同比增长2.8个百分点，主要是净利率同比微增。

一心堂2020年净资产收益率为15.81%，同比增长1.81个百分点，主要是净利率和总资产周转率增长。

再看长期的净资产收益率走势，四家药房都是增长趋势，大参林相较其他三家，比较优秀；一心堂则是相对比较平稳，涨幅不大。

9、现金流

四家药房的现金流都是比较充沛的，其中最好的是老百姓，其次是大参林，且是长期都比较好的。

10、估值

大参林目前市值377亿，PE-TTM为33.59，处于低位区；

老百姓目前市值206亿，PE-TTM为31.58，处于低位区；

益丰药房目前市值369亿，PE-TTM为44.93，处于低位区；

一心堂目前市值194亿，PE-TTM为22.97，处于低位区。

四、总结

在关键指标中的对比，老百姓多项指标都比较好，其次是大参林，益丰药房和一心堂差不多。

在基本面数据对比中，大参林在业绩走势、盈利能力、商誉占比、运营能力、激励人才和现金流等都不错，优于其他三家，需要在控费、偿债能力加强一点；老百姓、益丰药房和一心堂基本面指标没有大参林那么好，但各有自己的长项，老百姓在控费能力上比较强，益丰药房在人才激励上相对比较好，一心堂在偿债能力上强点。

但是，不要忘记了此时此刻，行业面临的是寒冬，生意不好是常态。

此时我们更应该关注的是有息负债和商誉的或有负面影响，从这个角度上来看，大参林和一心堂似乎更具优势。

零售药店是医保控费主旋律下的政策免疫赛道，中长期看行业集中度提升、处方外流以及慢病市场扩容。想要布局零售药店的，可以左侧点滴建仓的机会。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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